（报告出品方/作者：海通证券，颜慧菁，张嘉颖）
1.1、销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长
价增驱动啤酒行业规模增长。根据欧睿，2021 年啤酒行业销售额为 6870.44 亿元， 2016-21 年 CAGR 为 5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或 成为常态。高端啤酒量价齐升：21 年高档啤酒销售额达 2182.12 亿元，收入占比持续 提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至 31.8%），16-21 年 CAGR 为 9.4%（其中量+7.2%， 价+2.1%）。
量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定。根据 Wind、欧睿，2013 年我国啤酒行业产销量见顶，分别为 5065/5058 万千升， 近年来销量呈下降趋势，18-19 年销量企稳回升，20 年疫情影响下同比-8.0%，21 年消 费场景逐步恢复，销量同比+5.1%至 4436.11 万千升。根据产业信息网，与国际对比， 19 年我国啤酒人均消费量较高（33 升），超过世界、亚洲平均水平（27/16 升）。此外， 根据啤酒日报微信公众号，啤酒消费者年龄段多集中于 20-50 岁，我们认为我国老龄化 程度加深或进一步限制消费量增长空间（2011-21 年 60 岁以上人口占比+5.20pct 至 18.9%），预计未来啤酒行业销量或保持稳定，增长空间有限。
价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒高速增长。近年来高端啤酒收入、销量占比持续 提升，2016-21 年占比分别提升 5.86pct/3.78pct 至 31.8%/12.1%。根据 2019 年美国高 端啤酒销量占比达 44%，我们预计未来啤酒行业结构仍有较大升级空间。高端精酿啤酒 兴起，近三年以 40%增速逆势增长，21 年百万精酿品牌超 7 个，国产精酿增速近 250%。 非即饮渠道兴起推动罐化率提升。根据欧睿，2021 年非即饮/即饮渠道销量占比分 别为 49.9%/50.1%，我们认为疫情影响下居家饮酒场景需求增长，非即饮渠道（罐装为 主）兴起有望推动罐化率提升。根据华经产业研究院，2019 年我国啤酒市场罐化率为 28.3%，与美国相比仍有较大差距（60%）。此外，与瓶装啤酒相比，罐装啤酒印刷较为 方便、美观性更强，有助于厂家吸引年轻消费者。
厂商提价对冲成本压力，22 年主要包材价格回落。21 年 7 月以来，华润啤酒、青 岛啤酒、重庆啤酒等公司陆续发布了提价通告，22 年延续提价趋势，我们认为厂商提 价有望对冲成本压力，进一步打开盈利空间。22 年主要包材价格回落，瓦楞纸/铝材/玻 璃价格分别同比-15.8%/-16.9%/-14.6%（2022/12/23），原材料大麦成本承压，22 年 11 月进口单价同比+32.6%，考虑到大麦成本占比相对较小（21 年青啤制造成本中包材/ 麦芽占比分别为 52%/12%），我们预计整体成本有望逐步回落。 对标海外市场，我国啤酒吨价仍有较大提升空间。根据前瞻网，2019 年我国啤酒 行业出厂均价约为 3000 元/千升，对比发达地区，日本/美国啤酒均价高达 10000/8000 元/千升，亚太地区平均价格为 4300 元/千升。我们预计受益于直接提价、罐化率上升及 产品结构高端化，我国啤酒龙头企业吨价有望进一步增长。
1.2、行业竞争格局稳定，产能优化降本增效
行业集中度高，地域分化特征显著。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径 CR5 为 63.5%，其中百威、华润、青岛、嘉士伯、燕京啤酒市占率分别为 18.9%、16.3%、 13.5%、9.5%、5.3%。地区分化特征显著，根据前瞻产业研究院，华润在四川、辽 宁和安徽等市占率达到 60%以上，青啤核心市场位于山东、陕西，百威则为福建和 黑龙江，燕京在北京、内蒙和广西，嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南等。
产能整合优化，推进降本增效。近年来各大啤酒龙头推进关厂整合计划，重庆 啤酒自 15 年起关停 10 家设备老化、产能利用率低的工厂，百威、珠江等啤酒企业 也陆续进行产能优化。19 年青岛啤酒表示未来 3-5 年关闭整合 10 家左右的工厂， 华润啤酒计划从 20 年起未来每年平均关厂 3 家，22 年燕京啤酒新任董事长倡导公 司优化产能布局，提升“处僵治困”成效。根据欧睿，16-21 年啤酒行业 CR5 基本 稳定在 60%以上，我们认为目前市场格局相对稳定，啤酒行业已进入成熟期，酒企 通过产能整合优化有望推进降本增效：1）近年来生产人数呈下降趋势，20 年青岛 啤酒单位人工成本下降 3.4%；2）折旧与摊销费用率进一步降低，2017-21 年燕京/ 珠江/青岛/重庆/华润啤酒分别下降 1.37pct/1.06pct/0.69pct/1.65pct/0.87pct。
1.3、消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化
消费人群结构迭代，催生中高端化需求。根据 CBNData《2020 年轻人群酒水 消费报告》，90/95 后年轻消费者消费增长极具潜力，消费人数和人均消费呈增长趋 势，一二线城市青年酒水消费持续向高频化、品质化的方向发展。居民人均可支配 收入持续增长，2021 年同比+9.1%至 3.51 万元（2016-21 年 CAGR 达 8.1%）。我 们认为随着主力消费群体迭代、可支配收入持续增长，消费升级趋势仍将延续。
厂商发力产品高端化。我们认为消费升级下产品高端化成为众多酒企的选择：1）行业增量空间有限，结构升级有助于利润释放，低价竞争伤人伤己；2）区域格 局较为稳定，高端产品渠道利润更高，有助于进攻薄弱市场。根据欧睿，21 年高 端市场中百威英博占据绝对优势，销量口径下市占率达 45.2%，此外，嘉士伯、青 岛 啤 酒 、 喜 力 啤 酒 、 华 润 啤 酒 、 燕 京 啤 酒 市 场 份 额 分 别 为 18.5%/6.1%/5.6%/3.6%/0.5%，21 年高端啤酒市场 CR5 为 79.0%。
百年青啤历史悠久，实控人为青岛市国资委。青岛啤酒前身为日耳曼啤酒青岛 股份有限公司，1903 年由英德商人创办，建厂初期年产能为 2000 吨。1949 年青 岛市人民政府接管工厂，定名“国营青岛啤酒厂”。1993 年公司在香港交易所和上 海证券交易所上市；1998 年实施名牌带动式收购兼并的发展战略，2000 年基本完 成国内市场战略布局。2008 年公司成为北京奥运会赞助商，持续推进体育营销， 2010 年高端新品奥古特、逸品纯生市场反响良好。2014 年结合世界杯背景推出主 题产品，培育经典 1903 战略性新品，2019 年开拓“啤酒+”新业务领域，开发生 产王子海藻苏打水等海洋健康饮品，2020 年推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新 品。目前公司在国内拥有 58 家全资和控股的啤酒生产企业，控股股东为青岛啤酒 集团有限公司，实控人为青岛市国资委。
青岛品牌销量快速增长，公司归母净利率持续提升。21 年公司实现营业收入 301.67 亿元，同比+8.7%，归母净利润 31.55 亿元，同比+43.3%，其中青岛品牌/ 其他品牌/其他业务收入分别占比 65.6%/32.7%/1.6%。2016-21 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 2.9%/24.8%。21 年啤酒业务量价齐升， 青岛品牌销量快速增长。21 年毛利率同比+1.38pct 至 36.7%，低于行业均值水平（44.4%），我们认为或与制造成本拖累有关，预计随 着产品提价与结构高端化、包材成本回落，公司毛利率有望进一步提升。期间费用 率表现优于行业整体。21 年销售费用率同比+0.71pct 至 13.6%，主因广告及业务宣传费用率同比+0.59pct；管理/研发/财务费用率分别 同比-0.43pct/+0.03pct/+0.89pct 至 5.6%/0.1%/-0.8%。归母净利率位于行业前列， 21 年同比+2.53pct 至 10.5%。
疫情不改增长趋势，归母净利率延续上行。22Q1-3 公司营业收入/归母净利润 为 291.10/42.67 亿元，分别同比+8.7%/+18.2%，其中 Q3 单季公司收入加速增长， 同比+16.0%（量+10.6%，价+4.9%），我们认为或受益于高温天气持续与上年同期低基 数影响。22Q1-3 归母净利率同比+1.17pct 至 14.7%，我们认为主因：1）公司加快产 品结构优化与价格调整，着力释放利润空间，22Q1-3毛利率同比+0.06pct至38.1%； 2）期间费用管控良好，22Q1-3 同比-0.91pct 至 13.8%，其中销售/管理/研发/财务 费用率分别同比-0.11pct/-0.49pct/+0.05pct/-0.37pct 至 11.1%/3.7%/0.1%/-1.1%； 3）税金及附加率同比-0.32pct。
公司推进“一纵两横”战略带市场建设，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江战略 成效显著，21 年华北/东南/华南地区营收同比+12.1%/+8.3%/+3.0%；18 年华南地 区实现净利润扭亏，20 年华东地区亏损大幅收窄，21 年东南地区首次扭亏为盈， 我们认为主要受益于沿黄市场销量提升与结构优化，以及沿江市场细分渠道市场突 破。22H1 主力市场增长稳健。22H1 山东、华北地区对外交易收入同比 +6.0%/+12.6%，收入占比分别为 61.3%/ 19.0%；华南/华东/东南地区收入分别同 比-0.6%/-8.5%/-1.2%，我们认为或与疫情扰动有关。
坚持“青岛+崂山”品牌战略。公司啤酒品牌包括青岛、崂山、汉斯等，21 年 啤酒收入同比+8.5%至 296.73 亿元（量+1.4%，价+7.0%），主要受益于产品提价 以及结构优化。公司品牌战略不断聚焦，近年来坚持“1+1”品牌战略（青岛+崂山）， 21 年青岛品牌/崂山等其他品牌收入占比分别为 65.6%/32.7%。 青岛品牌量价齐升，聚焦一体两翼核心产品。21 年青岛品牌收入同比+14.8% 至 197.96 亿元（量+11.6%，价+2.8%），2016-21 年 CAGR 为 4.6%（量+2.6%， 价+1.9%）。聚焦一体两翼核心主力产品，其中一体为“青岛经典+青岛纯生”，两大 主力单品实现快速增长，21 年销量增速远高于公司整体。两翼为超高端产品（百年 之旅，百年鸿运、一世传奇等）及特色产品（青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA、 鸿运当头、奥古特、定制产品等）。
一体两翼之一体——两大主力单品（纯生、经典） 青岛纯生采取低温膜过滤技术，口感更新鲜清爽、营养价值更高。16 年公司推 进纯生焕新，推出 6 款新包装，打出“青岛纯生 鲜活人生”宣传语，聘请黄晓明 为全球首席品牌官。纯生打造“啤酒+音乐”模式，携手草莓音乐节、尖叫之夜演 唱会等持续推进品牌宣传。22 年公司推进纯生产品升级，包装添加更多潮流元素， 更换全新代言人肖战，采用地铁宣传方式对年轻人进行针对性推广。
青岛经典为两大主力产品之一，目标打造成为公司明星大单品。14年公司推出 经典1903 新品，甄选上乘酒花与大麦，以青啤诞生年份为名，赋予产品精酿品质 概念。1903国潮罐定位差异化市场。19 年经典 1903 复古装潮品面市，引领百年 国潮，20年推出新版国潮罐，此外，公司为 2022 年冬奥会量身定制“冬奥冰雪罐”， 将15个竞技项目巧妙呈现于罐身。
持续丰富产品矩阵，发力高端、超高端产品 产品矩阵丰富，高端化战略持续推进，早在 2009 年公司已推出高端产品奥古 特，致敬第一任酿酒大师汉斯•克里斯蒂安•奥古特，荣获世界啤酒锦标赛金奖；2010 年推出纯生系列高端产品逸品纯生；12 年推出鸿运当头，采用中国红包装+生肖图 案，传递喜庆、吉祥寓意，旨在成为消费者幸福喜悦时刻的“见证者”。2015-16 年公司陆续推出全麦白啤、皮尔森、IPA 等产品，进一步丰富产品矩阵。20 年白啤 焕新升级，随后签约杨洋为代言人，开拓露营全新场景。
21 年公司首个原创精酿啤 酒潮牌 BGM 上市，旗下共包含 5 款啤酒，进一步拓展年轻消费群体。青岛原浆为消费者带来“新鲜醇厚”体验，22 年邀请苏有朋作为首席品鉴官。21 年高档以上产品（纯生及以 上）实现销量 52 万千升，同比+14.2%；青岛经典等中高档产品销量同比增长 20%， 销量占比进一步提升。22Q1-3 中高档及以上产品销量同比+8.2%至 249.8 万千升。
发力超高端啤酒市场。20 年 7 月公司发布百年之旅新品，选用酒厂百年始祖 酵母、欧洲王室专用“贵族酒花”，原料来自欧洲最高等级大麦产区，每年限量发 售，定价 388 元/瓶。22 年 1 月推出超高端一世传奇新品，集啤酒、威士忌、葡萄 酒、香槟各家所长于一体，利用百年橡木桶进行二次发酵与桶陈，定位千元价格带。 22Q1 百年之旅、百年鸿运、一世传奇三款超高端产品销售近 20 万瓶，其中一世传 奇首批生产 4 万瓶，上市即销售一空。
崂山品牌主推大众消费市场，产品包括崂友记、崂山经典、足球罐等。21 年崂 山等其他品牌收入同比-2.1%至 98.77 亿元（量-8.7%，价+7.2%）。公司持续推进 线下活动开展，22 年 5-9 月销售旺季开展“喝伙人联盟”活动，与消费者深度互动。 崂山品牌连续冠名中超联赛，发力体育营销。22 年推出崂山霸福新品，以“加满 BUFF，制霸全局”为宣传语，通过设立蓝 BUFF 酒吧、开展线下篮球赛、抖音挑 战赛等活动进行预热推广。
2008 年推行“大客户+微观运营”的营销模式，公司因地制宜选取渠道模式， 曾利用大客户模式拓展南方市场，选取区域大商授权掌控终端，同时结合密集营销 模式，进行终端精细化管理，此后持续进行完善推广；积极培育多渠道专业经销商， 通过网络分工协作、专业市场策划及促销支持等措施，不断提高区域市场的分销能 力、对终端客户的维护服务能力以及对消费者品牌影响力。积极开拓新兴渠道，推 进营销数字化转型。大力推进 O2O、B2B、社区团购等业务，探索开拓快团团、 快接龙等社群电商模式。公司推进数字化转型，创建消费者需求解码系统，塑造以 消费者需求为导向的魅力质量，质量理念向与消费者互动的感知质量转变。
22 年推进春耕战役、夏季风暴行动，强化终端最后一公里覆盖。春耕战役中 借助樱花季对白啤主题罐进行针对性宣传，加强终端餐饮、KA 渠道品牌推广。公 司对夏季风暴采取专项评价激励方式，线上线下协同发力，线上：聚焦抖音、快手 等平台持续发力，通过“网红直播+员工店长自播+运营公司直播”形式，打造品牌 传播矩阵；线下：5 月起公司推进“欢聚地带进社区”活动，在大中型社区、人气 街区等打通最后一公里的新鲜直供，为消费者提供方便、齐全的消费体验，截至五 月底已覆盖全国 257 个城市，开展 5000 余场次活动，进一步加强与消费者互动联 系。
悠久历史彰显深厚底蕴，百年品牌构筑强大护城河。公司前身为国有青岛啤酒 厂，始建于 1903 年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂商。凭借得天独厚的自然 资源和独特的工艺技术，公司建厂之初即在国际斩获奖项，1906 年“青岛”牌啤 酒在慕尼黑国际博览会上一举夺得金奖。“青岛啤酒”品牌是我国首批十大驰名商 标之一，品牌价值常年位居中国啤酒行业首位，市场份额居行业领先地位。
品牌营销模式升级。20 年公司将四位一体营销模式升级为沉浸式品牌体验模 式，以体育、音乐、体验营销为主线，利用酒吧、啤酒节、快闪店等多种途径给消 费者带来全方位体验。公司持续推进“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”连锁业务， 目前已在全国 20 多个省 60 余座城市开设了 200 多家 TSINGTAO1903 时尚酒吧， 包括城市旗舰店、工厂店、城市地标店、交通枢纽店、景区店和社区店，臻选鲜啤、 品类齐全，配合专用打酒法，进一步推动品牌宣传建设，积累一手终端消费数据。 22 年公司将着力提升酒吧运营质量，未来开店类型将以规模、影响力较大的旗舰店 为主。
21年包材价格大幅上涨， 主要原材料大麦均价同比增长20.3%，成本压力下公司通过多重措施积极应对： 1) 提价及产品结构升级：21年8月上调白啤、纯生零售价，11月在全国范围内对1903听装、白啤听装实行提价，最高上调幅度达到 13%；推进高端化战略， 产品结构持续优化。 2) 灵活采购：集中采购的物资由总部统一竞价，多数物料采取年度竞价方式，同时根据产品行情进行适时调整，有望降低原材料价格波动影响。 3) 降本增效：公司着力提高费效、控制成本降低消耗，此外关厂计划推进与智能工厂 建设亦将有所贡献。 21 年下半年以来玻璃、瓦楞纸价格持续下行，22年3月以来铝材价格自高位回落， 我们预计随着成本压力缓解、提价与结构升级效果显现与管理效率提升，公司盈利能力 有望进一步提升。
持续推进产能优化，折旧摊销费用率下行。公司持续进行产能优化，对部分规 模小、竞争力弱的工厂进行了内部整合。18 年青岛啤酒关闭芜湖、杨浦工厂，19 年宣布将在 3-5 年内关闭整合 10 家左右的工厂，同年关闭台州、北京工厂，21 年 漳州公司进入清算解散程序。近年来公司折旧摊销率呈下降趋势，从 17 年的 4.5% 降至 21 年的 3.8%。我们预计随着公司关厂计划持续推进，假设公司未来将关闭 7 家小型工厂（平均规模 30 万千升），则将节约折旧摊销费用/人工成本 1.75/1.42 亿 元，未来毛利率/净利率有望提升 1.05pct/0.77pct（以 27%的实际所得税率计算）。
推进听装产能布局，智慧工厂提升生产效率。公司推进听装产能布局，21 年罐 化率为 27%，与国际对比仍有较大提升空间，我们预计随着公司加快听装酒等高附 加值产品发展，盈利能力有望进一步优化。公司持续推进规模化、智能化智慧型工 厂建设，通过引入先进生产线及管理系统、自动化仓库等，充分提升“多品种、小 批量、多频次”生产能力，有助于公司定制业务发展，进一步满足日益个性化、多 元化的消费需求。21 年青岛啤酒厂成为全球首家啤酒饮料行业“灯塔工厂”，实现 消费者需求、销售预测、智能制造、智慧物流、精准营销端到端的产品供给全过程， 品种转化时间降低 70%，生产线效率提升 30%，未来公司将在各个工厂逐步进行 推广普及。21 年公司千升酒综合能耗同比降低 15%。
20 年公布三年激励计划，彰显公司发展信心。公司推出 20 年限制性股票激励 计划，向激励对象授予 1350 万股限制性股票，占授予前总股本比例为 0.9993%， 授予价格 21.18 元/股。其中 20 年 6 月、21 年 3 月分别首次/预留授予股票 1320/29.4 万股。 主 要 业 绩 考 核 目 标 为 ： 1 ） 20/21/22 年 净 资 产 收 益 率 分 别 不 低 于 8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值；2）以 16-18 年净 利润均值为基数，20/21/22 年净利润增长率不低于 50%/70%/90%，且年度净利润 较基数增长量不低于对标企业净利润增长量之和。我们认为股权激励计划有助于激 发员工活力，促进公司长期业绩增长，20-21 年公司层面业绩解锁目标均已达成。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」
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