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复盘社服板块 15 年变迁，题材、成长、价值交织，近三年白马称雄。子板块多 年轮动起伏中，虽然阶段弹性偏好差异，但长线来看高壁垒与可复制是核心。 行业特征：子行业周期性分化、季节性较强，敏感性与韧性（灾后恢复增长通 常显著）。并且，我们尝试通过各子板块商业模式、产业链及投资逻辑全面梳理， 为投资者研究分析社服行业提供参考。
综合全文社服板块各子行业产业链及投资逻辑探析，我们建议长线坚守高壁垒& 复制扩张龙头，阶段兼顾市场与风格，个股综合排序：中国国旅、宋城演艺、 中公教育、锦江酒店、首旅酒店、凯撒旅业、众信旅游、广州酒家、科锐国际、 天目湖、峨眉山 A、黄山旅游、美吉姆、中青旅、三特索道等。
社服板块 15 年走势回顾：题材、成长、价值交织，近三年白马为先
回顾休闲服务板块 2005 年以来成长，如图所示，2010 年以前，休闲服务板块 以贝塔行情为主，2010 年以后，伴随政策利好，经济支撑、交通改善和优质公 司增加，休闲服务板块逐步走出独立行情，题材、成长、价值交织。其中 2013 年暑期旺季开始，中小市值民企旅游板块开始非常活跃，行业支撑下公司内生 增长良好，再融资政策支持下积极并购扩张，外延想象空间广阔，且市场风格 有利于中小盘股表现，推动了 2014-2015 年旅游板块的强劲表现，但以板块中 小盘民企高估值个股领涨驱动。2016 年，大盘风格转向，高估值民企开始承压， 2016-2017 年板块消化相对估值压力，但其中 2016 年底低估值白马龙头投资 机会开始显现，龙头+基本面向好+主观动能释放是驱动个股表现的核心。
2017-2019 年，龙头行情日益显著，价值股迎来春天，一线、二线白马等轮番 上涨，与宏观环境、基本面、资金面等变化有关。这一时期，首先是低估值白 马龙头业绩支撑下的估值修复行情，其中既有个股催化剂助力（中国国旅拟收 购日上） ，也有子行业兴起（酒店复苏+中端升级逻辑） ，接着是确定性&业绩高 增长支撑下股价上扬，再次则是宏观经济承压下，不同子行业因周期性不同表 现分化，其中白马承压能力相对良好，业绩确定性有支撑，尤其外资涌入后， 其选股偏好也影响市场风格，板块大市值白马龙头与小市值题材股分化显著。
行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性与韧性
周期性分化：结合我们此前周期深度专题报告分析，经济复苏向上时，酒店/出 境游往往容易显示出较高的业绩弹性，其中直营占比越高的酒店和包机包房等 占比越高的出境游相对越显著（出境游还需看各目的地反弹情况），而经济下滑 时则需要关注加盟扩张储备或目的地差异对其的补充支撑。免税和演艺相对成 长独立逻辑更强，关键看行业或公司发展阶段，结合其发展阶段，经济下滑时 呈现良好抗跌属性，而经济上扬时若政策或新项目外延支撑仍可表现较突出。 景区板块整体平稳，人文人造景区关注其复制扩张盈利模式。餐饮板块中大众 餐饮相对稳健。博彩业则经济周期性较强，主要是 VIP 厅波动带来周期表现。
季节性：较强，Q3 系全年旺季。国内多数旅游目的地：一般均 Q1 淡季，Q2 蓄势增长，Q3 最旺季，Q4 十一后逐步转淡；中纬度如长三角等依托周边游支 持季节性不断减弱（尤其休闲度假型景区）；海南则因气候特点相对差异，Q1、 Q4 旺季，Q2、Q3 淡季。在 这种情况下，旅游板块曾具有较强的旺季行情特征， Q3 多是旅游板块估值的高点，但学习效应以及季节性最强的景区门票降价估值 压制下，近三年有所分化，有时也前置或滞后体现，个股阿尔法机会相对独立。
敏感性与韧性：易受天灾疫情影响，但灾后次年往往恢复增长。客观而言，休 闲服务板块易受恶劣天气、大规模传染疫情及重大灾害等影响，其中自然景区 对雨天等敏感度较人文景区更高；出境游多受地缘政治局势，签证等因素影响。 但灾后次年往往可恢复。大规模传染性疫情也系板块重要系统性风险，疫情当 期基本各个板块直接受较大负面影响，但疫情控制后往往又可较快恢复增长。
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餐饮旅游各子板块轮动与框架总览：竞争壁垒、可复制扩张是核心
从过去十余年餐饮旅游板块各子行业轮动来看，从 2010-2019 年，整体来看， 高壁垒的免税/博彩等行业，以及可以复制扩张的酒店、演艺、餐饮或者大行业 小公司，相对可以并购扩张提升行业集中度的公司，阶段轮动领涨。牛市关注 商业模式与成长潜力，熊市则更关注竞争壁垒、业绩兑现与确定性、估值。总 体来看，拉长时间轴，虽然宏观经济有起落，但高壁垒、竞争格局优势以及可 复制的细分龙头在多数时间内仍表现突出。与此同时，各行业投资核心要点如 下右图所示，具体后文分行业详细分析。
免税行业概述：何谓免税？免什么税？主要业态？
免税行业作为旅游行业的一个子行业，是指部分国家和地区授权一家或几家企 业，允许其在运输工具、口岸或市内设立门店，向出入境旅客销售免税商品的 旅游零售行业。目前，全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店 及市内免税店（本质也是上述两者的延伸）。根据销售场所及供应对象的不同， 免税店又可划分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应店、客运 站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等。 免税行业包含免税购物（Duty Free）和退税购物（Tax Free）两种形式，其 中免税购物是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税等，主要有化妆品、 香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商 品，购买人群既有本国人员，也有境外人员；退税购物是指买完商品后再办理 增值税、消费税退税手续，针对的商品主要为个人使用的消费品，适用对象一 般为境外人员，一般而言退税的税收减免程度弱于免税购物，且流程更加复杂。 重点看免税购物，免税商品免税额的具体计算公式如下：免税商品免除的税额= 完税价格×关税税率+（完税价格+关税税额）/（1-消费税率）*消费税+ （完 税价格+关税税额）/（1-消费税率）*增值税率。
由于免税商品免除了进口环节的关税、消费税和增值税，免税商品的价格优势 显著，尤其是如烟酒、香化等价格优势显著，这也是免税店最主要的销售品类。 一般而言，护肤品、香水、彩妆、烟酒的免税价格比起国内市场价基本都低 20%-30%以上，部分商品甚至便宜 40%至 50%，免税商品价格优势明显。
免税产业链分析：上游看品牌商及机场等渠道，下游终端消费者
免税产业链的上游主要包括免税商品各品牌商及机场口岸等各类渠道。从免税 商品来看，主要包括如下：烟酒类产品、精品类商品、香化类商品以及部分食 品类商品及纪念品等，这些产品供应商构成免税产业链的重要上游。
香化类产品的供应商，如 全球三大化妆品集团雅诗兰黛、欧莱雅及宝洁集团等， 日本四大化妆品集团花王、资生堂、高丝和宝丽奥蜜思等，韩国化妆品集团 LG 及爱茉莉太平洋集团等，其代表品牌线如下表所示。
烟酒类产品的供应商，国内主要包括如茅台、五粮液等各类酒类企业，中华烟 等烟草企业，还有各进口烟酒企业，如雪茄龙头帝国烟草、斯堪的纳维亚烟草 集团等，帝亚吉欧、保乐力加、宾三得利等酒类集团。
精品类产品供应商，主要包括 LV、法国巴黎春天(PPR)（包括 Gucci、YSL 等 品牌） 、Richemont、瑞士斯沃琪集团 (Swatch)等国际一线奢侈品品牌集团等。
同时，从免税运营商的渠道而言，除了自营市内免税店（一般系自有物业或租 赁物业）外主要集中在机场、边境口岸等。其中，机场、边境口岸凭借其特殊 地理位置在与免税运营商租金博弈中占据绝对主动权，因此这些口岸免税店一 般租金较高，采取保底+提成的模式，部分枢纽机场如上海机场、首都机场等扣 点率都超过 40%，香港机场免税预计扣点率也远超 40%。不过，2019 年 7 月 五部委印发《口岸出境免税店管理暂行办法》后，未来国内枢纽机场口岸招标 下，免税运营商与机场口岸等的租金博弈可能有望相对平衡，避免过度价格竞争，不利于国内整体的消费回流。此外，由于市内免税店系牌照许可，并非物 业优势，因此免税运营商对市内免税店物业有较大议价权。
免税行业下游：面向终端消费者，国际比价下免税运营商即使政策保护仍直面 全球竞争。免税运营商的下游系个人消费者，一般本身系出入境人士（或出入 岛人士） ，这些人群理性购买天然就会国际比较免税运营商的品牌品类 SKU 的 丰富度以及价格优势。由于消费者一般国际比价，所以免税运营商即使国内牌 照相对垄断，但仍然需要直面全球竞争，因此免税运营商需要与国际龙头 PK 综合运营能力和品牌品类规模和价格优势。
行业特征：政策主导牌照许可，寡占竞争格局突出
免税本质作为国家财政的让利，主要采取特许经营的方式。欧美主要以出入境 免税（除少数宗教国为主） ，本质是避免国际双重征税的产物；亚太国家在出入 境国家的同时，为了截留本国消费外流，积极政策创新，如果韩国等，但均以 本国企业特许牌照经营的模式为主。
国内免税同样政策主导，需要国家财政部等许可经营，从形态来看主要包括出 入境离境免税（含市内免税等）、离岛免税两大方面，一类主要针对出入境人群， 一类则针对出岛人群。目前来看，传统出入境免税主要由京沪广机场免税贡献， 海南离岛免税呈现高增长态势。
出入境离境免税主要包括两类：一是传统机场、口岸、港口、机上免税等形式， 出入境的本国人/外国人均可购买，系国际惯例的普遍形式，主要免除进口三税， 价格优势最明显，其中目前国内上市领域中以京沪机场免税占比最高。另一类 则是出入境市内免税店，主要包括中免针对外国人的离境市内免税店牌照（京 沪大连厦门青岛，此前曾于 2001 年开立上海市内免税店，后因故关闭，2019 年 5 月 1 日，青岛、厦门市内免税店重新开立）和中出服、中侨拥有出境归国 人员市内免税牌照（限制较多）。2018 年，我国出入境免税市场规模达到 294 亿元，其中大概有 200 亿左右由首都、上海机场免税贡献，占比约 2/3。
离岛免税主要指海南离岛免税，可针对本国人及外国人，包括三亚、海口市内 免税店（海口市内免税店 2019 年 1 月 19 日开业）和海口美兰机场免税带你， 与日韩离岛免税的模式类似。我国离岛免税政策 2011 年 4 月底开始试运行， 2012 年，离岛免税市场规模为 22.9 亿元， 2018 年，离岛免税市场规模达到 101 亿元，占国内免税市场的 25.60%，年复合增长率达到 28.06%，助力我国 免税市场快速增长。
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未来展望：消费回流助力政策利好，牌照之上规模永恒
中国是全球最大的奢侈品消费群体，也是最主要的免税消费群体，但国人庞大 的免税消费需求与国内免税市场规模并不不匹配。据贝恩统计，2018 年全球奢 侈品消费中 33%来自于中国消费者，贡献消费额达 7700 亿元。同时，免税店 本身也是国人青睐的奢侈品购物首选渠道。参考商务部数据，2018 年，中国居 民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿元，占全球免税市场销售额的 34.8%。 但是， 2018 年国内免税市场规模 395 亿元（约 59 亿美元），仅相当于韩国 2018 年免税额的 1/3（韩国免税市场规模达到 172 亿美元，折合 1149 亿人民币）。 我们认为主要由于消费外流、境内外天然购买额度差异，国内免税政策范围与力度有限等因素限制。
消费回流+政策支持下，预计国内免税业未来 3-5年仍有望年均增长20%左右。 一方面，在目前的国际政治背景下，促使本国消费回流成为政府积极工作的重 点。另一方面，免税商品主要以烟酒和香化为主，相对刚需，其实整体周期性 相对更弱，增速相对有支撑。其次，结合韩国数据，韩国免税销售收入增长明 显好于韩国整体零售行业收入增长。综合来看，我们认为，在吸引消费回流大 趋势下，国内免税政策有望持续利好（海南离岛免税、市内免税店政策），叠加 免税品本身香化、烟酒居多，相对刚需特点，我们认为国内免税市场整体容量 仍有望积极成长，未来 3-5 年预计国内免税行业有望实现 20%左右的行业增速 （考虑首都 T4 即大兴机场启用等以及更积极的免税新政策推出）。
国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且国人离境免税额度有望提升。结合 DFE 及澎湃新闻等媒体报道，上海已经向国家有关部门申请，借鉴国外的经验， 使市内免税店能够向国人开放。商务部今年 5 月会议透露，为促进境外消费回 流，我国将大力发展市内免税店，并强调吸引国人消费回流的紧迫。上海市副 市长许昆林提出了放宽免税购物额度的政策建议，将目前境外购物和口岸进境 店总计 8 千的免税额度提升到 1 万 3 千元。同时，国产产品也有望通过市内免 税店平台，与国际品牌同台竞技。中免集团拥有北京、上海、青岛、厦门和大 连开设市内免税店的牌照，今年已先后开业，考虑此前上述报道还表示，中免 上海市内免税店开业后将推动市内免税店向大陆居民游客开放销售这一政策的 实行，我们预计国人离境市内免税政策有望渐行渐近。
国人离境市内免税空间展望：综合实力系核心，中长期成长空间广阔。结合我 们今年 5 月中国国旅深度报告《好风凭借力，大鹏展翅飞》中的分析测算，在 不同假设下，估算国人离境市内免税空间如下，短看 20-50 亿不等，中看 50-130 亿以上空间。长期来看，目前中免市内免税店牌照主要仅限北京、上海、青岛、厦门和大连 5 个城市，其中主要以北京和上海为主。未来随着政策落地，其他 如成都、广州等城市也不排除争取开立类似的市内免税店（据 2018 年新浪报 道，成都也希望谋划和加快市内免税店建设等），这些二线城市出境游客不断增 长，也有望持续扩容国人离境市内免税空间。
目前国人离境市内免税政策尚未明确，最终取决于财政部的政策制定，但结合 我们此前韩国专题对韩国市内免税 40 年政策变迁分析，以及前文对出入境免税 新政的分析，核心在有限竞争，规范招标细则，避免过度竞争。从我国免税政 策的出发点来看，发展我国免税产业最核心的目的在于吸引本国居民消费回流， 结合前文产业链分析，由于消费者国际比价，免税运营商的规模优势及其对上 游议价能力至关重要。因此我们倾向于认为，从这个角度，我国免税有限竞争、 强调综合实力的产业格局在这一历史时期很难打破。并且，从韩国市内免税 2013 年牌照放宽后的经营成果尤其从新世界的崛起和韩华巨亏后的无奈退出 等可以看出，免税牌照优势初期固然重要，但发展至今免税全球竞争的时代， 品牌品类规模优势以及由此带来的价格优势才是免税运营商竞争力的核心。牌 照之上，规模永恒。
此外，需要说明的是，2018 年底以来，海南离岛免税政策未来发展方向上也出 现了一些新的讨论。一方面，根据媒体报道， 2019 年 3 月，在海南省主办，TFWA （世界免税协会）协办的峰会上，海南省财政厅厅长对未来设想中提及了全岛 免税的想法。另一方面，结合近期凯撒旅业的公告，凯撒旅业公告成立海南免 税公司，一是参股中出服旗下天津、江苏等门店，二是未来如果海南政策有所 突破，也希望在海南进行相关免税布局。从而引起部分市场投资者的担忧。
综合来看，复盘免税行业龙头中国国旅上市以来股价走势，一是政策预期，对估值情绪影响较大，既包括海南离岛免税政策推出/落地/政策历次调整及营销等 （政策落地前炒预期对估值提升最明显），还包括入境免税店政策、离境市内免 税店政策等等；二是业绩兑现，包括机场、三亚免税店经营数据的持续跟踪以 及公司毛利率的提升；三是主观动能的变化及内生外延的持续扩张预期，包括 公司希望未来进入全球前三强目标等，从而有望带来公司持续成长看点。
我们认为，海南免税未来政策何去何从最终需要看中央政府包括财政部等有关 部门的明确政策表态。短期更多系投资情绪和节奏影响。从中长线来看，一方 面离境市内免税政策未来也有望渐进渐近，未来若落地有望打开全新成长空间， 且中免依托其既有规模、渠道等优势预计相对最有望受益。， 另一方面，公司所 处高性价比的免税赛道叠加香化等品类渠道优势，赛道本身较为优质，中长线 我们仍看好中国国旅作为国内免税龙头，分享免税特殊赛道优势下（高性价比， 香化&烟酒等品类支撑）的长线成长空间。
一般而言，国内演艺行业若按表演内容可以分为演唱会、话剧歌剧、曲苑杂坛、 音乐会、舞蹈芭蕾等；若按照受众划分，可以大致分为城市演艺和旅游演艺。
国内演艺之城市演艺：文化差异带来区域分化，本地游客主导
客单价较高，区域分化。国内城市演艺以专业剧场演出、驻场演出为主，包括 演唱会、音乐会、曲苑杂坛、舞蹈演出等。结合中国演出协会的统计，华东、 华中及华南区域，演唱会+话剧歌剧等占比较高，一般在 74-76%上下，西南片 区则 70%；而北方市场，曲苑杂坛类占比高，东北和华北各自达到 30%、22%， 这与各地文化习惯差异等直接相关。同时，从现场演出观演人数跨城观看演出 的情况来看，整体在 30%左右，其中演出会最高，达到 45%，而其他形态一般 在 8%-12%之间波动，平均在 10%左右。此外，根据演出票务公司提供的消费 用户数据分析，2018 年演出市场消费群体中，90 后人群占 60%以上，演出消 费的客单价达 1200 元，远高于电影、体育等其他文化消费领域。
城市演艺龙头：开心麻花。开心麻花成立于 2003 年，首创“贺岁舞台剧”概 念，此后陆续推出了 28 部舞台剧，逐步形成了独有的喜剧风格。总部位于北京， 目前在上海、深圳、广州、哈尔滨、天津、南京、沈阳、成都等设有子公司等。
截至 2018 年，开心麻花系列舞台剧在北京及全国中心城市上演超过 4000 场。 从其经营表现来看，开心麻花近几年扣非净利率在 10-45%之间波动较大，但主 要受其电影业务影响（公司 2015 年后，每年推出一部喜剧电影，每年电影票房成败对其净利率影响较大），若 仅其剧场演出业务，我们估计净利率在 20-30% 之间波动，相对良好。
国内演艺之旅游演艺：马太效应突出，龙头优势突显
从旅游演艺来看，参考道略演艺的数据，我国旅游演艺市场呈现稳定良好增长。 2018 年旅游演出票房收入为 59.08 亿元，同比增长 13.5%。其中，宋城千古情 系列、长隆系列演出票房增加 2.7 亿，系增长主力。从剧目来看，2018 年旅游 演出台数 306 台，较 2017 年增长 12.1%，其中新开演剧目台数 47 台，停演 14 台。新开演剧目中，独立剧场演艺剧目增加 19 台，是各类型中增加最多的。
主题公园演艺占据主导，马太效应突出，成熟项目盈利突出。从细分构成来看， 主题公园演艺增长最快，达 20.5%，票房占比达 46.8%，持续提升，并从 2017 年数据来看，主题公园旅游演艺，以 10%台数贡献 45%票房，优势突出。实景 旅游演艺虽然场次增长 21.9%，但票房收入仅增长 5.7%，市场份额连续四年下 滑。独立剧场旅游演艺票房达 15.8 亿元，同比增长 10.2%，增速也逊于行业整 体，占比最低。并且，从票房分布来看，独立剧场演艺多数票房非常低，90% 低于行业平均水平。总体来看，行业马太效应突出。并且，2018 年旅游演艺新 增的 47 台演出中有 34 台位于二三线以下城市，占比高达 72.3%，其中宋城演 艺、陕旅集团等大型文旅机构新开发项目多位于三线及以下城市。
国内旅游演艺龙头龙头优势凸显，成熟项目盈利突出。目前国内旅游演艺主要 包括 4 大派系，宋城系、印象系、山水系和长隆系，合计占据国内旅游演艺近 6 成票房份额（阶段因新项目有所波动），优势突出，其各自特点如下表所示。 其中，相比目前其他竞争对手，宋城演艺集旅游景区设计及建造、演艺内容编创、项目运营为一体全产业链运作，以室内演出千古情系为核心，演出安排相 对不受天气影响，投资规模相对可控，因此在国内演艺行业优势凸显。
在这种情况下，宋城演艺高盈利高产出成效显著：宋城丽江、九寨、三亚、一 般开业次年净利率就可以 40%+，成熟后，净利率 50%+，略好于印象系列（印 象丽江成熟期 40%左右，区域整顿降至 26%，印象西湖此前估算净利率 30-40% 左右，项目整改后有所提升）。
演艺上下游产业链：创作—运营—渠道
上游：旅游演艺产业链的上游以演艺、创作团队为主，主要负责剧目的策划、 创意、制作，并根据实际需要聘请相应的专业人员，有较强的定价权和话语权。 因为旅游演艺项目的“眼球经济”特点，多数成功作品通常知名导演执导，例 如张艺谋、王潮歌、樊跃团队创作的印象系列，梅帅元创作的山水系列，黄巧 灵的千古情系列等。此外，上游还包括舞台器械音响特效等各类产品提供商等。
中游：中游为投资运营方，部分演艺公司编创与运营一体化，例如宋城演艺的 自建项目，通过完善的运营体系确保游客观演和游园体验。部分演艺公司则只 负责创作，投资运营团队则一般为景区当地国有资产管理平台或其控制的公司， 相对分离。总体来看，演艺运营方主要负责募集和投入资金，并在演艺公司创 作完成后运营演出项目；与此相对应，投资运营团队需向创作方支付一定的创 作费用，并通常会在演出存续期内向创作方支付一定的票房分成，例如印象系列演出及宋城演艺的轻资产项目。
下游：下游主要面向观众消费者，主要获客渠道包括 OTA、演出票务代理、旅 行社或演出运营方自身预定渠道、散客等。成熟或者品牌演艺项目对下游相对 议价能力较强，能够较好地获客并保证自身的盈利能力，而区域单体项目的整 体议价能力则相对受限，部分较依赖于旅行社等渠道，盈利能力也受制。
演艺龙头宋城演艺：新项目扩张助力成长，演艺集群带来新看点
演艺板块，我们一直重点关注宋城演艺，自其上市以来保持密切跟踪。今年我 们 6 月 17 日外发深度报告《演艺王者重聚主业，二轮扩张再显峥嵘》对公司后 续看点详细分析。立足当下，我们认为公司的未来看点主要如下。
看点一：新一轮项目持续验证，全国旅游演艺扩张持续加码
新一轮项目扩张表现突出。在公司第一轮项目三亚、丽江、九寨成功演绎背景 下（首年打平，次年有效盈利），2018 年公司进入了第二轮项目扩张期。2018 年 7 月、2019 年 6 月，桂林漓江千古情和张家界千古情先后开业，且自开业以 来至今均取得了突出表现，持续验证公司商业模式优势。具体来看，桂林项目 开业首年即实现盈利，19 年上半年实现收入近 7500 万、业绩约 1950 万，估 算 19Q3 贡献归母业绩 3000-4000 万元，表现突出；张家界项目 6 月底开业以 来表现靓丽，单日场次多日达到 8 场，预计其首个季度实现盈利 1000 万+。综 合来看，无论是首轮项目，还是二轮已开业项目，均验证首年打平，次年数千 万有效盈利，第三年净利率达到 40%+的良好模式。
按现有公告项目时间轴推演，乐观预计 2021-2022 年公司演艺主业盈利有望较 18 年翻番。根据公司最新公告披露及官方微信公众号报道，公司西安、上海、 及轻资产新增项目预计 2020 年推出，持续发力成长。佛山、西塘、珠海则有 望后续推出。结合我们深度报告《演艺王者重聚主业，二轮扩张再显峥嵘》，参 考已开业项目客流表现和开业前三年经营表现，以及我们的持续跟踪，我们对 公司上述项目进行如下估算。预计桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘六 个自主投资项目成熟后每年合计营收规模有望实现 15-22 亿，盈利规模有望 7-11 亿元。除此以外，考虑轻资产项目持续性收益（单个项目一次性收益 2.6 亿预计在 2016-2020 年之间逐步体现），即仅考虑宜春和新郑的门票收入 20% 增量部分，预计二者收入合计 4000-8000 万，税后净利润 2400-4800 万。在新 项目全部如期开业和九寨项目明年恢复的假设下（未考虑珠海及澳洲项目） ，乐 观预计 2021-2022 年左右，公司旅游演艺主业盈利较其 2018 年演艺主业 8.8 亿元的盈利规模有望翻番。
全国演艺版图有望不断添砖加瓦。在第一轮扩张后，公司实现了旅游演艺项目 从 1 到 4 的突破，从目前已公告的项目来看，公司第二轮扩张有望实现从 4 到 14 的突破（其中澳洲为海外项目，宁乡、宜春、新郑为轻资产）。结合公司官 方微信公众号披露，除了目前已经公告的上述项目外，公司未来还可能在北京、 成都、重庆、珠海、江苏、贵州等区域布局新项目，我们预计公司未来全国共 18-20 个左右的项目空间相对仍有一定支撑。参考过往项目成熟期收入水平，若后续新项目成熟期每年能贡献收入 3-6 亿，则公司未来收入规模还有 12-30 亿的增长空间。
看点二：探索演艺集群拓展存量新空间，珠海 4.0 演艺谷模式打造新成长
已有多剧院探索初显成效。杭州宋城景区 20 多年来长盛不衰，在园区 80 亩左 右的有限面积下，近 6 年（2012-2018）年年化平均收入和业绩增速在 10%以 上，主要是依托景区内容的丰富以及 2013 年下半年开业的第二剧院，提升景 区最大接待量。丽江景区则依托室内外剧院差异化演出+有效推广，在区域客流 承压时仍逆势企稳。
目前来看，公司在 2018 年底对宋城杭州本部全面改造的基础上，拟以杭州本 部为试点全面探索多项目演艺模式的发展空间，2019 年下半年杭州本部预计完 成 3、4 号剧院及半露天丽江恋歌剧院建设，预计 2019 年底杭州景区将拥有 5 个能容纳 3000 人以上的剧院以及 2 个 500 人左右的剧院，可同时上演 12 个剧 目，进一步加速宋城杭州景区成长。同时三亚第二剧院，张家界、桂林未来第 二剧院也有望逐步建设推出。此外，公司目前西塘项目、上海项目、西安项目、 佛山项目等新项目都预留了 3 个剧院左右的空间。公司希望通过演艺集群模式， 在存量千古情系列基础上，通过不同类型的演出，持续拓宽存量项目成长空间。
落子粤港澳大湾区，珠海项目打造 4.0 演艺谷升级。公司于今年 10 月公告，拟 投资 30 亿，占地 1500 亩，在粤港澳大湾区核心位置打造珠海项目。虽然目前 市场对珠海项目有一定分歧，但我们认为，一方面，珠海项目是公司演艺模式真正 4.0 的范本，通过打造下述 24 个剧院、28 台演出、55000 个座位组成的 演艺谷，预计将打造世界级的演艺秀集群，对标国外成功经验法国狂人国 40 年 长盛不衰成功经验（每年开业不到 7 月，客流 250 万，重游率 60%+）， 未来长 线成长空间值得期待；另一方面，分期投入下，我们预计公司自有资金+银行贷 款可以较好支撑，资金压力相对可控。
我们认为，宋城演艺无论第一轮异地项目三亚、丽江、九寨还是第二轮项目桂 林、张家界均不断验证其商业模式优异，且具有强劲的商业模式外延扩张能力， 自主的门票定价权以及超高的客流转化能力。2018-2020 年是公司新一轮外地 项目开业周期，2020 年上半年其第二轮核心项目西安、上海有望落地，业绩增 长确定性强，事件驱动性多，且后续预计仍有持续新项目落地，演艺集群模式 的逐步探索有助于拓宽公司存量成长空间和新业务模式，有助于中长期成长。
国内酒店概述：高中低差异化分化，有限服务酒店相对主导
按照国际酒店行业分类，以提供服务的差异，酒店行业首先可以分为全面服务 酒店和有限服务酒店等。其次，以酒店价格区分，一般可分为经济型、中端、 高端酒店不等，低端酒店平均房价一般在 300 元以下，中端介于 300-600 元之 间不等，而高端则通常 600 元以上。
此外，国内酒店按照国家旅游局标准进行星级评定，则包括一/二/三/四/五星级 酒店，每个星级均有相应的住宿、客房要求、大堂、餐饮及其他配套设施要求， 其中高星级酒店一般多为全面服务酒店，整体中低端仍以有限服务酒店为主导。
由于有限服务酒店较高的投资性价比，目前为国内酒店行业的主要业态。因此， 国内上市酒店龙头也多以有限服务酒店为主，如 A 股的锦江股份（600754）、 首旅酒店（600258），美股的华住酒店（HTHT.US）、 格林酒店（GHG.US）等。
国内酒店上下游产业链：下游面向消费者，上游相对多元化
酒店上游分析：主要包括物业拥有者、装修公司、装修及家具材料供应商及其 他酒店耗材（毛巾、牙刷、床单等耗材）等。
1、 物业拥有者：其中该物业所处位置及本身架构情况（是否符合消防安全标 准等，是否可以改造）较为关键，对酒店运营商的议价能力较强。不过， 目前酒店管理公司主要以加盟扩张为主，其寻找的加盟商多数在物业获取 上有优势的。
2、 装修公司：高星级酒店部分会通过大的装修公司如金螳螂等装修，但有限 服务酒店的装修公司则相对分散，因为酒店龙头提供统一的设计，相对装 修要求不高，属地化，与运营商的关系等是核心。
3、 装修材料供应商：符合酒店龙头建筑标准的装修材料提供商，但也较分散， 且很多材料也当地采购为主。
4、 家具材料供应商：此前酒店龙头主要采取符合其采购标准的供应商名单供 加盟商选择（直营店则直接采购）， 目前酒店龙头开始更多供应链整合，要 求加盟店等通过其供应链平台集中向部分供应商采购（如红星美凯龙等大 集团），价格更有优势，且酒店龙头还可以通过供应链管理获利。
5、 酒店耗材提供商：与家具材料的供应商类似，此前较分散，目前通过供应 链管理也有所集中。 酒店下游分析：面向普通消费者，获客渠道是核心 酒店下游一般面向普通消费者，主要获客渠道包括企业客户、OTA 客户（通过 OTA 送客，向 OTA 支付佣金）、中央渠道会员系统客户（加盟商使用需要支付 中央渠道预订费用，比 OTA 佣金率低），其他客户（主动上门等）。
酒店龙头商业模式核心：打造多产品模型进行加盟扩张
一般而言，酒店行业参与者包括三方：一是物业拥有者（历史原因物业积累或 地产背景），主要关注酒店物业本身的保值增值及租金收益，其中租约通常为长 期协议，租赁期限 10 年+（轻管理输出的模式除外，一般期限仅 1-3 年）；二是 加盟商，租赁物业后通过加盟连锁酒店运营获取酒店运营收益，支付租金并承 担相应的运营成本，酒店管理公司的自营酒店也属于类似情况，主要赚取酒店 运营收益；三是酒店管理公司，主要通过为加盟商提供酒店标准化设计、运营 支持及会员渠道支持，并收取相应的加盟管理费收益，这一轻资产加盟商业模 式下，通常 ROE 最高。
聚焦酒店管理公司，从经营模式来看，酒店管理公司主要包括直营模式、加盟 模式及管理输出模式，后两者均属于轻资产模式，都只需提供相关服务支持并 据此收取费用，不需要承担相应的酒店运营成本。
直营模式分析：强周期属性和高业绩弹性，受 RevPAR 及扩张改造节奏影响
直营模式：业绩成长主要受同店 RevPAR 和开店/改造影响，周期性强。
由于直营模式下，酒店运营方需要承担租金、折摊及运营人工成本等刚性费用，固定成本占比较高，故经营杠杆也较高。因此，当同店 RevPAR 上升时，收入 增长对业绩的边际增量贡献较大，反之，当同店 RevPAR 承压时，对直营店的 业绩压力也较大。因此，同店 RevPAR 波动对直营酒店业绩影响较大。考虑同 店 RevPAR 很大程度受经济周期影响，因此直营酒店业绩的周期性波动较显著。 并且，直营酒店原有净利率水平越低，则 RevPAR 复苏初期业绩弹性越显著。 同时，直营店新开节奏及升级改造进度也会影响直营业务短期业绩成长。
加盟模式分析：成长看加盟扩张，高加盟高盈利
加盟模式下：净利率相对较高。轻资产加盟模式下，酒店管理公司无需承担该 酒店的运营成本，主要是依托总部平台和品牌支持收取管理费用，毛利率可以 达到 70-75%，盈利能力较高。因此，一般而言，只要酒店龙头直营业务拖累不 明显，则加盟比例越高，公司净利率越高。
加盟扩张可一定程度支撑酒店龙头逆周期成长，是其成长属性的核心支撑。对 酒店管理公司而言，在加盟模式下，其收取的加盟收入一般分为首次加盟费用 与持续加盟费用。首次加盟费用一般在签约收款及门店开业时确认。持续加盟 费根据品牌和发展阶段的差异，一般系加盟商流水的 5%-12%，且加盟期限通 常长达 10 年及以上，相对稳定。因此即使酒店行业处于下行阶段，龙头依托加 盟扩张下的首次加盟费及持续加盟费贡献，仍可支撑其收入和业绩增长。 纵观酒店龙头的商业模式，相较于强周期性的直营模式，具备业绩安全垫属性 的加盟模式能为酒店增长更为持久地赋能。通常行业下行时，加盟扩张支撑其 业绩稳健增长；行业复苏时，直营店占比越高弹性越大，加盟店扩张则进一步 加速业绩增长。因此加盟业务对酒店龙头的长期成长意义更加重大。
在经济型酒店时代，酒店龙头主要以单一标品复制扩张为主旋，强调做单一爆 款，其先发优势+资金支持+管理效率+会员规模等决定其最终规模，但目前模 式发展较为成熟，竞争格局初步确定。
在中端酒店时代，酒店龙头核心在于能成功打造不同细分定位的酒店产品模型 进行复制扩张，核心看多品牌塑造能力及持续复制扩张能力，先发优势影响较 大，会员体系的支持和中后台整合运营能力非常关键，因此未来具备良好的品 牌塑造和规模扩张能力的公司方可脱颖而出。
国内酒店供给现状：结构长尾分布，低线下沉空间广阔
国内住宿业总供给约 48 万家，规模以上酒店相对占主导。从结构来看， 2018 年，我国规模以上酒店类住宿业（单体酒店客房规模 15 间以上）规模达 34.43 万家，客房总规模为 1685.87 万间，按客房数计占住宿业总规模的比例约为92.81%，是我国住宿行业的主导部分。其中， 70 间客房以上酒店的数量约为 6.83 万家，按客房数量计则约占 48%，占据半壁江山。
按档次分类，长尾分布特征显著。如下图所示，按档次分类，规模以上酒店中， 经济型（二星及以下）、三星、四星、五星占比如下图所示，占比分别为 66%、 15%、12%、7%，经济型占了大半壁江山，长尾结构特征突出。
按城市分类，低线下沉空间广阔。分城市来看，规模以上酒店在一线、其他省 会、其他城镇酒店房量占比分别为 11.2%、24.5%、64.3%。换言之，我国绝 大部分酒店分布在其他城镇，下沉空间较为广阔。
竞争格局：连锁酒店垄断格局凸显，但全国酒店设施则仍待集中
国内酒店行业整体呈现相对垄断格局，中端先发优势较明显。截至 2018 年底， 国内四大酒店集团（锦江、华住、首旅、格林）占据连锁酒店行业 43.2%的市 场份额，垄断地位优势凸显，竞争格局较为确定，从而助力龙头先发优势（会 员支持、资源支持等）。但是，如果放眼全国所有酒店设施，2018 年国内酒店 龙头前四强占比仅 9.8%，故考虑广大非连锁酒店市场，国内酒店龙头品牌化和 集中度仍有较大提升空间。
投资逻辑（一） ：短看贝塔属性，经济周期直接影响其短期估值与业绩
酒店龙头 RevPAR 变化与 PMI 变化基本正相关，直接受经济周期影响。从酒 店的核心景气指标 RevPAR 的波动来看，如下图所示，除 2010-2011 年因世博 会因素酒店龙头 RevPAR 走势相对独立外，多数时段，国内酒店龙头 RevPAR 增长与 PMI 同比变化呈现一定程度的正相关关系，且多数季度二者表现相对同 步，部分阶段 RevPAR 增长变化略滞后于 PMI 变化。从同店 RevPAR 包括出 租率的变化情况，总体也与 PMI 正相关，其中今年 Q3 因高基数因素略有差异。
在这种情况下，酒店龙头的经营业绩尤其直营店业绩受经济周期影响较大。经 济承压时，考虑酒店经营杠杆较大（固定成本较高） ，RevPAR 承压下直营店业 绩下滑压力较大，而经济上扬时， RevPAR 反弹直接带来直营店业绩较高弹性。
从估值来看，首旅酒店、锦江酒店动态估值与 PMI 往往共振。如下图所示，除 了 2016 年底因增发并表时间差异因素带来估值扰动外，其他时候，首旅酒店 的估值与 PMI 高度正相关。锦江 2017 年下半年以来的估值变动也与 PMI 变动 呈现出一定的相关性。换言之，A 股两家酒店龙头估值受经济周期波动影响也 较大。与此同时，从美股上市的华住酒店和格林酒店的情况来看，考虑华住近 两年业绩受雅高股价变动等非经扰动较大，我们主要采用 EV/EBITDA 估值进 行分析，从下图可以看出，华住酒店、格林酒店的 EV/EBITDA 估值虽然也部 分受 PMI 变化影响，但总体关联度相对更低，其中华住 18-19 年以来的估值变 化尤其与 PMI 走势差异较大，主要系其自身酒店全方面布局和高效扩张带来阿 尔法特点突出，而格林酒店因为 99%均为加盟店，相对稳定，其估值变化虽与 PMI 变化部分相关，但关联程度也明显弱于 A 股两家龙头。
因此，酒店龙头尤其 A 股两家酒店龙头相对贝塔机会为主，经济及其预期的变 化直接影响酒店业绩和估值，进而对 A 股酒店龙头短期股价弹性影响显著。因 此，A 股两家酒店龙头贝塔属性突出，估值和业绩随往往戴维斯双击/双杀。
2016-2018 年行业景气周期下，酒店龙头多系 RevPAR 先验证，再股价表现， 整体涨幅华住>首旅>锦江，但有锦江自身基数差异影响。在上一轮验证下，我 们认为新一轮可能股价先行，即经济预期改善直接带来股价表现，再待 RevPAR 验证。同时，在展店逻辑持续发挥越来越重要作用时，下一轮景气周期，锦江 或与首旅（直营占比高）各有拥趸。
投资逻辑（二）长看扩张成长：连锁&结构优化，低端下沉，高端布局
一看连锁化提升与结构优化。首先，如下图所示，酒店连锁化率国际 PK，国 内酒店行业仍有较大提升空间。其次，酒店结构国际 PK，国内长尾酒店结构 未来仍可持续升级优化。国内酒店均呈现明显的长尾结构，与之相比，美国、 欧洲和亚太区连锁酒店中，经济型的占比分别仅 22%、14%、31%。换言之， 国内酒店结构里面低端酒店占比明显偏高，虽然这与我国经济发展阶段相关， 但随着经济的发展和居民消费的持续升级，国内未来中高端酒店总量仍有望持 续提升，尤其高档（四星） 、中档（三星）的总量规模预计仍有较大提升空间。
展望酒店龙头未来核心品牌拓展空间，短看签约储备。考虑酒店从签约到开店 一般间隔 6-12 月，结合酒店龙头签约储备以及开店展望，我们预计三大酒店龙 头明年有望继续保持不逊于今年的开店节奏，且中高端酒店继续成为主导。
中看酒店龙头品牌持续连锁化空间。从连锁化程度来看，如图所示，2018 年， 我国经济型、中档（三星级）、高档（四星级）、豪华（五星级）规模以上酒店 连锁化率分别为 16%、21%、17%、 38%。对标欧洲 40%左右的连锁化率水平， 我们认为国内经济型和中端酒店中长线仍有持续连锁优化空间。与此同时，通 过二三四线城市持续下沉和管理输出互补，从而有助于龙头集中度的持续提升。
需要说明的是， OYO 近两年的迅猛扩张虽然争议不断，但也彰显单体在 70 间 客房以下非标酒店的连锁扩张空间，故几大连锁酒店集团华住、首旅、锦江等 及 OTA 龙头也积极尝试通过管理输出等提高市场份额。
长看高档酒店规模和连锁化有望持续提升，本土化提升
高档酒店（四星左右）的总量规模和连锁化率仍有较大提升空间。结合前文酒 店国际对标分析，从纺锤型的结构考虑，未来四星级酒店的总量提升空间仍然 较大。另一方面，高档酒店（四星左右）连锁化率仅 17%，明显偏低，预计有 翻倍的提升空间。
国内高端酒店市场未来本土化、连锁化值得期待。国际外资酒店品牌较早布局 中国高端酒店市场，目前在高端酒店市场中占据主流地位，这主要与此前国内 高端酒店物业方更看重外资酒店品牌对其物业价值的提升，且高端酒店外资龙 头的客源优势早期也较为充分。但是，经过仅十年的发展，上述情况开始有所 调整。首先，对物业方而言，在物业升值相对有限的情况下，由于外资酒店龙 头的运营成本相对较高，尤其外资管理人员的人工成本等相对较高，在本身高 星级酒店市场激烈竞争的背景下，对其持续运营回报有一定不利影响。其次， 外资高端品牌的国际客源优势主要体现在一二线城市，在三四线城市存在明显 的管理弱化，且其客源优势经过十多年的发展，相对中资酒店龙头也并不凸显， 尤其对于排名前列的本土酒店龙头运营而言。
综合来看，展店扩张能力是酒店龙头重要的成长属性支撑，无论对其宏观环境 欠佳下业绩的稳定增长还是长远成长空间都意义重大。并且，结合我们对国内 外酒店供给结构、连锁化率的对比分析、国内酒店竞争结构以及未来中线核心 品牌、低端下沉和高端布局等的分析，国内酒店龙头中长线成长仍有较强支撑。 鉴于短期预期改善和中长线成长逻辑，我们对酒店板块维持“超配”评级。
景区产业链分析：上游关注设备供应商，下游面向普通消费者
景区可以分为自然景区、人文景区和人造景区。自然景区依赖于得天独厚的自 然景观，而人文景区多得益于历史文化沉淀，二者拥有者多为当地地方政府或 地方政府旗下公司。因此，对于自然景区、人文景区运营商而言，其上游主要 系当地政府（各景区管委会等） ，目前来看尤其自然景区本身均以政府旗下国企 为主（三特索道和天目湖除外，但需要后续投资建设） 。对于人造景区，其上游 除了土地提供方当地政府外，还包括相应景区设计公司、建筑安装公司、游乐 设备或剧院表演类相关产业提供商（大型游乐设备均以国际龙头为主，国内如 中山金马等）等等。
此外，对于景区内的运营工具如索道、环保车等，其上游主要包括索道提供商 （基本系欧洲索道公司提供，如 奥地利多贝玛亚等，供应商议价能力相对较强） 和相关环保车商为主（国内供应商较多）。同时，在 景区智慧旅游信息化背景下， 景区上游还包括各种提供景区信息化服务公司。
景区降价分析：首轮降价落定，后续仍待观察，倒逼业务转型
总体来看，目前国内自然景区上市公司多为国企，其中黄山旅游、峨眉山 A 上 市较早主要包括门票、索道、酒店等业务，而此后因政策限制则上市景区多以 索道、环保车等为主要盈利项目，门票不再允许注入上市公司。
继 2018 年 6 月 29 日发布门票降价《指导意见》后，国务院于 2019 年 8 月 23 日发布《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，《意见》指出要继续推 动国有景区门票降价，各地结合实际情况制定实施景区门票减免、景区淡季免 费开放、演出门票打折等政策。本次降价目前主要聚焦于上一轮未降价或降价 力度较低的景区（截至 2019 年 10 月底最新降价景区情况如下表所示），而我 们重点关注的上市公司相关景区在新一轮降价中暂未受影响。但未来自然景区 不排除还会有进一步降价的空间，长线提价逻辑仍然受制。
结合景区类重点上市公司披露的 2019 年半年报情况，可以发现，上一轮景区门票 降价确实对多数上市公司经营产生了一定拖累，但各公司依托门票折扣率回升、索 道及其他业务发力等措施，一定程度上对冲了门票降价的影响。具体来看，天目湖 作为民营景区，暂未受景区门票降价影响，前三季度收入稳健增长，控费增效和客 单价提升下，扣非业绩同增 24.4%，表现突出。中青旅旗下的乌镇依托产品丰富迭 代和会展发力助力收入提升，古北水镇的客单价则依托二消提升保持平稳。峨眉山 A在门票折扣率回升的基础上门票收入仅下降6.40%，但万年索道改造（去年1-3 月改造）完成助力索道收入大增 22.6%，助力其业绩稳定增长。黄山旅游亦如此， 门票折扣率回升及客流提升作用下收入门票仅下滑 4.8%，但索道收入大增 16.7% （杭黄高铁开通助力客流提升），扣非业绩仅微跌。桂林旅游最核心的盈利景区银 子岩预计团队结算价调整有限，故银子岩景区收入仅微跌 5.4%。丽江旅游索道门 票降价幅度较大，但其印象演出表现较好有所支撑。从前三季度的整体表现来看， 剔除部分非经常性的扰动因素等，在门票降价等压力下，自然景区的收入业绩表现 还是略优于预期的。其中尤以天目湖和峨眉山 A 表现较好，前者民企背景暂未受 门票降价影响，主业经营优良下前三季度扣非业绩增超 20%，后者依托控费增效 前三季度收入、业绩分别增 3%、8%，门票降价下仍较良好。
积极应对门票降价，探索主业转型寻求破局。首先，相对其他自然景区，中青旅的 人文景区依托住宿、餐饮、会展、戏剧节等多元化收入构成，二消占比高，受门票 降价影响相对较小。同时，从天目湖的情况来看，一方面作为民营背景自然休闲景区经营良好，本身持续中高端扩张带来客流和客单价支撑，另一方面其现有模式后 续有持续的外延扩张预期，相对对门票依赖较少。而其他自然景区公司在门票降价 压力下，也开始在积极主动谋求转型。峨眉山A 投资 1.2 亿元参与打造《只有峨眉 山》实景村落演艺项目（持股 40%），由王潮歌导演；且作为上市旅游龙头，峨 眉山 A 在积极控费增效的情况下，未来仍有望持续推动区域整合。黄山旅游积 极提质增效，花山谜窟项目已启动建设；其参与的赛富基金已累计投资 15 个项 目；还有一批旅游+小镇/供应链等项目正在推进前期工作，中长线资源整合有 望持续加速。桂林旅游在已投资《漓江千古情》的基础上，拟在核心景区银子岩 打造《境 SHOW》演艺及拟与大股东共同开发南宁相思湖项目等。丽江旅游侧 重在度假酒店和香巴拉、泸沽湖等项目，但需要注意实际控制人理顺情况。
未来重点关注景区公司能否在不断夯实主业的同时，实现从观光到休闲度假的 转型，通过运营效率的有效提升及休闲度假景区的打造，从而推动长期有望更 加多元化谋发展。
景区商业逻辑分析：一看量价逻辑，二看管理效率提升，三看外延复制
一般而言，如下图所示，景区盈利成长，主要关注以下四个方面：人数增长、 客单价提升、管理效率提升及商业模式复制。
一是人数增长：主要由交通改善、假期制度优化，区域盛事及景区二次开发扩 容接待能力等因素驱动，其中交通改善和景区二次开发是关注重点。
目前，受高峰期接待瓶颈和限流限制，传统自然景区高峰期的客流成长性已相 对较弱。这种背景下，做大 52 个周末客流和淡季客流，挖掘周边游潜力是推动 景区客流增长的关键。而交通改善尤其是高铁通车将极大拓展景区的短途游辐 射圈，有助于推动景区未来几年客流的较快增长。
从景区交通方面的宏观政策来看，为了更好地解决旅游业尤其重点景区的交通 瓶颈制约，2017 年 3 月 1 日，交通运输部、国家旅游局等六部门联合印发了《关 于促进交通运输与旅游融合发展的若干意见》，重点要求完善旅游交通基本网络， 建立快进慢游的交通网。其中，重点强调依托高铁、城铁、民航、高等级公路 等构建“快进”交通网络，提高旅游通达性和便捷性，要求通往 4A 级景区要 有一种以上快进交通方式，通往 5A 级景区要有二种以上快进交通方式。另一 方面，推进建设集“吃住行游购娱”于一体的构建“慢游”交通网络。在这种 情况下，我们预计我国未来重点景区周边交通有望持续改善，直接利好重点景 区未来客流持续增长。
具体来看，重点上市公司景区目前正处于交通持续改善周期，如下表所示。
与此同时，景区公司也积极推动其二次开发。此前，黄山旅游推出西海地轨缆 车、张家界推出杨家界等，均拟强化景区的开发。未来，如黄山旅游拟推进东 黄山开发计划，拟整合提升花山谜窟等；峨眉山 A 未来也不排除启动大峨眉景 区持续开发的规划，在门票降价的压力下寻找新的增长点等。
二是客单价提升：此前，自然景区门票价格每满三年后可申请提价，故会阶段 关注提价逻辑，但 2018 年降价令后，结合前文分析，景区门票不仅提价受限， 还开始降价，严重影响其传统提价逻辑，导致其估值 2018-2019 年连续两年受 挫，是制约景区估值的核心。只是经过近两年的调整，上述预期也在估值中相 应体现。目前来看，这种情况下景区客单价的提升必须依靠二次消费的增长和 景区扩容（游览项目增加或配套设施丰富来实现） ，从而倒逼自然景区积极向休 闲度假模式转型。客观而言，如果上述二次开发等能有效落地，由于景区内部 扩容有助于提升客流和单价增长，因此有助于提升和支撑其估值水平。
三是经营效率的持续提升：这与国企、民企机制相关，也与其管理层的主观动 能相关。一般而言，民企景区公司在机制理顺的背景下相对注重经营效率的提 升，而国企景区公司随着目前国企管理绩效考核的强化，其经营效率也有持续 提升空间。同时，如果公司阶段因再融资等主观动能较强，也有助于其经营效 率的积极优化。
四是商业模式的复制：这里主要关注人造景区，或者依托一定自然景区资源但 通过设施优化和经营的休闲度假景区，如天目湖、三特索道、中青旅（乌镇、 古北水镇模式的复制）等。总体而言，人文人造景区+主题公园关注复制扩张， 前者看竞争壁垒与盈利模型，后者关注 IP 及多渠道变现。一般而言，支撑商业 模式持续复制扩张的景区公司，有助于提升其估值水平。但如果复制扩张的节奏受制于景区资源属性或固定投资相对太大，相对也会部分影响其估值水平。
总体而言，对于景区公司，目前核心的问题就是在门票经济受制下，积极追求 休闲度假游的转型，这一方面要求借助一定的优质资源，并辅以一定的资金人 员投入，另一方面其实还需要整体经营思路的革新，完全打破靠山吃山、靠水 吃水的传统经营思路，从消费者的诉求出来，最大化的优化和提升其资源和服 务优势。其中，国企自然景区公司还可以借助地方政府的支持，积极整合区域 内相关资源，打造一站式旅游目的地，覆盖吃住行游购娱等旅游核心要素，且 旅游设施要符合当下游客的消费需求。而民企景区公司，如天目湖、三特索道 等，在现有景区优质经营下，则核心在于持续外延复制扩张，并注重打造精品 项目，提升其成长潜力。
出境游：行业相对顺周期，目的地分化出国游驱动
出境游行业相对顺周期。全球来看，国际游客的增速受经济波动影响较大，但 复苏弹性也显著，相对顺周期。具体到各国出境游，其客流增长受发展阶段、 经济水平、汇率变化及传染疫情，政治局势、突发事件等综合影响。以日韩为 例，在其人均 GDP 达到 5000 美元后，其出境游有近 10 年的黄金成长期，虽 受经济周期波动影响，但相对有限，多数增速显著优于同期经济增长，但其人 均 GDP10000 美元后则更倾向于与经济增速共振，叠加汇率等因素影响。
国内出境游 2011 年后逐步爆发，2015 年多因素致增长放缓，出国游相对优于 港澳游，目的地分化和始发地下沉是主要特点。从我国来看，出境游主要包括 出国游和港澳游，其中目前来看绝对量来看仍然港澳游占比仍然较高，但 2012 年后出国游增速超越港澳游，逐步成为出境游行业增长的主要推动力。换言之， 港澳游的增速对整体国内出境游增速影响较大，但出国游的增长趋势更加坚挺， 且系国内目前出境游旅行社的主要经营范围（纯粹港澳游自由行已经占据主导） 始发地方面，由于我国经济区域发展不均衡以及城乡差距等，出境游区域发展 有所分化，近几年主要增长亮点来自国际航线下沉后二三线城市出境游的较快 增长，但绝对量仍以一线城市仍相对主导。
从出境目的地来看，2013-2018 年通航国外城市个数从 117 个增加至 167 个， 通航国外城市的增加不断丰富我国居民的出境目的地选择。随着主力消费群体 逐步年轻化以及旅游需求渐趋个性化多元化，旅游目的地也持续分化。
区域分化，亚洲出境游绝对主导，欧洲线相对稳定，其他新兴目的地崛起。2018 年中国赴港、澳、泰、日、越、韩游客数分别为 5102、2526、1035、838、 497、479 万人次，分别占出境游总人次的 34%、17%、7%、6%、3%、3%。 其次为欧洲线及其他等。由于亚洲线几个经典目的地在我国出境游的绝对量占 比较高，因此这几个目的地的波动对行业数据及涉及上市公司影响较为直接。
具体来看，亚洲线中，港澳台游近几年波动，考虑香港事件影响，预计港澳游 后续仍然承压，而 2019 年 7 月份大陆暂停赴台个人游。故短期台湾线也承压。
日本、韩国受当地政治环境变动两年间波动较大。其中日本线近几年均表现相 对突出，在签证政策、航班等利好助力下，2015-2018 年中国赴日游复合增速 达 19%，2018 年为 838 万人次，占出境游总人次的 6%；伴随着签证的进一步 放开及 2020 年东京奥运会的开展，预计有望持续较快增长。韩国线 2017 年限 韩令后影响显著，当年中国赴韩游同比骤减 48%，但近两年开始逐步回升，但 距赴韩游峰值还有一定距离。
东南亚出境游持续升温，泰国占比最高，而越南、缅甸等新兴目的地迅速崛起。 2018 年因泰国沉船事件后，泰国线承压，影响了东南亚整体的出游景气度，2019 年上半年泰国游在高基数基础上同比下滑不到 5%，7 月起在低基数基础上明显 复苏，2019Q3 累计同增 17%。
欧洲：2016 年受到指纹录入签证新政策的冲击较大，2017 年以来德国、法国、 意大利等传统西欧目的地增速相对稳健，丹麦、瑞典等北欧新兴目的地与俄罗 斯等东欧新兴目的地迅速崛起。2015-2018 年中国赴俄罗斯出境游人数同比分 部增长 20%/15%/15%/14%。其他目的地则相对分散多元化。
总体来看，港澳游虽在出境游中绝对量占比高，但其主要以自由行为主，并不 是旅行社核心线路。剔除港澳之后，其他绝对量占比高的目的地（例如泰国、 日本、韩国）以及欧洲线长线经典目的地等波动对旅行社影响较大，建议重点 关注其后续趋势和影响。
出境游产业链：上游资源端，中游批发，下游零售，批零一体化谋发展
纵观出境游产业链，大致可分为上游资源商、中游产品批发采购商以及下游零 售商三部分。具体来看，出境游产业链上游主要为目的地旅游资源供应商，包 括地接社、航空公司、酒店、邮轮公司、签证公司以及景区等公司，其中地接 社相对轻资产，而其他航空公司、酒店等则相对重资产。同时，一般而言，航 空公司和酒店占比超过 50-60%，长线产品航空成本尤其较高，故航空资源议价 能力对出境游龙头成本控制影响较为关键。行业中游主要为旅游批发商，批发 商从境外地接社采购专线旅游产品后，将产品分销给下游零售商；产业下游为 产品零售商，既包括各类 OTA 如携程、同程、美团点评等，也包括各类零售旅 行社。其中线上线下互补，线上覆盖区域较广，线下由于出境游往往涉及到签 证收取各种信息资料，且产品相对较复杂，线下零售门店也有其必要性。目前 OTA 如携程等龙头通过收购百事通等在线下亦有布局，而众信、凯撒等通过自 身官网日益完善及部分线上布局等有所互补。与此同时，线下零售业务相对区 域属性突出。
从行业相关上市公司来看，目前 A 股行业上市公司有凯撒旅游、众信旅游、岭 南控股（广之旅）等，均为行业龙头公司，其中凯撒、众信零售业务北京为主， 而岭南控股旗下广之旅零售业务主要在广东为主。
批零地接一体化为行业龙头主要发展趋势。从出境游龙头的发展趋势来看，为 了提高对产品品质的控制能力，同时提升其产业链盈利能力，往往积极批零一 体化业务布局，从而较快推动业务发展和盈利成长。如凯撒旅业以欧洲地接业 务起家，此后在北京区域的零售端积极发力，目前以零售业务为主，但同样兼 有批发及部分优势目的地地接业务，持续强化批零地接一体化布局，近期公司 旗下凯撒辉耀还参股“携程系”旅悦集团，而后者为集酒店管理、信息技术、 采购贸易于一体的旅游互联网全产业链集团，不断丰富产业链布局。众信旅游 以批发业务为主，此后在收购竹园国旅不断巩固其批发业务优势的同时，也积 极零售业务布局。目前来看，一方面，公司采用合伙人模式加速零售布局发力， 目前已从江西、内蒙、河北等拓展至河南、湖北、福建等地，有望加速全国扩 张，2019 年 9 月，公司公告计划将零售业务分拆至子公司，并计划引入战略投 资者持续加码零售业务；另一方面，公司在不断开发创新产品的同时，继续深耕目的地，拓展境外酒店公寓、地接社等资源，通过目的地运营的不断深化助 力成长，未来也不排除布局多元化业务，提升公司整体服务水平及盈利能力。
批零地接一体化有助于盈利能力的提升。旅行社业务本质在产业链中承担中介 作用，一般而言毛利率在 10%上下，具体取决于其涉及产业链的情况。如果仅 涉及零售端，以中国国旅此前国旅总社为例，其出境游业务主要集中在单纯零 售端，毛利率在 5-7%之间，净利率低于 1%。与此同时，凯撒旅业、众信旅游 的零售业务毛利率本质包括批发+零售+部分地接业务的毛利率，因此在 12-16% 之间，且随着近几年地接等上游业务的持续布局，毛利率还持续提升。此外， 单独从批发来看，批发端的毛利率一般在 6-8%之间。在这种情况下，批零地接 一体有助于其整体盈利能力的提升，如下图，凯撒（旅游业务） 、众信在 2018 年以前净利率都在 3-4%，凯撒地接布局较早相对更高。纵观三大旅行社毛利率 在 10%左右，净利率仅约 3-4%，整体利率水平较低。具体看三大旅行社龙头， 国旅总社业务集中于零售板块，产业上游布局相对较少，因而毛利率仅为 5%， 反观行业龙头凯撒旅业、众信旅游，凯撒旅业起身欧洲地接社，后以零售业务 为主，兼有批发和部分优势目的地地接业务。众信旅游以批发为主，通过收购 巩固批发业务同时，积极以合伙人模式、引入战投等方式加码零售板块，因为 二者批零地接一体化进度居行业前列，对应毛利率（10%左右）、净利率（3-4%） 亦相对更高。综合来看，批零地接一体化，一可向下连接 C 端，根据顾客需求 调整打磨产品，增强品牌知名度与客户粘性；二可向上游延伸，加强对上游资 源掌控，提高公司议价能力，进而提升利润水平。
短期相对容易受外部环境影响，但反弹弹性也相对较大。2018 年，由于泰国线承压等因素影响，加上宏观经济因素，凯撒、众信二者净利率大幅下滑。换言 之，如果重仓目的地出现一些外部因素导致其前期采购的航空、酒店资金部分 损失，会直接影响其盈利能力。但是，如果宏观经济转好，外部环境友好，其 本身恢复增长也较为可期。
发展趋势：短看疫情及东奥会，中看始发地下沉，长看集中度提升
短期来看，受国内新型肺炎疫情影响，各国短期签证或限制入境措施，且部分 国际航空停航，直接导致国内出境游短期承压。不过，如果疫情能在一季度得 以有效控制，如果二季度行业能逐步恢复，签证和国际航空限制放开，则仍有 一定期待。其中日本线受益东京奥运会因素（中国系日本第一大客源国），后续 仍有看点。同时，韩国、泰国线在疫情平稳下仍有望逐步复苏。
中线来看，目前始发地方面，一线城市仍占主导，二三四线城市增速迅猛。由 于我国经济区域发展不均衡以及城乡差距等，出境游区域发展有所分化，近几 年主要增长亮点来自国际航线下沉后二三线城市出境游的较快增长，但绝对量 仍以一线城市仍相对主导。未来，随着二三四线城市人均 GDP 的提升，以及国 际航线加速渗透，相关区域城市出境游市场有望迎来爆发，推动行业继续增长。
长看多元化体系打造，持续分享行业增长和集中度提升。国内出境游行业集中 度低，行业震荡整合推动集中度提升。对标韩国最大的旅行社龙头（出境游为 主）Hana tour 旅行社，2006 年其市占率为 12.3%，经过近十多年的发展，其 市占率一直处于稳步提升的状态，2018 年市占率已高达 21.8%。反观中国出境游市场，行业集中度明显偏低，2018 年出境游龙头众信旅游及凯撒旅游的市占 率分别为 2.1%和 1.2%，远低于韩国 Hana。
客观而言，韩国 Hana 市占率较高与小国模型的因素等相关，与此同时，国内 各区域差异，使得零售业务本身具有一定区域性特点，比如广东广之旅为主， 华北以凯撒、众信为主。而旅行社线上零售业务本身对核心人员有一定关联。 在这种情况下，国内出境游龙头的异地零售扩张确实需要一定的时间，直营业 务扩张需要时日，而如果采取并购整合的方式，则需要较好地激励约束机制捆 绑利益一致。
但是，从长线来看，伴随行业整合，国内出境游行业集中度仍有望继续提升， 一方面，在近些年行业震荡整合的推动下，叠加疫情等对中小旅行社的冲击， 盈利能力较差的小旅行社逐渐被淘汰，行业龙头市占率中长线仍有望逐步提升； 另一方面，随着出境游产品的逐步优质和消费者教育的提升，部分一二线区域 也可能优先区域集中，且通过多元化的零售合作或门店模式也能进一步推动集 中度提升，从而有助于龙头的持续成长。
国际餐饮业：人均 GDP10000 美元后周期性明显，复苏时与经济同步
结合我们此前报告《餐饮专题研究之成长篇：资本助力，餐饮龙头连锁化成长 的关键》中的分析，从国际餐饮业发展的经验来看，在一国人均 GDP 介于 5000-10000 美元之间时，该国餐饮业总体上仍然能保持稳定较快的增长速度， 其增长速度也一般高于同期GDP的增长速度，但人均GDP超过10000美元后， 则与经济增长较为同步，呈现较为明显的周期性。具体到复苏时的表现，以美 国、日本、和韩国为例，1998 年、2009 年伴随经济的下滑，三国餐饮业行业 均出现了较为明显的下滑，但随着之后经济的复苏，餐饮业增速也迅速重回或 高于危机前水平。
国际餐饮龙头：成长期相对抗周期，成熟期周期性较强
成长期较灵活，成熟期周期明显，复苏时弹性较好。周期性方面， 2000 年之前， 星巴克、麦当劳和百胜基本处于初创期和高速扩张期，这一阶段餐饮企业难逃 大经济危机的负面影响，但在面对小波动时却具有较好的抗周期性；2000 年之 后三者增长趋稳，周期性表现明显。复苏时表现，从龙头表现来看，2000 年之 前因各自发展情况表现各异；2010 年时则表现一致，星巴克、麦当劳和百胜的 收入增速分别提升 15pct、9pct、9pct，且在 2011 年增速进一步提升。
不合理门店扩张制约增长，食品质量问题至关重要。星巴克 2000 年及 2008 年 收入增长放缓，利润增速为负，除受经济大环境影响外，另一部分是因为盲目 过分追求扩张，导致运营效率低下，麦当劳在 2002 年也是同样，业绩增长为 -45%。另一方面，食品安全问题制约餐饮企业发展，2005 年肯德基苏丹红事 件、2013 年禽流感等直接打击百胜，使其业绩增速由 2012 年的 4%降为-8%， 而且食品安全的影响更为深远，将直接损害企业声誉。
国内餐饮市场：纺锤形市场结构，大众餐饮表现较好，火锅系第一菜系
根据国家统计局数据，中国饭店业协会数据显示，2019 年中国餐饮行业实现收 入 46721 亿元，同比增长 9.4%，相对逊于此前（2011-2019 年年复合增速达 到 10.8%），主要与宏观经济因素相关。但整体来看，过去十年，餐饮业增速略 高于社零总额增速。具体到行业内部，自 2012 年底出台八项规定以后，高端 餐饮发展受限，限额以上企业餐饮收入增速明显低于总餐饮收入增速，大众餐 饮消费逐渐成为消费主流，截至 2017 年，餐饮业大众消费占比已达 80%，纺 锤形市场结构已经成型。大众餐饮之所以表现相对较好，是因为其主要满足日 常就餐需求，而不是商务用餐，具体见下图。
按照经营业态分类，中国餐饮业可进一步分为正餐厅（如火锅、四川菜及粤菜）、 快餐及其他（中式烧烤、街头食品及团膳）。中式正餐即提供餐桌服务的中餐厅， 火锅餐厅为其中代表；中式快餐厅及其他是指提供简易就餐环境、有限菜式选 择及有限餐桌服务或不提供餐桌服务的餐厅。在所有的中式菜品中，火锅在中 国中式餐饮市场占有最大市场份额，按 2017 年的收入计市场份额达到 13.7%。 近年来兼具快餐与正餐优点的中式快时尚餐饮细分市场发展迅猛，由 2014 年 的 743 亿元增长至 2018 年的 1815 亿元，年复合增长率达到 25.0%，弗若斯特 沙利文预计未来有望保持20.3%的复合增长率进一步增至 2024年的5502亿元。
目前 A 股市场上市公司有全聚德、西安饮食、广州酒家（食品业务占比较高）， 港股及海外涉及国内餐饮的上市公司主要有百胜中国、味千中国、呷哺呷哺、 国际天食（原小南国）、唐宫中国、海底捞、翠华控股、九毛九、老乡鸡等。对 标国际成熟餐饮市场，中国餐饮行业资本化程度仍较低。
产业链分析：上下游极为分散，与国外龙头相比有所差异
参考美国食材供应链龙头 Sysco, 为美国最大的食材采购分销商，占全美食材 采购市场份额 16%居首位。Sysco 主要提供鲜肉类、蔬菜、厨房用品等产品， 同时对下游客户提供咨询式销售服务，提供相应的产品解决方案。截至 2018 年底，公司在欧洲和北美拥有 330 多个分销机构，为超过 90 个国家提供服务。 经营模式方面，Sysco 以中央直采为主，辅以地区采购，帮助公司掌握上游食 材供应端。并且，能够孕育出 Sysco 此般体量的龙头，与美国农业多采用集约 化经营和机械化种植技术息息相关，较高的工业化程度免除供应商教育等步骤， 帮助 Sysco 快速进行规模化的区域扩张。
从中国餐饮业产业链来看，行业上游为食材供应商。与美国市场餐饮行业上游 多为大型农场，集约化经营和机械化程度较高不同，中国市场上游供应商分散 的农户与中小型供应商占据重要比例，源头的质量控制及标准化程度难度相对 更大。不过近几年随着冷冻运输等行业发展，部分肉类养殖屠宰和处理等开始 有所集中，但由于中餐上游的品类非常多元化特点，分散仍然占主导。
餐饮行业中游即为供应链企业，这些企业直连食材原产地与下游餐饮企业。目 前食材供应链企业经营模式主要有两种，一为自营模式，一般而言诸如海底捞、 呷哺呷哺、九毛九等大型餐饮集团均有自建供应链体系，其中海底捞火锅产业 链全覆盖最具特色。颐海国际负责火锅底料供应，蜀海集团前身为海底捞供应 部门，现已成为食材采购、仓储、物流、金融等综合供应链服务集团，蜀韵东 方（餐厅装修）、微海咨询（人事招聘）、海晟通（财务服务）等公司均给予集 团相应支持服务。二为平台型供应链企业，多具有互联网基因，旨在解决信息 不对称的问题，以链农、美菜、小农女为代表。
行业下游即为各大品牌餐厅，上文提到蜀海集团为上市公司海底捞旗下食材供 应链，2018 年二者关联交易比例占海底捞比重达 18.2%。结合上文所述，中国 餐饮市场资本化程度、连锁化率处于低位，下游餐厅多为夫妻店形式，每日餐 厅营业体量较小，叠加门店食材保鲜技术差，因而每日食材采购量小，多为当 地农产品市场采购。
国外餐饮加盟为主，但国内餐饮业龙头更多倾向于直营。参考美国餐饮业龙头， 2018 年末百胜餐饮集团、麦当劳加盟店占比分别达到 98%、93%，凭借集团 多年标准化运营经验，二者以加盟模式在全球迅速扩张。这一方面与西餐相对 标准化，在加盟背景下仍能较好地控制品质相关，同时也与国内外国情有一定 差异。与之相比，目前中国餐饮业龙头更多采用直营模式经营，如海底捞、呷 哺呷哺、九毛九（太二酸菜鱼）等均尚未开放加盟，现存门店均为直营店，一 与中餐难以标准运营特点有关，直营模式可保证餐饮集团直接把控门店经营， 二是避免加盟店不当经营影响其整体品牌形象。与此同时，国内餐饮集团在直 营的模式下，也通过合伙人持股、利润分成等方式激励门店经营者，从而有效 调动经营积极性，利益绑定一致谋发展。
盈利分拆：原材料、人工、租金为餐饮行业主要成本构成。以海底捞、呷哺呷 哺、九毛九等餐饮龙头为例，其原材料、人工及租金占其总收入的比重在 70~75%，是其最主要的成本构成。其中原材料占比最高，其次为人工，再次为 租金。其中海底捞的租金占比最低，一是由于其早期街边大店本身租金成本高， 此后由于品牌优势在于购物中心谈判时议价能力强，但其人工成本最高，与其 服务模式相关，并且，从其变化趋势来看，人工成本占比也持续缓慢上升。呷哺呷哺的人工成本也呈缓慢上升趋势，租金整体平稳，九毛九的人工租金则相 对平稳。
（报告来源：国信证券）
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