（报告出品方/作者：西部证券，罗钻辉、孙冀齐）
友邦保险控股有限公司（以下简称“友邦保险”、“集团”或“公司”）是泛亚地区最大的 独立上市的人寿保险集团，业务覆盖亚太区内 18 个市场，为个人及企业客户提供寿险、 意外险、健康险、储蓄计划、员工福利、信贷保险及养老金等一系列服务。集团总部位于 中国香港，于 2010 年在港交所上市。截至 2021 年底，集团拥有超 3900 万份个人保单及 超 1600 万团险计划成员。
集团无控股股东，均衡、多元化的股权结构为公司良好的治理结构奠定坚实基础。截至 2021 年末，公司持股 5%以上的股东仅有 4 家：纽约梅隆银行(9.75%)、美国资本集团 (8.00%)、摩根大通（6.46%）、贝莱德集团(5.95%)，合计持股比例达 30.16%。均衡、多 元化的股权结构为公司形成良好的治理结构奠定坚实基础，确保长期保持市场化的运行机 制，有利于公司持续健康发展。
1.1 实现穿越周期的稳健增长，股份回购计划提振市场信心
核心指标表现强劲。友邦保险 2021 年实现总收益 475.25 亿美元，yoy-5.6%；公司保费 收入实现同比增长（yoy+3.8%），但投资收益（yoy-23.7%）拖累营收表现；公司实现归 母净利润 74.27 亿美元，yoy+28.5%，2015-2021 年 CAGR 达 18.57%；税后营运利润 （OPAT）达 64.09 亿美元，同比（固定汇率口径，下同）+6%，自上市以来（2010 年） CAGR 达 12.8%，OPAT 中约 60%来自于保险业务。 新业务稳健增长。2021 年公司 NBV 达 33.7 亿美元，yoy+18%，主要受益于：1）新单保 费收入实现同比增长：年化新保费（ANP）达 56.5 亿美元，yoy+6.0%；2）NBVM 同比 实现提升：受益于香港、泰国市场产品结构持续优化，NBVM yoy+6.3pct 至 59.3%。
增加分红+启动 100 亿美元股权回购计划提升股东回报。2021 年公司分红同比增长 7.9% 至 1.46 港元/股，股利支付率达 30.5%，yoy-6.0pct；股息率为 1.86%，yoy+0.44pct。近 期董事会通过了 100 亿美元为期三年的公开市场股份回购计划，回购资金来源为集团可用 资本及现金储备。股份回购计划超预期，有效提振市场信心，对公司估值形成支撑。 内含价值持续提升。截至 2021 年末，公司内含价值达 729.87 亿美元，yoy（固定汇率口 径）+13%。集团采取审慎的精算假设，2011-2021 年运营经验偏差持续保持正贡献，累 计贡献内含价值增量 36.48 亿美元。受益于 NBV 增长及持续的正运营偏差，运营 ROEV 保持稳健水平，2021 年达 12.1%，同比+0.4pct。
1.3 董事会成员背景多元
董事会成员背景多元，有效形成全面的市场洞见。李源祥先生于 2020 年 6 月获委任为公 司执行董事、集团首席执行官兼总裁，此前曾先后担任平安人寿总经理、平安人寿董事长、 中国平安联席 CEO，寿险行业经验丰富。董事会成员涵盖政、商及业界资深人员，有效 构建完善的管理模式。根据集团 2021 年年报，董事会 6 名成员曾在中国香港、新加坡、 泰国、菲律宾政府相关部门担任职务，为集团在多个市场的业务开展奠定良好基础。
1.4 完善的薪酬及考核机制将管理层与股东利益深度绑定
管理层薪酬结构完备，长短期激励机制将管理层与股东利益深度绑定。管理层薪酬由基本 薪金、短期奖励、长期奖励、福利及津贴、雇员购股计划 5 部分组成。短期考核以 NBV 为主导，长期考核聚焦 NBV、内含价值权益及股东总回报三项核心指标，完善的激励机 制有效化解代理问题，深化集团价值导向策略，叠加雇员持股计划提升绩优人员留存，助 力集团可持续发展。
1.3.1 短期奖励计划与 NBV 等核心指标挂钩
短期考核指标与公司盈利能力紧密结合， 2010-2021 年间虽经多次调整，但执委会短期 考核指标中 NBV 占比呈稳中有升态势，2021 年为 60%，从管理层层面自上而下提升对新 业务价值的重视程度，有效推行价值主导策略，为 NBV 稳定增长奠定坚实基础。
1.3.2 长期奖励计划：受限制股份单位计划+购股权计划
为进一步将高级管理人员与股东主要利益绑定，并提升核心员工留存率，集团在短期奖励的基础上设立受限制长期奖励计划。
1）受限制股份单位计划
友邦选取 NBV、内含价值权益及股东总回报为长期激励计划考核指标，以三年为一次考核 期限。在三年期末评估与表现挂钩的受限制股份单位的预设目标达成情况，每项指标的达 成情况将独立决定 1/3 的奖励归属。受限制股份单位计划将管理层利益与集团长期业绩情 况形成有效统一，促使管理层平衡短期与长期业绩达成，助力集团长期、可持续发展。
2）购股权计划
集团可向公司或任何附属公司的雇员、董事（不包括独立非执行董事）或主管授予购股权。 合格参与者每持有一份购股权即可认购公司一股普通股，变现收益仅限于股价超过行使价 的部分。购股权最短持有期为自接纳之日起 6 个月，自授出之日起至到期的最长时间为 10 年。购股权通常在授予后 3 年可以开始行使，行权期限为 7 年（参与者需处于雇佣状态且 无不良记录或退休）。
1.3.3 雇员购股计划：助力核心人员留存
合格的雇员还可参与集团设立的雇员购股计划，选择购买公司股份并于参与计划的 3 年后 通过获授配送的受限制股份配售单位，购买每两股股份即可获得一股配送股份，配送的股 份可通过发行新股份或由雇员购股计划的受托人购买取得。股份认购单位归属时，相关员工 需仍属于集团雇员。计划有效期为十年，目前集团分别于 2011、2021 年开设了两期雇员 购股计划。2011 年设置的购买上限为月薪的 8%或每月 9750 港元（或等值当地货币）中的 较小值，2020 年集团提升购买上限至月薪的 10%或每月 12500 港元（或等值当地货币）中 的较小值。雇员购股计划给非管理层员工分享公司经营成果的机会，实现雇员与集团利益 的长期一致性，有助于提升核心人员留存率，提升整体运营效率。
按照渠道划分，公司的个人业务可分为代理人渠道和伙伴关系渠道。代理人渠道为公司收 入的主要来源，近五年来 NBV 占比保持在 70%以上，且呈稳步提升态势。
2.1.1 代理人渠道：高质量代理人策略帮助公司构建核心竞争壁垒
专业化销售队伍驱动渠道业绩稳健增长。在疫情反复的情况下，高质量代理人策略的优势 进一步凸显，2021 年代理人渠道 ANP 固定汇率口径下同比增长 10%至 38.72 亿美元，占 比提升 2.4pct 至 68.6%；NBV 同比增长 20%至 28.77 亿美元，占比 yoy+1.1pct 至 85.5%。 受益于产品结构持续优化，2021 年代理人渠道 NBVM 升至 74.3%，yoy+6.5pct，基本恢 复至疫情前水平。
集团持续实施高质量代理人策略，在增员、培训、激励方案及晋升机制等方面多措并举， 形成“高素质-高产能-高收入”的正反馈循环。
1）代理人招募门槛高。集团与保险行业培训及招聘头部企业 LIMRA 建立战略伙伴关系， 通过专业的特征分析工具协助甄选优质人才。以友邦人寿为例，根据其在各大招聘网站上 发布的公开信息，公司要求候选者教育水平为大专及以上，部分岗位要求拥有三年以上本 地工作经验。同时，招聘流程层层筛选，确保招募员工与公司岗位要求双向匹配。根据友 邦人寿官网，2021 年友邦人寿新进营销员本科学历占比超 50%，本科学历营销员中 44% 来自 985 和 211 院校。
2）专业化、体系化的内部培训帮助缔造高质量的团队。集团致力于通过领先的培训机制 提升代理人活动率、产能及价值贡献，设立“AIA Premier Academy”平台，进行各地区 市场培训，开办 LIMRA 区域主管研修学院，帮助管理人员提升管理能力，更好的增强队 伍产能及增员水平。以友邦香港为例，友邦香港财务策划顾问的内部培训分为基础、进阶及专业三个类别，层层递进，帮助销售队伍逐步实现技能提升。
3）晋升制度入册，高质量人才有望快速成长。以友邦人寿为例，公司在官网设有保险营 销员招聘专栏，并列出业务经理可供选择的个人销售、营业管理两个方向的晋升路径，使 候选者在职业初期即对未来发展有清晰的认识，帮助代理人树立长期职业目标，实现个人 价值。
优质代理人策略塑造出高质量、专业化的销售队伍。MDRT（百万美元圆桌论坛）会员是 国际寿险业的至高荣誉，2021 年友邦保险共有 16017 名百万圆桌会员，代理人数目连续 7 年蝉联世界第一，在高基数的基础上实现同比增长 25%，较 2010 年公开招股时规模增 长 783%。优质代理人策略塑造出高质量、专业化的销售队伍，帮助公司建立竞争壁垒， 在开拓中高净值客户市场方面具有显著优势。
高质量代理人队伍策略成效显著，疫情之下人均产能及收入依然保持增长。我们根据中国 保险年鉴测算，2019 年友邦人寿（原友邦中国区业务）代理人渠道人均总保费收入达 64.2 万元，与 2010 年人均 27.6 万元水平相较增幅达 133%。2019 年代理人人均首年佣金（首 年期交佣金+趸交佣金）达 4.3 万元，为 2010 年集团上市时的 4.4 倍，CAGR 达 18%； 2019 年人均总佣金为 12.6 万元，为 2010 年的 4.2 倍。根据集团业绩发布会材料，2021 年集团活动代理人人均 ANP 同比增长 10%；友邦人寿活动人均 ANP 同比增速超 20%， 代理人活动率同比+7pct，活动代理人人均收入同比+11%。
2.1.1 伙伴分销渠道：发力多元化渠道布局，探索发展新机遇
伙伴分销渠道 ANP、NBVM 略增，NBV 实现一定反弹。伙伴分销渠道新业务价值自 2011 年至 2019 年呈上升趋势，从 2.19 增至 11.42 亿美元，随后受疫情影响降至 6.76 亿美元， 2021 年为 6.95 亿美元，yoy（固定汇率口径，下同）+0%，渠道 NBV 贡献占比达 20.6%， yoy-3.8pct。2021 年 ANP yoy-2%至 17.75 亿美元，贡献占比 yoy-2.4pct 至 31.43%；渠 道 NBVM 为 39.1%，yoy+0.6pct。
银行的良好关系及排他性合作为银保渠道的发展保驾护航。集团在多个地区与多家银行建立 了合作关系，通过科技赋能持续挖掘银行的各类客户。2021 年活动量管理是公司的焦点，公 司的数字化工具有效赋能银行保险渠道的销售人员，在疫情反复的情况下通过线上销售巩固渠 道竞争优势。公司在东南亚地区的策略性银行合作伙伴渠道的 NBV 实现两位数增长，与东亚 银行的良好合作关系也在 2021H2 为渠道带来显著业绩贡献。
1）与东亚银行建立长期独家合作关系，增强在中国香港、中国内地的竞争优势。2021 年 3 月，集团与东亚银行有限公司（“东亚银行”）达成为期 15 年、覆盖中国香港及中国内地的全 新独家策略性银行保险伙伴协议，协议中约定东亚银行将向其零售银行客户独家分销友邦保险 的人寿保险及长期储蓄产品。东亚银行在中国香港及中国内地拥有超 140 家分行，借助其高净 值客户基础，友邦保险有望提升在这两个主要市场的竞争优势。
2）入股中邮人寿+与邮储银行建立合作，进一步探索中国内地保险市场的发展机会。202 2 年 1 月，友邦保险认购中邮人寿保险股份有限公司（“中邮人寿”）新增注册资本 71.63 亿元获银保监会批复，友邦保险正式成为中邮人寿的第二大股东。我们认为，友邦入股中 邮人寿：i）与中邮人寿在产品等方面形成合作，进一步探索中国市场发展机会；ii）借助 邮储银行广阔的客户资源优势，进一步布局银保渠道；iii）持有中邮保险的股份以获取财 务投资收益。（报告来源：未来智库）
2.2 深耕泛亚市场，扩大辐射圈
2.2.1 业务布局泛亚地区高潜力市场，中国大陆业绩贡献占比高
与其他地区相比，亚洲保险市场拥有较高的发展潜力，主要原因在于：1）中高净值人群 增速强劲；2）多数市场保险渗透率低，存在提升空间；3）新兴市场经济高速发展、人口 红利逐步释放；4）市场间差异较大，有望形成轮动，持续驱动业务增长。
泛亚地区高净值人群规模提升为友邦主攻的中高端保险市场注入源头活水。友邦保险在中 国香港、中国大陆、泰国、新加坡、马来西亚、澳大利亚(包括新西兰)、柬埔寨、印度、 印度尼西亚、缅甸、菲律宾、韩国、斯里兰卡、中国台湾和越南 18 个市场开展业务。Kn ight Frank 发布的《2022 年财富报告》显示，2021 年亚洲和澳洲高净值人群（财富在 1 00 万美元以上）达 2015 万人，与 2016 年水平相较增长 69.8%，；亚洲和澳洲高净值人 群占世界范围内高净值人群总数的 28.9%，有望在未来五年实现 30%的增长。
中国大陆新业务贡献占比位列第一。中国大陆、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚为公 司业绩贡献前五大市场，2021 年 NBV 贡献占比分别为 30%、21%、17%、10%、8%， ANP 贡献占比分别为 25%、19%、12%、10%、9%。2015-2019 年中国香港 NBV、AN P 贡献占比保持第一；2020 年至今，疫情致使大陆访客赴港投保受阻，中国大陆超越中 国香港成为 NBV、ANP 贡献占比第一的市场。 OPAT 方面，香港仍为 OPAT 贡献第一大 市场，2021 年贡献占比达 34%，yoy-1pct；中国大陆、泰国、新加坡、马来西亚市场 OP AT 贡献占比分别为 22%、15%、11%、6%。
2.2.2 中国大陆“分改子”驱动业务增长，成为新的业务中心
中国大陆业务“分改子”后，进入版图扩张阶段。随着我国金融市场监管逐步开放，2020 年友邦上海分公司正式更名为友邦人寿，成为友邦集团全资子公司，也是国内第一家 100% 境外资本控股的寿险公司，并统筹管理友邦在整个中国大陆的业务。“分改子”这一架构 上的变化将有效提升大陆业务经营效率，公司在经营管理、投资、渠道拓展及分支机构扩张方面拥有一定优势，中国内地有望成为未来业绩增长的主要驱动力。
行业低迷态势下，友邦人寿保持逆势高增。2021 年友邦人寿在中国大陆寿险市场转型承 压的情况下，NBV 同比（固定汇率口径，下同）逆势增长 7%至 11.08 亿美元，NBVM yoy-1.9pct 至 78.9%；ANP yoy+9%至 14.04 亿美元。2021 年实现 OPAT13.71 亿美元， yoy+4%，增速放缓的主要原因为“分改子”后需缴纳 5%的预扣税及理赔从疫情期间的低 基数恢复至正常水平，不考虑以上项目，OPAT 同比增速为 10%。高质量代理人策略在行 业转型期间优势凸显，公司人均 ANP 同比增速超 20%，活动率同比+7pct，活动代理人收 入 yoy+11%。
非一线发展策略成功起势，稳步拓展“新主场”。分改子后，友邦人寿计划进一步扩张业 务版图，聚焦二、三线城市，重点布局 10-12 个新的省市（除分改子前已设机构外）。2021 年 4 月，友邦人寿四川分公司开业；2022 年 1 月，湖北分公司获批开业；2 月，友邦人 寿获监管批复同意天津营销服务部、石家庄营销服务部改建升级为分公司、中心支公司。 公司加快在内地非一线城市版图扩张的脚步，截至目前，公司已在上海、北京、广东、深 圳、江苏、天津、河北、四川、湖北 9 个省市设有分支机构，新设机构（天津、石家庄及 四川）2021 年 NBV yoy+74%。
我们认为下阶段友邦人寿业务增长拥有三大动能，即：1）业务版图扩张带来增长新动能： 有效帮助公司触达数目庞大的中高端客群，为业绩增长奠定坚实基础；2）市占率提升驱动业绩增长：成熟分支机构市场渗透率提升潜力仍存，有望拉动保费增长：3）积极布局 银保渠道：投资中邮保险触达邮储银行覆盖的 6 亿客群，在扩大银保渠道布局的同时有望 获取较好的投资收益，与友邦在大陆地区的“优质代理人”策略形成互补。
2.2.3 香港市场：受内地访客影响大，预计通关后中国香港业务将逐步恢复
2010-2018 年友邦香港规模与价值稳步提升。自集团上市以来，友邦香港 2010-2018 年 NBV 实现高速增长，2018 年 NBV 规模为 17.1 亿美元，8 年来 CAGR 达 30%，在聚焦价值的引导 下，新单及 NBVM 基本实现双增态势。2018 年友邦香港 ANP 达 26.97 亿美元，2010-2018 年 CAGR 达 25%；新业务价值率方面，公司持续倡导提升保障类产品占比，NBVM 实现高速 增长，2019 年达 62%，较 2010 年上市初期提升 17pct。
大陆游客赴港投保受阻，友邦香港积极开拓本地市场。受香港示威活动、疫情封关影响，大陆 游客赴港投保受阻，2019、2020 年友邦香港 NBV yoy-5%/-66%。2021 年在疫情持续封关的 情况下，友邦香港聚焦本地市场，代理人及银保渠道均实现增长，NBV yoy（固定汇率口径， 下同）+37%至 7.56 亿美元，ANP yoy-3%至 11.06 亿美元，NBVM yoy+19.3pct 至 64%。友 邦香港 OPAT yoy+4%至 21.43 亿美元，增速同比下降 6pct，主要原因为 2021 年公司医疗赔 付从 2020 年疫情导致的低基数恢复正常水平，同时少量的大额死亡赔偿抵消了较高的投资回 报。我们预计随着后续疫情进一步稳定，中国香港地区业务有望逐步恢复生机。
香港市场在产品及服务方面仍具优势，通关后内地游客业务有望恢复。我们认为，对于中 国大陆客户，香港保险市场主要存在以下三点吸引力：1）进一步丰富现有资产配置，实 现资产多元化配置；2）与内地市场相比，香港保险市场更为成熟，在保单服务及健康管 理方面具有显著优势，可有效为客户的健康问题提供一站式服务；3）产品选择更为多样 且较为复杂，受到高净值人群青睐。长期来看，随着疫情逐步得到管控，我们预计香港通 关后，友邦香港的内地访客业务有望逐步恢复。
2.2.4 泰国、新加坡、马来西亚为 NBV 贡献前三的海外市场
泰国市场为友邦业绩贡献第三大市场，近年来 NBV 占比维持 10%左右。2010-2019 年 NBV/ANP/OPAT CAGR 分别为 12%/9%/15%。2020 年受疫情影响，友邦泰国 NBV yoy-5% 至 4.69 亿美元。2021 年友邦泰国积极推动投连险及保障类产品，产品结构实现大幅优化， NBVM yoy（固定汇率口径，下同）+19.4pct 至 90%，ANP yoy+5%至 6.77 亿美元，NBVM 与 ANP 双增助力公司 2021 年实现 NBV6.09 亿美元，yoy+34%。由于保单品质下滑致使营运 经验负贡献及较低的投资回报抵销了业务增长，2021 年友邦泰国 OPAT yoy-1%至 9.60 亿美 元。
友邦泰国代理人渠道及银保合作伙伴盘谷银行渠道 NBV 均实现强劲增长。友邦泰国市场大力 发展代理人业务，聚焦于财务顾问（FA）项目执行，助力高端人才的增长；友邦与盘谷银行建 立了良好的战略伙伴关系，持续推进银行保险业务，通过培训赋能银行分支网点的员工，利用 银行销售网络及客户群体将友邦产品推广至泰国各地。友邦在泰国市场业务电子支付占比逐步 提升，数字化经营助力业务规模增长，提升了运营效率，同时给用户带来更加便捷的体验。公 司持续提升新入职代理人及银行保险销售人员的产能，2021 年代理人渠道及银保合作伙伴盘 谷银行渠道 NBV 均实现强劲增长。
新加坡是友邦 2021 年业绩贡献第四大市场，在疫情影响下新业务仍实现较为稳健增长。202 1 年友邦新加坡 ANP 同比（固定汇率口径，下同）增长 3%至 5.49 亿美元；NBVM yoy+1.4p ct 至 64.7%，带动 NBV 同比增长 6%至 3.56 亿美元。其中，友邦新加坡代理人渠道 NBV 实 现两位数增长，但伙伴分销渠道 NBV 同比负增长拖累公司 NBV 表现。2021 年受益于有效保 单组合增长及较高的投资回报，友邦新加坡 OPAT 同比增长 13%至 7.23 亿元。
友邦新加坡致力于产品创新，积极布局线上化经营，取得良好成效。2019 年推出业界领先的 定制化财富解决方案，为客户提供个性化的保险覆盖及参与全球领先资管公司产品投资的机会。 同时，公司致力于加强与市场上主要医疗提供商的关系，积极缓解不断上升的医疗理赔成本对 产品组合的影响。友邦新加坡 2019 年公司推出全新线上化平台，支持代理人线上化处理客户 各项要求，有效提升经营效率及客户体验。在疫情初期，友邦迅速推出新的代理人线上展业工 具，帮助代理人实现 100%远程销售。
代理人渠道、伙伴关系渠道双优，友邦马来西亚实现强劲增长。马来西亚近年来 NBV 贡献占 比保持在 6-9%区间内，2021 年友邦马来西亚 ANP 同比（固定汇率口径，下同）增长 32%至 4.91 亿美元；NBVM yoy-2.5pct 至 57.3%，NBV yoy+26%至 2.83 亿美元，代理人渠道及伙 伴关系渠道均表现强劲。受益于低基数，友邦马来西亚 OPAT 实现同比高增（yoy+17%）。
2.3 以客户为本，加固产品优势
2.3.1 持续优化产品结构，聚焦保障类产品
新冠疫情后传统保障类产品份额持续提升。传统保障产品和分红产品为 NBV 贡献占比前 两大产品，2016-2019 年平均占比分别为 45%和 39%，产品结构波动较小。自 2020 年新 冠疫情以来，传统保障产品 NBV 贡献占比由 2019 年的 46%升至 2021 年的 59%。聚焦 价值聚焦保障的产品的策略有效帮助公司 NBVM 实现提升，驱动新业务价值增长。 续期保费占总保费比重逐步提升。友邦香港、中国大陆、新加坡市场续期保费收入占比自 2016 年来大致呈上升趋势。其中友邦香港上升最为明显，续期保费收入占比从 2016 年的 67.39%上升到 2021 的 90.94%，主因为大陆访客赴港投保受阻致使新单疲弱。中国大陆 市场方面，续期保费收入占比从 2017 年的 72.67%升至 2021 的 80.30%。
除香港和其他市场外，各市场新单保费中期交保费占比总体保持平稳。香港市场期缴保费 占比由 2016 年的高点 90.02%降至 2021 的 69.71%，其他市场由 2017 年的高点 95%下 降至 2021 的 69.58%。2021 期缴保费占同比变化分别为新加坡（yoy+2.35%）、中国大陆（yoy+0.52pct）、马来西亚（yoy-1.25pct）、泰国（yoy-3.49pct）、其他（yoy-6.36pct）、 中国香港（yoy-10.25pct）。
2.3.2 全面布局"康养生态圈" ，赋能高质量代理人获客
聚焦客户需求，打造健康、养老生态圈赋能保险销售。公司着力为客户打造覆盖健康管理 前、中、后期(健康管理、健康保障、疾病康复)的全方位保障与服务，构建全方位一体化 的“健康生态圈”和“养老生态圈”，在满足客户需求的基础上赋能高质量代理人获客。
1）持续构建健康+医疗生态圈
友邦致力为客户提供涵盖风险预估、疾病预防、诊断治疗和康复全流程的健康服务，公司 健康和保健生态系统包括四大元素：1)“AIA Vitality”；2)远距医疗和医疗服务机构网络； 3)友邦保险区域医疗通行证；4)专业个人疗程管理服务。
1）”AIA Vitality”——用户健康管理专家：公司于 2015 年 9 月推出”AIA Vitality”，积极协 助客户应对亚洲日渐普遍的非传染性疾病，通过与全球数据科学及医疗保健技术公司 Holmusk 开展独家区域伙伴关系，开发人工智能营养辅导服务；随后“AIA Vitality”增设 精神健康支持功能，并在 2020 年完成接近 100 万份新评估。2021 年结合“AIAVitality” 保障产品的新业务价值同比增长 45%至 6.33 亿美元。
2）远距医疗和医疗服务机构网络：在社交距离限制下公司为客户提供远距提供医疗支持， 以辅助传统医疗机构服务。公司于 2019 年在马来西亚、泰国、香港和澳门推出，并在 2021 年进一步扩展至六个其他市场。
3）友邦保险区域医疗通行证：利用友邦在亚洲广泛的业务覆盖，为客户提供国际医院网 络，向客户提供方便的区内转介和预约服务。不论客户的保单在哪个市场发出，均可享用 跨境免现金缴费的便利。
4）个人疗程管理服务：确保友邦保险的客户被诊断患上严重或复杂病症时获得最适切有 效的诊断和治疗会诊。2020 年友邦已将此项服务扩展至澳洲、印度和越南，为客户带来 显著裨益，其中 23%客户通过 Medix 获得完善的诊断，62%初步治疗计划根据世界顶级 临床建议作出修订调整。此外，27%客户完全免除任何治疗，客户满意度达到 93%。
通过收购及合作持续拓展医疗、健康领域布局，强化公司竞争优势。1）收购蓝十字（亚 太）及宝康医疗：2022 年 3 月，公司从东亚银行手中收购蓝十字（亚太）保险有限公司 的全部股份及宝康医疗服务有限公司 80%的股份。蓝十字（亚太）成立于中国香港，专注 于为客户提供行业领先的医疗保险产品；宝康医疗在香港运营医疗中心，拥有大型的医疗 网络。本次交易有望帮助公司进一步完善医疗保险布局，提升医疗服务能力，同时深化与 东亚银行的合作关系，为公司拓展银保渠道客户奠定坚实基础。2）布局健康保险科技业 务：公司与 Discovery Limited (Discovery)合作成立了全新泛亚地区健康保险科技业务 Amplify Health，致力于为个人、企业、付款人及供应商管理的医疗保险及医疗保健服务 的交付带来转变，本次合作有望将友邦的品牌、渠道优势与 Discovery 的科技优势形成有 机结合，助力提升公司的获客能力及 NBVM 水平。
2）布局养老生态圈
友邦人寿于 2021 年 7 月推出"友自在"养老综合解决方案，以满足"养老财富+养老健康" 需求的全新产品矩阵为核心基础，同步上市六款新产品，供客户灵活选择、量身定制。 在 "养老财富"方面，友邦推出友邦友自在保险产品计划，由友邦友自在年金保险和友邦自在 宝终身寿险(万能型)组合而成。一方面，通过中期年金的累积功能以及针对养老客群的专 属定制缴费期和保障年期，实现资金的安心储备、长期规划；另一方面，通过万能账户的 稳健增值和灵活领取功能，最大程度地确保储备养老基金的安全性、收益性和流动性。 在 "养老健康"方面，公司推出一整套养老健康解决方案，覆盖养老客群特别关注的慢病管理、 癌症保障等问题，以及退休前人群对于中高端医疗的特殊需要。
集团投资收益率相对稳定，2021 年减配固收、增配权益资产。公司净投资收益率（固收 类资产收益率）相对稳定，实际投资收益率略有波动，2021 年公司净投资收益率、实际 投资收益率分别为 4.2%、4.4%，yoy-0.2pct/-0.9pct，二者近 7 年平均收益率分别为 4.7%、 5.1%。自 2010 年上市以来，友邦集团保险资金中固收类资产占比保持在整体资产规模的 85%左右，近年来稍有下降。截至 2021 年底，险资中固收类资产占比为 80%，yoy-3pct； 权益类资产占比为 16%，yoy+3pct。
十年及以上长久期债券占比高，内含价值对利率变动的敏感性下降。按照债券类型来看， 政府债、公司债占比高，二者占固定收益资产比重分别达 43%、52%；权益类资产近年来 占比略有提升，2021 年达 16%。按照到期日来看，到期时间在十年及以上（含无确切到 期日）的固收资产占比达 72%，高比例配置长久期资产的策略助力公司实现资产负债久期 匹配，有效抵御利率波动风险。2021 年内含价值对利率变化的敏感度出现明显下降，利 率上升/下降 50bps 时，公司内含价值较基准值-0.5%/+0.4%，变动幅度同比收窄。
采取相对保守的假设模型，死差对集团价值影响相对更高。以友邦人寿为例，2020 年友 邦人寿寿险保障风险占比 76%，高于内地上市险企均值 43pct。我们判断主要系公司采取 相对保守的假设模型，死差对公司价值影响相对更高。同时，友邦人寿最低资本中市场风 险占比处于低位，2020 年占比为 59%，低于内地上市险企均值 35pct，主要系资产配置 中固收类占比高，有效控制资产端与负债端久期差，对长期利率变化敏感性较低。
综合偿付能力充足率保持较高水平。集团综合偿付能力充足率基本维持在 300%-400%， 远高于内地上市险企。2021 年达 399%，同比增长 25pct，在有效防范偿付风险的同时有 望帮助公司平稳渡过偿二代二期工程切换。（报告来源：未来智库）
4.1 盈利预测
由于友邦布局泛亚地区多个市场，不同市场的业绩驱动因素存在一定差异，我们按照细分 市场（中国大陆市场、香港市场、其他市场）预测公司核心指标表现情况。
4.1.1 中国大陆市场：2025年有望实现NBV 20.20亿美元
招商银行《2021 年私人财富报告》披露，截至 2020 年底，我国有广东、上海、北京、江 苏、浙江、山东、四川、湖北、福建 9 个省市高净值人数突破十万人。排名前十省份中， 剔除近期已开设分支机构的四川及湖北分公司，友邦人寿尚未在山东、福建 2 地开设分支 机构。此外，高净值人群数目在 5-10 万的省市有辽宁、天津、河北、湖南、安徽、江西、 云南。结合友邦人寿关注非一线城市及下一步重点布局除分改子前已开设的分支机构外 10-12 个新省市的策略，我们预计友邦人寿将主要聚焦以上几个高净值人群数目较多的省 市拓展分支机构。
根据城市经济状况，我们将分支机构所在省市分为一线及二三线市场，其中一线市场涵盖 北京、上海、深圳、广东，其他已开设机构地区及以上所述高净值人群数目较多地区隶属 二三线城市范畴。我们首先根据各地区人身险保费规模、友邦人寿渗透率、新单保费占比 及 NBVM 对友邦人寿 NBV 进行预测。同时，结合友邦人寿业务版图逐步向二三线城市扩 张的战略，我们根据增长模式的不同将分支机构分为非近期新设机构、近期新设机构及未 来新设机构三部分。
1）非近期新设机构 2025 年有望实现新单保费
152.21 亿元人民币 非近期新设机构涵盖一线城市北京、上海、广东、深圳分公司及位于二线省市的江苏分公 司，此类分支机构设立时间长，业务模式相对成熟。根据中国保险年鉴披露的数据，2019 年友邦人寿在一线城市人身险市场保费占比达 3.92%。 i) 假设一线城市 2025 年渗透率将达 2019 年上海分公司的水平（5.67%），每年保费 占相应省市保费渗透率稳步提升。 ii) 友邦人寿 2019 年在二三线省市人身险市场保费占比为 2.35%，我们假设 2025 年 有望提升至二线城市中的最高水平（江门 3.8%）。 结合上述新单保费占比假设 ，我们预估非近期新设机构2025 年有望贡献新单保费152.21 亿元人民币。
2）近期新设机构 2025 年有望贡献新单保费 14.70 亿元人民币
近期新设机构涵盖 2019 年开设的天津、河北石家庄支公司、近期开业的四川分公司及湖 北分公司。此类机构由于开设时间及发展模式不同，需分别展开分析。我们假设新开设的 分支机构第一年保费占所占省市总保费比重为 0.035%（天津及石家庄支公司 2019 年市 占率均值），市占率最终将达 2019 年江门支公司水平 3.8%，十年年均市占率增速基准为0.38pct。考虑到前期人员招募、机构建设及因地制宜运营模式探索需要时间，疫情反复可 能制约业务发展，我们给予期初几年渗透率增速一定折扣，后续将按照每年增加 0.38pct 稳定增长至 3.8%，测算未来新设机构 2025 年有望贡献新单保费 14.70 亿元人民币。
3）未来新设机构 2025 年有望贡献新单保费 13.55 亿元人民币
结合友邦人寿提出的经营范围扩展战略，假设公司每年在 2 个二三线省市新设分支机构， 我们选取前期提及的高净值人群数目较多的省市人身险保费收入均值为基准进行预测， 2025 年新设立机构有望贡献新单保费 13.55 亿元人民币，友邦人寿有望实现新单保费 180.45 亿元人民币，预计贡献 NBV19.80 亿美元。
4.1.2 中国香港市场：通关后业绩有望实现复苏，预估2025年NBV达成11.96亿美元
随着疫情逐步得到控制，我们预计旅行禁令有望于今年解除，参考过去 5 年友邦在香港市 场的 ANP、NBVM 情况，假设 2022-2025 年 ANP 增速为 3%/15%/30%/8%，NBVM 保 持相对稳定，据此预测，2025 年友邦香港 NBV 有望达 11.96 亿美元。
4.1.3 友邦集团2025年有望达成NBV55.71亿美元，其他市场贡献NBV23.96亿美元
友邦 2021 年在除中国大陆及中国香港外其他市场年化新保费同比增速达 7.3%。假设其他 市场 2022-2025 年 ANP 增速为 5%/10%/15%/15%；同时，随着产品结构逐步优化，NBVM 有望实现提升，据此推测其他市场2025年有望贡献NBV23.96亿美元，预估友邦集团2025 年 NBV 有望增至 55.71 亿美元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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