（报告出品方/分析师：西部证券 许光辉）
1.1 零售龙头重振启航，转型在即
王府井集团股份有限公司是国内最大的零售集团之一，发展历史有67年之久。
截至2022年上半年，公司的销售网络覆盖中国七大经济区域，运营75家大型零售门店、441家超市及专业店，构建综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店等多种业态。
同时于2020年被授予免税品经营资质，2022年10月公司公告获批海南万宁离岛免税运营权，23年1月王府井国际免税港正式营业。
公司持续深耕零售主业，努力实现有税+免税的双轮主营业务驱动的发展模式，进一步提升公司综合竞争力。
公司发展历程有如下几个阶段：
（一）实施单店经营战略，成功上市：公司创立于1955年，前身是被誉为“新中国第一店”的北京市百货大楼；1993年公司改组股份制并于1994年在上交所上市。
（二）国改举措频出，加快连锁步伐：1996年公司在全国推进百货商场连锁战略；2000年与北京东安集团进行战略重组之后成立了王府井东安集团，实现了商业资源整合，并且进一步提升了北京零售市场占有率；2010年公司进行混合所有制改革并且引入战略投资者；2013年公司通过收购中国春天百货集团，完成春天百货私有化，巩固原有的传统北京市场并进一步拓展青岛、厦门等新销售区域，加速全国销售市场布局。
（三）丰富业态，整合全渠道资源：2014-2019年公司进行多业态发展扩张，一方面通过App购物平台布局线上销售渠道，另一方面发展线下购物中心、奥莱等业态，由单一百货业态向综合业态发展，整合线上线下全渠道资源，推动公司规模收益双维度发展；2019年公司的国有股权被划转至北京首旅集团持有。
（四）进军免税，拓展第二增长曲线：2020年6月公司获得免税品经营资质；2022年10月公司获批公告海南万宁离岛免税运营权，2023年1月王府井国际免税港正式营业。有望未来形成有税+免税的双轮主营业务驱动的发展模式。
1.2 管理层专业高效，股权结构逐步优化
国改举措频出，优化股权结构。2010年公司进行混合所有制改革并且引入战略投资者，优化公司治理结构，简化持股层次；2016年9月引入三胞投资战略投资者；2017年公司吸收合并母公司王府井国际；2019年公司国有股权被划转至北京首旅集团持有，进一步优化治理结构。
首旅集团为公司发展赋能。2021年1月30日公司公告拟以发行 A 股方式换股吸收合并首商股份，同时向包括首旅集团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股票募资不超过 40 亿元。2021年8月12日，该重组事项已经证监会审核并无条件通过。
公司吸收合并首旅集团旗下的首商股份，通过协同效应提升公司在北京地区的市占率，并且未来公司有望利用首商在酒店餐饮、旅游出行等资源优势，助推公司有税和免税业务布局。
公司管理层经验丰富，背景深厚。多位高管都曾在大型消费零售公司担任管理层职务，背景深厚专业性强。在公司国有股权划转至北京首旅集团后，两者管理层进一步加强合作，为公司发展赋能。免税业务方面，公司积极筹建核心管理团队，聘任总裁尚喜平担任总经理，统筹免税业务，全面促进资源调动，推进免税项目落地。
2.1 短期疫情扰动业绩承压，业态结构优化基本面稳定
截至2021年底来看，公司零售经营逐步企稳，合并首商贡献利润增量。2020年受新冠疫情影响，公司营业收入82.23亿元，在新收入准则可比口径下同比下降5.87%；归母净利润3.97亿元，同比下降59.77%，公司收入下降受疫情影响较大，并且公司于疫情期间对中小商户减租让利，公司因减租冲减营业收入1.25亿元，占公司总营业收入的1.52%。
公司2021年吸收合并了首商股份，在华北增加8家门店，在西北地区增加2家门店，在西南地区增加1家门店，实现总收入为127.53亿元，同比增长10.55%，同店同比增长8.91%；归母净利润为13.40亿元（公司吸收合并首商股份带来约5.79亿元当期净损益），同比增长295.61%，剔除重组等非经常性因素后，公司归母扣非净利实现9.43亿元，同比增长131.28%。公司收入利润大幅上涨除了与2020年受疫情影响较大基数较低有关以外，还得益于疫情逐渐得到管控同时抓住恢复窗口期，大力降本增效。
2022上半年疫情反复公司短期业绩承压。公司2022年上半年实现营业收入57.44亿元，同比减少12.64%，剔除门店变动因素，同店同比下降16.43%；归母净利润3.82亿元，同比减少32.66%。2022上半年受疫情反弹的影响，公司部分门店阶段性停业或缩短营业时间且于二季度为中小微企业减租让利，导致公司收入较上年同期下滑。
分业态来看，吸收合并首商股份使公司业态结构得到优化，新业态占比提升；短期受疫情扰动各业务同比有所下滑。
1）2022H1百货营收30.57亿元，同比-15.21%，占营业收入比为50.81%，依然是公司业绩实现的主要构成。
2）奥莱及购物中心：2022H1奥莱和购物中心收入分别为7.17/11.39亿元，同比-8.78%/+7.22%，分别占零售业务的11.92%/18.93%。购物中心业态营业收入同比上升主要受公司收购购物中心公司12%股权后合并报表影响（剔除收购购物中心公司股权影响，同比-10.60%）；奥莱业态上半年门店闭店数量多、时间长，营业收入同比-8.78%，剔除新店影响，营业收入同比-17.11%。
3）专业店：合并首商为公司补充了专业店业态，2022H1专业店实现收入6.61亿元，受疫情和新国潮兴起的共同影响同比-15.96%，占营业收入比重10.98%。
4）超市：2022H1超市收入实现2.48亿元，同比-0.71%，受疫情期间刚需消费带动影响，收入与去年同期基本持平。
分区域来看：华北、西南、西北地区为公司前三大收入贡献区域，2022H1营收分别为29.65/14.73/6.65亿元，同比-14.09%/-8.88%/-13.99%，占营业收比为49.22%/24.46%/11.05%；
华东地区在今年上半年逆势上扬，实现营业收入2.47亿元，同比+29.60%，占总营业收入比为4.10%，主要受收购购物中心公司股权后合并报表影响；
华南地区营业收入今年上半年实现0.028亿元，同比-91.16%，下滑幅度较大，主要受广州地区闭店影响。
分商品看：上半年受疫情影响，各品类销售均呈现下滑态势，但其中代表消费升级和新消费的品类彰显一定优势。
在百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前5类商品，在总销售中占比约七成。在奥特莱斯业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包为销售前5类商品，在总销售中占比约九成。
从顾客结构来看，今年上半年会员消费在总销比重达到63%（较2021年年底增长3pct），会员消费降幅要好于非会员降幅，体现较强韧性。
新收入准则变化引起收入端、成本和费用端以及毛利端在2020年产生较大幅度波动。
公司自2020年1月1日起执行新收入准则后，联营收入由“总额法”变更为“净额法”核算，同时将与联营代理收入对应的成本进行重分类，导致营业收入、营业成本、毛利率、销售费用较同期均发生重大变化。
公司2018-2022H1毛利率分别为21.19%/20.65%/35.43%/42.14%/38.93%，在新收入准则可比口径下2020年毛利率同比下滑7.4pct。2022年上半年由于疫情反复、收购购物中心的并表以及新开门店等影响，综合毛利率较上年同期减少2.2pct。
公司2018-2022H1净利率分别为4.59%/3.53%/4.31%/10.81%/6.33%。2022H1销售费用率同增2.23pct至13.82%，管理费用率同增3.87pct至14.46%，财务费用率同比下滑0.19pct至2.43%主要受租赁融资费用减少、利息收入减少、汇兑收益增加共同影响所致。
2.2 全业态布局，资源禀赋强，但经营效率存在提升空间
公司正逐步形成“5+2”战略业态布局，强化“人货场”逻辑。即以“百货、购物中心、奥特莱斯、免税品经营、生活超市”5大核心业态为主，“自营+线上”为辅的新业务发展格局。
全业态、全渠道布局增强了公司与消费者的全场景链接，同时在供应链方面、品牌合作方面进一步扩大广度和深度，“人货场”零售逻辑不断强化。
与品牌商建立广泛合作，为“有税+免税”双轮发展奠定坚实基础。
公司传统百货、购物中心与品牌商采取联营、自营以及租赁等模式，合作方式灵活，合作区域广泛。公司与众多外资、内资消费品品牌建立长期合作关系，包括众多海外奢侈品品牌。公司在有税业务方面与品牌建立了长期、稳定、成熟的沟通与合作机制，公司在部分产品采取自营模式，在供应链和库存管理方面体系也相对成熟，这为未来发展免税业务、加大自营业务比重等方面奠定了良好基础。
与其他百货零售公司对比，公司规模相对突出，但ROE水平一般，后续存提升空间。公司收入规模相对靠前，仅次于重庆百货，规模优势相对突出。但利润率及ROE水平处于中游水平，公司经营效率有待进一步提升。
3.1 获批免税稀缺牌照，开启免税新征程
2020年6月份，公司获批取得免税品经营资质，允许经营免税品零售业务。至此，公司零售业务从传统有税零售拓展至免税零售，实现有税+免税双轮驱动。
免税经营牌照稀缺性凸显。由于免税品经营的商品享受三税（关税、消费税、增值税）全免，属于国家财政对于消费者的税收让渡，商品价格较一般有税商品具备较大优势。
目前免税品经营权以及经营场地（新场地或原有场地扩容）实行严格的审批制度，需要通过财政部等多部委的审批。当前我国拥有免税经营牌照的主体一共有7家，均为国有企业，免税牌照极为稀缺。拥有免税经营牌照主体可申请开设新的市内（含离岛）免税店或竞标口岸免税店（实行“一店一批”），财政部等多部委联合审批通过后方可经营。
公司获取牌照后，积极搭建免税经营团队，争取离岛、市内免税店经营业务。
2020年7月，公司成立全资子公司北京王府井免税品公司，由尚喜平先生挂帅，尚喜平先生在公司一线及高管岗位上拥有丰富的业务及管理经验。
2021年1月，公司与海南橡胶成立合资公司海垦王府井日用免税品公司（王府井持股60%），布局海南岛民免税业务（后因政策推延而做相应调整）。
2022年5月，公司收购海南旅业100%股权，旗下核心资产为万宁悦舞小镇（奥特莱斯项目），该项目总建筑面积超10万平米。
2022年7月，万宁悦舞小镇完成交割并以新面貌对外营业。
2022年10月，公司获批经营海南万宁免税业务，万宁悦舞小镇将改为王府井国际免税港，计划于2023年1月开业。
建立北京、海南双团队，与全球800余个品牌深入接洽。疫情以来，公司积极搭建免税经营平台，修炼内功。推进供应链、物流仓储、运营管理、营销推广、信息系统、线上运营以及跨境电商等经营准备工作。
团队组建方面，目前已经完成北京、海南核心经营团队组建，员工数超180人。与品牌合作方面，截止到21年底，公司免税团队已经与全球800余个品牌建立联系并深入接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌。
3.2 离岛免税业务正式落地，拟于2023年1月份运营
2020年7月10日，海南财政厅等多部门联合发布公告，海南离岛免税将采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。
此后，海南离岛免税进入市场化竞争时代，相继引入深免、中出服、海旅投、海发控新玩家，此前一共有5家免税运营商（包含中免），仅王府井和珠免还未进入海南离岛免税市场。
深免、中出服、海旅投、海发控自2021年正式经营以来效果显著，发挥了积极作用，通过适度竞争的方式在品牌、品种、价格三方面推动海南离岛免税供给端优化，实现供给创造需求，做大海南离岛免税蛋糕。
万宁离岛免税项目落地。
根据公司2022年10月9日的公告，公司获准在海南万宁经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业。
当前王府井国际免税港的开业筹备工作已经启动，免税港将精选免税全品类优质商品，甄选有税高品质品牌，叠加丰富多元的餐饮娱乐组合配套，融合线上线下，打造独具特色的有税+免税购物模式。
当前海南三亚、海口、琼海免税业态布局相对完善，但万宁、儋州等地免税布局相对空白，离岛免税作为拉动海南消费的一张王牌，未来势必要向旅游资源相对匮乏的周边地区外溢，通过免税布局弥补周边地区旅游资源短板，让全岛都能享受离岛免税政策红利。
万宁虽然与海口、三亚在客流规模具备一定差距，但近年来特色旅游发展定位取得积极成功，成为很多年轻人冲浪、露营等年轻运动的打卡地。2021年万宁接待过夜旅游人次达352万人，为三亚/海口的17%/21%。
近年来万宁接待游客人次保持持续高增长态势，特色旅游IP标签持续凸显，随着水上运动+康养+购物旅游业态的不断完善，未来万宁对游客的吸引力有望持续增强。
我们测算万宁潜在免税消费规模，考虑到游客消费能力差异，我们认为可以取三亚、海口的人均免税品消费额（免税销售额/过夜游客人次）作为参考，2021年海口、三亚的人均免税UV分别为771、1761元，则静态条件下我们预计万宁免税市场规模有望达27-43亿元，若进一步考虑未来疫后客流的恢复潜力（2021年万宁游客仅为19年的68%），则免税市场潜力有望进一步提升。
3.3 未来北京市场为根基，离岛免税+其他区域免税双翼发力
2022年4月，《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，《意见》提出“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。”据统计，这是2020年以来国家第5次明确表示要发展一批中国特色市内免税店。
市内免税店建设持续得到政策支持，尤其是在当前提振消费回暖、引导海外消费回流等诸多诉求下，市内店政策的范围和力度值得期待，我们预计一旦出境旅游市场重新开放，市内店政策将有望及时落地。
考虑到短期疫情影响，我们预计出境游放开仍需时日，公司离岛免税业务先行落地。
而后续随着出境市场的逐步放开，我们预计未来公司也将会积极参与离境市内免税、机场免税业务。王府井在北京拥有众多优质物业，大股东首旅集团旗下北京环球度假区、酒店、交通、餐饮、旅行社等业务客流资源丰富，与免税业务协同性较强，将助力其在发展市内店方面获得较大竞争实力。
公司未来免税业务发展，一方面是其北京市政府下属国有企业背景，深耕北京免税市场或将是其发展免税业务的重要支撑。以珠免、深免为例，作为区域性免税运营商，发展初期均通过深耕本地免税市场获得发展空间，再实现谋求全国化布局。未来王府井在市内免税、机场免税方面或将有望实现更多突破，实现以北京市场为根基，离岛免税+其他区域免税为两翼的长期发展战略。
北京市内免税业务空间较大，未来公司有望充分受益。
目前，北京免税业态仅以机场免税（首都机场、大兴机场）为主，机场免税面临经营面积、经营品类相对有限，运营高扣点等问题，此外消费者购物时间相对不足。市内免税店很好弥补了这些方面的缺陷。
根据韩国发展经验来看，韩国国人在市内店和机场店的购物习惯都相对成熟，从销售比例来看，市内店高于机场店规模，说明市内免税在地理位置、环境体验、经营品类等方面对消费者形成较大吸引力。
2019年北京机场免税销售规模达约为85亿元左右，疫情以来受机场客流大幅萎缩影响，北京免税市场规模大幅减少。我们预计随着后续出境旅游市场的放开，免税消费市场的进一步扩容，以及出境市内免税店的落地，北京免税市场蛋糕有望持续做大。
考虑到王府井在北京市场得天独厚资源禀赋优势，我们预计公司将占有较大市场份额，则对应未来公司北京市内店经营收入规模或相对突出。以上我们对未来公司市内店业务的判断是基于疫情后市内店政策及时落地。
依托有税业务，免税业务未来异地扩张存看点。
依托于其悠久品牌知名度、以及多业态综合性零售商形象，王府井目前已经在全国35多个城市开展零售业务，产品覆盖服装服饰、化妆品、运动鞋帽、珠宝饰品、家居家电、儿童用品等。公司与各地政府和企业建立了良好的合作关系，所开门店均处于各地核心商圈。
未来公司核心商圈位置、知名品牌形象、长期地方合作关系或将是其拓展异地免税业态的良好基础。
结合上文分析，未来我国计划打造一批中国特色市内免税店，公司或有望参与更多地区发展市内免税红利机遇。
4.1 内部资源整合，作大规模、提升质量
2021年4月，北京市国资委印发《北京市国企改革三年行动实施方案（2020-2022年）》，方案提出，将通过混改深度转换企业经营机制，引入长期战略投资者，优化公司治理结构；激励机制方面，要求国企灵活开展多种方式的中长期激励，用足用好股权和分红激励、股票期权、超额利润分享等。同时，方案中还提出服务“两区”建设一方面要建设跨境电商保税仓、体验店，另一方面要推动王府井免税店在京落地，打造市内免税标杆企业。
为落实北京国有企业改革实施方案，首旅集团进行内部整合，王府井2021年10月完成换股吸收合并首商股份，一方面解决同业竞争问题；另一方面两家老牌百货公司整合核心资源，双方在既有会员、供应链、营销等方面发挥“1+1>2”的效果，进一步做大规模，提升盈利能力
2020年6月份，公司获批取得免税品经营资质，允许经营免税品零售业务。至此，公司零售业务从传统有税零售拓展至免税零售，实现有税+免税双轮驱动。
4.2 定增引入战投，优化公司治理
公司于2021年12月完成非公开发行募集资金超37亿元，公司大股东首旅集团参与定增（10亿元，占此次发行总额的26.7%），充分体现了集团股东对公司长期发展的看好和支持。
此外，本次非公开发行还引入北京国管、券商基金、地方基金等投资者，通过引入外部战投优化公司治理，建立灵活高效的市场化经营机制。
本次配套募资计划用于：（1）补充公司流动资金及偿还债务；（2）门店数字化转型与信息系统改造升级项目；（3）门店优化改造项目；（4）通州文旅区配套商业综合体项目；（5）北京法雅商贸新开店铺建设项目。
4.3 推出股权激励计划，深度绑定核心管理层及骨干利益
公司所处传统商业零售服务业，市场化竞争相对激烈，实行市场化的股权激励方案符合国企市场化改革方向，是增强企业活力的重要手段之一。
2020年4月公司发布首期股权激励计划并获得北京市国资委的同意批复，本次计划向公司管理骨干及其他核心人员共计128人授予762.5万（后调整为737.75万份）股股票期权，授予日为2020年5月18日，行权价格为每股12.74元（后调整后12.21元）。
核心管理层包括杜宝祥董事长（30万股）、尚喜平总裁（30万股）等。本次激励方案分三期行权，行权条件相对合理，预期将有效调动管理层积极性，达到激励效果。
2022年5月，公司董事会审议通过关于达成第一期行权条件的议案，首期可行权人员合计125人，可行权数量为220.80万份，截止到6月25日，行权率达100%。
5.1 关键假设
（1）有税业务
今年年初以来，多地疫情频发导致线下经营短期承压，我们预计百货业务2022-2024年营收同比增速分别为-8.00%/+12.00%/+5.00%；预计购物中心2022-2024年营收同比增速分别为-5.00%/+15.00%/+5.00%；预计奥特莱斯2022-2024年营收同比增速分别为-3.00%/+15.00%/+5.00%。
综合预计2022-2024年有税业务收入为121.98/137.82/144.71亿元，同比-4.35%/+12.99%/+5.00%。
（2）免税业务
2023年1月离岛免税项目开幕，审慎预计免税业务23-24年收入为10.30/30.00亿元，毛利率分别为25%/28%。
综上，我们预计2022~2024年公司营收分别为121.98/148.12/174.71亿元，归母净利润分别为10.02/13.63/15.86亿元，EPS分别为0.88/1.20/1.40元/股。
4.2 SOTP估值
考虑到公司的未来收入贡献主要由有税+免税两个板块构成，我们采取SOTP法估值。我们的目标价为25.87元，对应21.56倍的2023年PE。
给予有税业务15.55元目标价（14倍2023年PE）。预计随着明年疫情转好，防控政策或逐步放松，零售行业有望迎来边际回暖，考虑到公司作为零售龙头深耕行业六十余年，给予公司略高于行业平均估值。
给予免税业务10.32元目标价（35倍2024年PE）。根据公司2022年10月9日的公告，公司获准在海南万宁经营离岛免税业务，王府井国际免税港的开业筹备工作已经启动，拟于2023年1月开业，预计离岛免税业务在2023/2024年逐步释放业绩弹性。
此外考虑到其他区域免税（机场免税和市内免税）后续在国内逐步落地，公司凭借良好资源基础有望获得参与机会从而充分受益。两方因素支撑公司的高估值溢价水平。
公司从2018年起至今（2022年10月21日）的平均PE（TTM）为33.77倍，考虑到国内免税市场日后的发展空间，公司未来估值有提升空间。
5.3 估值
有税+免税双轮驱动战略将成为公司后续业绩表现的强支撑。
若疫情控制良好，防控政策或逐步放松，传统零售业务有望释放业绩弹性。
免税业务方面，公司错位落子万宁，首个免税项目将在明年1月正式开幕。
在有税领域沉淀六十余年的营运经验，叠加国资背景，预计有效助力公司在免税版图的扩张，与有税业务形成良好协同。
参考历史PE估值和分部估值法，给予目标价25.87元，对应2023年21.56倍PE，考虑到传统零售业绩弹性和未来免税业务的广阔市场空间。
疫情反复风险。若疫情再次反复，依据现在防控政策总方针，各地将随时升级防疫措施从而造成闭店等情形，对线下运营将带来再次冲击。
新项目不及预期风险。公司首个免税项目落子万宁，万宁相较三亚、海口，目前旅游资源尚存空白。后续若当地旅游配套发展不及预期，将影响万宁优质客流，免税业务难以高速发展。
行业竞争加剧。政策有意在离岛免税引入适度竞争，目前持有牌照主体共有7家。未来在地段与客流、价格与服务等方面竞争加剧，存在公司综合实力提升缓慢从而规模增速不及预期风险。
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