（报告出品方/作者：东方证券 刘洋 李一冉）
1.1 公司概况：科创板“先进钢材”第一股
公司以特钢材料起家，致力于成为领先的精密机械部件制造商。广大特材创建于2006年，创立至今15余年，于2020年2月在科创板上市。
公司2006年进入特钢材料生产，横向上，材料品种先后扩张至齿轮钢、模具钢、特种冶金等，材料产品体系日益完善；纵向上，产业链不断向下延伸，对特钢材料进行粗、精加工，以直接用于高铁、风电等特定大型高端制造业，产品结构不断升级，客户关系愈发紧密。
目前主要业务可分为特钢材料、风电零部件、铸钢件和军工领域用特殊合金及特种不锈钢四类，产品主要应用于新能源风电、轨道交通、机械装备、军工装备等高端制造业。
四大生产基地，三大生产工艺，形成特钢本部产能约30万吨（熔炼口径），如皋铸铁件产能约20万吨，德阳铸钢件产能约3万吨，精密智造基地精密零部件加工能力在建约 5 万吨：
1）总部基地主要生产特钢材料，产品包括齿轮钢、模具钢，以及附加值较高的特殊合金和特种不锈钢，其中齿轮钢占比较高，2020年销量达13万吨，模具钢受疫情影响，销量显著下滑达约0.8万吨，特殊合金和特种不锈钢销量0.3万吨，IPO新增3700吨高温合金产能项目正在建设中。除特钢材料外，总部基地同时生产约6000吨风电主轴及其他锻件材料等；
2）如皋基地以风电铸件产品为主，产品包括轮毂、弯头、定转轴、偏航支座等大型风电铸件，2021年底可形成毛坯件产能约20万吨，配套精加工产能约18.5万吨，2020年风电铸件产品以毛坯件为主，销量达1.8万吨；
3）德阳基地产品以铸钢件为主，产品包括汽缸、阀门及汽轮机叶片等高端铸钢件，该业务为公司 2020 年底通过参与东方电气锻造事业部混改新增业务，以德阳广大东汽新材料有限公司为主体运营，公司持股合资公司51%，并于2021年一季度完成收购并表，三季度通过技改计划将铸钢件产能由 1 万吨提升至 3 万吨，预计22年营收显著增加；
4）精密智造基地，2021年公司投资22亿元以开展“大型高端装备用核心精密零部件项目”，产品包括行星销轴、行星齿轮、太阳轮等风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械零部件，年产能约 5 万吨，预计2022年开始逐步投产。
以材料起家，横向优化产品结构，纵向提升产品附加值。
公司以特钢材料起家，处于产业链环节较上游，在国家严控高耗能产业产能扩张的背景下，公司发展思路一方面是提升材料端高端产品占比，另一方面是向下游延伸，提升配套精加工能力：在材料端产品结构上，特殊合金为公司材料类毛利率最高的产品，2020 年达 30%，高于模具钢、齿轮钢、特种不锈钢材料分别 17%、20%、26%的毛利率，目前公司投资材料类项目中也仅扩充特殊合金产能，产能将由 2000 吨提升至 5700 吨； 在产业链延伸上，向下游专业性强、应用市场广阔的风电、机械等高端零部件领域延伸。
通过提高配套材料加工能力，2020年高端装备零部件（包括风电主轴、风电铸件、精密机械部件及其他零部件业务）销量占比32%、营收占比42%、毛利占比50%，在大型风电铸件二期的满产、德阳铸钢业务纳入合并范围及技改升级、精密智造项目的建成投产催化下，高端装备零部件业务或在2021-2023年继续保持高速增长。
1.2 优势：特钢材料立身，能力圈边界广
以风电零部件为例，广大特材做到“人无我有，人有我优”。
公司目前产品主要应用在风电领域，2020 年风电领域营收占比达 63.6%，在风电发展大趋势和公司配套产能建设下，风电营收占比未来几年仍将持续提升。
并且公司在风电应用的产品较广，如日月股份、吉鑫科技的主打产品风电铸件，金雷股份主营的风电主轴，通过南高齿等齿轮箱制造商间接供货的齿轮钢及齿轮箱半成品等。
相比于上述公司，广大特材在风电领域的产品范围明显更广，产业链也更加纵深。
公司能力圈边界广，源于材料背景出身，熔炼-成型-热处理-精加工全流程技术积累深厚。
如熔炼领域，根据公司招股说明书披露，其在材料熔炼技术的硬性指标（如晶粒度、夹杂物、探伤等指标）对标国内大型特钢企业，技术先进性处于国内第一梯队，如下表齿轮钢技术指标。除了熔炼，公司在前述流程各项核心关键工艺已获得27项核心技术。
2021年上半年研发费用率达3.7%，研发金额同比增加116%，研发人员约240人。
截至2021年6月30日，公司研发人员的数量为240人，占公司总人数的比例为13.8%，较上年同期增长103%，研发人员增长较快主要原因是合并了控股子公司广大东汽研发人员及上市公司及其他子公司研发人员增加所致。
在专利获取方面，2021年上半年，公司获得新授权的发明专利 2 项，实用新型专利 21 项。截至2021年6月末，公司共拥有授权专利77项，其中发明专利 25 项，实用新型专利 52 项。
强大的技术实力支撑公司产品线丰富，且协同效应强。
不同于以风电零部件为主业的其他同行多为铸造、锻造出身，公司能力圈相对更广，这使其既能够在材料端核心进入更高端的高温合金领域，也能在铸/锻横向切入铸铁、铸钢件领域。
1.3 卡位：产品涵盖广+产业链纵深，与风电整机厂降本不谋而合
风电招标规模在补贴退出后不降反增，源于风电招标价格快速下降释放需求，整机厂降本诉求提升。
随着对补贴退出后新增需求预期的下调，风机招标价格从2020年中开始进入下降通道。进入 2021 年后，风机招标报价更是频创新低，今年 6 月明阳智能更是报出 2,192 元/kW 的低价。
风机价格的下降调动运营商的开发积极性，2021年上半年我国风电招标规模达 28.5GW，接近2019年历史最高水平。然而，风电降价的压力直接提升了整机厂的降本诉求，其中主要通过大型化来实现，以及供应链精细管理。
供应链管理对整机厂至关重要，风机大型化打散原供应格局，给公司提供极佳进入窗口。
风电主机为装配产业，零部件材料占比超九成，供应链安全和成本管控能力非常重要。
而风电近年大型化进程加快，已有的小型零部件产能难以生产大型零部件，在大型化趋势下反而成为无效产能，导致原有供应链格局出现松动，这给了潜在进入者提供了极佳的时间窗口。
公司产线从熔炼出发，产品涵盖铸锻件，能缩短供应链，满足整机厂一站式采购需求。
由上图风电零部件供应链可以看出，风电整机厂采购零部件众多，而且部分零部件（如齿轮箱）由于技术难度较高，核心技术或专有设备掌握在不同的企业中，中间需要经过多道工艺，这对于整机厂成本管理和品质管理提升了难度。
而公司从熔炼出发的长产业链、齐全的铸/锻件产品范围、以及积淀深厚的技术实力，恰恰与风电整机厂的供应链管理需求不谋而合。
径直切入大兆瓦零部件，风电领域“后发先至”。
相较于风电零部件其他供应商，公司进入该领域较晚，2010年开始供货风电主轴以及风电用锻件材料等，2019年供应风电铸件，但已成为风电供应链中一股不容忽视的力量，甚至在大型铸件、齿轮钢材料等方面已位列第一梯队。
1.4 成长：在研 pipeline 多点开花，支撑企业长远发展
公司大型风电零部件步入收获期，产品涵盖大部分以钢为原材料的风电零部件。
公司主轴产能基本稳定，2021年底公司将形成 20 万吨大型风电铸件产能，2022年5万吨精密齿轮部件也将陆续投产，在风电领域以钢材为原材料的零部件涵盖品种较全，根据公司定期报告，轴承钢目前也位列公司的在研项目中，后续或在风电轴承领域有所突破。
2021年新增铸钢业务，主要应用在燃气轮机、海上水轮机等高端领域装备，与公司本部特钢业务形成互补。
铸钢业务为参与东方电气集团旗下东汽公司铸钢业务混改而来，东方电气为公司特钢材料多年客户，双方早已建立了合作关系。
铸钢业务产品主要为火电、核电、气电用汽轮机气缸、阀门、燃气轮机叶片等高端铸钢件， 聚焦新能源和高端装备，研发成果多点开花，支撑企业长远发展。
除了风电领域，公司在储能、核电、军工领域也在持续发力。如在储能领域，公司已成功开发飞轮储能转子产品，已经装机运行，并在今年 10 月战略投资飞轮储能技术提供商泓慧能源；在军工领域，GH3230已小批量试制供应，GH4169大规格棒材已批量供应。随着新产品达到批量供应条件，以及下游应用的成熟，公司产品矩阵将更加丰满，抗风险能力随之增强。
2.1 风电铸件：大型化趋势加速，大兆瓦铸件供应紧俏
小兆瓦在大型化和海上化趋势下成无效供给，铸件市场格局趋于集中。小兆瓦铸件厂房设备无法生产大兆瓦铸件，这意味着大兆瓦铸件产能释放需要重新投资和建设，并且大型铸件对这对制造厂商也提出了更高的技术要求，缺乏资金和技术实力的小厂商将自动淘汰。
从近期的厂商扩产进度来看，大型风电铸件项目建设厂商较少，但单个项目产能较大，这也对欲进入大兆瓦铸件的企业起到震慑作用，如日月股份于 2018、2020 年分别投建 12、22 万吨海上风电铸件精加工项目，山东龙马沿江产业园 20 万吨海上风电铸铁件项目于 2020 年建成投产，广大特材 20 万吨大型铸件项目（对应 18.5 万吨精加工产能）预计 2021 年底达产。
预计“十四五”期间全球风电铸件年需求量约为 148 万吨，陆上风电对大型铸件需求量提升。
结合政府目标、已披露的项目信息和行业专家意见，GWEC 协会预计2021-2025年将有 370 千兆瓦风电装机，平均每年新装 74 千兆瓦，其中陆上年均装机 61.4GW，预计我国仍是风电新增主力。
单机容量方面，根据北极星风力发电网报道，2021 年上半年中标项目的机型来看，4MW 以上的机型项目基本已经占到 50%以上（未完全统计），由于机型越大单兆瓦铸件用量反而下降，我们选取中国铸造协会测算的每 MW 风电机组需配套 20-25 吨铸件下限为依据，预计全球年均风电铸件需求量约为 148 万吨。
海上风电铸件供给有保障，陆上风电大型化强化大兆瓦风电铸件卖方市场。
根据 GWEC 预测，2021-2025 期间海上风电年均装机量约 12.7GW，按照 20 吨/MW 测算，则海上风电对大兆瓦铸件年需求量约 25.4 万吨，广大特材和日月股份 2021 年底大兆瓦精加工产能即以超过 20 万吨，因此后续大兆瓦铸件供需情况或主要取决于陆上风电单机功率分布。
如前所述，补贴退坡后大兆瓦是风电机组降本的必经之路，今年上半年我国风电招标中 4MW 以上机型占比超 50%，我们假设未来陆上风电 4MW 以上机型占比 60%，则全球大兆瓦铸件年均需求量约为 99 万吨，若总装机量和这一结构在近两年兑现，则大兆瓦铸件将供不应求。
2020 年公司铸件一期投产，成本较同行略高，随产销放量或有将本空间。
尽管公司销售单价在 2020 年高于同行达 1.36 万元/吨，但单吨成本也高于同行，约 0.97 万元/吨，同期日月股份、宏德股份和吉鑫科技分别为 0.81、0.89、0.96 万元/吨。
通过对比风电铸件主要生产企业成本结构，可以发现日月股份因规模效应以及产能利用率饱满，制造费用较其他公司优势明显。
公司大型铸件项目一期于 2020 年二季度投产，当年成本或受产能爬坡有所影响，随着二期项目的上量，未来公司风电铸件产能将达 20 万吨，预计规模效应会逐渐显现，并且在以大兆瓦为的产品结构下，盈利能力相较同行或明显占优。
2.2 风电齿轮箱：供应链重塑之际，凭借技术和工艺脱颖而出
风电齿轮箱市场集中度较高，2019 年 CR3 达 68%。根据 GWEC 发布的《全球风电齿轮箱供应链 2019》，2019 年全球风电齿轮箱的年产能大约为 75GW，排名前三的风电齿轮箱供应商——中国高速传动（也称“南高齿”）、采埃孚、威能极，合计市占率达 68%，其中南高齿占比 24%。
风电齿轮箱对风电机组来说重要性高，在原材料采购占比位居前列。
根据 Wood Mackenzie 数据显示，齿轮箱在风机零部件中市场空间位居第三。
从主要整机厂披露的原材料采购结构可以看出，齿轮箱在风电机组中价值量和采购集中度较高，这除了与产品质量本身要求严苛有关以外，也与风电齿轮箱的故障损失较大有关。
若风机齿轮箱出现质量问题，更换维修涉及吊装和运输，工程浩大、成本较高，代价往往高于齿轮箱的价值量，这对齿轮箱的质量提出更高要求。
整机厂由“整机组装”转向“整机设计”转变，带动零部件从“总装模式”向“配套模式”转型。
随着我国风电产业的成熟，整机制造商也从照搬国外技术到开始掌握核心技术，不断进行深入研发，搭建强大的试验平台。
如明阳智能现已拥有完备的整机研发队伍以及整机、部件检测实验室，远景能源早在创立之初在丹麦设立全球创新中心，致力于智能风机产品研发，并奠定了远景 3MW 和 4MW 产品平台的建立和研发。
我们认为整机厂这一转变，也给与之密切合作的配套零部件企业带来发展机会，因为当整机厂可以确立自身的技术路线并掌握核心技术时，才会激发其对零部件产品的定制化、配套性需求。
齿轮箱作为核心零部件，其结构设计成为整机厂重点自研对象，专业齿轮制造商在供应链中重要性或逐渐弱化，如：远景能源，其 2MW 平台风电机组自研齿轮箱于 2018 年在 DNV GL 认证，这意味着其齿轮箱的设 计和制造完全符合 IEC 标准的要求；明阳智能，公司齿轮箱设计主要围绕其主打的半直驱机型。
从 2008 年开始，明阳智能通过引进德国 Aerodyn 的 SCD 风力发电系统切入半直驱技术，于 2015 年成功自主研发 MySE3.0 半直驱机组，并于当年申请 7 项齿轮箱相关专利，其中 6 项涉及齿轮箱结构设计，包括两级行星传动结构、行星传动柔性销轴均载自适应技术、齿轮箱发电机联接结构、单点轴承等。
风电齿轮箱制造壁垒高，尤其是在大机型趋势下：
1）技术：齿轮箱是风电机组可靠性相对薄弱的环节，要提高齿轮箱使用寿命，需要对其提出更高的技术要求，如材料的抗弯强度和疲劳强度，热处理等级不低于 MQ，齿轮精度在 5 级以上，生产技术难度较高。
根据三一重能于 2021 年公告的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》，齿轮箱是风机中技术含量较高的零部件，在制造环节的工艺、热处理控制、 精密齿形加工等均对制造能力和技术有着很高的要求。
三一重能自 2011 年开始自行研发增速机，因后续未能掌握相关的稳定设计生产能力，2017 年停止自产并转为外购成熟技术产品。
由此可见齿轮箱的技术壁垒较高，尤其是随着机组单机容量的逐渐增大，风电机组对齿轮箱的功率密度提出更高的要求（即在扭矩保持不变的前提下，体积更小、重量更轻），制造环节的门槛相对小型齿轮箱更高。
2）资金：齿轮箱由于精度要求比较高，多采用进口高端设备，如南高齿采用的就是世界一流的加工设备和热处理设备。
参考公司和南高齿的齿轮箱项目，齿轮箱投资密度在 3.4-4.4 万元/吨，铸件精加工投资密度在 6000-8600 元/吨（参考日月股份和公司大型铸件精加工项目），可见齿轮箱项目投资密度较大，没有较强的资金实力，难以进入齿轮箱精密制造领域。与铸件类似，公司齿轮箱项目从大兆箱切入，弥补市场供给缺口。
根据北极星风力发电网统计，2021 年我国风电齿轮箱约 20 余家，但具备大兆瓦风电齿轮箱生产能力的较为有限。
根据南方宇航披露，目前全国仅两家大型厂房能生产大兆瓦风电齿轮箱，其在建的 8 号厂房将是第三家，建成后可日产 6 台 7MW 风电齿轮箱。 小功率风电齿轮箱单吨售价约 4-6 万元/吨，单吨价值量随功率增加而提升。
根据三一重能反馈回复，其采购的 1.5-3.2MW 风电齿轮箱单吨价格约 4.5-6.3 万元/吨，南高齿 2018-2019 年齿轮箱毛 利率约 18.6%，相当于单吨毛利 0.84-1.17 万元/吨。
公司可自产齿轮箱材料和锻坯，有望实现更高毛利。
公司齿轮箱材料技术已实际验证，引进大量高精设备，为后端加工打下坚实基础。齿轮箱的承载能力是由外部载荷条件和内部制造条件共同决定的，其中内部制造条件关键在于材料质量和工艺过程，需从原材料、毛坯、检验、加工、装配、试验等一系列程序入手，环环相扣，来严把制造质量关。
公司目前已实现毛坯及粗加工产品批量供应，其材料质量已得到业内认可。后端精加工投资主要用于引入高端齿轮加工机床，根据其招聘简章，其数控设备多来自海外知名厂家，如格里森（主打产品铣齿机、磨齿机）、尼古拉斯（数控加工中心设备）、德玛吉（主打产品五轴加工中心）、海克斯康（主打产品三坐标测量仪，可满足高精度测量）、意大利帕马（主打产品镗铣床）、达诺巴特（主打产品立磨机、镗铣床）等齿轮箱加工高精设备。除了高精设备，加工全过程的控制也是必不可少的，根据张家港市政府新闻网披露，公司该项目将实现全部自动化、智能化生产，这有助于工艺之间的衔接和产品质量的管控。
2.3 能源装备铸钢件：优化公司产品结构，发挥熔炼优势技改提效
铸钢业务主要生产能源设备用大型铸钢件及汽轮机叶片。2021 年 1 月，公司与东方电气集团东方汽轮机有限公司合资成立德阳广大东汽新材料有限公司，该公司于 3 月 1 日正式独立运营，主要从事中高端铸钢件的研发、生产和销售，产品主要应用在燃机、汽机、水电、核电等能源发电设备。
东方汽轮机年产发电设备约 0.3 亿千瓦，大型铸件需求量较大。
根据东方汽轮机新闻披露，其 2020 年 4 月至 2021 年 5 月累计生产发电设备约 0.3 亿千瓦，参考福鞍股份招股说明中每 60 万千瓦火电机组平均 350 吨铸钢件用量、每 30 万千瓦水电机组平均 400 吨铸钢件用量，仅东方汽轮机年铸钢件需求量或达 3.5 万吨。
根据上海证券报 2020 年对公司的报道，在同等条件下，东汽集团将优先为合资公司提供业务支持，可见合资公司技改提效后，产能消化具备有力保障。
铸钢件为合资公司核心业务，通过技改已实现 1 万吨至 3 万吨的产能提升，预计单吨售价约 3-4 万元/吨。
目前可批量生产以 CB2、9CrMo、Cr12、Co3W2 为代表的高参数机组的汽缸、阀门等产 品，属于 620℃等级铸件用材，可用于超超临界汽轮机。
参考公司定期报告披露的 2021 控股公司广大东汽实现营收，以及同为大型铸件生产商福鞍股份铸件售价，预计公司铸钢件单吨售价在 3-4 万元/吨，产品附加值较高。
由于原铸钢业务经营效率较低，叠加原材料成本上涨，上半年该业务尚处于小幅亏损状态。
公司计划除了提高生产效率外，在管理和成本控制方面也将更加精细化管理，带动铸钢业务盈利能力提升。
我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：
1) 随着在建项目的投产，预计21-23年风电铸件销量同比增长 318%、100%、0%，2021年德阳铸钢业务于2021年一季度并表，并于21年3季度基本完成产能技改，假设21- 23年销量分别为1.3、3.0、3.0万吨，齿轮箱精加工销量假设21-23分别为0、0、2.5万吨。
2) 公司原材料成本占主营业务成本约60%，主要为生铁、废钢，根据我们判断21年供需紧平衡，22年供需趋弱，预计生铁和废钢将将随矿价回落，2021年价格参考年初至今均价，22-23年假设生铁和废钢均同比下降-10%、-10%，原材料成本的下降或带动公司毛利率有所提升。
3) 预计21-23年公司营业收入同比增速或达67.5%、42.7%、23.2%，其中预计风电铸件营收同比增速达 330.1%、87.3%、-5.4%，德阳铸钢业务达117.4%、-4.4%，齿轮箱精密部件达-53.3%、-4.9%、742.7%%
4) 公司21-23年毛利率分别为20.7%、22.8%、25.3%，吨毛利分别为0.28、0.35、0.46万元/吨，同比增速达22.9%、25.7%、31.8%。吨毛利的提升主要源于包括风电铸件、齿轮箱部件、铸钢件等公司高端装备零部件业务占比提升；
5) 公司21-23年销售费用率为2.96%、2.94%、2.94%，管理费用率为2.61%、2.40%、2.38%，财务费用率为 2.24%、2.54%、2.85%，财务费用率逐年提升系考虑齿轮箱精加工项目 22 亿投资以及效益释放的滞后性，21-23年研发费用率为3.29%、3.09%、3.35%。
6) 公司21-23年的所得税率参考2020年水平，假设均为13.52%。
估值
目标价57.95元。我们预测公司21-23年EPS为1.15、2.00、2.88元，选取特钢材料领域主要竞争对手抚顺特钢、中信特钢，以及风电零部件供应企业日月股份、通裕重工、金雷股份、新强联作为可比公司，估值切换至2022年，给予公司29XPE，对应57.95元目标价。
风电大兆瓦铸件市场竞争加剧风险：
2022风电铸件对公司整体毛利占比预计达51%，因此如风电大兆瓦铸件供给放量超预期，则存在对公司的规模和盈利水平产生不利影响的风险。
风电大型化进程不及预期风险：
如风电大型化进程不及预期，则存在对公司大兆瓦铸件和齿轮箱项目盈利不利影响的风险。
齿轮箱精密部件产品开发或客户拓展不及预期风险：
2023风电齿轮箱精密部件对公司整体毛利占比预计达28%，若齿轮箱精密部件项目产品开发进度或品质不及预期，或下游客户认证不及预期，则存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。
大型铸钢件需求不及预期风险：
若大型铸钢件需求不及预期，则存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。
全球疫情反复风险：
若全球疫情反复，则公司产品需求和原材料供应或将受到较大影响，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。
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