（报告出品方/作者：民生证券 邵将）
1.1 二十年专精特新，成就轮毂轴承龙头企业
深耕轮毂轴承，业务全球布局。
兆丰股份公司是国内汽车轮毂轴承单元领先供应商，专业生产汽车轮毂轴承单元及各类精密轴承，截至2020年具备4000余种产品，深耕海外售后市场二十余年。公司产品广泛应用于各类中高级轿车及商务用车、卡车，产品远销美国、加拿大、德国、意大利、韩国等三十多个国家和地区。
公司于2017年在创业板上市，后续陆续开展精密锻件业务、商用车免维护轴承业务。
2020年与陕汽集团合资成立陕汽兆丰科技，拓展商用车底盘零部件以及新能源电动车桥业务。
公司股权集中，管理层控制力强。
公司实际控制人为孔爱祥、孔辰寰，二人为父子关系，在公司分别担任董事长、总经理兼董事职位。
公司第一大股东为大兆丰集团，直接持有公司36.1%的股份，大兆丰集团实际由孔爱祥、孔辰寰控制。
公司实控人孔爱祥、孔辰寰通过大兆丰集团以及寰宇互联合计间接控股公司74.99%股份，公司股权结构十分集中，管理层对公司控制力强。
主营业务为轮毂轴承，产品迭代提升产品价格中枢，第三代产品占比超70%。
截至2020年，轮毂轴承在公司应收占比达到95.6%，三代产品技术性能不断升级，其中第三代轮毂轴承因其结构紧凑，机械性能更好，单车价值量更高，占公司整体营收超70%。
三代轴承的升级路径，除提升了产品性能外，也带来了产品价格的提升，产品价格从第一代的34元增加到第三代的185元。
且二代轴承由于产品的不断迭代升级，产品价格近年来也在逐步提升。
公司产品广销海外，客户结构逐步优化。
公司是国内少数具备自主研发能力并能提供技术解决方案，规模生产第一、二、三代轮毂轴承单元的企业之一，已成功开发了第四代汽车轮毂轴承单元，是国内汽车轮毂轴承单元的先进制造企业，公司产品主要出口到北美、欧洲等地区的售后市场，是商务部、发改委首批认定的国家汽车零部件出口基地企业。
公司生产技术、制造工艺和质量控制能力先后通过了辉门、斯凯孚、德尔福、通用、FEBI、GMB等的考核，与这些知名的独立品牌制造商建立了协作生产关系，接受其指令或订单为其生产轮毂轴承单元产品。
公司的生产技术、产品性能和质量在海外市场具备一定的品牌效应，客户结构逐步优化，前五大客户占年度销售总额比例逐渐下降。
1.2 海外营收上行，业绩 V 型反转
海外营收占比 V 型反转，营收能力逐步改善。公司主营业务为汽车轴承，产品主要面向海外 后市场，海外汽车市场成熟稳定，汽车保有量高，2018年海外业务营收占比触底反弹。
公司收入和业绩均稳定增长，2015-2020年公司营业收入复合增速7.0%，归母净利润复合增速7.2%。
深耕售后市场，紧抓中高端客户，盈利能力好于同行。
在国际市场，瑞典斯凯孚、韩国 ILJIN、德国 FAG、日本 NSK、JTEKT 和 NTN 是本行业的一流企业，公司目前主要国内竞争企业为万向钱潮、瓦房店轴承集团有限责任公司、湖北新火炬科技有限公司。
与竞争对手相比，兆丰盈利能力明显好于同行。2020 年公司毛利率为 45%，净利率为 33%，高于国内轴承龙头万向钱潮。
公司研发投入逐年增长，较低三费保证高盈利。
公司以自主研发为主，坚持差异化竞争策略，已形成完整的汽车轮毂轴承单元正向开发能力。公司研发投入逐年增长，占公司总营收7%左右。
公司三费占比较低，且管理费率持续保持低位稳定状态，公司持续保持较好的盈利。
1.3 上游原材料恢复常态，公司盈利能力触底反弹
直接材料成本占比过半，原材料上涨+运费上涨带来毛利率下降。
公司营业成本中直接材料费用占比约为 70%，主要原材料是钢材，2020 年以来钢材价格接近翻倍，给公司带来明显的成本压力。
并且公司 70%以上的业务来自于海外，虽然采用 FOB 的方式进行交付，但是运费上涨也会 让客户端的成本压力向公司传导，在原材料上涨+运费上涨的双重压力下，公司经营毛利率从 2020 年的 44.7%下滑至 2021 年 Q3 的 31.2%。
2.1 调整海外市场结构，开拓国内市场业务，增量空间稳步上行
汽车轮毂轴承单元替代传统汽车轮毂轴承成为汽车不可缺少的关键零部件。
随着各类型汽车的消费量的不断增加，以及全世界汽车保有量的不断扩大，汽车轴承行业经历了快速发展。目前，集成了ABS传感器的第三代轮毂轴承单元已广泛应用。
汽车轮毂轴承单元是包括新能源汽车在内的每辆汽车不可缺少的关键零部件，随着各种类型汽车的快速更新与个性化发展，汽车轮毂轴承单元总成的规格、品种将呈几何级数增加，并随着汽车生产量和保有量的不断增长而日益增长。
海外汽车保有量保持稳定，中国汽车保有量持续提升。
海外汽车后市场市场空间维持高位稳 定，中国汽车后市场的市场空间保持持续增长。
售后市场的规模取决于汽车保有量。国内汽车市场 处于发展期，市场保有量持续提升，据中汽协预测，中国汽车保有量预计今年将达到 3 亿辆，至2025年将有望保持 4%的增速增长，预计 2025 年市场保有量有望从当前的 3 亿辆提升至 3.5 亿辆，轴承售后市场空间有望达到 289 亿元。
国内独立售后体系尚处于发展初期，且公司前装市场在国内市占率较低，随着售后市场的不断成熟以及前装市场市占率不断提升，售后/售前市场空间宽广。
欧美成熟汽车市场，售后需求量大。
欧美是全球最成熟的汽车市场，汽车保有量保持较高水 平，2020 年美国拥有 2.7 亿辆的汽车保有量，售后市场需求旺盛，且独立售后体系成熟。
因此公司专注深耕海外售后市场，以美国为主战场，通过贸易商和独立品牌制造商进入美国知名汽车零部件连锁商，包括 AutoZone、NAPA、Advance 和 WJB 等，同辉门、斯凯孚、德尔福等国内外知名零部件制造商建立良好合作，2020 年美国售后市场市占率仅为 2%，具备很大的上升空间。
海外市场营收持续增长，售后市场集中度有望进一步提升。
公司海外业务营收从2012年的1.7亿元提升至2020年的3.64亿元，复合增长率达到10%，当前海外轮毂轴承售后市场集中度较低，公司产品凭借高性价比有望持续提升市场份额，保持 10%左右增速。
政策及疫情风险双重影响，公司积极调整销售结构，提升企业抗风险能力。
2018年1月10日，美国商务部在《联邦公告》公布了2015-2016年度反倾销复审调查终裁决定，对美国当地进口商征收反倾销税，对公司部分出口业务的开展造成不利影响。
针对以上政策风险，公司积极调整销售结构，加大国内和其它国际市场开拓力度。
2.2 国产替代进行时，公司以自主品牌推进前装市场
国外后装市场成熟，公司借势快速发展。
汽车零部件售后市场主要为在用车辆提供维修保养所需的零部件，位于汽车产业链的下游。
汽车工业发展早期，配套与售后的零部件供应均附属于整车厂，售后维修与整车销售一体化，主要通过整车厂推出的 4S 体系实行单一品牌特约维修。
20 世纪 90 年代以后，以欧美发达国家为发端，汽车零部件售后市场快速与整车销售分离，向着以社会独立售后体系为主导的模式转型，并蓬勃发展，成为与配套市场比肩发展的重要市场。
兆丰股份深耕汽车轮毂轴承单元主业，长期以来为国外发达国家汽车售后市场提供高质量的汽车轮毂轴承单元，在产品开发上具有较强的技术优势和研发能力，趁势快速抢占海外售后市场份额。
第三代轴承性能优异，海外产品验证为背书为轴承走向国内提供确定性。
当前第三代轴承主销海外市场，后续国内市场具备较高弹性。公司轴承业务主要营收来自第三代轴承产品，2020 年销售占比达到 72.7%，且主要供应海外市场，出口占比达到 98%。国内市场第三代轴承具备很大的市场空间，近期获取的乘用车前装订单，采用的均为第三代轴承产品。
前装市场国外供应商为主，国产替代正当时。
作为汽车工业的基础和重要组成部分，汽车轮毂轴承主机市场的规模取决于整车厂的生产数量，有较大发展空间。
但由于主机配套客户壁垒高，审核周期长，目前国内进入主机配套的汽车轮毂轴承单元企业较少，占整体市场份额较低。
国内市场汽车轮毂轴承单元主要由外商合资或独资企业提供，如瑞典斯凯孚在中国配套的合资车企包括：上海大众、一汽大众、东风神龙、上海通用、长安福特等；配套的自主品牌包括：长安、奇瑞、华晨等。
近年来，国内已有少数自主品牌的轮毂轴承单元生产企业通过技术创新开始突破并切入配套市场，如万向钱潮，已成为大众、长安、奇瑞、比亚迪等整车厂的轮毂轴承单元供应商。
成为多家商用车主机配套供应商，加速前装市场开拓。
近年来，公司开始拓展整车配套业务，实施“前装+售后”双轮驱动战略，在持续深耕全球售后中高端市场的基础上，有针对性地开拓头部主机客户，布局商用车和新能源汽车等重要方向。
公司研发的商用车远程运维智能轮毂轴承单元产品实现对汽车轮毂轴承单元的全生命周期管理，为公司拓展前装市场提供新的突破口。
2017年至今，公司陆续成为陕西汉德车桥、安徽华菱汽车、东南汽车、华晨汽车、菲亚特克莱斯勒汽比亚迪、长安汽车、北汽越野车等商用车及乘用车厂商的供应商，并已实现批量供货；
2019年，公司成立主机事业部，配备相应的产品工程和应用工程团队，拓展国内主机市场；
2020年 10 月公司与陕汽集团控股子公司等合资成立了陕西陕汽兆丰科技有限公司，携手拓展商用车汽车零部件业务，陕汽集团承诺合作期间给予合资公司一定比例的采购份额保证。我们预测，公司2022年有望实现亿元以上的营收增量。
公司打造自主品牌“兆丰”布局前装+后装，海外客户有望转化。
目前公司已在国内市场快速推进“兆丰”自主品牌产品，强化自主品牌渠道建设，将与全国经销商一同培育国内主机+售后市场的品牌价值、消费习惯、客户粘性等，共同将“兆丰”品牌打造成为汽车轮毂轴承领域世界一线、自主品牌的领军者。
随着产能的扩张，公司有望以自主品牌推进前装市场，主机与售后双轮驱动扩大公司市场份额。同时，海外客户有望通过合资公司在国内市场完成转化。
3.1 产品升级，拥抱新能源汽车需求
国内政策支持推动，新能源物流车市场空间广大。
在新能源领域，国家为了大力推广绿色物流，推出了不少对新能源物流车利好的政策，虽然公共领域和非公共领域的补贴都在持续的退坡，但是据不完全统计2021年全国已经有 46 个城市推出了新能源物流车的优先路权政策，通过这种方式来补贴新能源物流车的发展。
2021年上半年新能源物流车累计销量 4.7 万辆，同比+185%，在新能源产业发展及政策推动下，我们判断，2030年新能源物流车有望达到 200 万辆，市场空间广阔。
新能源汽车持续放量，新能源汽车零部件市场将保持高速增长。
当前汽车行业第三轮朱格拉周期已开启，此轮周期内，新能源汽车将进入普及期，需求驱动开启第三轮行业产能周期。新能源汽车零部件需求侧将开启高速增长状态。
新能源汽车与传统燃油车由于动力驱动方式的不同，导致两者在零配件的材料、设计、装配、保养等方面有较大的区别。
例如新能源汽车为使续航能力最大化，可通过降低自身的消耗来增加动力源的有效利用，因此对轮毂轴承单元普遍要求轻量化和低摩擦力矩；新能源汽车启动加速度大，轮毂轴承滚动接触表面易发生滑蹭、啸叫、瞬时高温，因此在产品结构设计、表面处理等方面需要进行更多开发。产品持续升级+品类不断扩展。公司的轮毂产品与周边部件的集成度不断提高，推出一、二、三、四代产品。
公司结合多年轮毂轴承单元设计及生产制造经验，针对商用车对密封性、耐腐蚀性、低摩擦损耗和轻量化的需要，进行结构设计改善，为公司拓展商用车市场提供强有力的支撑。
截至2020年，公司已经开发各类产品轮毂单元4000余种。新成立的陕汽兆丰科技业务拓展到商用车以及新能源驱动桥两大业务板块。
产品持续升级&品类不断扩展。
底盘系统重要结构件，改良优化结构，促进轴承单元协同发展。
车桥是底盘系统的重要结构件，是连接悬架结构件与车身的中间装置，承载来自地面、整车以及发动机等不同的受力，新能源车桥逐渐向轻量化、智能化、终生免维护的方向发展。
公司对车桥产品持续提升：
1）将轮端轴承落后结构改为单元化结构，降低成本、提升质量的同时，促进与总部轮毂轴承单元的协同发展；2）开发 3T 以上轻、中型商用车新能源电桥；3）结合三电产品研发。
加大资本投入，产能加速扩张。
2017年-2018年，公司在原有 470 万套轴承产能基础上，陆续投入 360 万产能建设项目、3000万套轴承建设项目。
2021年，公司募集 6 亿资金用于建设年 产 48 万套的商用车免维护轮毂、年产 230 万套新能源车轮毂项目，产能加速扩张。
场地车类+物流车类车桥，具备独特技术门槛。
公司新能源车桥主要面向场地车类及物流车类，其中：
1）场地类车桥主要用于高尔夫、观光车等车型，主要的客户有益高、玛西尔、东明及忠辉等，出口车型对环保要求严格，不得有漏油等股涨现象；车辆速比偏大，车速低，对重量、 NVH等性能要求一般，主要对成本敏感。
2）物流类车桥主要用于厢式物流车、微卡等车型，车速较高，对车桥承载、整桥重量、NVH 等性能要求较高，质量可靠性要求很高。主要客户包括奇瑞商用车、瑞驰、新龙马等，主要竞争对手为四川建安。
3.2 新能源板块营收将迎来加速期
合作头部客户，业务具备极大弹性。
公司新能源车桥客户包括瑞驰、奇瑞两大新能源物流车厂商，分别占据 2020 年新能源物流车销量第一和第三，具备很强的市场竞争力。
合资陕汽集团，切入新能源领域。
2020年9月，公司出资7200万元，与陕西东铭车辆系统股份股份有限公司和陕西华航共同合资成立陕汽兆丰科技股份有限公司，公司股份占比 60%。
合资公司将发挥陕西东铭现有生产能力，提升汽车零部件、新能源电动车桥等的研发、制造、销售能力。
大额募投项目本年底将投产，产能无忧，供应市场需求能力足够，为未来 3-5 年业绩保驾护 航；轴承为工业核心基础件，未来公司也将凭借在轴承研发方面丰厚的技术储备和制造经验，在深耕汽车零部件领域外，拓展航空、航天、高铁等高端工业轴承领域，努力实现进口替代。
公司是国内汽车轮毂轴承单元领先供应商，主营业务由轮毂轴承单元组成，2020年轮毂轴承 单元占总营收比达到96%。公司在研新能源车桥相关产品，产品于2022年开始逐步放量。
公司核心假设：
1）营收假设一：公司加大资本投入，产能加速扩张。
公司在原有470万套轴承产能基础上，陆续投入360万产能建设项目、3000万套轴承建设项目以及商用车免维护轮毂和新能源车轮毂项目，产能加速扩张。受2020年低基数及行业复苏效应综合影响，我们预计公司轮毂轴承单元营收同比增长16%，2022年随着国内前装市场客户放量，订单持续增加，预计增速提升至51%；2023年国内后装市场开拓步入稳定期，营收增速回落至21%。
2）营收假设二：场地车类+物流车类车桥，具备独特技术门槛，公司现已有量产产品。
2021年上半年新能源物流车累计销量 4.7 万辆，同比+185%，在新能源产业发展及政策推动下，新能源物流车将有望保持高增长状态。
公司新能源车桥现有客户包括瑞驰、奇瑞两大新能源物流车厂商，产品具备较强的市场竞争力，2022年，物流车+场地车驱动桥订单开始正常释放，因2021年为低基数，2022年给予营收增速分别为471%，2023年后产品进入平稳发展阶段，给予 26%的营收增速；
3）毛利率假设：
海外市场逐步扩张，原材料价格逐渐回落，但受海运成本不稳定因素影响，基于2020年公司综合毛利率为45%，2021-2023年给予综合毛利率 35%左右水准的预测；
4）期间费用假设：
公司管理能力稳定，三费费用率保持平稳状态。基于上述假设，我们对公司具体业务的未来预测如下：
我们选取与公司业务类似的头部企业，万向钱潮、万丰奥威、光洋股份和国际精工作为可比公司。
目前可比公司2021年的均值为49x左右，当前公司估值水平低于可比公司平均估值水平。随着公司新能源及OEM业务的持续推进，作为零部件龙头公司有望享有估值溢价。
1、原材料价格波动导致毛利率低预期：受海外疫情及原材料价格周期波动影响，产品上游 原材料价格波动不可控，导致毛利率不及预期；
2、新品拓展不及预期：新品开发与下游客户需求深度捆绑，受行业波动影响导致客户订单 需求将受到影响，导致新产品拓展不及预期；
3、海外疫情风险：公司海外业务营收占比较高，若海外疫情控制不力，将影响公司海外业 务收入；
4、汇率风险：公司海外业务营收占比较高，若出现汇兑损益将不利业绩。
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