（报告出品方/分析师：万联证券 潘云娇）
1.1 深耕行业，革故鼎新
保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“保利发展”或“公司”），是国内规模最大的央企地产公司。
公司前身为广州保利房地产开发公司，其是由中国保利集团有限公司全资子公司保利南方集团有限公司，于1992年9月在广州注册成立的全民所有制企业。
公司在2002年完成股份制改造，2006年7月在上海证券交易所上市，同年启动“双轮驱动”战略，即除住宅开发外，吸纳优质的商业物业。
2014年成立海外事业部，之后进入澳、英、美等国家地区。公司发展至2016年，逐渐形成“一主两翼”发展战略，即以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费为翼。
2018年9月，公司将“一主两翼”发展战略升级为“以不动产投资开发为主、以综合服务与不动产金融为翼”，致力于打造“不动产生态发展平台”。
公司以不动产投资开发为原点，纵向以产业链为延伸，提供投资、设计、施工、代理、销售、物管、产业链金融等全链条服务；横向以不动产业态为扩展，在住宅、写字楼、酒店、购物中心、场馆、产业园、主题公园等物理场所内，提供居住、商务、文化、娱乐、康养、教育、产业经营等综合服务，并通过人才、资本、科技、信息的链接，形成一个共生共荣、和谐发展的有机系统。
目前保利发展旗下包含不动产投资开发、美好生活服务、不动产金融服务三大业务集群，覆盖地产开发、建筑设计、经纪代理、物业、商业、酒店、会展、公寓、康养、教育、文旅和金控等业务领域。
图表2: 保利发展不动产生态发展平台
1.2 股权稳定，多方增持
截至2021年三季度末，公司总股本为11,970,107,583股，公司实际控制人是中国保利集团有限公司（以下简称“保利集团”）。保利集团直接持股2.8%，通过保利南方集团持股37.69%，共计持股40.49%，公司长期股权结构稳定。
保利集团每次增持均伴随公司股价明显上涨。
自保利发展上市以来，保利集团共对保利发展进行4次增持，四次增持期间公司股价区间涨幅介于23.1%-140.7%，充分显示了公司实控人对公司价值的肯定与公司长期发展的信心。并且保利集团历次的增持往往伴随着公司高管的增持。
如2021年8月，公司董事长刘平先生及全体高级管理人员计划自2021年8月4日起6个月内增持公司股份，合计增持金额不低于800万元、不超过1500万元，增持价格不超过14.33元/股（分红后价格）。
此次增持计划已于2022年1月28日完成，全体高管共计增持714500股。
基金持仓市值逐渐回升，成为地产股中基金持仓市值最重的股票。
自2020年至2021年二季度，受疫情及政策收紧等影响，基金对房地产行业持仓市值在持续减少，但自 2021年三季度起，持仓规模逐渐回升，截至2021年12月，房地产行业配置比例为1.56%，继三季度环比提升0.3pct后又上升了0.18pct，基金对保利发展的持股市值达到210.43 亿元，环比提升32.88%，自二季度后大幅提升，超越万科成为地产股中基金持仓市值最重的股票。
图表6: 保利发展基金持仓变化 图表7: 房地产行业基金持仓变化
1.3 管理层扎根公司，保障战略贯彻实施
公司核心管理人员扎根公司多年，2021年管理层平稳过度，保障公司战略贯彻实施。
2021年7月30日，保利发展公告，根据国务院国资委关于干部管理的相关规定，同意宋广菊女士因年龄原因辞去公司董事长、董事职务，由原公司总经理刘平先生接任公司董事长。
8月18日，董事会决议通过聘任周东利先生为公司总经理、聘任王一夫先生为公司财务总监。
10月29日，股东大会决议通过选举陈关中先生、胡在新先生作为公司第六届董事会董事候选人。至此，保利发展管理团队实现平稳过渡。
股权激励叠加项目跟投，多维提振公司活力。
公司持续完善激励机制，构建股权激励与项目跟投相结合的长效激励体系。
股权激励方面，公司分别于2012年和2016年实施了股权激励政策。
2012年4月公司公告第一期股权激励实施方案，授予期权数量5567万份，占公司总股本的0.936%，行权价格9.97元/股，覆盖对象包括部分董事、高管及管理骨干、技术骨干合计175人，该计划已于2017年6月完成实施。第二期股权激励方案授予期权12978.3万份，占公司总股本1.095%，激励对象合计682人，有效期6年。
第二期激励方案不论是从员工覆盖范围、还是股本比例均有所扩大，对稳定公司高管及核心骨干团队、增强市场信心具备重要意义。
项目跟投方面，公司率先在央企地产公司里面实行跟投制，奠定央企地产排头兵的地位。
2017年12月公司审议通过了《关于实施房地产项目跟投的议案》，同意实施房地产项目跟投方案，授权经营层制定相应细则并具体实施。
单一项目跟投总金额上限不超过项目资金峰值的10%。
跟投人员通过申购专项资管计划或信托计划等合规的投资结构参与跟投，跟投收益、损失及相关风险由跟投个人承担。董事、监事不参与跟投。
2.1 产品多元，定位清晰
聚焦房屋居住属性，满足居民住房需求：
在“房住不炒”的政策下，公司始终坚持产品的刚性及改善性需求定位，回归房屋居住属性，不断提升产品设计与配套服务水平，精准细分市场，打造“康居、善居、逸居、尊居”四大不同定位的品牌系列项目，并结合业主全龄段需求，在2016年首次推出“全生命周期居住系统”，被业内誉为“中国第五代居住模式”。
2020年公司升级产品理念，推出“全生命周期居住系统2.0——Well集和社区”，2021年延续“无Well不至”的产品理念，形成以“乐、颜、精、智、康”为核心价值的5维美学价值新产品体系，满足人们对美好生活的更高期待。
图表11: 保利发展住宅产品分类
2.1 规模稳定增长，稳居央企首位
公司地产业务销售规模多年稳居行业前五、央企第一。
公司2021年商品房销售金额和销售面积分别为5349.29亿元和3333.02万方，居于行业第四位和第五位，自2006年上市以来公司市场占有率不断提升，2021年公司以销售金额和销售面积为口径的市占率分别达2.94%、1.86%，较2012年分别提升了1.36pct和1.05pct。
一直以来保利发展始终保持稳定增长。
2006年公司上市之时销售规模仅83.65亿元，到2021年销售规模达到5349.29亿元，年复合增速达32%。
2.2 聚焦核心城市，稳定权益占比
公司始终聚焦于一、二线城市，单一城市销售规模不断提升：
公司始终聚焦刚性和改善性需求，坚持一、二线为主的布局策略，维持一、二线城市销售面积占比在70%左右，销售均价逐年增长。
权益销售占比维持相对稳定，合作开发控制有度：
近几年合作开发成为趋势，虽然目前业绩规模仍处于企业战略发展的重要位置，但在长期的行业竞争中，自身的项目品质、产品打造、品牌价值、组织管控等能力也是企业发展的核心竞争力，保利始终将权益占比维持在70%，保持高质、高效发展。
2.3 捕捉市场窗口，加深纵深发展
2.3.1 以销定投，预计拿地强度维持稳定
根据市场情况灵活调整拿地规模：
公司拿地规模从2014年开始大幅增长，新增土储建面同比由2014年-32.6%的负增长逐渐回升。
2016年，公司新增土储同比大幅提升 83.79%，2017年继续扩张，新增土储建面达4520万平方米。
2018年开始受行业融资趋紧以及销售市场低迷影响，公司拿地节奏放缓，增速回落但绝对量依然大于2500万平方米。
2021年受土地供应受限及融资政策收紧影响，公司新增土储建面2722万平方米，拓展成本1857亿元，同比分别下降-15%和-21%。
预计拿地强度维持稳定：
以拿地/销售作为评价公司拿地强度的指标，2015年拿地金额占销售金额比例为42.57%，2016年开始，公司拿地开始高速扩张，2016、2017年拿地金额占销售金额比例分别达57.79%、89.42%；拿地面积占销售面积比例分别达1.5 倍、2倍。
2017年后行业销售开始降速，公司量入为出，2019、2020年拿地面积占销售面积分别为85.81%、93.45%，基本持平。
2021年受政策影响，公司保持谨慎态度，拿地金额/销售金额比值为35%、拿地/销售面积比为82%。
2.3.2 把握市场趋势，控制土地成本
一、二线为核心，逐渐拓宽城市布局的宽度：
公司不断拓宽城市布局，2014年成立海外事业部，布局全球57个城市，至今已发展至百余城。
在城市的选择上，公司将坚持以市场容量大、需求较为旺盛的一、二线城市为主，重点关注人口持续流入、有产业、政策支撑的区域。
在项目选择上，提炼城中村改造、城市综合开发、产业地产等的开发经验，以实现异地复制。
图表25: 保利发展拿地结构（面积口径） 图表26: 保利发展拿地结构（金额口径）
精准把握市场变化趋势，寻找价值低洼：
回顾公司近几年拿地情况，可以看出公司拿地节奏较为准确。
在2017年12月、2019年10月-2020年2月、2020年10月-2021年2月、2021年10月这几段时间内，土地溢价率下行，公司集中发力，拿地较多。
而在2016年、2019年2-4月土地溢价率上升时拿地较少。
2.4 土储充足，相机而动
凭借着出色的资源获取能力，公司储备了质地优良、规模合理的土地资源，近年来一、二线待开发资源始终保持在60%以上，待开发面积可满足公司2-3年的开发需求，为公司的可持续发展提供保障。
截至2021年上半年，公司总土储货值25085.5亿元，在同行业公司中排名第二，土储资源丰富。
截至2021三季度末，公司待开发资源及在建面积总计22010万平方米。
图表28: 保利发展土储结构（待开发资源一二三线占比）
3.1 两翼协同，共促新利润增长点
公司“两翼”（综合服务与不动产金融）持续丰满：自2016年提出“一主两翼”布局，保利发展不断完善落地“两翼”战略的实施，一方面，以产业链价值挖掘与资产经营为主线，持续优化产业布局和资源配置，巩固物业等板块的龙头地位，加速培育商管、会展等潜力板块，大力孵化健康养老等产业，完善综合服务布局；另一方面，以产业金融服务为基础，继续提升房地产基金管理规模和市场化程度，充分发挥产业金融在探索布局新兴战略业务领域的引领作用，打造新的利润增长极。
2021H1，“两翼”收入贡献占比11%，其战略价值逐步凸显。
3.2 物业逐渐实现独立市场化竞争
保利物业系保利发展控股子公司，成立于1996年，于2019年成功登陆港交所（6049.HK），品牌价值超过135亿元，在中国指数研究院2020年物业服务企业上市公司十强中排名第三，央企物管公司中排名第一。
保利物业致力于发展全业态管理，管理服务的项目业态丰富，涵盖了普通住宅、高端住宅、写字楼、政府办公楼、商业综合体、城镇物业、景区物业、酒店公寓、院校、医院等多种业态。
2021年，保利物业实现总营收107.83亿元，同比增长34.16%。
物管业务在管面积4.65亿平方米，合约面积6.56亿平方米，共在196座城市拥有合同项目2428个。
在管规模扩张的同时，合约转在管效率提升，且在管面积中第三方来源占比不断提升。在“大物业”发展战略的引领下，在国家十四五规划带来的全新发展机遇下，作为大物业时代的国家力量，保利物业将书写物业服务的“软基建”价值。
3.3 多个综合服务板块不断孵化中
商业：保利商业致力为消费者创造美好生活，构筑“时光里”、“保利广场”、“若比邻”三大产品体系，覆盖城市多元群体消费需求，为中国商业发展输送独特的文化价值。在中指研究院“2021中国商业地产百强企业”排名中，保利商业排名17。
截至2021中期末,公司管理资产项目面积超过500万平方米，管理项目数量达65个，其中已开业购物中心29个，分布于广州、上海、武汉等14个城市，开业面积193万平方米，在营项目出租率超80%。
健康养老：
公司积极响应政府养老惠老、培育发展养老行业的倡议，稳步推进健康养老板块的纵深发展，并已在机构养老、社区养老、适老产品、健康产业展览、养老金融等领域实现了多元布局。目前已成功打造了高品质机构养老品牌“和熹会”、公建民营品牌“银福苑”、社区居家养老品牌“和悦会”、专业适老化用品供应商“保利和品”等，在全国七大片区布局超过50家养老项目（含在营、待开业及储备），累计服务人次（含社区居家）超过10万，逐步形成“以机构为服务依托、社区为服务场景、居家为服务终端”的有保利发展特色的“三位一体”健康养老模式。
2022年3月，《“十四五”健康老龄化规划》，提出要增加医养结合服务供给，推动建设一批百姓住得起、质量有保证的集团化、连锁化医养结合机构，保利康养布局或能迎来更大发展机遇。
公寓：
2017年12月明确了加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度；2019年仍以明确发展方向，支持、鼓励住房租赁市场发展为主，集体建设用地建租赁房试点城市扩容至18城，发展住房租赁市场是我国构建房地产市场健康长效发展机制的核心内容之一。
保利公寓是保利旗下公寓业务的专业运作平台，坚持专业化、规模化、集约化的运营创新，致力于打造公寓市场核心竞争力，结合长租、短租、集中式及分散式多模式运营管理，通过对城市旧有存量项目的改造、更新、盘活，并加强新项目拓展，截至2021中期末，在营项目40个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市，累计开业6120个房间。
3.4 不动产金融规模持续稳定提升
不动产金融翼方面，保利发展重视资本对产业的赋能，是国内较早设立不动产私募基金的公司之一，旗下有信保基金、保利资本、太平保利三家公司。
截至2021年中期末，公司基金累计管理规模逾1600亿元，其中信保基金、保利资本均获《中国房地产金融》2020年度“中国最具实力房地产基金TOP10”。
4.1 公司业绩稳健增长，结算收入有保障
2021年公司业绩预告实现营业总收入2850.48亿元，同比增长17.2%，归母净利润275.77亿元，同比下降4.74%。
2006-2021年公司营业收入CAGR达32.83%，归母净利润CAGR达28.1%，受益于优秀的成本管控能力，期间费用率稳中有降，在行业毛利率承压的情况下，公司归母净利润增速保持较高位。
受行业政策调控以及市场因素影响，A股主要几家头部房企营收增速虽有差异，但是利润增速表现趋同。
已售未结算金额较高，结算收入有保障。
自上市以来保利发展始终保持稳定增长，2006年到2021年公司销售规模达到5349.29亿元，年复合增速达32%。
以预收款项/合同负债代替已售未结算金额，2021年三季度末已售未结算金额达4599亿元，近几年已售未结/营收比值保持在1.5倍，为未来结算收入增长打下坚实基础。
4.2 公司毛利率承压，但表现出较强韧性
受“限房价、竞地价”等调控政策影响及以前年度获取的高地价项目成为结转主力，公司近几年新增土储楼面均价/销售均价比值上升，从2019年0.39上升至2021年0.43，相应影响利润空间，使得毛利率从2019年开始呈现下降趋势，2021前三季度毛利率下降至29.8%，但公司凭借超强的核心城市布局能力、高占比的一、二线城市土地资源、卓越的成本管控能力，与同业相比表现献出了较强的稳定性和韧性。
保利发展近几年管理费用率维持在2%，低于金地、万科；销售费用率与同行业可比公司持平；财务费用率略高于金地，但整体而言处于行业低位。
在高毛利的基础上，公司依靠优秀的运营管理能力、融资优势，净利率也同样表现出了比行业可比公司更强的稳定性和韧性，近几年净利率相较于2016年11.03%保持小幅提升态势。
4.3 受益于央企背景，融资成本优势凸显
融资成本优势凸显：在经历贷款增速、贷款集中度、信托规模、理财产品投向房地产非标资产规模、银行通过特定目的载体投向房地产领域规模等方面呈现“五个持续下降”后，行业政策端稍显放松。
12月3日银保监会首提并购贷，证监会支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。
保利发展作为央企优质房地产企业，将在融资端持续受益。
2021年11月至年末，保利发展已成功发行30亿3年期中票、20亿5年期中票，利率分别仅为3.25%、3.55%，公告拟发行不超过100亿租赁住房ABS、拟发行不超过98亿公司债用于偿还有息债务等，都突显出保利发展作为优质央企的融资优势。
2021H1公司整体有息负债3341亿元，综合融资成本为4.7%，持续下降，接近历史最低水平。与招商蛇口（4.6%）、金地集团（4.7%）融资成本相当，明显优于碧桂园（5.39%）、 世茂集团（5.6%）、绿地控股（5.61%）等民企水平。
图表57: 保利发展综合融资成本 图表58: 保利发展带息负债总额（亿元）
债务结构保持合理水平，未来财务优势将持续增强。
从债务结构来看，截至2021年三季度末，公司长债占比83.28%，长短债比为4.98，较2020年有所上升，短期偿债压力小，结构持续优化。
4.4 杠杆水平合理，在手现金充足
杠杆水平合理、在手现金充足。截至2021年三季度末，净负债率为67.6%，公司剔除预收后资产负债率为45%，现金短债比2.32倍，公司三条红线指标稳居绿档。
此外公司现金短债比维持两倍左右，在行业融资格局偏紧状态下公司仍然具备充足的现金 流，使得公司在未来可选择的杠杆空间更大。
4.5 预计未来合作开发占比趋于稳定
为分摊开发风险及加快资金回笼，公司近几年引资头部企业合作，导致少数股东权益占比、合营及联营企业权益占净资产比重有所提升。
截至2021年三季度末，公司少数股东权益比去年末增加了378.9亿元，达到至1242.96亿元，涨幅达43.85%，占所有者权益比例为40.24%；少数股东损益为58.32亿元，占净利润的30.04%，两者占比之间的差距从2014年逐渐攀升，2018年差距扩大达9%，但2019年后公司进行适当调整，差值有所减小并趋于稳定。公司长期股权投资与所有者权益比值保持相对稳定，预计未来公司对外合作开发占比保持相对稳定。
图表64: 保利发展历年少数股东权益占比与少数股东损益占比
图表65: 少数股东权益占净资产比重-下一年少数股东损益占净利润的比重
核心假设：
我们假设2021-2023年公司竣工面积为4663、5269、5902万方，结算面积转化为维持在52%，结算均价保持相对平稳，分别为11050、11160、11272元/平方，结算毛利率分别为28.80%、27.50%、26.80%。
我们预计公司2021-2023年营业收入分别为2850、3261、3680亿元，归母净利润分别为276、290、314亿元，当前股价(截止2022年3月28日)对应PE分别为7.35、6.98、6.46倍，
报告总结：
三十年来公司把握政策趋势发展，关注住房居住属性，保持经营规模稳步提升，商品房销售规模稳居行业前五，央企第一，并保持稳中求进的态势。
房地产行业在经历了政策严格调控、信用风险暴露等，目前处于低谷期，公司作为具有财务优势的大型央企，行业逆境中韬光养晦保持优势，顺势中有望实现进一步突破。
当前股价(截止2022年3月28日)对应2021-2023年业绩PE分别为7.35、6.98、6.46倍，仍低于近十年历史中枢水平，预计随着房地产行业政策持续出台、行业基本面触底回升，公司估值水平仍有向上抬升空间。
风险提示：
房地产行业政策超预期收紧、行业信用风险持续超预期扩散、结算收入不及预期等。
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