| 南京新百“大健康”产业成色不足？
文 | 商小包 音 | 商小梅
近日，三胞集团旗下上市公司南京新百（600682）披露公告称，公司子公司Dendreon Pharmaceuticals LLC拟以1300万美元购买中概股公司国际脐带血库的200万股股份。
消息一出，市场一片哗然。自2016年开展大健康领域相关业务以来，南京新百的“大健康版图”羽翼渐丰。2021年财报显示，公司大健康产业营收占比超80%，已成为公司营收“支柱产业”。
对此，南京新百表示，2022年是公司大健康业务持续拓展的一年。今年以来，该公司动作频频，从设立基金到资产置换，再到收购股份......从各大消息面来看，进入2022年，南京新百在大健康板块再次引人注目。
5月22日晚间，南京新百发布公告称，子公司Dendreon Pharmaceuticals LLC拟以1300万美元购买GlobalCordBloodCorporation（国际脐带血库）的200万股股份。①
资料显示，该公司是美国一家生物医药公司。2017年6月，南京新百控股股东三胞集团以8.19亿美元的价格正式将其收购，创下了中国企业收购美国药品企业的最大交易纪录。
（图片来源：公司公告）
而后不久，同年10月，南京新百发布公告称，拟以发行股份方式不超60亿元收购三胞集团旗下生物医药资产Dendreon Pharmaceuticals LLC，发力细胞免疫领域，以加大公司在医疗及养老等大健康产业的布局。
值得一提的是，此次交易标的国际脐带血库同样系三胞集团控股公司，所以此次交易构成关联交易。
据了解，国际脐带血库拥有北京、浙江、广东三省脐带血造血干细胞库，主要业务为新生儿脐带血造血干细胞的存储及应用。
脐带血造血干细胞的存储及应用是南京新百的核心业务之一，今年3月，其控股子公司齐鲁干细胞投资数亿元设立生命健康产业基金的新闻就曾引发业界关注。
根据当时的公告，拟设立的生命健康产业基金是由齐鲁干细胞与北京大择投资管理有限公司、深圳市南药科技有限公司共同发起的，基金设立后将专注于生物医药、细胞治疗及相关生命健康领域的投资，其中齐鲁干细胞为有限合伙人，认缴出资人民币6.29亿元。
而在此公告之前，南京新百通过对南京盈鹏蕙康医疗产业投资合伙企业约6%出资份额，间接持有国际脐带血库权益。盈鹏蕙康则为三胞集团旗下三胞集团南京投资管理有限公司作为GP控制的结构性实体，其通过全资的Blue Ocean Structure Investment Company Ltd间接持有国际脐带血库65.43%股权。①
此次南京新百直接增持国际脐带血库的价格为6.5美元/股，但国际脐带血库截至5月24日前一交易日的收盘价仅为2.50美元/股，计算溢价率达到160%。不过，国际脐带血库日成交量远不足十万股，该收购价格又仅略高于国际脐带血库每股净资产6.18美元的价格5.13%，如果不实施“高溢价收购”，那南京新百或许很难达到收购目的。
此外，在今年5月初，国际脐带血库疑似出现董事会试图利用增发股本购买资产，架空大股东三胞集团的行为。而三胞集团此时选择假手南京新百洽购国际脐带血库，或意在加强对国际脐带血库的控制权。
值得关注的是，南京新百虽然在大健康领域动作频频，但其经营状况并不是很理想。今年一季度，南京新百实现营业收入13.99亿元，同比下降5.27%；实现归属净利润2.1亿元，同比下降23.92%；实现扣非净利润2.02亿元，同比下降26.52%，主营业务下降趋势较为明显。
在业绩下滑的同时，南京新百盈利水平也明显受到拖累。报告期内，公司实现毛利率54.24%，比去年同期下降3.06个百分点；实现净利率17.82%，同比下降3.26个百分点。而今年一季度的业绩也是自2019年以来同期最差单季度表现。①
事实上，南京新百的另一项核心资产Dendreon在疫情期间更是遭遇滑铁卢。南京新百通过世鼎生物间接全资拥有Dendreon，因此从世鼎生物的营收情况就可以窥探Dendreon上半年的业绩。
数据显示，世鼎生物在2020年上半年贡献的营业收入为8.79亿元，同比下降19.3%。净利润只有9994万元，不及上年同期的一半。
目前世鼎生物的收入全部来自于美国，虽然世鼎生物在疫情期间持续正常运营，但疫情期间由于采血中心、诊所及医院采取了严格的进入限制，使得患者接受注射治疗以及获取新增病人的工作受到较大影响。②
同时，航空公司的运行能力受疫情影响大幅下降，导致药品运输成本提高。因此，世鼎生物3-4月份患者注射量和新增注册病人数量环比和同比均出现了明显下滑，世鼎生物的业绩何时能够恢复增长还存在较大不确定性。③
据悉，世鼎生物主要产品为前列腺癌细胞免疫治疗产品PROVENGE，目前还只针对美国患者。PROVENGE于2010年获得美国FDA批准上市，是第一个也是目前唯一个FDA批准的前列腺癌细胞免疫治疗药品。值得一提的是，PROVENGE药品上市后，获得了美国主要公共和商业医疗保险的覆盖。
但即便美国疫情结束，世鼎生物恢复增长，其长期成长性也不乐观。
作为世鼎生物唯一一款产品，PROVENGE虽然目前还没有同类型免疫疗法的药物，但在治疗前列腺癌领域市场上仍有不少竞争性药品。这些主要竞品是由强生、辉瑞、拜耳等知名药企生产，这些企业拥有更广泛的渠道，对PROVENGE的销售形成不小压力。而且，受限于生产工艺，PROVENGE在生产后必须在18个小时内进行注射，这也就限制了其销售半径，进而限制增长潜力。②
另外，PROVENGE上市已经10年，2018年已经有四项专利过了专利保护期。不排除其他公司投入大量研发资金研发仿制药给公司业绩增长带来风险。2019年，世鼎生物营业收入和毛利的增速分别增长了2.2%和5.3%，与2015至2017年间24%的年均复合净利增长率相比放缓了许多。可见，世鼎生物的增长空间已经受到挑战。
对于开拓中国市场，一来世鼎生物还没有取得药监局许可，二来10.2万美元一疗程的价格，也让绝大多数患者望而却步。
而且世鼎生物并没有在研新药。南京新百近年研发投入只有约2-4亿元，而且其现金流状况也不足以撑起药物研发。因此，世鼎生物对于南京新百而言，更像是花钱买来的增厚利润“现金牛”。无论是从市场开拓还是新药研发方面，世鼎生物都不具有一般生物医药公司拥有的爆发力。②
转型“大健康”是南京新百面对传统零售式微而不得不做出的对策。但南京新百的干细胞业务饱受争议，生物制药业务后劲不足。搭上了“大健康”概念的南京新百股价已经起飞，业绩能否兑现，前景并不明朗。
不仅如此，南京新百还慷慨的拿出“压箱底”的资产，去置换满载商誉大健康业务。4月28日，南京新百发布公告，再次延期回复上交所对公司资产置换暨关联交易问询函。自收到上交所问询函至今，南京新百已经第三次延期回复。
按照4月7日公告，南京新百拟以持有的新百地产100%股权与关联方持有的徐州新健康80%股权进行置换。
南京新百表示，为履行公司逐步退出房地产业务承诺，同时也为进一步聚焦大健康业务，故而以新百地产100%股权与南京三胞医疗持有的徐州新健康80%股权进行置换。南京三胞医疗为南京新百控股股东三胞集团实际控制公司，该交易构成关联交易。③
但此解释并未能说服市场，就在公告披露当晚，上交所就向南京新百发来问询函，对标的估值的合理性、业绩承诺及补偿的合理性提出质疑。
（图片来源：公司公告）
其实对于三胞集团而言，新百地产是整个三胞体系“资金沙漠”中的一抹绿洲。截至2021年末，新百地产持有货币资金19.69亿元，且全数为银行存款。其他资产方面，公司尚有7.36亿元“其他应收账款”尚未收讫，该部分主要为外部债权。
负债方面，公司仅有项目销售过程中产生的预提土地增值税科目较大，为7.34亿元。此外，公司短、长期借款，包括交易性金融负债，衍生品金融负债和应付债券科目均为零。
并且，作为一家名义上的房地产企业，截至2021年年末，新百地产存货仅有1.45亿元（评估报告显示其仅包括388个产权车库，13套公寓和434平米商业建筑面积），另有合同负债2433.1万元，两项数据折射该公司的实际地产主业占比已非常低。
简而言之，如今的新百地产没有有息负债压力，也不暴露在地产业务风险之中，宛然是一个纯粹的“赚钱利器”。③
而对于背负数百亿债务清偿压力的三胞集团来说，新百地产可以说，就是那个近在眼前，远在天边的“解救神器”。
2018年6月，三胞集团陷入流动性危机。期间银保监会与地方政府的相关部门先后介入三胞集团化债问题，并于2021年年底启动约600亿规模的债务重组事宜。
在此期间，三胞集团就曾一度展现出对新百地产的觊觎。2020年12月，南京新百公告，欲以消除与三胞集团同业竞争为名，以新百地产100%股权增资三胞集团旗下江苏宏图高科房地产开发有限公司。交易完成后，南京新百将以丧失新百地产所有股权为代价，却仅换取宏图地产不到50%股权。
这就意味着，三胞集团将通过对宏图地产的控股地位，自由调配新百地产的账面资金。随后，此举也立即引起南京新百中小投资者的反对和交易所的问询。由于关联增资三胞集团需要回避表决，该事项迫于各方压力，被公司主动叫停。
显然，两年后的当下，三胞集团并未放弃对新百地产的控制。2021年年末，深陷债务危机的三胞集团与债权人签订债务重组协议，约定对集团规模不到100亿元的经营债务，采取“保本、保息、延期”的现金兑付方案。③
（图片来源：公司公告）
在兑付方案中，中国华融作为纾困方将为三胞集团提供80亿元纾困资金，而剩余的20亿不到待偿债务，又与新百地产的20亿的账面资金数额不谋而合。
若联系此轮收购出现的一些蹊跷迹象，三胞集团试图借助资产置换获得现金流的意图正跃然纸上。
因此，在2022年4月，三胞集团再次启动资本运作，意图通过公司旗下运行不足两年的徐州新健康，置换新百地产100%控制权。
新百地产资产状况可以用“高现金，低负债，主业简单”来概括，评估价值较难“做低”。徐州新健康若想成功置换到新百地产，需具备较厚的资产基础或者盈利能力，以支撑足够高的评估值。
但从当前披露的公开信息来看，徐州新健康的评估交易对价或缺乏这样的支撑。早在2019年5月，南京新百就曾试图受让徐州三胞医疗20%股权，彼时转让价格为1.5亿元。此次南京新百试图置换获得的徐州新健康股权比例为80%，但转让对价却为17.3亿元。两相对比，三年后徐州新健康的估值约为原来的三倍。④
而根据此轮置换中徐州新健康的资产评估报告，评估依据收益法预测公司估值达到17.5亿元，预测基于该公司2020、2021年和2022年前两个月的营收利润情况。
不过，在前轮收购中，徐州新健康医院预计2020年和2021年分别实现门诊及住院收入合计6.6亿元和7.4亿元，分别实现净利润 6866万元和9066万元；但事实上，徐州新健康2020年尚未营业，2021年营业收入和净利润分别为2.05亿和亏损4575万元。
这意味着，徐州新健康业绩在逊于三年前预估的情况下，估值反而达到三年前的三倍。此外，依据公告给出的利润预测，徐州新健康2022年至2027年料实现营业收入分别为 7.4 亿元、10.3 亿元、11.6 亿元、15.7 亿元、21.3 亿元、24.8 亿元，对应净利润分别为 1.03 亿元、1.5 亿元、1.8亿元、2.4 亿元、3.4 亿元、4.2 亿元。④
但以上的利润率主要基于徐州新健康今年1到2月经营盈利作为判断依据。仅仅两个月的样本数量，相对徐州新健康未来六年预测跨度来说似乎有些过于短暂。
对此，上交所要求在当前徐州新健康亏损情况下，评估预测其未来盈利且也大幅增长的依据和合理性。
随即南京三胞医疗承诺，徐州新健康2022年至2024年度实现的净利润累计不低于4.3亿元，若经审计后徐州新健康未能实现承诺净利润指标，则南京三胞医疗以现金方式向南京新百进行补偿。
截至2021年底，南京三胞医疗未经审计的资产总额为22.77亿元，净资产为8.56亿元，2021年度净利润-1069.01万元。④
在问询函中，上交所不但要求南京新百说明上述业绩承诺的合理性及可实现性，同时要求南京新百说明若标的公司后续业绩低于承诺业绩，公司是否能够采取切实有效的措施督促承诺方履行补偿。
5月10日，南京新百发布公告，再次延期回复上交所对公司资产置换暨关联交易问询函。自收到上交所问询函，南京新百已经第四次延期回复，或许是南京新百实际控制人还没想好，该如何“糊弄”上交所问询函，我们拭目以待。
注：
①相关数据来自东方财富网公司公告
②《董事会有人意图“反水”？南京新百紧急增持国际脐带血库驰援三胞集团控制权》，21世纪经济报道，2022年5月25日
③《股价抢跑业绩下滑，南京新百“大健康”产业成色不足》，界面新闻，2020年8月29日
④《17.3亿大买卖！南京新百二购徐州新健康 标的此前业绩预测“画饼”》，北京商报，2022年4月7日
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