（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红 陈瑶 谢哲栋）
1.1. 起家输变电，多业务拓展生机迸发
特变电工成立于1993年，是我国电气与能源设备老兵。
公司起家于电线电缆与变压器业务，是我国变压器行业首家上市公司。在1997年登陆上交所上市后，公司多年内先后并购重组了德阳电缆厂、天津变压器厂、衡阳现代电器设备集团、鲁能泰山电缆、沈阳变压器等多家公司，奠定了公司在输变电领域的龙头地位。
之后，公司业务先后拓展多晶硅、煤矿、电站 EPC/BT 及电站运营等多种业务，综合实力不断提升。公司主要业务包括输变电、新能源、传统能源业务三大板块。
其中：
1）输变电业务主要包括变压器、电线电缆及其他输变电产品，输变电国际成套 EPC 业务；
2）新能源业务主要包括多晶硅、逆变器、SVG 等产品的生产与销售，为光伏、风能电站提供设 计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案，风能、光伏电站的运营；
3）能源业务主 要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售等。
体系庞大，股权较为分散，母子公司配合良好。
公司股权结构较为分散，截至2021年6月，前两大股东新疆特变电工集团有限公司、新疆宏联创业投资有限公司分别持有11.79%和6.71%股权，此外其他独立法人股东持有股权多在 2%以下。
公司实际控制人为张新，直接持有第一大股东新疆特变电工集团40.08%股权，并通过全资控股天津宏远间接持有新疆特变电工集团24.04%股权。此外，公司其他管理层也均有持股，起到了较好激励作用。
公司子公司众多，其中核心控股子公司新疆天池能源（截至2021年6月，公司持股85.78%）主要负责公司的煤炭业务，控股子公司新特能源（截至2021年6月，公司持股66.52%）主要负责新能源业务，为 H 股上市公司。母子公司配合良好，在公司各业务中起到了较好的协同效用。
1.2. 业务结构不断优化，抗风险能力提升
公司收入增速较快，毛利率净利率水平较高。在多元业务的贡献下，公司多年保持较为稳定的增速，2016-2021 年公司收入 CAGR 为8.87%，归母净利润 CAGR 为 27.07%。
2021 年受晶硅价格上涨及销量增加、新能源自营电站发电量增加、煤炭价格上涨及销量增加、公司公允价值变动损益增加等原因所致，公司收入、利润取得较大突破，当年公司营业收入 614 亿元，同比增长 37.39%，归母净利润 73 亿元，同比增长 196.34%。
2022 年公司继续保持高增长态势，2022Q1 收入 171 亿元，同比增长 81.28%，归母净利润 31.22 亿元，同比增长 47.28%，主要系硅料、煤炭等能源相关原材料价格维持高位、出货量快速增长所致。此外，公司毛利率与净利率水平较高，2022Q1 公司销售毛利率、销售净利率分别为 38.89%和 25.26%。
业务结构持续优化，毛利率更高的新能源、能源业务占比有所提升。
目前，输变电 仍是公司重要业务，但作为成熟赛道的成熟业务，其毛利率水平较低、整体稳定。为此， 公司积极发展新能源、能源业务，加强业务多元性及协同性。
2021 年公司输变电/新能源/能源业务收入分别为232.47/199.69/134.05亿元，分别占当期收入的 37.88%/32.54%/21.84%，新能源、能源业务收入占比相较于 2016 年分别增长了 7.08/17.46pct。此外，新能源、能源业务毛利率水平更高，2021年公司输变电/新能源/能源业务毛利率分别为 14.41%/40.14%/47.11%。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 新能源业务：硅料受益紧平衡量利齐升，新能源电站进入收获期
公司新能源业务主要由控股子公司新特能源承担，2021年新特能源营收实现较快增长，同时利润扭亏为盈，为母公司整体经营产生了较大贡献。2021年新特能源营业收入与归母净利润分别为 223.55/48.49 亿元，分别同比增长 58.71%/804.44%；同时，在硅料价格不断上涨的影响下，公司销售毛利率与销售净利率均有较大提升，分别为 40.81%/24.08%，分别同比增长 24.95pct/17.49pct。
2.1.1. 多晶硅：扩产计划依次落地，盈利能力触底反弹
多晶硅业务底部反转，迎来“量利齐升”。
受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来大幅增长。2021年公司多晶硅出货7.82万吨，同比增长17.9%，实现115.93亿元营业收入，同比增长 190.92%。
2021年公司多晶硅平均销售价格约为 14.82 万元/吨，相较 2020 年同期均价 6.01 万元/吨上涨了 246.6%。毛利率触底反弹，2021 年多晶硅毛利率为 58.57%，相较于 2020 年的 19.23% 提升了 39.34pct，盈利能力大幅上升。
进入 2022 年以来，国内多晶硅产能释放不及预期，整体供应仍偏紧，我们预计 2022 年硅料均价 20 万+，多晶硅业务 2022 年盈利依然强劲。
绿能、上机数控、高景太阳能、双良节能签订长单累计 85.32GW，合同期限自 2020 年 10 月至 2026 年 12 月，平均每年公司需交付多晶硅 14.22 万吨。
截至 2021 年底，由于新疆产线技改，公司有效产能 6.6 万吨。
22Q2 新疆产线技改完成，产能提升至 10 万吨/年，同时 2022 年下半年，内蒙古包头一期项目将投产， Q4 可实现满产，我们预计 2022 年底多晶硅产能可达 20 万吨/年。
另外内蒙古包头二期、准东一期、二期产能建设加速，我们预计公司 2023、2024 年均有产能释放，扩产节奏有条不紊。随扩产落地，加之长单锁量，公司 22 年出货继续高增。
五寡头格局稳固，市占率更进一步跃居行业前三。
2020 年疫情影响下，硅料价格持续下跌，小厂商亏损严重逐渐退出竞争，行业形成保利协鑫、通威、新特、大全新能源、东方希望五家寡头垄断格局。按 2021 年多晶硅产能测算，公司市占率仅有 13%，处于五寡头中较弱地位。2022 年若公司扩产计划正常落地，公司市占率将提升 9 个百分点达到 22%，挤占同业市场份额，与通威、协鑫并列第一梯队。
多晶硅成本位列行业第一梯队，硅料能源一体化成本潜力大。
公司与大全新能源、通威股份、保利协鑫等同属国内第一梯队多晶硅企业，公司是煤炭—电厂—硅料一体化企业，成本优势明显（电力成本占比一般在35-40%）。且公司主要产能均在新疆、内蒙古等低电价地区。未来公司新产能投放，有望进一步挖掘一体化潜力，成本下降空间大。
2.1.2. 新能源电站：BOO 模式有望成为主力
电站经营规模持续增长，带动卖电收入增长。公司新能源电站主要有 EPC、BOO（自持电站）、BT（建设-转让）三种经营模式，收入来源主要为自持电站的发电售电、建设电站收入、出售自持电站三种模式。
根据公司年报，公司近年持有与出售电站容量实现较大增长，截至 2021 年末共持有光伏/风能电站 1022.09/1826MW ，2021 年公司分别出售光伏/风能电站 555/468MW。体现在发电量上，2021 年公司光伏/风能发电量分别为 8.40/31.59 亿千瓦时，分别同比增长 0.71%/31.59%。
BOO 模式长期盈利更佳，将成为公司未来主要方向。
在三种电站运营模式中，EPC 模式下公司主要承担设计、施工，不承担后期电站运营，毛利率较低，我们预计约 5-8%。
近年来公司不断探索 BT 模式，即由公司自己进行风光资源开发、建设、转让，毛利率水平相对 EPC 更高。截至 2021 年末公司持有已完工未转让及在建 BT 项目 593.09MW。但 BT 模式比较依赖于公司自身获取资源的能力，且过程中需要大量的资金投入（垫资），营运风险较高。
相比之下，BOO 模式无需公司进行项目投资，又允许公司通过电站经营获得更高毛利，未来有望成为公司主要运营模式，2021 年 BOO 模式在公司电站运营板块中的收入占比已过半。
2.2. 输变电业务：“基本盘”稳增长，特高压等带来结构性机会
“十四五”我国电网投资维持稳步增长的态势，电网投资结构性方向会偏向新能源相关的网架升级改造。2021 年我国电网基本建设投资完成额共 4951 亿元，同比增长 5.36%，2008-2021 年 CAGR 为 4.21%。
我们预计“十四五”期间，国网年均投资额高位稳定在 4700-5000 亿元左右，其中 2022 年国网计划投资额达 5012 亿（全口径）、同比 +6%。
结构上，随波动性&随机性较强的新能源大比例接入，终端负荷结构变化，电网增量投资方向将聚焦于网架建设（特高压直流为主，特变电工具有相关业务）、配网智能化（针对分布式电源及新型负荷接入）、数字化（调度系统等）、抽水蓄能等方向。
能源体系改革需要特高压建设为前提。
在双碳政策指引下，近年来风光新能源建设在全国各地如火如荼展开。不同于传统能源的建设选址，目前我国新能源建设仍主要集中在东北、西北、华北等风光资源优秀的“三北”地区，与电力需求较多的东部沿海地区存在空间上的“错配”。因此，在相当长期内我国一直存在弃风弃光等现象，造成了电力资源的很大浪费。
特高压线路建设是缓解电力供需空间错配的重要解决方案，“十四五”有望迎来快速发展期。根据国家电网，截至 2020 年我国已经累计建成特高压输电线路 35868 公里，
2008-2020 年 CAGR 高达 39.87%，累计输送电量超过 2.1 万亿千瓦时。“十四五”期间，针对集中式电源即大电站的加速建设，电网投资重心在于特高压直流外送通道的建设。
根据《中国能源报》，“十四五”期间，国网规划建设特高压线路“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。其中 2022 年计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。
公司为我国变压器龙头，特高压变压器份额高达35%。
公司变压器产业目前在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平；线缆产业具备生产1,000kV及以下扩径导线、500kV 及以下交联电缆及电缆附件的能力。
根据国网采购公告，在2022年第十四批电气设备采购中，公司变压器产品共中标5.41亿元，占变压器品类中标金额的18.49%。而在技术要求更高的特高压市场中，公司竞争优势更加显著。以中标金额计算，2020年我国交流特高压变压器市场 TOP3 企业分别为特变电工、中国西电、保变电气，市场份额分别为 35%/30%/30%。
同业对比，公司收入毛利率均处于较高水平。2021 年公司与中国西电变压器业务收入分别为 109.26/58.03 亿元，收入遥遥领先；同年公司与中国西电变压器业务毛利率分别为 18.72%/18.76%，公司处于行业较高水平。
其他输变电设备业务：特高压需求以外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有一定增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电 EPC 2020 年受疫情冲击、2021 年开始回复，后续年份保持 CAGR=10%稳定增长。
输变电业务整体来看，我们预计 2022-2024 年收入 CAGR 约 10%，利润率保持稳定，净利润 CAGR 约 12%。
2.3. 能源业务：煤价高企带来新机遇，发电收入贡献稳定现金流
公司能源业务由控股子公司天池能源主要经营，包括煤炭开采销售、电力热力销售两块业务：受供给侧改革影响，当前煤炭产能紧俏，煤价高企成为业务主要推动力。
公司所在准东矿区煤矿储量约 120 亿吨，目前公司共开发有南露天与将二矿两个煤矿，产能分别为 3000/2000 万吨/年。2021 年受电力短缺影响，且南露天与将二矿作为划定的保供煤矿，公司当年煤炭销量约 6000 万吨。但由于煤矿开采量须与产能匹配，并要求经过严格的审核，因此短期内煤炭开采量与销量增长弹性较小，我们预计维持在 6000 万吨水平。
同时，自 2021 年来煤炭价格持续上涨，2021 年公司煤炭销售均价约 120 元/吨，虽在 2021 年四季度有所下降，但我们预计 2022 年总体仍在高位震荡，预计全年均价在 150-200 元/吨之间，为公司煤炭业务带来较大收入增长弹性；同时费用率水平较低，我们预计煤炭业务净利率可达 30%+。
往后来看，“十四五”期间火力发电也是配合新能源装机提升不可或缺的“左膀右臂”，火电需求持续性仍较强，为煤炭价格提供支撑。
火电装机持稳，后续发电量规模同样有望保持稳定。
除前文提到的新能源电站外，公司还运营有多个火力发电站，目前火力在公司发电业务中占比也最高。2021 年公司风电/光伏/火电发电量分别为 31.59/8.40/157.48 亿千瓦时，火电发电量占比高达 79.75%。
体现在发电收入上，2021 年公司发电收入 39.83 亿元，同比增长 28.77%，2016-2021 年 CAGR 为 58.83%，已成为公司增长最快的收入之一。往后看，火电装机规模我们预计维持在 2720MW，火电发电小时数持稳，发电量有望保持稳定，发电收入基本由火电市场化电价决定。
我们预计 2022-2024 年公司整体营收增速分别为 31.72%/9.11%/3.16%。
分业务来看，我们假设：
（1）输变电业务：
1）变压器业务受益于“十四五”特高压建设、新能源电站需求高景气、海外 EPC 建设发力，预计 2022-2024 年增速超过 10%；
2）电线电缆业务保持稳健，增速约 6%；
（2）新能源业务：
1）在硅料供需紧平衡的背景下，硅料价格维持高企，公司新建产能渐次落地，有望抓住机遇期获得较大增长；
2）电站开发运营保持稳健，装机量持续稳步上涨。
（3）能源业务：
1）煤炭产量提升空间弹性较小，煤炭业务有望受益于煤价短期高企；
2）电站运营规模持续增长，带动发电量稳步提升。
费用率假设：公司营收增速高于费用增长，我们假设公司 2022-2024 年研发费用率 分别为 1.30%/1.20%/1.10%，管理费用率分别为 3.78%/3.60%/3.50%，销售费用率分别为 2.80%/2.70%/2.65%。
盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 147.97/155.25/135.83 亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6 月 22 日）PE 分别 为 6.67/6.36/7.27 倍。可比公司平高电气、许继电气、中国西电均为电气设备行业龙头，2022 年 PE（TTM）均在 10 倍以上，考虑到短期内公司业绩主要受益于硅料和煤价上涨，价格波动具有不确定性，我们 2022 年给予公司 9 倍 PE 作为估值依据，目标价 35.1 元。
1）多晶硅产能落地不及预期的风险。
多晶硅产能建设属于大化工的范畴，在各个环节需要有经验积淀，也存在较大不确定性。公司在多晶硅领域行业领先，具有一定产业化经验，但若是多晶硅产能不能按计划落地，将无法享受硅价高企的窗口机遇，从而对新能源业务带来不利影响。
2）特高压建设不达预期的风险。
2022年受疫情影响，上半年特高压项目招标较少，若未来项目建设进展仍不达预期，将对公司输变电业务带来较大不利影响。
3）硅价、煤价波动的风险。
多晶硅、煤炭产能建设周期较长，短期产量弹性较小，受益于硅价、煤价上涨，公司两项业务迎来机遇期。若未来硅价、煤价出现较大向下波动，将对两项业务收入与盈利预期造成较大不利影响。
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