（报告出品方/分析师：西南证券 邰桂龙 周鑫雨）
1.1 深耕机器视觉领域，持续拓展下游应用场景
天准科技是我国工业视觉装备龙头企业。
公司于2005年创立，专注于机器视觉核心技术及其工业应用，面向消费电子、半导体、PCB、新能源等精密制造行业，提供视觉测量、检测、制程等高端装备产品，客户包括苹果、三星、富士康、欣旺达、ATL、德赛电池、隆基、通威、晶科、拓普、理想、阿里巴巴、腾讯等行业龙头或知名企业。
公司深耕机器视觉领域，持续拓展产品下游应用场景。
2007年，公司首台自动影像仪样机完成；2012年，苹果公司开始成为公司客户；2013年，公司订单突破一亿；2015年，公司完成股份制改造；2018年，公司切入智能网联领域；2020年，公司订单额突破十亿；2020年年底，公司推出 LDI 激光直接成像设备；2021年，公司收购德国半导体检测设备公司 MueTec；2022年，公司与地平线正式达成深度合作，进一步深化大智能网联领域产业技术布局。
公司主要产品包括视觉测量装备、视觉检测装备、视觉制程装备和智能网联方案等，应用于消费电子、光伏半导体、汽车、PCB、智能网联等领域：
（1）消费电子领域，产品包括平板显示检测装备、玻璃瑕疵检测设备、点胶检测一体设备等；（2）光伏半导体领域，产品包括瑕疵检测装备、尺寸测量装备、光伏硅片检测分选装备等；（3）汽车领域，产品包括智能产线和智能工厂等；（4）PCB 领域，产品包括 LDI 激光直接成像设备、AVI 自动外观检查装备、AOI 光学检测装备等；（5）智能网联领域，产品包括域控制器等。
公司实际控制人为自然人徐一华，在机器视觉领域经验丰富。
公司实际控制人为徐一华，通过青一投资和天准合智合计持有天准科技 62.14%控制权，公司股权结构稳定。徐一华在北京理工大学获得博士学位，曾就职于微软亚洲研究院，为人工智能、机器视觉领域专家，有丰富的科研和产品开发管理经验，多年来一直专注于机器视觉技术研究及产业发展。为推动管理层与企业利益的深度绑定，公司设立了高管持股平台天准智合，由徐一华、杨聪、蔡雄飞、温廷培共同持有公司 20.82%的股份。
股权激励调动员工积极性。
2020 年公司推出限制性股票激励计划，以 16.60 元/股的授予价格向 42 名激励对象授予 429 万股限制性股票，占公司股本总额的 2.22%。2021 年公司再次推出限制性股票激励计划，以 18.80 元/股的授予价格向 18 名激励对象授予 106 万股限制性股票，占公司股本总额的 0.55%。股权激励有利于调动员工积极性，实现公司与员工的利益的高度绑定。
1.2 核心技术人员经验丰富，公司研发实力雄厚
公司核心技术人员具有丰富的产业经验。董事长徐一华曾就职于微软亚洲研究院，在人工智能、机器视觉、智能制造等领域有丰富的科研与管理经验；董事蔡雄飞曾任上海芯华微电子 IC 设计工程师、微软亚洲研究院副研究员；技术总监曹葵康曾担任上海华为技术有限公司芯片设计工程师。
公司研发投入充足，研发人员占比 42%。
为提升公司盈利能力，开拓业绩新增长点，2021 年公司持续深耕六个行业，继续加大研发投入，进一步提升公司已有产品的技术指标、完善产品功能、扩宽应用场景，同时研发六个行业的多款新产品。
经过多年的研发积累，公司目前拥有多项同机器视觉、精密光机电相关的核心技术，2021 年公司新增专利申请 161 项，获得专利授权 69 项。截至 2021 年末，公司累计获得专利授权 174 项，累计获得 109 项软件著作权。2021 年公司研发投入为 2.63 亿元，营收占比 20.77%，研发人员数量为 794 人，占比 41.64%。
1.3 业绩快速增长，营收结构显著改善
公司营收和净利润保持高增长。2017 至 2021 年，公司营收从 3.19 亿元增长至 12.65 亿元，CAGR 达到 48%，归母净利润从 0.52 亿元增长至 1.34 亿元，CAGR 达到 34%。
2021 年公司实现营收 12.65 亿元，同比增长 31.23%，实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 24.91%，2022 年 Q1 公司实现营收 1.41 亿元，同比增长 21.05%，受研发费用大幅增长、股权激励计划、疫情等因素影响，2022 年 Q1 实现归母净利润同比下滑 33.58%。随着公司在光伏、PCB、智能网联等领域的快速发展，公司业绩有望再上一个台阶。
公司毛利率以及净利率有所波动。2022年 Q1公司毛利率为 37.25%，净利率为-23.71%。 净利率大幅下降主要受员工股权激励计划和研发团队规模扩大影响。2022 年 Q1 公司期间费 用率为 71.05%，后期随着在研产品落地和规模效应显现，公司期间费用率有望下降。
营收结构显著改善，非消费电子业务收入占比提升至 50%。
分业务来看，公司对传统业务消费电子视觉装备的依赖降低，2021 年公司消费电子视觉装备营收占比为 50.2%，光伏半导体视觉装备收入占比为 23.2%，汽车视觉装备收入占比为 17.4%，收入结构出现显著改善，随着公司在 PCB 和智能网联等领域的开拓，相应收入占比也有望不断提升。
毛利率方面，2021 年消费电子业务毛利率为 51.9%，光伏半导体业务毛利率为 40.8%，汽车业务毛利率为 32.0%，PCB、智能网联等新业务尚未形成规模效应，毛利率有待提高。
2.1 机器视觉下游应用广泛，2022-2025年国内复合增速 21%
机器视觉是用机器代替人眼，对事物进行检测、判断和控制，被广泛地应用于产品尺寸检测、缺陷检测、产品识别、装配定位等方面。
现代工业自动化生产中涉及各种各样的检测、定位及识别工作，如零配件批量加工中的尺寸检测，自动装备中的完整性检测，电子装配线中的元件自动定位等。通常人眼无法连续、稳定地完成这些带有高度重复性和高度精确性地工作。
由此技术人员开始不断探索利用光电成像系统采集检测对象的图像，并经计算机或专用的图像处理模块进行数字化处理，根据图像的像素分布、亮度和颜色等信息，进行尺寸、形状、颜色等的关键信息判定。将计算机的快速性、可重复性，与人眼视觉的高度智能化和抽象能力相结合，由此产生机器视觉的概念。
机器视觉是人工智能重要分支之一，是涉及计算机科学、图像处理、模式识别、深度学习、传感器技术、自动控制等多领域的跨学科综合技术。
上游包括硬件和算法软件，其中硬件主要包括光源、镜头、相机、图像采集卡和控制器等，中游为视觉系统和视觉装备的制造集成，下游为终端使用领域，包括电子、汽车、半导体、新型显示、光伏、锂电、物流、轨道交通、食品等行业。
全球机器视觉器件市场规模超过百亿美元，2016-2020年复合增速为 14%。
根据 Markets and Markets，2015-2020 年，全球机器视觉器件市场规模由 56 亿美元增长至 107 亿美元，复合增速为 13.8%，2021-2025 年，预计全球机器视觉器件市场规模将以 6.6%的复合增长率增长，至 2025 年市场规模将达 147 亿美元。
我国机器视觉行业快速发展，2022-2025 年复合增速为 21%。
据中国机器视觉产业联盟 统计，2021 年我国机器视觉市场规模达到 181 亿元，预计 2025 年达到 393 亿元，2022-2025 年复合增速为 21%。
根据 GGII，2021 年机器视觉已经在 3C 电子、半导体、汽车、锂电、食品包装等领域得到广泛应用，其中，3C 电子行业是我国机器视觉行业最大的下游应用领域，占比为 31.56%，其次为半导体，占比 10.22%，第三为汽车，占比 11.04%。
消费电子：在消费电子产业链上，机器视觉技术已经基本覆盖从元器件、部件和成品全制造环节的自动化及品质检测与量测。
此外，机器视觉在连接器检测、PCB 检查、SMT、 硬盘检测、元器件在线分类筛选、二维码读取等场景的应用渗透率也逐步提高。
半导体：在半导体领域，机器视觉已被应用于半导体外观缺陷、尺寸、数量、平整度、距离、定位、校准、焊点质量、弯曲度等检测，广泛应用于晶圆制造和封装测试中的检测、定位、切割和封装过程。随着中国半导体产业的兴起，半导体技术的更新换代，未来国产半导体视觉装备必然会得到广泛应用，中国本土企业的发展巨大。
汽车：过去汽车以机械结构为主，而新能源和智能汽车中，电子零部件的成本占比将会达到整车的一半以上，大量的雷达、传感器、通信、摄像头、监控、检测、娱乐系统将会被装载在汽车之上，机器视觉应用潜力绝巨大。
新型显示领域：机器视觉技术作为非接触、高精度、高速度的生产、检测技术手段，已被广泛应用于各类型的新型显示的生产过程中，例如点灯检测、外观检测等。
光伏：在光伏产业稳步拓展和降碳环保背景下，光伏生产良率爬升，降本增效显得刻不容缓。光伏的核心是太阳能电池片，在太阳电池片的生产过程中，会产生如碎片、电池片隐 裂、表面污染、电极不良、划伤等缺陷，这些缺陷限制了电池的光电转化效率和使用寿命， 会造成电池片等级降级或报废，从而影响工厂的生产效能。采用机器视觉技术对上述缺陷进 行检测可以大大提高光伏产品的良率，因此机器视觉在新能源领域应用的渗透率将逐步增加。
锂电：过去锂电池质量主要依靠人工检测为主，视觉替代人工检测的趋势加快，机器视觉的使用一方面可避免人工操作带来的污染，另一方面可及时截断批量不良品流向终端。
从前段工艺的涂布辊压，到中段工艺的电芯组装，再到后段化成分容之后的检测以及模组 PACK 段，机器视觉应用渗透率在逐步提升。
据 GGII 数据统计，随着机器视觉在锂电池制造测量和缺陷检测的大规模应用，2021 年中国锂电机器视觉检测系统市场规模达 13.1 亿元，同比增长 81.4%，预计 2022 年达 20 亿元，未来 5 年年复合增长率在 40%以上。
2.2 国内机器视觉企业正在崛起，规模占比 58%
中国机器视觉行业企业数量快速增长，内资品牌规模占比 58.43%。
根据 GGII，截止到 2021 年底，中国机器视觉企业已达 854 家，2013-2021 年复合增速 16%，其中，目前已进入中国市场的国际机器视觉品牌超 200 家，包括 CCS、DALSA、Basler、堡盟、灰点等为代表的核心部件制造商，以及康耐视、基恩士、欧姆龙、松下、邦纳、NI 等巨头。
我国机器视觉市场的参与主体主要有两类，第一类是老牌的外资机器视觉企业（包括在华分支机构和合资企业），第二类是新兴自主研发的内资企业，由于技术、服务等方面的差异，优势不尽相同，与外资企业相对比，内资机器视觉企业发展时间较短、知名度较低、技术研发能力不强、自主研发产品的性能及稳定性与外资品牌还具有一定差距，但内资企业对国内客户需求及市场更为了解，能够提供灵活化及定制化的服务，快速响应客户需求，供货周期短，且成本优势明显。根据 GGII，2021 年我国机器视觉系统市场内资品牌规模占比 58.43%，略高于外资机器视觉品牌。
从我国机器视觉系统成本结构来看，相机、镜头、光源、软件分别占比 27.11%、9.04%、 10.84%、19.88%。
目前我国的高端机器视觉核心组件设备大多来自国外企业，如高端镜头、高端 CCD 和 CMOS、智能相机、高速图像处理软件等，高端核心技术还是被国外巨头把控，国内企业主要还是集中在生产光源、板卡、图像软件、相机和机器视觉集成系统方面。
目前国内机器视觉产品在整体实力上还没出现能与康耐视、基恩士等对标的企业，但在视觉系统产业链上游已开始突破，例如过去视觉系统企业采购 2D 相机主要还是用 Dalsa、Basler 等进口品牌，但近两年国内企业海康、大华等，已开始大量进入视觉系统企业供应链体系。
3.1 技术构建核心竞争力，实现多种产品进口替代
公司核心技术包括机器视觉算法、工业数据平台、先进视觉传感器及精密驱控技术四大领域。
机器视觉算法：算法及软件是机器视觉最重要的领域。
公司通过自主研发，掌握了 2D 视觉算法、基于深度学习的缺陷检测、3D 视觉算法、3D 点云处理、多传感器融合标定等机器视觉算法，并自主开发了工业视觉软件平台 ViSpec。
该平台广泛用于公司各主要产品，服务于消费电子、汽车制造、光伏半导体等各个下游行业客户，成功实现对近 3000 家客户产品的 2D/3D 尺寸及缺陷检测，形成数万个应用案例。
工业数据平台：公司的工业数据平台可实现对现场多源异构数据的同步采集与交换、对工业视觉装备运行过程数据的全面记录与虚拟化、以及对智能制造系统制程数据的完整记录与回溯。
先进视觉传感器：公司已具备先进视觉传感器的整体研发能力，掌握包括高速高动态 CMOS 与 CCD 成像电路设计、芯片级计算单元设计、高速数字信号传输及存储、嵌入式图像处理算法、精密光机一体化设计等一系列关键技术。
公司自主研发的智能 3D 视觉传感器，总体性能指标优于基恩士、康耐视已公布最先进型号的同类传感器，具备国际领先性。
精密驱控技术：公司自主研发的精密测量专用控制器是国内首款影像测量仪专用控制器，可以实现对传感器和机械运动的综合控制和光源的精细控制。
光源控制细分度达 256 级、区域控制细分度达 6 环 8 区，达到业内最高细分度。公司的高性能多轴运动控制技术通过多轴高速精密插补，使轨迹控制精度达到 0.5 微米，同时结合精密机械结构、高精度传感器及先进的机器视觉算法最终在复合式高精度坐标测量仪器实现 0.3 微米的系统检测精度，达到国际先进水平。
公司应用于消费电子零部件检测的智能检测装备的检测精度在 0.005mm-0.02mm 以内，和国际先进同行 DWFritz 可提供最先进的设备处于同等水平，检测速率达 1636UPH，和 DWFritz 设备速率一致。
公司应用于光伏硅片检测的智能检测装备可达到误判率≤2%，漏检率≤0.55%，与国际先进同行 Hennecke 同类最先进产品的水平相当；检测速度可达 8500 UPH，高于 Hennecke 8000UPH 的水平,得到隆基集团、协鑫集团等客户认可，实现对 Hennecke 等国际先进同行 产品的替代。
3.2 逐步完善 PCB 产品线，缺陷检测设备有望放量
公司 LDI 设备发展态势良好，持续拓宽应用领域。
LDI 设备，其光是由紫外激光器发出，主要用于 PCB 制造工艺中的曝光工艺。
相较于传统曝光设备，LDI 设备在曝光精度、良品率、生产效率、环保性、自动化水平等诸多方面具有优势，符合 PCB 产业高端化升级要求，成为了 PCB 制造中曝光工艺的主流技术方案。
LDI 激光直接成像设备是天准在 PCB 领域的首款产品，截至 2021 年底，天准 LDI 激光直接成像设备销量突破百台。除了在 PCB 和液晶领域外，公司也在积极探索 LDI 产品在光伏等行业的更多应用。
根据 QYR（恒州博智），2021 年全球激光直接成像（LDI）市场销售额达到了 6.9 亿美 元，预计 2028 年将达到 8.1 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 2.3%。
国外激光直接成像设备市场主要生产商有以色列 Orbotech、日本 ORC、日本 SCREEN 等，在全球占据较高的市场份额，我国包括大族数控、芯碁微装、江苏影速、天津芯硕等企业，正在逐步实现国产替代。
公司 AVI、AOI 等 PCB 缺陷检测设备在 2021 年逐步推向市场。在 PCB 专用设备领域，除制程设备以外，检测设备也相当重要。AOI 自动光学检测设备连接蚀刻线，自动检测板子的尺寸，自动适应，达到最优取图的效果，极大地缩减了人力成本，被广泛应用于 PCB 制程线路的瑕疵检测。
而 AVI 自动外观检查设备作为应用于 PCB 制程最终检测环节的守门员，为 PCB 产品的出厂严格把关，同时也是推动 PCB 制程改善的窗口，满足 PCB 制造商对产品高质量的需求。
3.3 布局半导体前道检测设备，推动国产替代
公司收购德国 MueTec，攻关半导体前道检测设备。
2020 年公司收购德国半导体检测设备公司 MueTec，MueTec 从 1991 年专注于半导体晶圆及掩膜光学检测设备的研发生产，客户包括英飞凌、海力士、台积电、中芯国际等。
MueTec 创始团队来自徕卡半导体检测事业部，其团队在光学检测领域有较强的技术沉淀，可以与视觉检测技术出身的天准科技在技术方面充分形成互补。
此外，公司在 2021 年底专门投资成立了苏州矽行半导体，承担关键核心零部件的研发任务。 半导体领域检测设备分为半导体前道检测设备和后道检测设备，半导体前道检测设备占 比 13%。
根据 VLSI Research，预计 2022 年我国半导体前道量检测设备市场规模达到 28 亿美元，同比增长 14%。半导体前道检测设备主要用于晶圆加工环节。
根据 Semi，前道检测设备又分为量测设备、缺陷检测设备以及过程控制软件，其中量测设备和缺陷检测设备占比分别为 11%、55%。
进一步细分，前道检测设备中膜厚测量占比约 12%，CD-SEM 占比约 12%，套刻误差测量占比约 9%，宏观缺陷检测占比约 6%；缺陷检测设备中有图形晶圆检测占比约 34%，无图形晶圆检测占比约 5%，电子束检测占比约 12%。天准科技攻关半导体前道带图形晶圆检测设备，价值量占比较高，未来有望进一步打开成长空间。
半导体前道量测设备市场集中度高，国产设备供给率低。
全球前道检测设备领域中，以色列 KLA 占据 52%的市场份额，美国应用材料、日本日立高新则分别占比 12%、11%，CR3 合计占比接近 80%，市场集中度较高，且基本被海外公司所垄断，国内企业市场份额不足 1%。我国半导体检测设备厂商包括上海精测、上海睿励、中科飞测、东方晶圆等。
3.4 与地平线深度合作，智能网联业务未来可期
在智能网联领域，公司已经有丰富的智能驾驶产品的落地经验。
根据天准科技投资者关系活动记录表披露，天准科技从 2018 年开始将机器视觉技术应用到了无人物流车领域，实现了低速无人车辆的自主驾驶，应用于无人化的货物运输、电商订单配送等，当时主要客户是菜鸟物流。
在此基础上，经过几年的深耕，围绕着智能驾驶域控制器核心产品，形成了包括远程驾驶、数据采集、数据回灌、多传感器联合标定、车路协同等产品和方案在内的一套完整的开发工具链，建立起了硬件设计、底软和中间件开发、算法部署和优化等全面的技术能力，联合数十家主流传感器、通讯、云平台等领域的合作伙伴，服务了国内外 100 余家主要的 L4 智能驾驶客户，覆盖了 Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等各种智能驾驶应用场景。
和地平线达成合作，智能网联业务未来可期。
2021 年公司成为英伟达 Jetson 产品线解决方案金牌合作伙伴，基于英伟达的嵌入式 GPU 打造 AI 边缘计算平台，深度应用于智能网联领域的各种场景。2022 年 6 月，地平线宣布天准科技为其征程 5 芯片的官方授权硬件 IDH 合作伙伴，天准科技将基于征程 5 芯片，围绕高级别智能驾驶、车路协同等大交通领域开展技术研发与产品的深度合作，为智能汽车行业提供自动驾驶域控制器和舱驾一体中央计算控制器解决方案。
征程 5 系列芯片是 2021 年地平线正式发布的第三代车规级产品，面向 L4 级自动驾驶适用范围。征程 5 系列单颗芯片的 AI 算力最高可达 128TOPS，是国内唯一实现乘用车量产定 点的百 TOPS 算力级别的车规级 AI 芯片。
2021 年 7 月，地平线宣布与上汽集团、长城汽车、江汽集团、长安汽车、比亚迪、哪吒汽车、岚图汽车众多汽车厂商达成征程 5 芯片首发量产合作意向，截至 2022 年 5 月，征程 5 已获得比亚迪、自游家汽车、一汽红旗等车企的定点。
4.1 盈利预测
公司为订单制，主要根据订单交付情况确认收入。
关键假设：
消费类电子：主要受大客户影响，消费电子上半年订单有所增长，并且缺陷检测设备开始小批量交付。假设 2022-2024 年公司消费电子订单增速分别为 33.8%、10%、10%，毛利率分别为 52%、51%、51%。
光伏半导体：截至 2022 年 Q1，子公司 MueTec 在手订单为 1.8 亿元，受疫情影响假设交付率在 50%左右，此外公司半导体前道检测设备有望在未来实现突破；受益于下游光伏厂商扩产，光伏硅片检测分选设备稳健增长。预计光伏半导体业务 2022-2024 年订单增速分别为 66.8%、63.3%、22.5%，毛利率分别为 41%、41%、41%。
汽车：汽车业务下游需求稳定增长，2021 年收入确认包含部分 2020 年下半年的订单，预计 2022年汽车业务收入增速有所下滑，假设 2022-2024年汽车业务订单增速分别为-30%、 10%、10%，毛利率分别为 32%、33%、33%。
PCB：公司应用于 PCB 领域的 LDI 直接成像设备发展势头较好，并且 AVI、AOI 等 PCB 缺陷检测设备在 2021年逐步推向市场，假设 2022-2024年 PCB 业务订单增速分别为 100%、 90%、60%，毛利率分别为 30%、34%、38%。
智能网联业务：受益于智能驾驶行业的快速发展，公司与地平线达成深入合作，智能网 联业务有望快速增长，假设 2022-2024 年智能网联业务订单增速分别为 100%、80%、60%， 毛利率分别为 8%、9%、11%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
4.2 相对估值
我们选取凌云光、矩子科技、精测电子、芯碁微装 4 家公司作为可比公司，其中凌云光和矩子科技主要生产机器视觉设备，凌云光下游包括消费电子、包装、新型显示等，矩子科技下游包括 PCBA、MinLED 等；精测电子主要生产显示面板和半导体检测设备；芯碁微装是 PCB 直接成像设备及泛半导体直写光刻设备的供应商。
2022-2024 年 4 家可比公司平均 PE 为 56、40、29 倍。公司在 PCB、半导体、智能网联等多个领域均实现突破，归母净利润未来三年复合增速为 37%，给予公司 2023 年 45X 目标 PE，6 个月目标价 59.85 元。
1）消费电子行业周期性波动风险。消费电子行业产品品类多、产品迭代速度快，具有比较明显的行业周期性。如果行业处于下行周期可能导致消费电子设备产销量下降，从而会对公司生产经营带来不利的影响。
2）PCB 设备市场竞争加剧的风险。公司在 PCB 领域逐步推出新产品，PCB 缺陷检测设备在 2021 年逐步推向市场，若市场拓展不及预期，将对公司业绩产生不利影响。
3）半导体设备研发不及预期。半导体领域为公司新进入的领域，若公司研发前道晶圆检测设备不及预期，将对公司生产经营产生不利影响。
4）智能网联业务发展不及预期的风险。公司与地平线达成合作发展智能网联业务，若合作进度或者市场拓展不及预期，将对公司业绩产生不利影响。
——————————————————
请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库
关注微信
