（报告出品方/分析师：国金证券 谢丽媛）
1.1、深耕棉袜、无缝业务，下游客户主要来自海外
健盛为全球领先的针织服饰的生产制造商，主要通过 ODM、OEM 的方式为世界知名品牌商和零售商提供专业服务。
公司成立于1994年，早期主要从事棉袜生产；2017年收购无缝内衣制造龙头俏尔婷婷后成功打入无缝赛道。目前公司主营业务包括棉袜、无缝内衣和家居服饰，在全球有7大生产基地、员工8000余人，年产棉袜约3亿双、无缝服饰2200多万件，两类商品产量全球领先。
20年业绩大幅亏损，21年营收、净利触底反弹、改善显著。
2017-19 年公司营收CAGR为25.08%、增长稳健；20年疫情受到停工停产、海外订单取消、下半年集装箱短缺、人民币兑美元大幅升值、原材料上涨等多方因素影响，总营收为15.82亿元、同比降 11.12%；21Q1-3营收回升至15.21亿元，同比增32.22%。
20年订单缩减下公司业绩亏损 5.28 亿元、大幅下滑 293.09%， 考虑到无缝业务经营低于预期，公司计提俏尔婷婷商誉损失 5.54 亿元；21Q1- 3 在订单拉动、产能利用率持续改善基础上归母净利润恢复至 1.81 亿元、同比 增长 210.67%。
22 年 1 月公司发布 21 年业绩预盈公告，预计归母净利润实现 1.6 亿元-2.1 亿元，同比增长 130.32%-139.79%，实现扭亏为盈。
棉袜业务贡献主要营收，大部分订单销往海外。
分业务来看，1H21 棉袜、无缝服饰业务占比分别为 71%、26%，其中棉袜营收实现 6.51 亿元、同比增 27.6%、同比于 19 年增 23.8%、恢复有序；无缝营收 2.35 亿元、同比增 18.6%、同比于 19 年降 19.9%。
分地区来看，近年来海外订单占比稳定在 85% 以上，1H21 海外、国内营收分别为 7.78 亿元（占比 87.2%）、1.15 亿元（占比 12.8%）
1.2、股权结构稳定，员工持股计划彰显信心
截至 21 年三季报，公司实际控制人张茂义持股比例为 37.53%，第二大股东俏尔婷婷董事长夏可才持股比例 4.47%。前十大股东共计持股 62.08%，股权结构较稳定。
2020 年 7 月，公司推出第二期员工持股计划，以 4 元/股价格受让不超过 1486 万股、占当时总股本的 3.57%，本次员工持股计划共有 140 名员工（其中高管 11 名、员工 129 名）参与。
本次持股计划按照业绩考核设置三个批次进行解锁，对20/21/22年营收或净利润的规定分别为
1）20 年营收或净利润不低于 2017-19 年平均值；
2）21 年营收或净利润不低于 2017-19 年平均值的 130%；
3）22 年营收或净利润不低于 2017-19 年平均值的 170%。每期解锁股票比例分别为 40%/30%/30%。该员工持股计划将公司业绩与个人绩效绑定，有效激发管理层和员工的工作积极性，业绩考核目标较高，彰显公司对于未来业绩增长的信心。
2.1、规模超 500 亿美元，行业高度分散化
全球袜业市场规模较大且保持稳定。
根据欧睿数据，2016-19 年全球袜业空间维持稳定，4 年复合增速 1.40%；2020 年全球疫情影响下市场规模缩减至 450.97 亿美元，同比下滑 16.22%。
2021 年随着全球经济复苏、消费者生活回归常态化，对袜子这类刚需品的需求显著回升，袜业规模为 511.84 亿美元、同比增长 13.50%，基本回归到疫情前水平。
我国为棉袜第一大出口国，销售单价呈下降趋势。
从棉袜出口来看，欧美企业凭借技术、资金等优势主导高端袜品制造，而中国、土耳其、巴基斯坦等国具有劳动力优势，主要通过 OEM 的方式为品牌商生产加工。
中国为全球最大的棉袜出口国，占比高达 46%，远超排名第二的土耳其。
2019 年我国棉袜出口 163 亿双、出口金额 62.49 亿美元，出口单价降至 0.38 美元、较 2015 年出口单价下降 16%。
袜业受上游棉花价格影响大。
棉袜生产中原材料成本占比超过 50%，因 此棉花价格变动对于制袜企业的毛利率水平产生直接影响。
2015-16 年、2019-20 年我国棉花价格经历两次较大幅度的下跌，期间健盛棉袜业务毛利率也有较明显的下滑，棉价变动与棉袜企业的毛利率具有一定正向相关性。
当前棉价处于持续上行窗口期，其中 22 年 3 月 328 平均棉价达到 2.27 万元/吨、同比提升 43%、同比于 20 年同期提升 86%，高棉价有望带动棉袜提价、制袜企业的盈利空间进一步释放。
中国棉袜市场格局分散，生产商主要集中在中低端市场。
公司作为我国最大的棉袜生产厂商，2020 年棉袜销售额为 10.6 亿元，其中海外收入占比约为 85%，对应仅占我国棉袜出口总额的 3%，行业格局高度分散。
我国大多数棉袜厂商主要生产中低端产品，且生产规模小、业务多以批发代工为主，能规模化量产中高端产品的企业屈指可数。
根据《2019 年胡润全球袜业企业创新百强榜》统计，在全球 100 家创新袜业公司中，我国企业上榜 36 家，数量最多、但是其中 30 家排位 70 名以后，中高端参与者不多，与海外中高端棉袜企业存在差距。
2.2、一体化布局保证按期交付，产能规模全球领先
棉袜业务疫后恢复显著，具备较强韧性。公司的棉袜业务整体增长稳健，2017-19 年复合增速 9.3%；2020 上半年疫情影响工厂正常接单导致全年营收小幅回落 4.0%至 10.60 亿元。棉袜业务净利润波动幅度较大，20 年同比下降 81.4%至 0.30 亿元。
1H21 在下游订单拉动下该业务恢复显著，营收、净利润分别实现 6.51 亿元、0.98 亿元，分别同增 24%、114%。剔除疫情影响棉袜业务毛利率在 27%左右，其中运动棉袜毛利率高于休闲棉袜 2Pct-3Pct，且运动棉袜占比逐步提升至 80%以上，导致棉袜整体毛利率逐步趋近于更高毛利的运动棉袜。
2017-19 年棉袜业务净利率提升 3.4Pct 至 14.55%，经 20 年大幅下滑至 2.82%后，21 上半年实现 14.98%、恢复至疫情前水平。
2.2.1、产业链一体化布局，制造端技术优势突出
公司除了生产各类优质棉袜外，还拥有染色、橡筋线、氨纶包覆纱等袜类原料辅料生产工厂，同时配备刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序，以保证产品的质量和交期，提高单位产品的经济效益。
另外，随着印染环节环保要求逐步收紧，公司较早即在国内和越南地区布局印染环节，解决了染色的瓶颈，延伸产业链的同时为生产效率提升奠定基础。
ODM 生产提高服务溢价，研发、制造处于领先水平。
棉袜的生产销售一般涉及到原料供应商、OEM 生产商、采购中间商和品牌商 4 个环节，传统袜厂按照采购商的要求进行生产，往往不参与设计研发；而公司则不断精进自身研发技术，转型成为以 ODM 为主的生产模式，贯通产业链优势。
公司持续注重研发投入，组建了欧洲公司 Jasan Europe B.V 并聘请国际高端人才，加强团队设计研发能力。
在生产方面，公司较早就引进了世界先进的棉袜生产设备和日本的生产工艺流程，处于领先水平。
2.2.2、产能水平全球居首，南下扩产稳步推进
年产 3 亿双棉袜，规模优势显著。截至 20 年底公司在海内外棉袜产能达到 3.03 亿双，其中国内产能 1.38 亿双、越南产能 1.65 亿双，产能水平位居全球第一。
大规模数字化生产模式最大程度为客户带来低成本、高品质产品，成本空间进一步被压缩。
另外，公司的产能利用率整体维持在较高水平，即使在 20 年疫情期间也实现快速恢复，利用率达到 93%。
生产重心南下越南，2023 年越南产量有望达 2 亿双。
公司近年来加速越南工厂的发展，越南基地的棉袜产能提升至 2020 年的 1.65 亿双，同比增长 13.80%，产能占比从 2019 年的 49%上升至 55%。
未来产能规划方面，一方面公司计划在贵州基地规划新增 1000 台袜机，首期配置 440 台袜机，预计于 3Q21 投产，对应产能 6000 万双。
另一方面，公司继续在越南推进三年计划，在越南清化工厂新增 2000 台袜机，对应产能 1.4 亿双。
2.2.3、客户稳固彰显韧性，定位中高端需求旺盛
下游客户优质，ODM 合作方式符合海外头部品牌在品质、创新方面的高要求。
公司的棉袜业务经长期积累，目前与众多国际优质运动、休闲服饰品牌建立长期合作，其中核心客户 Puma、UA、太平鸟、阿迪达斯、优衣库均保持 30%以上的订单增速，2017-20 年公司前 5 大客户收入占比稳定在 55%-65%之间，大型客户对订单的品质、创新能力、按期交货方面要求较高，不会轻易更换供货商，保证了公司经营稳固。
另外，公司也在持续开拓 IKAR 等新的客户，以降低客户结构过度集中的风险，以及带来新的体量增长。
公司棉袜产品定位中高端，长期需求旺盛。
公司过去五年产销率稳定在 95% 左右、订单饱满。2020 全年公司棉袜销售均价为 0.58 美元/双，远高于当期全国棉袜出口均价 0.35 美元/双，公司生产的棉袜大部分供给海外一线知名运动品牌，高品质下销售价格高于市场均价。
3.1、从内衣向运动赛道延伸前景广阔，龙头有望从中受益
无缝服饰主要采用新型无针缝加工技术制成，全部或部分免去了缝纫针线的使用，使得在颈、腰、臀等部位没有缝线，具备舒适、贴体、透气、富有弹性的特点。
最早的无缝技术起源于意大利，当时主要用于普通内衣裤的生产；2000 年后逐步被欧美国家用于塑身服、运动内衣、瑜伽裤、泳装等运动服饰的制造中。
从生产流程来看，无缝服饰采用特定的织机完成生产，从设计到产出流程简单、自动化程度高，相较于传统服饰制造省去了裁剪再缝制等多个环节。
内衣行业规模超千亿，卡位运动赛道成长加速
根据 Euromonitor，2021年全球内衣市场规模1201.93亿美元，年复合增速2.28%；若按照Zion Market Research无缝内衣占比20%进行推算，无缝内衣市场空间在240.39亿美元。
除此之外，目前无缝技术被广泛运用于运动内衣、瑜伽裤、塑身服等运动相关服饰中，为消费者带来舒适性、透气性、贴合感的同时，也成为运动品牌突破高端功能性产品的关键技术。
我国为无缝服饰全球最大出口国，产量占全球的60%以上。
1992年中国企业进入无缝服装行业，2005年以后伴随着产能转移和无缝技术的不断渗透， 中国的无缝制造行业快速发展，并逐步形成以浙江义乌、广东汕头以及山东三大产业集群，其中义乌产业规模最具优势。（报告来源：远瞻智库）
根据海关总署统计，2020年我国无缝服饰出口 53.3 亿件、受到疫情影响同比下降 15.2%，出口金额为 113 亿美元、同比下降 8.2%，平均单价同比提升 9.2%。目前我国是全球第一大无缝服饰出口国，产量占全球的 60%以上。
行业格局高度分散，龙头在研发、产能方面优势领先
目前无缝行业竞争充分、行业高度分散化，其中大部分企业的规模较小、设备数量在 100 台以下，主要提供 OEM 代工服务；高端市场竞争者较少，其中健盛集团、棒杰股份积极从 OEM 向 ODM 转型，自身研发设计实力不断提高，差异化竞争优势显著。
3.2、研发为基赋能生产，客户、产能调整成效初显
公司于 2017 年收购俏尔婷婷后正式打入无缝赛道，以拓宽自身品类、强化贴身衣物制造领域的优势地位，同时为自主品牌 Jasan Home 提供优质货品。
2017-19 年期间公司的无缝业务产能稳步投放且降本增效成果显著，其中 19 年无缝服饰产量达到 2255 万件、较 17 年产量提升 177.4 %，产能利用率实现 96.34%、较 17 年提高 8.7 Pct。
20 年计提商誉损失 5.54 亿元，疫后收入、盈利水平尚在恢复中。由于海外客户受疫情影响缩减订单，公司 20 年无缝业务营收为 4.79 亿元、同比下降 25.2%；净利润 2638 万元、同比下降 76.6%。考虑到俏尔婷婷经营效益不及 预期，公司计提商誉损失 5.54 亿元。
1H21 该业务在订单拉动下缓慢恢复，实 现营收 2.35 亿元、同比增 18.6%、同比于 19 年降 17.5%；净利润 1068 万元、同比增 11.5%。由于无缝业务具备一定科技属性，对应毛利率水平相对更高， 19 年该业务毛利率达到 32.79%；受到疫情因素影响，20 年毛利率仅为 14.27%。
我们认为近两年该业务收入、盈利水平承压，一方面是由于其客户较为集中、核心客户疫情期间订单量下降对该业务业绩带来较大波动，另一方面是由于开工受限导致利润率下滑，以及 20 年兴安工厂因为长时间不能正常接单亏损 3000 万元。
公司近年来注重自主设计研发能力的培养，由 OEM 向 ODM 转型，增值服务提高在客户中的不可替代性，在无缝行业中壁垒逐步稳固。
另外，针对客户过度集中导致的业绩波动，公司积极从客户结构、产能投放方面进行调整，从专注高端向高中低端市场进行业务延伸。
3.2.1、ODM 转型优势凸显，核心壁垒不断巩固
公司收购俏尔婷婷以后持续注重强化无缝业务方面的研发设计能力，目前在研发制作样品环节与客户主要有 1）提供样品、2）提供设计企划方案以及 3）先提供创意理念三种方式。
另外，公司近年来积极布局研发中心，陆续在越南兴安、清化创立研发销售公司，实现从 OEM 向 ODM 转型。
这样的模式一方面能提高服务的附加价值，跳过中间商与品牌商直接建立合作关系；另一方面能增强自身的议价能力，盈利性得到稳固。
目前大部分无缝中小工厂都为 OEM 生产商，完全根据下游中间商的设计完成生产；而公司在自主研发设计方面不断强化，竞争优势逐步凸显。
3.2.2、积极拓客分散风险，分级扩产布局优化
变化 1：拓展新客户，降低过度集中的风险
截至 2020 年公司的无缝业务客户过度集中，其中前三大核心客户迪卡侬、优衣库和 DELTA 订单收入占比高达 90%，在疫情冲击和大客户战略调整的双重压力下，公司无缝订单下滑显著。
其中来自以色列的 DELTA 是北美 UA、 Lululemon、Nike 等品牌的合作授权商，2008 年与俏尔婷婷展开合作至今，是过去无缝业务最重要的客户之一；20 年以来受到疫情导致的订单下滑以及自建产能的影响，DELTA 向公司采购的力度有明显下降。
针对这一现状，公司一方面加大了与 DELTA 竞争对手 TEFRON 和 IKAR 的合作力度；另一方面凭借自身在设计研发方面的优势获得与李宁、安踏、H&M 等下游品牌商的直接合作， 分散订单风险同时通过“去中间化”提高自身盈利空间。
变化 2：加快生产南移，分级扩产逐步优化
大力投资越南工厂发展无缝业务，两年内产能预计达到 800 台以上。
根据公司最新的调研显示，公司管理层规划调配部分国内无缝针织机至越南兴安工厂，大幅提升越南工厂的无缝机器占比。
公司目前无缝针织机约为 560 台，其 中国内 450 台，越南地区 110 台。越南兴安工厂规划产能新增 400 台织机（一 期 110 台机器已经投产，二期配套设施基本完成），随着疫情好转，越南地区 400 台织机有望顺利投产，届时无缝机器总数将达到 800 台以上。三大生产基地按不同定位需求进行扩产，覆盖高中低市场。（报告来源：远瞻智库）
目前公司的无缝业务在越南兴安、我国的贵州和绍兴地区共有三大基地。其中越南兴安工厂 目前规划 400 台织机、截至 1H21 已建的 110 台已经逐步投产、开工率 70%以上，逐步实现规模量产；按照公司规划，未来兴安基地产能规模将达到 400 台 以上，将主要承接海外客户大订单。
贵州鼎盛工厂为公司规划的下一个利润基地，计划在原 1000 万件产量基础上扩建 1200 万件，截至 1H21 已新增 50 台织机，预计两年后达到 300 台；公司计划将贵州主要作为国内中端品牌的对接生产工厂。
随着主要产能向越南、贵州迁移，公司规划绍兴工厂未来将主要作为设计研发及高端订单生产基地。目前公司的产能正在稳步扩产中，考虑到转化为实际订单的滞后性，预计 22 年无缝业务销量将会有明显提升。
4.1、强研发保证高定价，盈利能力高于同业
毛利率基本恢复至疫前水平，研发实力带来高于同业的盈利水平。公司 2017-19 年棉袜、无缝业务稳步发展，毛利率稳定在 28%左右；2020 年疫情导致订单承压、产能放缓，毛利率降至 20.10%、同比下降 9.1Pct，其中棉袜业务毛利率降至 22.54%（同比降 4.97Pct）、无缝毛利率降至 14.27%（同比降 18.52Pct）。
21Q1-3 毛利率水平恢复至 28.72%、接近疫情前水平。与同业相比，公司通过差异化定位中高端棉袜、无缝市场，ODM 转型提高自身议价能力，毛利率处于行业较高水平，仅次于一体化针织龙头申洲国际。未来随着产能逐步释放，规模效应下盈利能力有望提升。
控费能力较好，销售、管理费用率均处于正常波动区间。
公司的销售费用经平稳下降后回升至 4%左右水平，一方面收入准则调整、运输费用移至营业成本带来销售费用下降，另一方面订单回升趋势下对应职工薪酬、服务费用均有所增加。管理费用率 20 年较高主要系股份支付摊销、员工持股计划等一次性费用。与同业相比，公司的费用率处于正常的波动区间。
2017-19 年随着业绩不断增厚公司净利率稳步提升，2020 年由于俏尔婷婷商誉减值影响，净利率仅为-33.67%；21 年公司棉袜业务快速恢复稳健增长，净利率恢复至 11.97%，实现扭亏。
随着公司无缝产能释放有序、规模效应下控本效果逐步体现，且客户结构优化下高毛利订单贡献提升，未来公司净利率有望恢复至行业领先水平。
4.2、存货周转维持稳定，应收账款周转有所放缓
公司的存货周转天数稳定在 120-130 天区间，按照季度确定原材料报价与客户订单，采购与生产规划合理、把控严格。
20 年公司的应收账款周转天数提升至 72 天、较 19 年增加 11 天，主要系疫情之后客户拉长回款时间。
5.1、盈利预测
我们预测 2021-23 年公司营收分别为 19.54/24.47/28.28 亿元，同比增长 23.5%/25.2%/15.6%，归母净利润分别为 1.85/3.16/3.97 亿元，同比增长 134.9%/71.0%/25.7%，对应 EPS 为 0.47/0.80/1.01 元。
核心假设如下：
收入端：根据主营棉袜、无缝业务以及对应产能扩张计划进行预测。
（1）棉袜业务：
需求回暖下订单饱满、扩产节奏稳健，预计到 23 年海内外工厂产量分别达到 1.8/2.2 亿双，21-23 年棉袜销量达 3.45/3.78/3.91 亿双、销售单价增 6%/2%/1%，棉袜营收预计 13.61/15.21/15.89 亿元，同比增 28%/12%/4%。ODM 转型下定价权提升、且受益于与优质客户深度绑定，毛 利率提升至 27.0%/29.3%/30.2%。
（2）无缝业务：
越南扩产计划明确，截至 1H21 国内外无缝织机 450/110 台，预计至 23 年总机器数增至 810 台，21-23 年预计产量 2424/3510/4296 万件；无缝业务卡位内衣、运动双赛道需求饱满，随着产能利用率恢复、接单通畅后客户转单周期有望缩短，叠加公司客户结构调整顺利，预计 21-23 年无缝营收实现 5.61/8.89/12.02 亿元、同增 17%/58%/35%。
自主研发实力提高服务价值、抬升盈利空间，预计 21-23 年该业务毛利率分别为 25.5%/28.5%/29.8%。
费用端：棉袜、无缝业务稳步拓客，数字化管理系统有序推进叠加规模效应、管理控费效果提升；预计 21-23 年销售费用率稳定在 3.3%，管理费用率 6.7%/6.6%/6.6%。
5.2、可比估值
预计公司 2021-23 年归母净利润为 1.85/3.16/3.97 亿元，对应 EPS 为 0.47/0.80/1.01 元。 我们选取四家 A 股纺织上游企业作为可比公司对健盛集团进行估值，21- 23 年同业平均 PE 分别为 21/16/13 倍。
考虑到公司在一体化产业链布局、客户结构及海外产能布局方面具有优势，无缝业务卡位高成长性运动赛道、且棉袜稳居龙头享受一定的估值溢价，综合来看给予公司 22 年 18 倍 PE，对应目标价 14.46 元/股。
疫情反复导致需求增长不及预期、产能爬坡受阻：海外及国内疫情反复抑制终端需求回升、传导至上游可能导致品牌订单不及预期；另一方面由于公司扩产越南，东南亚疫情恶化可能影响新厂产能爬坡进度，进而影响公司业绩。
客户订单转移：公司棉袜、无缝业务核心客户订单占比高，若客户自建产能或中断合作关系，可能导致公司订单中断、产能利用率大幅下降、现金流承压。
汇率波动：公司作为外贸出口型企业，人民币汇率波动会影响公司汇兑损益、进而对公司的净利润有所影响。
越南人力成本上涨：近几年越南地区人力成本上涨幅度较大、成本端优势缩减。若未来越南劳动力继续上涨可能导致公司利润受到压缩。
控股股东、实控人减持：2022 年 2 月公司控股股东、实控人计划以集中竞价、大宗交易方式减持不超过 1571.77 万股、减持数量不超过总股本的 4%。
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