（报告出品方/作者：财信证券，何晨，曹俊杰）
1.1、业务升级：有线业务出表，聚焦“传媒+文旅+创投”优势主业
回顾公司发展历史，可将其梳理成以下三个阶段： 第一阶段：1994 年-1999 年，深交所上市，曾被誉为“中国传媒第一股”。1994 年经 湖南省广播电视厅批准，公司前身湖南广播电视发展中心（简称“发展中心”）成立；1997 年湖南广播电视产业中心成立（简称“广电中心”），发展中心成为广电中心下属的核心 企业。1999 年 3 月，公司在深交所挂牌上市，成为全国首家文化传媒业上市公司，被誉 为“中国传媒第一股”，并于同年 11 月正式更名为“电广传媒”。
第二阶段：2000 年-2016 年，初期加大投入改造有线电视业务，移动互联网时代下 传统有线电视逐渐衰落、“互联网+”收购不达预期致业绩大幅回落。一方面，在我国入 世后，公司不断加大有线电视改造投入。2008 年公司获得 33 亿元有线电视数字化改造 专项贷款；2012 年公司将两次增发取得的资金，用于湖南省广电用户合并和有线电视网 络的双向化改造。另一方面，随着移动互联网的快速发展，2015 年公司公布了一揽子投 资收购计划，涉及影视剧、移动广告、游戏、互联网媒体分发及运营、智慧旅游等领域。 但随着传统有线电视业务不断衰落、行业监管趋严、传媒商誉暴雷、收购子公司业绩对 赌不达预期等，2017 年公司业绩出现大幅回落。
第三阶段：2017 年-至今，有线电视业务出表，“传媒+文旅+创投”转型落地。1） 2017 年是公司创变发展的启动年：开始着手梳理业务、重塑战略、重构组织，确定了以 文旅文创、投资管理、创新传媒等为核心构建新型传媒集团。2）2020 年是公司战略转型 的关键之年：借助全国有线电视网络整合，为公司产业结构调整和基本面改善打下坚实 基础。2020 年 11 月 5 日公司宣布以自有资金 2 亿元，旗下全资子公司华丰达持有的湖南 有线集团 51%股份、广州珠江数码 22.5%股份和天津广播电视网络 4.9918%股份，华丰达 子公司天津虹桥持有的天津广播电视网络 8.7533%股份等为投入，参与设立中国广电网 络股份有限公司。2020 年 12 月起，传统有线业务实现出表，公司将持有的中国广电湖南 网络 49%股份按照权益法核算。目前，公司通过全资子公司华丰达持有中国广电网络股 份有限公司 2.21%股份。
3）2021 年是公司“传媒+文旅+创投”战略转型的落地之年：公 司重新梳理、聚焦优势主业，确立“传媒+文旅+创投”的战略发展方向。未来，公司将 加快特色文旅产品落地和优质文旅资源开拓；同时，做大做强创投业务，打造新的市场 增长点。
1.2、管理优化：管理团队调整，员工规模大幅缩减
湖南省文资委为实控人。2017 年 10 月，广电中心将所持公司股份全部无偿划转给湖 南广电网络控股集团有限公司（简称“网控集团”），网控集团成为公司控股股东，湖南 省国有文化资产监督管理委员会（简称“省文资委”）成为公司实际控制人。截至 2022 中报，网控集团持股占比 16.66%，前十大流通股东持股占比 24.98%。旗下子公司主要涉 及投资、文旅、传媒等三大业务，以达晨创投（早期 PE/VC）、达晨财智（基金管理）， 芒果文旅投资（文旅产业拓展平台）、圣爵菲斯（五星级酒店）、世界之窗（大型主题乐 园）、中艺达晨、金鹰城置业，久之润（游戏）、韵洪传播（高铁、电视媒体等广告代理） 等为代表。
管理团队有所调整。2021 年 7 月，董事会选举王艳忠先生担任第六届董事会董事长； 2021 年 9 月，杨贇被选举为董事。王艳忠先生曾先后在海南《特区信息报》、湖南经济电 视台、长沙世界之窗等任职，具备丰富的新闻从业和文旅产业工作经验。杨贇曾在湖南 娱乐频道、芒果传媒、湖南广播电视台等任职高管，具备丰富的财务管理经验。
员工规模大幅缩减。1）2006 年-2015 年：中国移动互联网尚未完全兴起，公司有线 电视业务收入快速增长，年均复合增速超 30%；期间最高总收入规模将近 25 亿元、给公 司的业务贡献占比超过 40%。2）2016 年-2021 年：移动互联网和智能手机的快速发展， 大屏端的 IPTV 和 OTT 也逐渐占领家庭客厅，公司有线电视业务逐渐萎缩，有线电视收 入和盈利能力不断下滑，冗杂的人员编制也成为公司的成本负担。随着有线业务出表， 公司员工人数大幅精简，2021 年底公司员工人数仅剩 2112 名，较 2019 年的 11094 名大 幅减少了 80.96%。3）截至 2022 年中报，中国广电湖南网络公司事业编人员问题全面解 决，成本费用大幅降低。此外，上半年中国广电湖南网络公司收入呈止跌企稳态势，净 利润同比增长近 1 亿元、实现扭亏。
1.3、业绩改善：保持持续盈利，2022Q2细分业务环比恢复
有线业务出表后，保持持续盈利。2021 年公司实现营收 43.40 亿元，同比下滑 26.94%； 归母净利润 3.30 亿元，同比大幅扭亏为盈，主要系剥离有线业务后营收减少，但成本费用优化、盈利能力大幅改善。2022H1 公司实现营收 19.90 亿元，同比下滑 8.84%；归母 净利润 0.44 亿元，同比下滑 90.65%，主要系国内疫情致文旅、广告等业务受到较大影响， 同时，外围环境变化致上市项目退出放缓、投资净利润同比下滑所致。但上半年公司整 体仍保持了盈利状态，2022Q2 各细分业务环比也均有改善；其中，文旅 Q2 实现收入 0.77 亿元、环比增长 22.48%；投资 Q2 实现收入 1.18 亿元、环比增长 6.02%；广告 Q2 实现 收入 7.43 亿元、环比增长 20.70%；游戏 Q2 实现收入 1.22 亿元、环比增长 3.83%等。
整体费用率明显降低、盈利能力改善，后续文旅、广告有望迎来修复。2021 年公司 毛利率和净利率分别为 25.10%和 14.52%，同比分别增加 4.75pct 和 37.47pct；销售/管理/ 财务/研发等费用率同比分别变化 0.26pct/-5.92pct/-0.67pct/0.66pct，从规模来看，销售/管 理/财务等费用同比分别减少 25.02%/50.07%/36.02%。2022H1 公司毛利率和净利率分别为 27.41%和 5.62%，同比分别变化 2.41pct 和-27.46pct；销售/管理/财务/研发等费用率同比 分别变化-4.83pct/1.99pct/-1.11pct/0.27pct，但从规模来看销售/管理/财务/研发等费用合计 同比减少了 21.06%。
上半年公司盈利能力同比略有下滑、期间费用率略有上升，主要是 受到国内疫情及股权市场波动等影响。在国内疫情防控平稳下，公司文旅/广告业务有望 在下半年迎来修复。短期面对国内外复杂局势，股权市场交易活动或将继续维持谨慎； 中长期在注册制改革持续推进及北交所开市等背景下，创投业务有望迎来较大发展机遇。
应收/预付类账款占比走高，关注后续应收账款类减值风险。2021 年和2022H1公司应收票据及应收账款规模分别为 6.95 亿元和 8.07 亿元，相应的营收占比分别为16.01%和40.55%，同比分别增加 3.88pct 和 14.34pct。2021 年和 2022H1 公司预付账款规模分别为 7.46 亿元和 7.78 亿元，相应的营收占比分别为 17.20%和 39.09%，同比分别增加 3.53pct 和 7.85pct。与此同时，2021 年和 2022H1 公司预收账款（含合同负债）分别为2.27亿元 和3.90亿元，相应的营收占比分别为3.59%和6.17%，同比分别增加2.53pct和4.32pct。
资产负债率、商誉规模等不断降低，预计后续商誉减值概率不大。2021 年和 2022H1 公司资产负债率分别为 38.86%和 36.96%，同比分别减少 5.15pct 和 2.20pct，主要系短期 借款、应付债券等带息债务规模不断降低所致。此外，公司前期大规模并购所遗留的商 誉风险不断释放，截至 2021 年末，公司商誉规模仅剩 5.04 亿元、占总资产比重 2.65%， 主要由上海久之润构成，该公司主营业务为游戏，拥有《劲舞团》等经典代表作品，且 近两年财务表现较为稳健，在上半年的疫情影响下仍在为公司贡献可观的现金净流入， 因此预计后续发生减值的风险较小。
2.1、行业概况：疫后国内旅游复苏艰难，湖南省积极实施“文化+旅游”战略
全国层面：疫情后的国内旅游收入和出行人次腰斩，上半年国内游同比下滑超 20%。 2020 年新冠疫情的爆发对线下经济造成了明显打击，当年国内旅游出行人次和总收入分 别为 28.79 亿人次和 2.23 亿元，仅为疫情前 2019 年水平的 47.94%和 38.93%；2021 年国 内旅游恢复情况稍有改善，出行人次和总收入较2020年同比分别增长12.89%和30.98%， 但只恢复到 2019 年水平的 54.11%和 50.99%。2022H1 国内疫情多点散发，线下旅游、娱 乐、零售等行业复苏受阻，上半年国内旅游出行人次和总收入分别为 14.55 亿人次和 1.17 亿元，同比分别下滑了 22.20%和 28.20%。
湖南省层面：“文化+旅游”为主要战略抓手，提升文化软实力，建设文化强省。2020 年新冠疫情爆发以来，线下文旅和娱乐经济普遍受到较大冲击。湖南省政府在积极出台 文化企业帮扶政策的同时，不断刺激文旅消费潜在增长点，努力促进文化企业转型升级， 拉动全省经济发展。2021 年 8 月，湖南省文化和旅游厅发布《湖南省“十四五”文化和 旅游发展规划》，提出：增强文化产业和旅游产业高质量发展新动能，推动文化产业提质 增效。重点举措包括：1）加快文化产业结构优化升级，建设一批文化产业数字化应用场 景；2）做强做精文化产业园区基地，支持马栏山视频文创产业园建设，打造具有国际影 响力的“中国 V 谷”；
3）建好产业服务平台，支持电广传媒“传媒+文旅+投资”战略升 级，依托湖南卫视、芒果 TV 等节目内容优势，整合旅游资产资源，打造大型文旅投资 平台。《规划》确定了“到 2025 年，文化强省和以锦绣潇湘为品牌的全域旅游基地建设 取得重大进展，规模以上文化企业超过 5000 家（2020 年为 3379 家），规模以上文化企业 营业收入超过 5000 亿元（2020 年为 3394.78 亿元）”的文化产业发展目标。整体来看， 文化产业链作为湖南省的优势产业链以及重要经济支柱之一，省政府及下属各部门单位 近年来多次出台支持鼓励措施，促进文化产业健康可持续发展，为湖南省文化产业链发 展壮大、走向全国提供了强有力支撑，成功打造了湖南省文化产业链的优质名片。
2.2、公司情况：整合湖南广电优势资源，打造文旅融合生态
积极寻找优质标的，文旅项目落地提速。1）对内整合湖南广电资源。“芒果城”项 目是公司计划利用湖南广电 IP 资源、文旅资源打造的核心文旅产品，项目依托长沙世界之窗、圣爵菲斯大酒店、摩天轮国际影城，联合长沙海底世界、芒果七彩盒子（湖南广 电节目生产基地）等进行资源整合、产品升级和统筹运营，打造独具湖南广电特色的都 市综合休闲旅游度假目的地和 5A 级景区。2022 年 3 月，“芒果城”项目被省政府正式列 入 2022 年省重点建设项目。目前，芒果乐园、芒果冒险乐园已完成研发，芒果村、芒果 未来艺术中心、芒果海洋、芒果田园等正在加快设计。未来计划输出品牌和管理，实现 轻资产运营。
2）对外开拓优质文旅资源。公司 2022 中报披露，安化茶马古道、汨罗屈 子祠等多个文旅项目已签订合作协议，2022 年下半年有望实现收入。此外，2021 年 8 月， 公司与湘潭市人民政府签订《湘潭文化旅游项目战略合作协议》，湘潭交通发展集团有限 公司、湖南芒果文旅投资有限公司与湘潭城乡建设发展集团有限公司签订《万楼青年码 头项目投资合作协议》，此项目总投资约 6 亿元，计划分两期实施。
加强线下消费活动运营，Q2 文旅收入环比改善。公司文旅板块的运营主体主要包括 圣爵菲斯酒店、世界之窗主题乐园等。上半年，主题乐园长沙世界之窗紧抓“周边游” 撬动客流，推出了 9 项主题活动，连续数月在抖音本地生活销量排行榜和抖音吃喝玩乐 同城榜等多个榜单中排名第一，尤其是 6 月份主打“毕业季”以来，游客量持续突破高 位，6、7 月两月共计实现营业收入 5267 万元，实现利润总额 3025 万元，创历史新高。 圣爵菲斯大酒店加强线上线下营销策划，推出“嗦粉节”、“火锅节”、“小吃节”、“龙虾 节”等创新营销活动，激活酒店消费。2022H1 公司文旅业务板块实现收入 1.40 亿元，同 比下滑 15.06%；其中，Q2 实现收入 0.77 亿元，环比增长 22.48%。
3.1、行业概况：上半年市场节奏放缓，投资情绪趋于谨慎
一是募资市场，上半年募资规模同比下滑，结构持续分化。1）根据清科研究中心数 据，2022H1 股权投资市场募资 7724.55 亿元，同比下滑 10.3%；新募基金 2701 支，同比 下滑 7.2%；平均单支基金募资 2.86 亿元，较 2021 年水平下降 9.63%。募资市场活跃度 呈走低趋势，主要系上半年国内疫情反复、海外环境变化、资本市场波动等因素的持续 影响。2）根据清科研究中心披露，大额战略新兴领域产业基金、基础设施建设、政府引 导基金等积极组建；同时，市场中小规模基金的数量占比居高不下，且有小幅上升趋势； 小规模基金中，项目基金、专项基金等非盲池基金依然活跃。LP 的分布中，政府机构出 资金额超千亿，以政府引导基金、国企/央企为代表的国资 LP 出资活跃。
二是投资市场，投资节奏明显放缓，汽车、半导体数量明显增多。1）根据清科研究 中心数据，2022 年上半年中国股权投资市场投资总额约 3149.29 亿元、投资案例数 4167 起，同比分别下滑了，54.9%和 31.9%。整体投资节奏减速，主要系国际形势严峻、国内 疫情多点散发等影响所致。2）从行业分布来看，IT、半导体及电子设备、生物技术/医疗 健康等前三大行业投资案例数占比达 65.13%、投资金额占比达 57.79%。汽车、半导体及 电子设备两大行业投资热度较高，在行业投资金额及案例数均呈下滑态势中，仅有汽车 （yoy+17.9%）、半导体及电子设备（yoy+9.7%）的投资案例数保持了同比正增长。
三是退出总量下滑，A 股作为主要退出通道的贡献率走高。根据清科研究中心数据， 2022 年上半年，除并购外的各类退出总量均有下降，IPO、股权转让、回购等贡献案例 数分别下滑 38.8%、78.8%、81.5%。IPO 贡献案例数下滑主要系在中概股问题下，美股 上市监管趋严、海外上市企业前景不确定导致海外退出渠道受阻，而去年同期为赴美 IPO 活跃度高点。此外，受全球大环境影响，港股、A 股的被投企业 IPO 案例数同比分别下 滑 36.5%、15.7%。但相对来看，在注册制改革持续推进及北交所开市等背景下，A 股退 出渠道相对通畅，IPO 仍为创投机构的主要退出方式。2022 上半年，A 股贡献率再度走 高、达 88.1%。
3.2、公司情况：管理规模不断提升，“大资管”战略稳步推进
公司投资业务板块的运营主体是达晨创投和达晨财智（公司直接持有达晨财智 20% 股份，全资子公司达晨创投持有达晨财智 35%股份，公司合计持有达晨财智 55%股份）。 其中，达晨创投是直投平台，投资标的多为初创期企业；达晨财智主营基金管理，投资 方向主要涵盖信息技术、智能制造和节能环保、医疗健康、大消费和企业服务、文化传 媒、军工等六大领域。去年开始，达晨财智开始加快推进“大资管”布局，已经成功募 集第一支定增基金。
公司投资业务效益主要来自基金管理费的收益和超 额收益分成、直投项目退出收益、配投基金退出收益。长期以来，达晨形成了全国区域 布局网络优势，以深圳总部、北京总部、华东总部三足鼎立，在长沙、广州、武汉、成 都、杭州、苏州、南京、天津、青岛、西安、郑州、福州、厦门、合肥、东莞、佛山等 16 个全国主要经济中心城市设立分支机构，搭建起覆盖全国的投资网络，通过战略深耕 和资源整合，迅速捕捉各地优质项目，实现区域优势项目的全面覆盖。
项目 IPO、基金募集等成绩显著。2022 年以来，达晨财智新增 17 个 IPO 项目申报、 10 个项目 IPO 过会，IPO 过会数量较去年同期再增加 1 家；基金规模稳步增长，达晨创 鸿基金规模提升至 70 亿，较原计划超募 2 亿；80 亿元达晨创程综合基金、20 亿元达晨 中小企业科技基金及 3 亿元达晨晨欣 1 号定增基金的募投工作目前正在稳步推进中，特 别是 20 亿元达晨中小企业科技基金，获得国家发改委、工信部主导的国家中小企业发展 基金的基石投资，目前已基本募集到位。截至目前，达晨财智累计管理基金规模近 400 亿元，投资企业总数 673 家，IPO 上市达 130 家。在母基金研究中心发布的 2022 年中榜 单中，达晨获评“2022 年 VC 基金最佳回报前十”。
Q2 投资管理收入环比改善。受外围环境及市场波动影响，上半年达晨财智上市项目 退出放缓，导致投资收益同比下降。2022H1 达晨财智实现净利润 1.51 亿元，同比下滑 69.06%；其中，单 Q2 实现净利润 1.02 亿元，环比增长 108.16%。此外，2022H1 公司投 资管理业务实现收入 2.30 亿元，同比增长 10.99%；其中，单 Q2 贡献收入 1.18 亿元，环 比增长 6.02%。未来，公司将努力推动达晨创投申请资产管理等资管平台，支持达晨财 智的市场化发展，积极拓展 PE、并购、定增等业务，打造投资业务新的增长点。
4.1、行业概况：上半年国内广告和游戏市场同比均出现下滑
一是，广告市场。1）上半年整体广告市场同比下滑超 10%，但整体仍好于 2020 年。 根据 CTR 数据，2022H1 国内广告市场同比下滑 11.8%，但相较 2020H1 仍增长 11.5%； 从广告主市场信心来看，对国内整体经济形势和公司经营情况的信心较2021年有所下降、 但仍高于 2020 年。从细分月份来看，受上半年疫情反复影响，2022 年 2 月-7 月整体广 告市场同比均为负增长，6 月同比降幅开始缩窄；而 1 月-4 月整体广告市场环比均为负 增长，直至 5 月、6 月才开始回正；7 月整体广告市场同比和环比增速分别为-8.7%和-0.8%。 随着疫情反弹得到有效控制，下半年广告市场规模有望随经济稳增长而修复。
2）上半年互联网广告市场同比微跌，预计下半年广告主将进一步加强销售转化诉求。 根据 Questmobile 数据，2022H1 中国互联网广告市场规模 2903.6 亿元，较 2021H1 下滑 2.3%，但较 2020H1 仍增长 30.58%。我们认为，在宏观经济疲软、疫情致线下物流和消 费受阻、企业盈利预期减弱的情况下，广告主将倾向缩减品牌广告预算支出，将有限的 广告预算投入到能够直接产生销售和兑现盈利的广告形式中，例如电商、社交等具备强 引流和强曝光类的广告。根据 Questmobile 预测，2022H2 电商及其他广告、社交广告的 投放占比将进一步增长至 59.1%和 11.6%。随着下半年双十一、双十二等电商大促节来临， 电商类广告有望进一步释放广告主需求，也有助于整体广告市场迎来增长。
二是，游戏市场。1）上半年国内游戏市场增长停滞，出海收入增速放缓。受国内版 号政策收紧、未成年人保护、移动互联网用户红利见顶等影响，国内游戏市场增长陷入 停滞局面。根据伽马数据，2022H1 国内游戏市场收入规模 1477.89 亿元，同比微降 1.8%； 其中，移动游戏市场收入规模 1104.75 亿元，同比降低 3.74%；端游市场收入规模 307.4 亿元，同比增长 2.85%；页游市场收入规模 27.06 亿元，同比下滑 10.4%。出海方面，2022H1 中国自研游戏出海收入规模 89.89 亿美元，同比增长 6.16%，增速有所放缓。
从单月来看， 受版号稀缺、新品上线延迟等影响，2022 年 3 月起国内手游市场收入开始进入同比负增 长。2022 年 7 月，国内整体游戏市场和手游市场收入同比分别下滑 15.12%和 19.6%；出 海方面，中国自研游戏出海收入 14 亿美元，同比和环比增速分别下滑 15.05%和 3.65%。 整体来看，游戏行业已进步入存量争夺的成熟阶段，或需要靠新技术、新硬件来驱动新 一轮内容变革和需求增量。
2）新一轮版号重启后，发放节奏和数量趋于稳定。第一轮版号暂停时间为 2018 年 4 月-11 月，主要原因为监管机构调整。此前的 2017 年共下发 9384 款国产游戏版号，平 均每月 782 款；2019 年-2020 年分别下发了 1384 款和 1316 款，平均每月分别为 115 款和 110 款；2021 年 1 月-7 月共下发 679 款国产游戏版号，平均每月 97 款。第二轮版号暂停 时间为 2021 年 8 月-2022 年 3 月，主要原因系防止未成年人沉迷网络游戏的政策出台后， 游戏版号审核流程和标准需做出相应调整。自 2022 年 4 月第二轮版号重启发放以来，共 下发了五批版号、平均每批 63 款，整体数量较次有所缩减，但下发节奏已逐渐回归常态 化、且数量有递增趋势。后续版号发放可期，有望为市场规模贡献增量。
4.2、公司情况：传媒类业务贡献稳定营收
公司传媒类业务主要包括广告、游戏等两大板块。1）广告业务板块的运营主体主要 是韵洪传播，韵洪传播主要覆盖电视媒体代理（与 200 多家电视媒体合作，其中对湖南 电视台的传统电视广告代理占其总量的 4 成；芒果 TV、优酷等新媒体的核心代理商）、 高铁户外媒体自营（以安检口、检票口为点位的 LED 视频联播网，覆盖京港全线、京津 线和珠三角城际线等骨干线路）和新媒体拓展。
广告业务延续盈利，业务转型升级取得突破进展。一方面，韵洪传播对其广告产品 进行深度融合，以产品包形式进行销售，同时停止了回款较慢、毛利率较低的部分客户 业务，收获了良好业绩。2021 年韵洪传播的传统媒体代理业务收入和高铁自营媒体业务 收入同比分别增长 17.65%和 44.22%，网络视频等新媒体代理业务收入同比下降了 30.51%， 但整体实现净利润 376 万元（2020 年为亏损 1.25 亿元）。
另一方面，业务结构优化转型 取得突破进展，韵洪传播新增信息流广告业务自 2022 年 4 月下旬正式运营以来，业务量 增长明显，带动韵洪传播上半年实现净利润 0.18 亿元，保持了继续盈利态势。2022H1 公司广告业务实现收入 13.59 亿元，同比下滑 12.83%；其中，Q2 实现收入 7.43 亿元、 环比增长 20.70%。随着下半年宏观经济稳增长、双十一等重大电商节来临，营销行业需 求有望增加，公司广告收入有望迎来修复。
2）游戏业务贡献稳定业绩和现金流。游戏业务板块的运营主体是上海久之润，主打 游戏为《劲舞团》、《机动战士敢达 OL》、《爱情公寓消消乐》等，经典音舞网络游戏《劲 乐团》、《劲舞团》等长生命周期产品持续为公司贡献稳定业绩和现金流，年均贡献超 1 亿元净利润。2022H1 公司游戏业务实现收入 2.39 亿元，同比增长 1.41%；贡献净利润 0.77 亿元、同比增长 1.05%。其中，Q2 实现收入 1.22 亿元、环比增长 3.83%。随着新一 轮游戏版号发放常态化，新品上线有望加速，公司游戏业务利润有望进一步增厚。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
关注微信
