（报告出品方/分析师：天风证券 孙潇雅）
许继电气是中国电力装备行业的领先企业，在变配电和特高压直流领域具有显著优势。
公司成立于 1996 年，前身为创立于上世纪 70 年代的许昌继电厂，后于 1997 年成功在深交所主板上市。
在过去近半个世纪里，公司不断攻克技术难关，形成了“信息化自动化控制技术、大功率电力电子技术、一次设备设计制造技术”三大核心基础技术，“嵌入式软件平台、嵌入式硬件平台、系统软件平台”三大核心基础平台，130 多项核心技术产品。
公司发展可以主要分为三大阶段：
初期积累阶段（1970 年-1997 年）：
1970 年，许昌继电厂生产出我国第一代嵌入式系列继电器，开创了我国继电保护产品自行 研制、生产的历史。
八十年代，公司完成了 500kV 超高压输电线路保护、母线保护和 60 万千瓦大型发电机组保护的研制。
九十年代，公司继电保护产品进入了全面微机化时代，自动化产品向着综合自动化系统迈进，生产领域由二次控制设备向一次设备延伸。1996 年，公司完成股份制改革，并于 1997 年在深交所上市。
技术突破阶段（1998 年-2011 年）：
上市后，公司加快技术创新和产品结构调整，微机保护装置、配网/变电站自动化等传统产 品技术深入强化。
2008 年实现变电站自动化系统全数字化，应用于国内首个数字化变电站。新兴产品如变压器、开关柜等不断延伸。
2010 年，公司正式加入国网，开拓特高压业绩增长新通道。同年，公司承接的云南-广东特高压直流工程竣工投产，标志着公司在特高压输变电工程领域的技术水平已居于世界前列。
整合发展阶段（2012 年-2023 年）：
2014 年，公司定增注入许继集团旗下相关资产，包括 1）柔性输电分公司业务及相关资产 负债；2）许继电源 75%股权；3）许继软件 10%股权；4）上海许继 50%股权。通过本次重组，许继集团主要将直流输电换流阀业务、电力电源和电动汽车充换电配套设备等业务注 入公司，有力提升公司输变电装备系统集成能力。
2020 年，智能电表业务在公司全资收购山东电子后扩张。2021 年，公司转让珠海许继 25%股权予南网能创基金，成功打入南网市场。2023 年，许继、平高、西电均重组至中国电气装备集团旗下。
产品涵盖六大板块，应用于电力系统发输变配用各环节。
公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务等六类。
从应用领域来看，公司产品广泛应用于电力系统发输变配用各环节，其中，直流输电系统和智能变配电系统分别是公司毛利率最高/营收占比最大的业务板块。
于2010年加入国网体系，抓住特高压建设高峰时机。
2010年国网全资子公司中国电力科学研究院增资扩股公司控股股东许继集团，持有其 60%的股权，许继电气正式进入国网体系，成为国家电网（最大的电气设备采购商）的主要设备供应商之一。
2011年，国网实现全资控股。
同时，第一波特高压建设高峰来临，许继电气成功搭上特高压建设布局的快车。入局中国电气装备集团，有望实现资源整合利用。
2023年，中国西电、许继电气、平高电气均划入新生国有骨干企业中国电气装备集团名下，输配电装备领域“巨无霸”诞生。
此次重组系我国打造国际领先中国输配电装备集团的第一步，能够发挥协同效应，提高资源 利用效率。
2023年 1 月 13 日，许继集团持有的公司股份无偿划转至中国电气装备，中国电气装备成为公司直接控股股东，公司实控人仍为国资委。
经历 17/18 年业绩下滑后，公司近三年营收利润稳步回升。
我们认为，公司 17-18 年业绩表现不佳主要系：
1）电网投资下滑，特高压工程建设进度放缓；2）原材料价格上升，铜、铝等原材料价格涨幅都较大；3）2017 年招标投标法修正，加剧市场竞争，产品中标价格下降；4）2017 年计提资产减值损失 2.4 亿元，占归母净利 38.5%。
近年来，公司收入稳步增长，营业收入/归母净利从 2018 年的 82.2/2.0 亿元稳步增至 2021 年的 119.9/7.2 亿元。22 年前三季度公司收入增速重回 20%水平，22Q1-3 实现营收/归母净利 91.2/6.5 亿元，同比+21.0%/+11.9%。
直流输电系统和智能变配电系统分别是公司最具弹性/稳定性的业务。
智能变配电系统是营收贡献主力，毛利率位列第二。在公司六大业务板块中，智能变配电系统板块营收占比最大且较为稳定，2021 年该板块实现营收 44.1 亿元，占比稳定在 36% 左右。同时，智能变配电系统板块毛利率仅次于直流输电系统，稳中有升，17-22H1 上升 4.6pct。
直流输电系统营收受特高压建设周期及收入确认进度影响较大，但高盈利特征有望延续。
公司特高压在手订单按照项目进度逐步确认收入，收入确认的进度较慢、时间较晚。以白鹤滩-江苏特高压项目为例，项目于 2020 年底开工，2022 年 7 月投运，公司至 2022 年二季度才确认部分收入，至 22 年 11 月仍有未确认收入。
收入确认缓慢叠加 17-18 年特高压建设滞缓，致公司直流输电板块营收有所下滑。得益于行业高壁垒，公司直流输电系统毛利率长期维持高位，17-21 年平均毛利率 33.8%。我们认为随着项目收入逐渐确认、特高压建设重启，公司直流输电系统板块盈利可期。
智能电表业务在 20 年收购山东电子后快速扩张。山东电子系 2012 年由中国电力技术装备 无偿划转至公司控股股东许继集团体下，主营业务为智能电表的研发和生产，与许继电气构成同业竞争。
2020 年，公司以现金收购山东电子 100%的股权，旨在消除同业竞争，实现智能电表业务扩展。
公司智能电表营收从 19 年的 17.1 亿元提升至 21 年的 25.3 亿元，增加了 48.0%，营收占比提升 4.3pct。22H1 受益于新型集中器等高毛利产品收入增加，智能电表业务毛利率较 21 年提升 8.2pct 至 26.0%。
智能中压供用电设备/EMS 加工服务/电动汽车智能充换电系统较为稳定。22H1 分别实现营收 12.4/7.3/5.0 亿元，占比 20.2%/12.0%/8.1%，产品毛利率 13.6%/8.3%/5.5%。
近五年毛利率/净利率回升后趋稳，22 年前三季度净利率提升。
经过 17-18 年的特高压建设滞缓期的小幅下跌后，公司毛利率/净利率稳步回升，由 2018 年的 17.4%/3.3%上升至 2021 年的 20.6%/7.1%。22Q1-3 毛利率维稳，净利率提升，主要得益于公司费用管控，22 年前三季度期间费用率较 2021 年降低了 2.5pct。
深入成本费用管控，建立“三算三比”利润管控体系。
2021年，公司正式提出“三算三比”利润管控体系：
1）在投标报价阶段，算好订单盈利预测，对比上次同类订单的执行情况；
2）在产品设计阶段，算好设计方案盈利状况，对比报价预测利润，做好产品设计、物资采购等环节的成本控制；
3）在订单结算阶段，算好订单实际盈利状况，对比前两个阶段预测利润。
22Q1-3公司期间费用率较 21 年降低 2.5pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别降低 0.7/1.0/0.8pct。降本增效成果显著。
针对核心技术骨干实施股权激励计划，充分调动内生增长力。
2022 年 12 月 29 日公司发布限制性股票激励计划草案，针对不超过 475 位核心技术骨干人员实施股权激励。此次计划拟授予股份合计1927.3万股，占草案公告时总股本1.9%，首次授予/预留占比90%/10%。
按照计划目标，以2021年为基期，公司23/24/25年净利润复合增速不低于10%/10.5%/11%，即 23/24/25 年净利润至少达到 10.4/11.6/13.0 亿元。
2.1. 大基地消纳，特高压是刚需
风光大基地及特高压建设是实现“双碳”目标的重要途径。
在21年3月发布的《十四五规划及2035远景目标纲要》中，我国明确提出“推进能源革命”、“坚持集中式和分布式并举”、“建设一批多能互补的清洁能源基地”、“提高特高压输电通道利用率”等内容，并在“十四五”大型清洁能源基地布局示意图中标示出多条“十四五”建成投运的输电通道。
我国已建成特高压项目主要用于配套水电煤电基地，15 年为上一轮核准开工高峰。
特高压是指电压等级在交流 1000kV 及以上、直流±800kV 及以上的输电技术，具有输送容量大、传输距离远、运行效率高和输电损耗低等技术优势。
从我国已建成特高压项目情况看，过去直流特高压项目主要应用于配套西南大水电基地和西北大煤电基地超远距离、超大容量外送输电工程。
我国上一轮直流特高压建设高峰为2014-2017年，其中2015年核准 6 条直流 2 条交流，2017 年投运 4 条直流 2 条交流。
未来直流将是建设重点，23 年有望核准开工 5-6 条。
22 年 1 月，国家能源局在《关于委托开展“十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函》中首次提出了十四五期间为配套水风光等能源基地，将规划建设“三交九直”12 条特高压通道。
考虑到直流项目规划数量远超交流项目，我们对目前这 9 条已明确的直流线路最新进展进行了梳理：截至 23 年 1 月，进展较快的四条直流线路中，金上-湖北项目于 22 年 10 月环评通过，另外陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南这三条线路也于 23 年 1 月初完成了环评公告，预计这四条线路 23 年上半年有望核准。
此外，另外五条线路进展相对较慢，但其中藏东南送粤港澳以及蒙西送京津冀这两条线都已进入可研阶段，若后续进展顺利，预计 23 年底有望核准。
为匹配电源建设进展，十四五特高压规划直流数量已上调至 14 条。
我国特高压规划会根据能源基地建设进展和需求不断调整，如 21 年 3 月国家电网在《碳达峰碳中和行动方案》中提出“十四五”规划建成 7 回特高压直流，而 22 年 1 月根据中国能源报报道，国网将于“十四五”期间规划建设 14 条直流线路，可见随着风光大基地建设持续推进，直流规划数量也在不断增加。
第一、二批大基地项目进入建设阶段，第三批已启动申报。我国第一批风光大基地于 21 年 11 月下发清单，22 年 9 月全部开工，并计划于 23 年年底前全部并网。
我国第二批风光大基地于 21 年 12 月启动项目报送，第二批大基地项目总规模为 455GW，其中十四五建成 200GW，外送 150GW，外送比例为 75%，十五五建成 255GW，外送 165GW，外送比例约 65%。
同时，根据部分省份下达的文件，第三批风光大基地也于 22 年 10 月启动申报。
根据大基地规划及最新进展，第二批风光大基地外送通道仍存缺口。
根据 22 年 3 月发改委和国家能源局联合印发的《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，第二批大基地项目的 165GW 风光基地主要分布在库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠及陕北采煤沉陷区，以 11GW 风光+4GW 火电对应一条直流线路测算，第二批大基地通道需求为 12-14 条。
同时根据已披露项目清单中外送通道数量验证，除存量和已规划 9 条直流外，十四五大基地外送通道缺口在 4 条以上，预计后续还会有更多新增线路披露。
预计我国 23-25 年分别有望核准直流 5/4/4 条，且后续可持续。
综合考虑，我们认为在碳中和的背景下，未来只要继续建风光大基地，由于空间错配，直流的需求就不会停。我国西北还有很多戈壁荒漠、西南还有水风光基地待开发，另外存量直流改造和更多在十五五放量的海风柔直也会带来新的需求。
十四五大基地外送需求 150GW，对应 13-15 条直流需求，十五五大基地外送需求 165GW，对应 15-17 条直流需求，所以我们认为未来直流建设是可持续的，预计十四五后仍有望保持每年 3-4 条的核准开工需求。
直流年均核准数量上台阶，抓住加速度机会。上一轮建设高峰后，16-22 年我国直流年均核准开工仅 1 条，预计 23-25 年年均核准有望提升至 4 条左右，从投资机会看，23 年核准加速这波机会较关键。
2.2. 许继直流业务弹性十足，24 年有望高增
直流核心设备中换流变和换流阀价值量占比最高。我国历史直流线路单线投资额大多在 200-300 亿元区间，根据前瞻产业研究院数据，在特高压项目投资中，设备投资约占 25～35％，铁塔与线缆投资和特高压线路长度相关，约占 30％，基建及其他投资占 35％。
根据历年国网直流特高压设备招标中标金额，直流核心设备中换流变和换流阀价值量占比最 大，分别为单线 33.6 亿/20 亿左右。
许继电气在直流核心设备供应商中业绩弹性及确定性靠前。
针对直流特高压，我们选取了换流阀、换流变、换流阀上游（晶闸管、冷却设备）等环节的主要公司进行了业绩测算。
假设 23-25 年直流建设数量为 13 条，同时参考历史值，我们对各公司市占率、直流业务净利率进行了假设，可计算出各公司 23-25 年直流业务年均利润，与各公司 21 年归母净利润进行对比得出业绩弹性。
14-22 年许继电气直流换流阀市占率位居第二。
为了对公司直流业务未来三年收入进行更精准的测算，我们详细统计了 2014-2022 年所有特高压直流线路换流阀的中标情况，期间累计招标建设 14 条直流线路，合计招标 124 台换流阀，许继电气中标 34 台，市占率为 27.4%，仅次于国电南瑞。
公司直流业务收入与行业结算投资额高度正相关，预计 23-25 年分别为 9.9/27.6/24.9 亿 元。
假设 23-25 年我国直流特高压核准数量分别为 5/4/4 条，若按照核准当年结算 30%，核准后一年结算 70%粗略测算，23-25 年我国直流行业结算投资额分别为 408/1265/1040 亿元，强度及持续度都超过了 17 年的上一次结算高峰。
同时，我们假设许继电气市占率保持 27.4%，可根据行业结算投资额测算出许继直流收入，但考虑直流改造、海风柔直等领域带来的额外需求，我们作出的公司直流收入预测会略高于前者。
如何择时？核准消息有望带来超额收益，建议积极关注核准进展。
上一轮直流核准高峰是 15 下半年，正好对应 15 年大盘暴涨后暴跌，不具有参考性。而上一轮投运高峰 17 年，公司当年除直流外的所有业务都大幅下滑，总利润下滑，基本面向下，同样不具备参考性。
比较具有参考性的是 20-21 年白鹤滩这两条线路核准后的行情，在大盘趋势、行业热度、个股基本面同时趋稳向好的情况下，核准消息给公司带来的超额收益是较为显著的。
2.3. 超高压改造和海风柔直贡献持续增量
老旧直流改造提上日程，公司中标葛南项目意义重大。
截至 2020 年，我国已有 30 余条高压直流输电工程建成并投入运行，已成为拥有直流输电工程最多、输送容量最大、输送线路最长的国家。但是由于常规换流阀中的核心元件晶闸管没有自关断能力，这会导致其在逆变侧交流系统电压支撑不足的情况下极易发生换相失败。
近年来，两网将部分老旧高压直流线路改造计划提上了日程，在 22 年 11 月启动的葛南直流改造项目中，许继中标换流阀 1 台，合同金额为 1.04 亿元，该项目是国网公司第一个换流阀设备彻底改造工程，具有重要的示范意义。
海风柔直市场空间广阔，输送距离超 70km 具有经济性。
十四五以来，我国沿海多个省份陆续出台了海风发展规划，粗略估算十四五规划装机量有望超过 50GW，但其中深远海海风项目占比较低。
从工程造价的角度对比，相较于传统海风交流输电方案，柔直输电方案在输送距离超过 70km 时才具有经济性，在输送距离 100km 时工程造价能节省约 20%。
预计海风柔直竞争将趋于激烈，但公司先发优势明显。
目前规划在十四五期间建成的深远海海风项目主要有三峡阳江、中广核阳江、绿发汕头等项目，离岸距离在 50-100km 不等。由于柔直海缆技术还无法达到特高压级别，目前海风柔直输送电压等级主要在 220-500kv 区间。
相较于特高压，超高压换流阀技术壁垒相对较低，也吸引了如荣信汇科、明阳、特变等新厂商参与，我们预计未来海风柔直竞争会趋于激烈。
许继电气分别于 19/22 年相继中标如东/阳江海风项目，合同分别为 3.7/3.9 亿，具有较明显的先发优势。
3.1. 一次设备招标高增，有望带动二次设备
“三步走”构建新型电力系统，实现双碳目标。
22年1月6日，国家能源局发布《新型电力系统发展蓝皮书(征求意见稿)》，锚定2030年碳达峰、2060年碳中和的战略目标，制定新型电力系统“三步走”发展路径：即加速转型期（当前至2030年）、总体形成期（2030年至2045年）、巩固完善期（2045年至2060年）。
22 年国网一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。
一次设备指直接用于生产、输送、分配电能的电气设备，二次设备主要用于检测、控制、调节和保护一次设备，被喻为电力系统的“大脑”。
22 年国网一次设备招标量显著提升，变压器/组合电器招标同比+125.8%/+62.1%，而变电站监控/继电保护系统等二次设备招标量仅同比+2.2%/+4.7%，增速远低于一次设备。
我们认为，一次设备招标高升所需配套二次设备容量急需跟进，且电力系统智能化对二次设备提出更高的量+质要求，未来二次设备需求有望提升。
公司作为二次设备龙头之一，相关业务增速有望提升。
整体而言二次设备技术壁垒和盈利水平较高，竞争格局相对稳定。二次设备中继电保护系统和变电监控保护系统价值量较高，这两个领域均为公司传统强项，以 2021 年继电保护/变电监控保护系统国网招标为例，按中标金额统计，公司中标份额分别为 12.9%/11.5%，稳居第三/第四，CR5 分别为 94.0%/86.9%。
3.2. 配网扩容及智能化趋势下，公司配网业务增速有望提升
配网自动化是基础，十四五配网智能化将成为建设重点。
配网智能化即在集成的、高速双向通信网络的基础上，结合测量技术、传感技术、决策支持系统和控制方法等新进技术，以实现电网稳定、安全、环境友好的目标。
配网自动化是配网智能化的基础，智能配电网具备配电自动化的全部功能，是配电自动化应用的高级表现。
响应新型电力系统发展要求，十四五配网智能化成为建设重点。配电数字化、配电物联网、电动汽车充电、台区智能融合终端、分布式光伏检测与台区柔性互联等为十四五期间智能配电网的发展重点。
多维度推升配网至建设高位，十四五投资占比有望超 60%。
根据国际能源网，十四五投资规划中配网侧投资占比明显提升，配网侧投资占比有望达到 60%以上。
“十四五”规划中配网建设重要性进一步凸显，我们认为主要原因为 1）促进分布式电源消纳，协调电力系统各环节发展；2）利于新能源汽车、储能装置等新负荷接入；3）配套输用电规模扩张，顺应电网智能化趋势；4）补齐建设缺口，提升配网质量。在配网投资占比提升的行业背景下，公司配网相关业务增速有望提升。
3.3. 公司电表业务行业领先，更换+升级带来高景气
更换+升级双轮驱动，智能电表量价齐升。智能电表以 8 年为更换周期，2014/2015 年为 招标高峰，对应 2022/2023 年达替换高潮。2020 年 8 月，国网出台智能电表新标准 IR46， 契合电网智能化背景，电表升级换代需求持续释放。
新一代电表价格更高：国网 2021 年第二批 2 级单相智能电表/1 级三相智能电表均价分别升至 214/553 元/只，较 2020 年第一批上涨 31%/39%，我们预计未来 2 年智能电表招标有望实现量价齐升。
公司智能电表业务中标份额领先，毛利率持续改善。
智能电表竞争格局较稳定，公司 22 年中标份额占比 5.3%稳居首位。近年来，公司智能电表业务毛利率持续改善，22H1 同增 6.7pct 至 26.0%，主要系板块内新型集中器等高毛利产品收入增加。行业高景气叠加产品和规模优势，我们认为公司智能电表业务有望实现量利齐增。
3.4. 南网市场有望突破，带来新增量
战略引入南网入股，南网地区收入占比明显提升。2021 年 9 月，公司将子公司珠海许继 25%股权转让予南网能创股权投资基金，成功打入南网。22H1 公司西南华南营收占比较 2021 年提升 4.4pct 至 16.5%，成效初显。公司各板块业务规模均有望凭借南网平台实现扩 张。
南网海风资源优渥，有望带动柔直业务增长。我国风能资源集中于福建、广东、广西、海南各省，从年均风功率密度看，南网沿海地区及南海区域海风开发潜力较大。南网市场获突破同样有利于公司未来海风柔直业务的发展。
4.1. 储能带来第二增长曲线
在电力系统脱碳背景下，储能市场迎确定性机遇。
储能作为优质的灵活性调节资源，可以克服光伏组件受天气变化发电不稳定的缺点并促进可再生能源的消纳，是满足电力系统平滑输出、调峰调频等需求的首选方案。储能应用贯穿整个新型电力系统，涉及“发输配用”环节。
公司大力拓展储能业务，具备 PCS 等核心设备研发生产能力。
公司储能相关业务不仅包含 EPC 总承包，还包含储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS、电池管理系统 BMS 和储能预制舱等核心设备的研发生产。公司 2022 年 PCS 产品年产能为 5GW，22H1 出货 0.5GW，订货额约 1.7 亿元。此外，公司已研发出 1500V 储能变流器产品。根据投资者问答，公司 EPC 储能业务收入结算于 EMS 加工服务及其他板块，PCS、EMS 等收入结算于智能变配电板块。
储能业务弹性不可忽视，公司 22 年储能 EPC 中标约 30 亿元。在储能 EPC 业务方面，主 要由许继集团子公司电科储能开展，电科储能提供储能系统集成类产品，公司为其提供 PCS、EMS、BMS 和预制舱等产品，二者存在配套供货情况。非完全统计，公司 22 年储能 EPC 中标 1.83GWh，合同金额约 30 亿元。
根据关联交易金额判断公司储能业务有望于 23 年大幅增长。21 年公司与许继集团子公司电科储能的关联交易约 1.4 亿元，从公司《关于预计 2023 年度日常关联交易的公告》判断， 公司预计 22 年储能收入 9 亿元，23 年 27 亿元，同比+200%。结合储能行业发展趋势，公 司充分利用自身在设计、施工等方面的资质，承接储能领域项目，打造新的利润增长点。
借力中国电气装备集团，储能核心产品有望在集团业务协同下快速发展。中国电气装备集团下的山东电工、平高、西电也多有布局新能源、储能 EPC 项目。非完全统计，22 年以来三家总计中标的合同金额约 42 亿元。依托中国电气装备集团，公司可以充分发挥在电力电子装备制造领域多年积累的技术优势，储能 PCS 等核心设备产品有望在集团相关业务协同支持下快速发展。
4.2. 充换电设备背靠国网稳定增长
公司在国网充电设施中标份额领先，充换电业务有望顺应电气化趋势持续增长。受终端需求拉动，我国充电设施保有量增长迅速，据艾媒咨询预测，行业 21-25 年 CAGR 约 26%。
公司已在智能充换电领域发展 10 余年，拥有充换电、港口岸电、电力电源等综合解决方 案，具备年产 40000 台交直流充电桩，220 套充换电站成套设备的生产能力。
2022 年国网充换电设备第一批次招标中，公司中标份额位列第一，市占率约 8.1%。顺应汽车电气化趋势，公司充换电业务有望持续稳定增长。
与南网合资成立换电公司，着力拓展重卡换电业务。22 年 12 月，新能源重卡销量大幅增 长，22 年国内新能源重卡累计销量 2.5 万辆，同比+140.7%，行业前景大好。22 年 12 月， 公司拟与南网产投、南网能创、志合成合资设立南网许继换电公司，重点拓展重卡换电业 务。公司充分结合各方技术、资金优势，发挥协同效应，抢抓机遇开拓市场。
直流输电系统业务：预计公司直流输电业务将贡献未来业绩的主要增量，假设 23-25 年分别核准开工 5/4/4 条直流特高压线路，确认收入节奏按投产当年结算 70%，投产前一年结算 30%测算，公司直流业务有望在 24 年大幅增长，22-24 年收入分别为 7.9/9.9/27.6 亿元，增速分别为-20.0%/+25.0%/+180.0%。同时，预计未来直流常规阀出货占比将有所提高，对应毛利率将小幅下滑，22-24 年分别为 42.0%/39.0%/37.0%。
网内业务：公司作为电力装备行业龙头之一，传统网内业务将顺应新型电力的发展稳中有 升，持续享受结构化红利。
假设未来增速和毛利率都将保持稳定，预计公司变配电业务 22-24 年收入分别为 52.9/62.4/71.7 亿元，增速分别为 20.0%/18.0%/15.0%，毛利率稳定在 25.5%；预计公司供用电业务 22-24 年收入分别为 27.1/32.5/37.7 亿元，增速分别为 20.0%/20.0%/16.0%，毛利率分别为 12.0%/12.0%/12.5%。
智能电表业务受益于行业进入替换周期，同时公司高毛利产品占比提升，22H1 毛利率同增 6.7pct 至 26.0%，预计公司 22-24 年电表业务收入分别为 26.6/30.6/35.2 亿元，增速分别为 5.0%/15.0%/15.0%，毛利率分别为22.0%/23.0%/24.0%。
网外业务：储能、换电均有望成为业绩新增长点，考虑公司 PCS 年产能 5GW，预计23-24 年储能相关关联交易将达到9/27亿元，储能 EPC 收入结算于 EMS 加工业务板块，预计22-24年公司 EMS 加工业务收入分别为15.8/28.5/42.7亿元，增速分别为150.0%/80.0%/50.0%，毛利率分别为8.0%/9.0%/9.5%；充换电业务在我国充电桩不断放量的背景下，有望保持稳健增长，22-24年公司充换电业务收入分别为11.8/12.3/13.6 亿元，增速分别为0.0%/5.0%/10.0%，毛利率分别为6.0%/6.5%/7.0%。
预计公司 21-24 年各项业务年均复合增速为：直流输电系统业务41%、智能变配电系统业 务（包含储能 PCS）18%、智能中压供电设备业务19%、智能电表业务12%、EMS加工服务及其它（包含储能 EPC）89%、电动汽车智能充换电系统 5%。
详细业绩拆分如下：
我们筛选了各领域业务特点及产业模式较为接近的公司作为未来业绩预期和估值的对比，由于公司直流业务将贡献未来主要业绩增量，直流业务可比公司 24 年平均 PE 为 21.3 可作为主要参考。
考虑到公司传统网内业务增速稳中向好，直流特高压及储能业务即将放量，公司 23/24 年归母净利润增速分别为 32.4%/51.6%，对应 23/24 年 PE 仅 20.9X/13.8X，给予公司 24 年 20X 估值，对应目标价 33.14 元。
直流核准不及预期风险：由于我国特高压规划建设受政策、宏观经济、配套电源及电网建设情况、政府核准进度等多方面因素影响，且特高压直流输电距离长，往往横跨多省，沿途省份工程协调等问题较为复杂，可能对直流核准开工时间有所影响。
电网投资不及预期风险：国家电网及其所属企业为公司产品销售主要关联方，22H1 公司向其销售金额为 28.6 亿元，占总营收的 46.7%，可见国网及南网每年的电网投资额对公司网内业务增速有较大影响，若后续电网投资额不及预期，公司相关业绩预期增速可能无法兑现。
市场竞争加剧风险：随着电气机械及设备行业的发展，部分领域的资金、资质以及技术壁垒逐渐降低，若未来市场竞争加剧，可能对公司的经营业绩造成一定的不利影响。
原材料价格波动风险：电力输配电及控制设备制造行业产品成本构成中，钢材、有色金属、 非金属材料等原材料在总成本中占一定比重。原材料价格的波动将对公司盈利能力产生一定程度的影响。
文中测算基于一定前提假设，存在假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。
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