（报告出品方/作者：华福证券，王保庆）
1.1、深耕行业数十年，打造煤铝双核产业布局
河南神火煤电股份有限公司始建于 1998 年 8 月，由河南神火集团、永城市化学工业公司等五家公司发起设立，并 于 1999 年 8 月 31 日在深交所挂牌上市，是国家重点扶植企业。公司成立之初 主营业务为煤炭的生产、加工与销售，2006年为提升公司业务的多元化，建 立完整的一体化产业链，出资控股沁澳铝业，开始大举涉足电解铝行业。此后 通过新建和并购多项电解铝、铝电、铝制品深加工等项目，使上下游产业链更 加完善，历经20多年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的双主业格局。
公司属于国有企业，实际控制人为河南商丘国资委。根据 2022 年三季度报 表数据， 河南商丘国资委的全资子公司河南神火集团有限公司持有公司股份 21.42%，为公司第一大股东，国有背景能够为公司的稳定性提供保障。商丘市 普天工贸有限公司、香港中央结算有限公司为公司第二和第三大股东，股权占 比分别为 8.52%和 4.19%，股权相对分散。
1.2、煤电铝一体化优势突出，助力公司稳定发展
公司重视产业布局和资源配备，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上， 目前已经形成了成熟的“煤-电-铝”一体化循环经济产业链。公司一方面通过洗 选生产优质精煤用于外销，另一方面用低热值的混煤矸石及洗选出来的煤泥、 洗中煤等劣质煤炭发电，把廉价的劣质煤炭资源转化为电能，供给内部电解铝 的产业，在降低生产成本的同时，实现资源的充分利用和优势互补。下游方面， 电解铝深加工生产为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔等，具有突出 的技术优势和一体化优势。
1.3、量价齐升，公司盈利持续改善
2021 年公司业务开始发力，归母净利润实现翻倍。17-21 年公司收入保持 相对稳定，19 年因确认了山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益，导致归母 净利润大幅提升。2021 年随着公司煤炭、电解铝的持续放量，加上市场价格迎 来高位，业务盈利能力大幅增强，归母净利润达到 32.34 亿元，较上年实现 8 倍 增长。2022 年两大主业价格继续攀升，根据公司业绩预告，归母净利润 74.2 亿 元，同比增长 129.43%，扣非净利润 76.00 亿元，同比增长 117.91%。
产品结构稳定，公司盈利主要来自有色金属和煤炭业务。除 2018 年受氧化 铝等原物料价格上涨影响，有色金属板块毛利有所下降以外，近五年其业绩贡 献占比均超过 50%，是公司的最大的盈利板块。采掘业主要是煤炭业务，是公 司第二大盈利板块，其收入占比较稳定，17-22年均维持在22%左右，可以为公 司带来稳定现金流，近两年毛利占比均能达 30%以上。随着公司对铝箔业务的 投入加大，电解铝深加工板块毛利占比有望进一步提升，电解铝深加工板块逐 渐成为公司第三大盈利板块。
成本控制能力强，期间费用率逐年下降。2021 年公司四费总额达 29.32 亿 元，占营业收入比重 8.51%，处于行业较弱势位置，这主要是由于公司的财务 费用较高导致。2021 年公司借款高达 232.65 亿元，占总资产的 43.5%，高借款 带动企业发生财务费用 13.50亿元，费用占比达 3.92%，远高于同行业水平。为 改善融资结构降低财务费用，公司计划通过增加银行授信、发行股票融资、推 进市场化债换股等方式筹措资金，截至 2022Q3，借款降低至 184 亿元，本期发 生财务费用 5.14 亿元，同比减少 56.4%。刨除财务费用影响，公司 2021 年销 售费用、管理费用、研发费用分别为 3.87/10.49/1.45 亿元，三者合计比重有 4.59%，随着收入的提高以及企业对费用的管控能力增强，费用率逐年下降， 2022Q3 合计占比 2.63%。
2.1、煤炭：国家政策带动煤炭保持高景气
为建设集约、安全、高效、绿色的现代煤炭工业体系，2016 年国家发改委、 国家能源局制定了《煤炭工业发展“十三五”规划》，要求有序退出过剩产能， 2016-2018 年我国累计退出煤炭产能约 8.1 亿吨，提前完成了“十三五”去产能 8 亿吨规划。为进一步加快过剩产能的出清，2019 年煤炭行业组织实施年产 30 万吨以下煤矿分类处置工作，“十三五”期间，全国累计退出煤矿 5500 处左右、 退出落后煤炭产能约 10 亿吨。目前，伴随“双碳”目标的进一步实施与落地， 关闭退出煤矿、煤矿产能核减等优化煤炭产业落后产能及产能结构的举措仍在 持续推进中。
原煤产量稳中有增，产能利用率不断提高。2016 年受产能出清及环保政策 影响，原煤产量下降至 33.64 亿元，同比-8.7%，产能利用率 61%左右。近年来， 伴随增产保供政策的持续发力，原煤产量呈现稳增长态势，根据国家统计局数 据显示，2022 年我国原煤产量 44.96 亿吨，增幅 10.4%，产能利用率达 75%， 较 2016 年增长近 14 个百分点。
我国煤炭消费主要集中在电力、钢铁、建材、化工四个领域，其中火电对 煤炭的需求量最大，占总消费量的 53%，钢铁、建材分别占比 18%和 14%，行 业整体受房地产、制造业及基建投资影响较大。受我国煤炭去产能政策的推动， 能源消费结构有所调整，煤炭能源占总能源消耗比例逐年下降，从 2003 年的 70.2%下降到 2022 年 56.2%。但由于国内总能源消耗逐年上升，煤炭消费量也 呈上升态势，2022 年我国煤炭消费 44.76 亿吨，同比 3%。
2.2、电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好
电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、 氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右。其应用十分广泛，主要应用于 轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行 业，其中，建筑地产和交通运输需求占比最高，两者合计达 50%以上。随着绿 色能源、环保减排的要求日益提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新 兴产业领域也正越来越多地运用。
2.2.1、供应端：“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧
全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景 下，近年来产能增长愈发缓慢，欧洲和美国更是呈现萎缩态势，而随着经济的 发展，各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产能基础上 提高产能利用率来弥补供给缺口，截至 2022 年全球产能利用率达到 88.85%， 呈现紧供给局面。我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。根据 USGS 数 据，2021 年全球铝产能 7700 万吨，我国产能 4300 万吨，占比 55.8%；全球铝 产量 6800 万吨，我国产量 3900 万吨，占比 57.4%。除我国外，印度、俄罗斯、 加拿大、阿联酋为其余铝产量前五大国，合计占比 19.6%。
我国电解铝产能受限，产量接近饱和。2017 年开始我国对电解铝实施供给 侧改革，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有 关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨，以控制行业产能的 无序增长。根据阿拉丁数据， 2022 年我国电解铝产能已达 4418 万吨，全年产量 4004 万吨，产能利用率达 90.64%，接近饱和状态。随着我国“双碳”行动 进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一 系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台，预计未来新建产能有限， 新投或复产产能投产不确定性加剧，产量增速将进一步放缓。
从产能分布看，我国电解铝产能分布集中。从地域分布看，山东、新疆、 内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达 60.7%。在 供给侧改革和“双碳”背景下，山东部分电解铝产能继续向云南转移。从企业 分布看，魏桥铝电、中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业，三者 合计占比 30.4%。
受地域冲突及国内电力紧张影响，未来供给端有所扰动。2023 年初，美方 称将于 3 月 10 日开始对俄铝征收 200%关税，美国的制裁将影响欧洲电解铝的 供给情况。国内 2022 年受政府限电影响，四川、云南、贵州等地减产规模达 249 万吨，其中四川、贵州等地目前已逐渐复产，云南受电力紧张影响追加限产 80 万吨，预计丰水期即 5 月份开始陆续复产。在不考虑未来继续限电的影响下。
2.2.2、需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求
电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以 竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交 通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业 增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022 年全球铝消费增速仅 有1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业 增速较快，未来将贡献较多增量需求。
我国地产刺激政策加码，刺激电解铝需求改善。过去一年我国陆续出台降 首付、降利率等政策减少购房者成本，以提振购房者信息，激活房地产市场。 但由于政策具有滞后性，2022 年，房企整体开工较去年同比减少 39.4%。未来 在疫情影响逐渐减弱及国家频繁释放积极信号的影响下，房地产市场逐步企稳 恢复，对铝价的压制将有所缓解。
新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。 电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油 车用铝范围大，根据 SMM 数据，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg，非纯电动 汽车的单车用铝量为 206kg，新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的 3~4 倍。 在双碳背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，2022 年全球新能源汽车销量达 1065 万辆，同比增长 65%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长 99%。我们保守预计未来国内和海外电动车将分别保持 30%和 44%的速度稳步 增长，则 2025 年新能源汽车销量将达到 2772 万辆。
清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。电解铝应用在光 伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分，通过对市场主要光伏组件企业 产品的统计以及测算得出，每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨。近年 来，全球光伏新增装机容量逐年增长，2021 年全球光伏装机新增 175GW，较 2020 年增长 33.6%。在国家对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装 机容量将继续稳步增长。假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产逐渐回暖，我 们预测 2022-2024 年全球电解铝需求量为 6912/7216/7509 万吨，同比增长约 1%/4%/4%。
2.2.3、价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势
全球电解铝库存逐年减少，未来将在很长一段时间中处于供不应求状态， 价格将持续强势。2022 年，国内电解铝平均价格为 19923 元/吨，较 2021 年增 长 5.5%。在双碳背景下，全球电解铝产量增长空间有限，而国内在新能源汽车、 光伏等产业的快速发展下，电解铝的需求将迅速扩张，供给缺口进一步扩大， 支撑电解铝价格。基于供需平衡表，我们保守预计未来两年电解铝的平均价格 分别为 21500 和 24500 元/吨。
2.3、电池铝箔：23年维持高增长，钠电池带来新增量
电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要求更高、工艺流程更复杂。电池箔主要在用于锂电池的正极、钠电池的正负极集流体以及储能电池，对电池的可靠性和循环寿命有重要影响。
2.3.1、供应端：产业技术壁垒高，产能释放缓慢
电池箔技术壁垒高，扩产周期长，产能释放缓慢。根据统计现有厂商建线 达产时间，均需 2-3 年的建设周期，其中设备订购制作时间需要 1-2 年，安装 调试和产能爬坡时间也超过一年。另外，考虑到电池的安全性，下游客户对电 池箔的性能和品质提出较高的要求，因此验证周期较长，通过验证后电池厂重 视合作，不轻易更换供应商，从而加剧了其他厂商的入行难度。在新能源汽车高度景气的市场下，现有铝加工企业加快转产或新投产电池 铝箔。根据 SMM 数据，我国 2021 年电池铝箔产能仅有 19.2 万吨，截至目前产能 已增长至 26.1 万吨，涨幅 35.9%。随着储能和新能源汽车的需求量不断增加， 铝加工企业加快投产和转产，预计到 2025 年年底我国电池铝箔产能有望达到 164.6 万吨。
电池箔产量低增速高。随着新能源汽车行业的高速发展，2021 年全年我国 电池箔产量为 12.8 万吨，同比增长 83%。未来随着产能的加快释放，产量将继 续维持高增长态势，考虑到产能爬坡影响，我们保守预计 2022/2023/2024 年的 产量分别为 21.3/33.3/60.6 万吨。
2.3.2、需求端：新能源汽车+储能双轮驱动，钠电池或将贡献需求另一增量
新能源汽车和储能需求带动电池铝箔需求快速提升。根据 GGII 数据，2022 年我国动力电池市场出货量 480GWh，同比增长超 1.2 倍，储能电池出货量 130GWh，同比增长 1.7 倍。随着我国环保减排政策持续推进，以及汽车芯片供给紧张逐步缓解，我们预计 2024 年我国动力电池需求量将达到 871GWh，储能电池 需求量将达到 309GWh。根据 mysteel 数据，每 GWh 三元电池需要电池箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨，考虑到两种电池的目前市场 占比情况，我们保守估计平均单位锂电池耗用电池铝箔 480 吨/GWh。
钠电池量产渐行渐近，市场空间二次扩容。与锂电池相比，钠电池具有更 好的倍率、低温和安全性，可用于电动两轮车、A00 级纯电动汽车、电化学储能 等领域。由于钠电池正负极集流体均采用铝箔，且负极集流体对铝箔的需求量 高于正极，因此每GWh钠电池需要铝箔700-1000吨，用量是锂电池的2倍以上。 2021 年 7 月 29 日，宁德时代正式推出钠离子电池，预计 2023 年将形成基本产 业链。据 EVTank 预测，到 2030 年钠离子电池的实际出货量将达到 347GWh。
3.1、煤炭：依托优越煤质，成为公司业绩“压舱石”
公司无烟煤储量丰富，煤质优越。公司在产煤矿主要位于河南省永城市、 许昌市和郑州市，其中永城矿区是我国六大无烟煤生产基地之一，许昌、郑州 矿区主要以贫瘦煤、无烟煤为主，煤种方面具有天然优势。公司主要生产产品 为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优 点，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控制 的煤炭保有储量 13.43 亿吨，可采储量 6.29 亿吨。
矿区区位优势显著。公司煤矿紧邻工业发达且严重缺煤的华东地区，煤炭市场需求较为强劲，地处中原，铁路、公路线四通八达，且具有自备铁路专线， 便利的交通运输条件有助于降低成本。 公司合计控制 896 万吨权益产能。随着去年梁北煤矿的改扩建完成，公司 共有在产矿井 6 座，在产产能 855 万吨，权益产能 779 万吨，除实际控制的本 部及子公司产能外，公司参股 39%的赵家寨煤矿在产产能 300 万吨，折合权益 产能117万吨。公司在产产能生产稳定，库存持续走低。近年来，煤炭产量稳步提升， 2019-2021年产量分别为 551/559/654万吨，随着梁北煤矿的产能逐步释放，未 来仍有一定的产量增长空间。公司库存始终维持较低水平，最近几年呈下降态 势，截至2021年年末，公司库存仅有 4.77 万吨。
煤炭板块盈利能力较强，煤炭价格是影响盈利水平的关键因素。据公司公 告显示，2022 年前三季度盈利分别为 10/14/8 亿元，Q3 盈利相对较弱的主因为 煤炭不含税市场价格下降约 300 元/吨，导致单吨利润从上半年的 760 元/吨下降 至 500 元/吨。
3.2、电解铝：专注低成本布局，竞争优势持续增强
公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局。产能共 170 万吨，其中新疆煤电 80 万吨，云南神火 90 万吨，由于目前公司对云 南神火仅控股 43.4%，因此合计权益产能为 119 万吨。
3.2.1、新疆煤电：“煤-电-铝”纵向一体化提升公司价值
电力和阳极炭块完全自供。公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区 打造出较为完整的电解铝产业链条，80 万吨电解铝生产线配套建设有 40 万吨阳 极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤 皮带走廊。由于新疆铝土矿资源匮乏，氧化铝业务难以开展，因此氧化铝原材 料均来自外购。
低电力成本优势突出，吨铝成本行业领先。新疆动力煤价格低廉，带动新 疆电价明显低于国内其他地区，据国家能源局数据，2022 年国内各地区平均燃 煤基准价为 0.449 元/千瓦时，新疆平均网电价格仅有 0.25 元/千瓦时，区域内的 高耗电工业企业拥有显著的成本优势。新疆煤电具有自备电厂，可以实现比区 域更具有成本优势的电力资源，根据公司公告显示，新疆煤电的平均用电价格 为 0.23-0.24 元/千瓦时。由于电解铝生产成本中 30%以上为电力成本，因此在 吨铝成本上公司具有优势。优越产地位置打造阳极炭块成本优势。预焙阳极的主要原材料为石油焦， 得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，公司的阳极炭块也具有较 强的成本优势。公司在新疆布局的 40 万吨预焙阳极，产能可满足全部电解铝生 产需求。近年来，新疆炭素年产量均超过设定产能。
依托新疆较完整的产业链布局，新疆煤电满负荷生产。2019-2021 年实现 电解铝生产量分别为 80.45/80.75/80.81 万吨，产能利用率均超过 100%，实现 销量为 79.67/79.66/81.79 万吨，产销率均在 99%以上。我们保守预计未来三年 产能利用率和产销率均维持在 100%和 99%，则产量和销量分别为 80 和 79.2 万 吨。
3.2.2、云南神火：绿色产能大释放，经济效益大增长
2018 年公司与神火集团、文山城投在文山州富宁县合伙出资设立云南神火， 共同投资建设“云南绿色水电铝材一体化项目”，截至 2022 年 4 月，该项目 90 万吨产能已全部投产，项目产能指标均来自上市公司及神火集团。目前，公司 直接持有云南神火 43.4%股份，通过商丘新发投资间接持有 2.43%股份，公司 控股股东神火集团持有 30.2%股份，合计持有 76.03%，其余股东持有 23.97% 股份，公司享有控股权。
云南电解铝项目原材料基本来源于外购，但成本仍具有相对优势。除预焙 阳极本部可提供 16 万吨以外，其余阳极炭块、电力、氧化铝均需外购。氧化铝 方面，公司靠近广西百色氧化铝主产区，受益于广西低廉的铝土矿，广西百色 氧化铝价格相较国内其他区域价格偏低，公司氧化铝成本方面具有相对优势。 电力方面，云南地区水电资源丰富，具有低成本和绿色环保的优势，据国家电 网数据，云南是全国电价最低的省份，云南干雨季分明，公司枯水期（12 月至 次年 4 月）的电力成本在 0.45-0.46 元/度，丰水期（6-10 月）用电成本 0.33 元/ 度左右。
伴随着产能逐步释放，云南神火电解铝产量稳步提升。公司年报显示， 2021 年电解铝生产量为 59.86 万吨，较 2020 年实现 2.78 倍增长，2022 年上半 年产量 36.89 万吨，Q3 实现满产，Q4 受云南限电影响预计减产至 18 万吨，预 计全年产量可达 77.39 万吨。
3.3、铝箔：加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道
公司加速布局下游铝箔业务，产能不断扩张。公司铝箔业务开始于 2003 年， 上海铝箔经过长达 10 年的摸索研究，到 2012 年 2.5 万吨的项目规划才实现满产 盈利。随着 2021 年 7 月 8 日神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期 5.5 万吨项目正式 投产，公司已布局完成铝箔业务总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝 鼎一期 5.5 万吨。目前，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源动力电池材料生产项目仍在 建设中，预计 2023 年下半年投产，建成后公司铝箔产能合计 14 万吨。为抓住 电池铝箔发展机遇，进一步扩大电池铝箔产能，2023 年 1 月 11 日公司还公告称 董事会已决议通过云南神火出资 1 亿元设立全资子公司投资建设年产 11 万吨新 能源电池铝箔项目。公司目前生产铝箔主要为食品铝箔、医药铝箔为主，随着 二期项目建成投产，电池铝箔加工量会逐步释放。
公司产能逐步释放，铝箔产量大幅上涨，电池铝箔占比逐步增加。2019- 2021 铝箔产量分别为 2.66/2.67/5.41 万吨，其中 2021 年同比增加 103%，2022 年上半年产量为 3.92 万吨，几乎达到满产状态，预计全年产量为 8 万吨。根据 公司公告，2022 年铝箔总产量中预计有 1.5 万吨为电池铝箔，占比 19%，随着 二期项目的逐渐释放，预计 2023 及 2024 年的电池铝箔产量分别为 4 万吨和 7.5 万吨，占比分别为 36%/54%。
产量及产销率：假设公司产能按规划时间如期释放，同时维持一定的产销 率。2022-2024 年，煤炭总产能 855 万吨，随着梁北煤矿的产能释放，预计产量分别为 660/690/720 万吨；云南电解铝产能 2022 年释放后，受产能爬坡以及云 南限电影响，22-23 年难以满产，预计产量分别为 157/162 万吨；根据公司公告， 铝箔业务在未来两年持续放量，22-24 年产量分别为 8/11/14 万吨。考虑到公司 的煤炭业务与下游客户有长期协议，电解铝未来供给缺口拉大，铝箔下游需求 高增长，预计三块业务都将维持 99%的高产销率。
价格：煤炭价格保持稳定，电解铝价格呈上涨态势。根据 2022 年中报，上 半年公司煤炭销售的平均价格为 1600 元/吨，考虑到国家对煤炭保供稳价政策的 加码，假设未来两年煤炭销售价格呈下降态势，分别为 1500/1300 元/吨；电解 铝受供求关系影响价格将大幅提升，2022 年电解铝平均价格为 19900 元/吨， 2023/2024年将提升至 21500/24500元/吨；铝箔均采用“铝价+加工费”的定价 模式，根据公司公告，双零箔加工费为15000元/吨，而电池铝箔加工费为17000 元每吨，假设两种铝箔加工费均保持不变，随着电池铝箔的生产占比逐渐增加， 预计 22-24 年公司铝箔平均加工费为 15400/15700/16100 元/吨。
成本：煤炭成本保持稳定，电解铝受原物料影响成本有所降低。22 年上半 年煤炭平均成本为 680 元/吨，预计未来将保持不变；考虑到氧化铝、预焙阳极 近两年产能过剩影响，价格小幅下降，预计 22-24 年电解铝成本分别为 12900/12450/12450 元/吨；根据公司公告，双零箔加工费成本约 8000 元/吨， 电池铝箔成本约 11500 元/吨，随着电池铝箔的生产占比逐渐增加，预计 22-24 年公司铝箔平均加工费成本为 8600/9200/9800 元/吨。
随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业 收入 420.22、452.46、515.36亿元，分别同比+21.97%、+7.67%、+13.90%； 毛利 143.48、166.11、205.28 亿元，毛利率 34.14%、36.71%、39.83%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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