（报告出品方/作者：中信证券，李超、陈旺）
历史沿革：新莱实业于 1991 年在台湾设立，昆山新莱于 2000 年在昆山陆家镇设立， 此后，公司经营重心转移至昆山新莱，（台湾）新莱实业于 2007 年被出售。2009 年公司 成为 SEMI（国际半导体协会）会员单位，2011 年 9 月在深交所上市，主营业务为洁净应 用材料和高纯及超高纯应用材料的研发、生产与销售，可应用于食品安全、生物医药和泛 半导体等业务领域。2016 年公司通过对美国 GNB 的并购，加强了在真空电子行业的整体 实力。2018 年公司收购山东碧海公司，进一步开拓食品饮料包装及灌装设备领域。2019 年公司成为美商应材合格供应商，同年发行可转债募集资金 2.8 亿元，用于建设年产 158.4 万件超高洁净管阀件项目。2020 年公司与 13 家新冠疫苗研发单位展开合作，参与 20 多 个新冠疫苗的生产项目。2021 年公司建立淮安生产基地，一期投入主要为生物医药领域 产品。
股权结构：公司董事长、总经理李水波先生及其妻子申安韵女士（目前未就职）为公 司实际控制人，其长子李柏桦和次子李柏元先生为其一致行动人，截至 2022 年 6 月 30 日，四人分别持股 25.06%、16.71%、6.90%、6.88%，合计持股 55.55%，公司股权结构 集中。公司另一大股东厉善红先生任公司副总经理，持股 3.69%，同时也是公司全资子公 司山东碧海的董事长。在投资方面，公司现有 15 家全资/控股子公司，其中全资子公司 14家，控股子公司 1 家（蚌埠雷诺），持股比例为 60%。从地区分布来看，15 家子公司中 中国大陆企业 10 家，中国香港企业 2 家、中国台湾企业 1 家、海外企业 2 家。
主营业务：公司主营业务之一为以高纯不锈钢为母材的洁净应用材料和高纯及超高纯 应用材料的研发、生产与销售，高洁净应用材料是对初级材料（Raw Material）进行加工 处理并作为制程设备的具有较高洁净度要求的组成部分，涵盖无菌、真空、无尘等生产环 节，其主营产品为真空系统、气体管路系统、泵、阀、法兰、管道和管件等，属于高洁净 流体管路系统和超高真空系统的关键组件，主要应用于食品饮料、生物医药和泛半导体等 需要制程污染控制的领域。此外，主营业务还包括用于牛奶及果汁等液态食品的纸铝塑复 合无菌包装材料、液态食品无菌灌装机械及相关配套设备的研发、制造与销售，由全资子 公司山东碧海开展相关经营活动。
工艺与技术：公司洁净应用材料的关键技术包括热交换、均质、流体处理等，公司通 过自主研发创新掌握了模具开发与产品设计、机密机械加工、内表面抛光、洁净室清洗与 包装、检测技术、精密焊接、液压成型、精密组装等核心技术，产品的加工精度、表面粗 糙度、极限真空度等技术指标达到国内外先进水平，符合包括 SEMI、ASMEBPE、3A、 EHEDG 等一系列国际标准和江苏省企业研发管理体系等一系列国内体系认证。同时通过 收购山东碧海掌握了其自主研发的高频感应加热技术、调整阀罐装技术、双纸仓自动接纸 技术、氮气罐装技术、感应式密封条贴条技术、伺服电机排包等技术，并获得了包括 CNCNA 食品安全管理体系认证、森林认证 FSC、环境管理体系认证、质量管理体系认证 ISO9000、 两化融合管理体系评定证书等。
行业与地区分布：公司是国内少数能够覆盖泛半导体、生物医药、食品饮料三大应用 领域的高洁净应用材料研发与制造商之一，2022H1 三大板块的营业收入占公司总营业收 入的比例分别为 25.89%、23.58%、50.54%。公司专门成立国内市场部与国外市场部对接 国内外客户，2017-2021 年境内收入占总营收的比重分别为 57.02%、61.03%、64.35%、 69.07%、72.62%，总体呈上升趋势，目前公司产品以内销为主。
营收与利润：半导体行业国产化成长提速、食品饮料和医药类产品（含新冠疫苗）夯 实的基本盘是推动公司业绩上升的主要动力，公司产品销量得以快速增长，2017-2021 年 公司营业总收入和归母净利润 CAGR 分别为 33.97%和 67.48%。2022H1 公司实现营收 12.24 亿元，同比增长 36.57%，其中食品类为 6.19 亿元，增幅为 30.64%，泛半导体类 为 3.17 亿元，增幅为 62.36%，医药类为 2.89 亿元，增幅为 26.83%；同期实现归母净利 润 1.56 亿元，同比增长 129.91%。公司扎根洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料领域， 业务内生外延，业绩多点开花，未来成长前景广阔。
营收与利润结构：公司在 2020 年改变产品统计口径，产品口径由包材、管件、泵阀、 腔体、管道、法兰、机械、配件和设备，改为包材、洁净应用材料、高纯及超高纯应用材 料和食品设备。从营业收入看，2022H1 包材业务收入占总收入的 38.74%，是公司的核心 收入来源；洁净应用材料、高纯及超高纯应用材料占比类似，分别为 29.11%和 25.89%； 食品设备占比最低，为 6.27%。从毛利占比上看，2022H1 包材、洁净应用材料、高纯及 超高纯应用材料和食品设备对毛利润的贡献比例分别为 23.09%、40.19%、32.50%、4.23%。
利润率情况：2017-2022H1，公司销售毛利率在 25%上下波动。按产品所处下游行业 对公司产品毛利率进行区分：泛半导体类行业产品毛利率较高，保持在 30%以上；医药类 行业产品毛利率 2020-2022H1 快速提升，2022H1 达 41.19%；食品类行业产品毛利率波 动较大，2022H1 其毛利率仅为 18.32%，较 2021 年略有提高。2021 年公司销售毛利率 同比下降，但净利率却有所提高，其主要原因在于 2021 年公司期间费用率大幅下降（从 20.33%降到 15.01%）。随着公司产能的释放，预计其高毛利率的医药及泛半导体行业产 品占比将逐渐提升，有望助力公司整体销售毛利率和净利率的提高。
资产负债率与现金流：2017-2022H1 公司资产负债率在 60%左右波动，表明公司资 本结构和整体偿债能力较为稳定，流动比率均低于 2，短期偿债能力有待提高。2019-2021 年公司经营活动现金流量净额分别为 0.90、1.09、1.74 亿元，逐年增长，具备持续获取经 营现金流的能力，主要受公司销售商品提供劳务、经营性应收项目、存贷金额变动等因素 的影响，对应各期销售收现比在一定范围内存在较小波动。总的来看，2017-2022H1 公司 现金收现比均小于 1，收入变现能力有待提高。
泛半导体领域：国产化率提升空间大，预计 2025 年全球市场规模 202 亿美元
半导体设备属于半导体行业产业链的关键支撑环节。半导体设备，即在芯片制造和封 测流程中应用到的设备，广义上也包括生产半导体原材料所需的机器设备，按应用环节划 分，可分为前道工艺设备（晶圆制造）和后道工艺设备（封装测试）两大类。近年来半导 体设备支出占新建晶圆制造产线比例约为 77%（75-80%之间），其中晶圆制造设备 65%、 封装设备 5%，测试设备 7%。 全球和中国半导体设备市场发展空间广阔。受益于近年全球晶圆产能扩张和各国对数 字基础设施的投资，半导体设备产业展现出强劲的增长势头，SEMI《Worldwide Semiconductor Equipment Market Statistics (WWSEMS) Report》显示，2021 年全球半 导体制造设备销售额激增，较于 2020 年的 712 亿美元同比增长 44%，创 1026 亿美元的 历史新高。其中，中国大陆自 2013 年起连续实现半导体设备市场的正增长，更是在 2021 年第二次成为全球半导体设备的最大市场，其销售额同比增长 58%，达 296 亿美元。
随着先进制程的推动，半导体晶圆制造对洁净生产规格要求进一步提高。洁净室是对 空气洁净度、温度、湿度、压力、噪声等参数根据需要进行控制的密闭性较好的空间，而 高洁净应用材料则是洁净室建设过程中的主要设备材料之一，其产品主要包括真空室（腔 体）、泵、阀、法兰、管道和管件等，属于高纯工艺中高洁净流体管路系统和超高真空系 统的关键组件。集成电路制造采用纳米微米级线宽定义的工艺，多道制程交替，颗粒和杂 质污染会在很大程度上破坏半导体材料的特性和工艺制程，因此不仅要求用来生产的原材 料具有很高的纯度，还要求半导体在超高的洁净环境中生产。
在以下假设下： 1） SEMI 在 《 Mid-Year Total Semiconductor Equipment Forecast – OEM Perspective》预测 2022、2023 年全球半导体设备销售额将分别达 1175 和 1208 亿美元。RESEARCHER AND MARKETS 在《Global Semiconductor EquipmentMarket 2022-2026》报告中预测 2022-2026 年全球半导体设备市场将以 8%的复 合增速进行增长。基于上述假设，我们预测 2025 年全球半导体设备销售额将达 1480 亿美元； 2） 中微公司近 3 年年报披露，其直接材料成本占半导体设备销售额的平均比例约为 56%，我们假设半导体设备厂原材料采购占销售额的 55%； 3） 据新莱应材《2022 年 9 月 27 日-9 月 28 日投资者关系活动记录表》，公司洁净 应用产品约占半导体设备厂原材料采购额的 5%-10%，我们假设洁净类产品占半 导体设备厂原材料采购额的比例为 7.5%； 4） IC Insights 预测 2022 年全球半导体资本支出将达 1855 亿元，我们假设 2022-2025 年全球半导体资本支出复合增速和全球半导体设备市场增速保持一致， 为 8%； 5） 据新莱应材《2022 年 9 月 27 日-9 月 28 日投资者关系活动记录表》，公司洁净 应用产品约占芯片厂总投入 3%-5%，我们假设洁净类产品占半导体芯片厂资本支 出的比例为 4%； 6） 洁净应用产品具有耗材属性，据产业经验，半导体管道、腔体一般不用更换，阀 门、气体纯化过滤零部件（包括 PVD/CVD 喷淋等）的更换频率分别为 1 年/次和 1 月/次，我们假设每年新增市场空间中 1/3 的市场需要替换，且平均更换周期为 1 年，则当年的存量替换空间来源于上一年； 基于上述假设，我们预计 2021-2025 年全球泛半导体领域洁净应用材料市场规模 分别为 128/157/171/186/202 亿美元，对应 2021-2025 年市场规模 CAGR 为 12.0%。
半导体设备的升级迭代很大程度上有赖于精密零部件的技术突破。从产业链上来看， 半导体设备零部件处于偏上游的位置，按照各类零部件在设备上的不同功能，可将其大致 分为机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类等。半 导体零部件具有高精密、高洁净、超强耐腐蚀能力、耐击穿电压等特性，生产工艺涉及精 密机械制造、工程材料、表面处理特种工艺、电子电机整合及工程设计等多个领域和学科， 是半导体设备核心技术的直接保障。
半导体设备零部件主要由美、日巨头垄断。半导体零部件行业中，国外厂商占据头部 位置，国产率整体较低。据 IC World 2020 年公开的 20 类半导体核心零部件产品的 44 家 主要供应商名单，美国、日本、德国、瑞士、韩国、英国供应商分别为 20、16、2、2、2、 1 家，均为境外供应商，以美国和日本为主。2020 年全球半导体零部件前 10 领军供应商 中，包括蔡司 ZEISS、MKS 仪器、英国 Edwards、Advanced Energy、Horiba、VAT、Ichor、 Ultra Clean Tech、ASML 及 EBARA。根据 VLSI Research 数据，2020 年前十大供应商 的全球市场份额总和约 50%。
泛半导体洁净应用材料属于气体/液体/真空系统类半导体零部件，国内外产品存在一 定差距。气体/液体/真空系统类半导体零部件占半导体设备市场的比例约为 9%，该类产品 品类较为繁多，功能各异。国内少数企业通过自研或收购部分产品已进入国际半导体设备 厂商，部分产品已实现技术突破，但产品稳定性和一致性与国外有差距，大部分品类的高 端产品未国产化。国外厂商主要包括超科林等，国内代表性厂商包括新莱应材、富创精密、 沈阳科仪、北京中科仪等。
泛半导体洁净应用材料在资本、技术、产品及客户黏性方面具有极高行业壁垒。泛半 导体洁净应用材料的行业壁垒主要体现在：1）高资金投入与高技术要求。高洁净应用材 料的生产对原材料、制造设备及加工工艺均有特殊要求，目前我国原材料及设备大量依赖 进口，需要大量的资金投入。此外，加工工艺涉及模具开发、液压成型、精密焊接、真空 检测等，需要较长时间的学习和积累，技术门槛较高。2）高产品质量门槛与高客户黏性。 半导体制造商通常设备投资巨大、经营风险较高，若制程污染造成产品缺陷会带来巨额损 失。因此，制造商对高洁净应用材料的选择格外严格和谨慎，往往会选择具有良好的生产 环境和产品应用记录并取得国际权威机构认证的高洁净应用材料供应商，同时为保证产品 质量的稳定性，一般不轻易更换原有的高洁净应用材料供应商。
泛半导体洁净应用材料国产化替代空间巨大，我们测算新莱应材 2021 年占据国内约 2%的市场份额。在欧美、日韩等地区，半导体技术进展快速，高洁净应用材料同样飞速 发展，因此泛半导体洁净应用材料的厂商以欧美、日韩为主，包括美国威莱克、阿美泰克、 世伟洛克、派克等，日本住友、久世、富士金、北泽等，欧洲阿法拉伐、艾格盟等，中国 厂商市场占比极少，目前合计占比不足 5%。我国泛半导体洁净应用材料国产化市场空间 巨大，据新莱应材 2021 年泛半导体领域洁净材料的营业收入，我们测算其在 2021 年分别 占据了全球、国内约 1%和 2%的市场份额。
医药领域：医药制造业稳健成长，预计 2025 年全球市场规模 372 亿美元
疫情催动医药制造业高速增长。受 2020 年疫情爆发影响，与新冠疫情相关医药产品 推动我国医药制造业营收与企业数量高速增长。2021 年中国医药制造业营业收入为 29288.5 亿元，同比增长 17.83%。仅 2020 年，我国医药制造企业数量激增，增速由负转 正，至 2021 年，中国共有 8337 个医药制造业企业，较疫情前增加了 945 个，增长 12.78%。 同时医药行业发展水平和国民经济的发展速度息息相关，我国国民经济的持续增长、人民 生活水平的持续提升，推动了医药行业景气度不断上升。
医药工业中占据重要地位的医疗器械行业增长强劲。医疗器械行业目前增长势头强劲， 据灼识咨询预测，2022 年全球医疗器械行业市场规模达 5190 亿美元，同比增速 7.99%； 而中国医疗器械市场增长更为迅速，据艾媒咨询预测，2022 年中国医疗器械市场规模预 计可达 12529 亿元，突破万亿大关，同比增速达 30.10%，其增长势头有望延续，2025 年我国医疗器械行业市场规模有望达 18414 亿元。
中国疫苗市场增速远超全球水平。疫苗是目前人类预防疾病最经济、最有效的武器， 随着全球经济的发展和民众对防疫重视程度的日益提高，各国政府及国际机构对新疫苗的 研发也给予大力支持和推动，全球疫苗行业发展速度较快。灼识咨询预计 2022 年，不含 新冠疫苗的中国疫苗市场规模将达 898 亿元，同比增速 18.00%，对应 2016-2022 年 CAGR 为 24.6%；不含新冠疫苗的全球疫苗市场规模达 692 亿美元，同比增速 8.13%，对应 2016-2022 年 CAGR 为 8.3%。若将新冠疫苗考虑在内，疫苗市场将进一步扩大。据艾美 疫苗招股说明书，2021 年中国、全球新冠疫苗市场规模分别约 2275 亿元、900 亿美元， 并且中国疫苗市场（含新冠疫苗）规模有望在 2030 年达 4314 亿元。
高洁净应用材料作为医疗器械制备原材料之一及厂务端必需品，将持续受益于医药及 疫苗行业的景气度，未来前景乐观。 在以下假设下： 1） 艾媒咨询预测 2022、2023 年中国医疗器械市场规模分别达 12529、14095 亿元， 2022-2025 年中国医疗器械市场规模 CAGR 将达 13.8%，2025 年中国医疗器械 市场规模将达 18414 亿元； 2） 根据医疗器械龙头制造商迈瑞医疗近 3 年年报披露，其毛利率水平约 65%，直接 材料成本占医疗器械总成本的平均比例约为 82%，我们假设中国医疗器械设备生 产商平均毛利率与原材料成本占比与迈瑞医疗一致； 3） 各行业对洁净应用材料的洁净程度要求不一致，半导体、集成电路生产涉及纳米 级制程，而生物医药生产控制对象主要是尘粒、微生物（微米级粒径的细菌和真 菌），因此我们假设医药领域洁净应用材料价值量占医疗器械设备生产原材料的 比例略低于半导体行业，为 5%； 4） 据灼识咨询数据，2020 年中国医疗器械市场全球份额为 23%，而中国医疗器械 市场规模增速明显快于全球医疗器械市场规模增速，因此我们假设 2021-2025 年 中国医疗器械全球份额每年增加 1%； 5） 2020、2021 年央行公布人民币兑美元平均汇率分别约为 1 元人民币=0.14 和 0.16 美元，预计未来 5 年人民币在长周期下将延续升值趋势，我们假设 2022-2025 年 人民币兑美元汇率为 0.15； 6） 根据近 3 年中国医药工业经济运行报告（中国医药企业管理协会），中国医疗器 械营业收入与医药制造营业收入比值约 0.2，我们假设 2020-2025 年该比例保持 稳定； 7） 根据头部医药制造商恒瑞医疗近 3 年年报披露，医药制造业务平均毛利率约 83%， 我们假设中国医药制造商平均毛利率水平与恒瑞医疗一致； 8） 在 3）同理下，我们假设医药领域洁净应用材料价值量占医药制造总成本的比例 略低于半导体行业，为 2%； 9） 据欧洲制药工业协会联合会(EFPIA)的统计情况，2020 年中国市场医药产品销售 占全球比重达到 20%，而以疫苗为代表的中国医药制造业营收增速同样显著高于 全球医药制造业营收增速，因此我们假设 2021-2025 年中国医药制造市场全球份 额每年增加 1%； 基于上述假设，我们预计 2021-2025 年全球医药领域洁净应用材料市场空间分别 为 238/286/309/337/372 亿美元，对应 2021-2025 年市场规模 CAGR 为 9.4%。
医药领域洁净应用材料标准逐步提高，国产实现部分突破。在医药领域洁净应用材料 领域，我国之前以进口产品为主，但近年来部分国内厂商通过不断技术进步、加大研发投 入和市场开发，部分产品实现了进口替代。但新版 GMP 认证在增加市场需求的同时，也 加大了对新进厂商投资规模和技术工艺的要求，因此厂商进入和退出的门槛正在逐步提高。
食品饮料领域：无菌包材增量显著，预计 2025 年全球市场 656 亿美元
食品饮料类高洁净应用材料是食品饮料设备重要组成部分。随着国内外食品饮料市场 规模的不断发展，相关设备投资也得到了快速增长，新增设备投资和备件市场需求均会拉 动对洁净应用材料的需求。
在以下假设下： 1） Freedonia Group 统计数据显示，2018 年全球包装机械市场规模为 485 亿美元， 同时预测 2023 年全球包装机械市场规模将达 604 亿美元。Freedonia Group 预 计 2026 年全球包装机械市场规模将同比增长 5.8%达 711 亿美元，计算可得 2025 年全球包装机械市场规模为 672 亿美元，结合 2023-2025 年年均复合增速预测，我们预计 2024 年全球包装机械市场规模为 638 亿美元； 2） Freedonia Group 统计数据预测 2023 年全球包装机械市场 56%的需求来自于食 品饮料行业，因此我们假设 2020 年食品饮料行业包装需求比例之和为 53%，并 逐年增长 1%； 3） 各行业对洁净应用材料的洁净程度要求不一致，食品饮料生产包装涉及的主要是 微米级粒径的细菌和真菌，与医药生产的洁净要求类似，因此我们假设食品饮料 领域洁净应用材料价值量占食品饮料包装机械总成本的比例和医药领域类似，为 5%，而食品饮料领域洁净应用材料价值量占食品饮料包装机械销售额的比例会进 一步被降低，因此我们假设食品饮料领域洁净应用材料价值量占食品饮料包装机 械销售额的比例为 3%； 4） 洁净应用产品具有耗材属性，据我们进行的产业调研，我们假设每年新增市场空 间中 1/4 的市场需要替换（即备件需求），且平均更换周期为 1 年，则当年的存 量替换空间来源于上一年； 基于上述假设，我们预计 2021-2025 年全球食品饮料包装设备洁净应用材料市场 规模分别为 11.1/11.8/12.5/13.4/14.4 亿美元，对应 2021-2025 年市场规模 CAGR 为 6.8%。
食品饮料领域洁净应用材料国内市场竞争较为激烈。食品饮料领域洁净应用材料对产 品的洁净度和加工精度要求相对较低、加工工艺相对简单，市场容量相对较大，厂商进入 和退出的成本较低，目前国内竞争较为激烈。 综上，泛半导体、医药、食品饮料等细分领域洁净应用材料市场存在不同的竞争态势。 高洁净应用材料行业具有较强的延展性，应用领域广泛，不同的细分市场存在不同的竞争 态势。1）泛半导体：设备投资巨大、经营风险较高、技术变革速度较快、市场进入门槛 高，下游厂商不轻易更换高洁净应用材料供应商，欧美日韩垄断程度高；2）医药：我国 进口比例高，部分国内厂商的部分产品实现了进口替代，竞争程度低于食品饮料领域；3） 食品饮料：准入门槛较低，国内市场竞争较为激烈。主要高洁净应用材料供应商情况如下：
无菌包装产品是一种创新的食品包装系统，为食物长途运输提供可能。食品包装行业 起步于 20 世纪 40 年代后期，无菌包装市场从 20 世纪 60 年代开始迅速扩大，到 20 世纪 90 年代，发达国家无菌包装在食品包装中所占比例已超过 65%。无菌包装是一种高技术 的食品保存方法，是指被包装的食品在包装前经过短时间的灭菌，随后在包装物、被包装 物、包装辅助器材均无菌的条件下，在无菌环境中进行充填和封合。近年来，世界上无菌 包装的应用不仅限于果汁，也用来包装牛奶、矿泉水和葡萄酒等。与传统包装容器相比， 无菌包材具有存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光气和微生物侵入、避免营养成分 和风味的损失、体积规范等优点，与无菌灌装技术相结合，极大地提高了液态奶和非碳酸 软饮料的保质贮存时间。
在以下假设下： 1） MarketsandMarkets 统计数据显示，2017 年全球无菌包装市场规模为 396.2 亿美 元，且该机构预测 2018-2022 年期间该市场将以 10.89%的复合增速增长，于 2022 年达 664.5 亿元。然而 2020、2021 年全球无菌包装市场受疫情影响，其市场规 模未达 MarketsandMarkets 的预期。据 Stratistics Market Research Consulting 和 IMARC Group 统计，2020、2021 年全球无菌包装市场规模分别为 539.9 和 492 亿 美 元 ， 我 们 假 设 2018 、 2019 全 球 无菌包装市场 规 模 符 合 MarketsandMarkets 预期，分别为 435.6、481.6 亿美元； 2） IMARC Group 在《Aseptic Packaging Market: Global Industry Trends, Share, Size, Growth, Opportunity and Forecast 2022-2027》中预测，全球无菌包装市场 在 2022 年到 2027 年间将以 10.07%的复合增速成长，则我们预测 2025 年全球 无菌包装市场有望达 656.1 亿美元； 3） 盛世华研在《2019-2025 年中国无菌包装行业技术发展趋势研究报告》测算得， 2015 年中国无菌包材销量占全球的比例为 7.3%，我们假设该比例逐年递增 1%， 于 2025 年达约 17%，则预测 2025 年中国无菌包装市场规模有望达 112 亿美元； 综 上 ， 我 们 预 计 2021-2025 年 全 球 无 菌 包 装 材 料 市 场 规 模 分 别 为 539.9/492.0/541.5/596.1/656.1亿美元，对应2021-2025年市场规模CAGR为5.0%； 同期中国无菌包装材料市场规模分别为 70/69/81/95/112 亿美元，对应 2021-2025 市 场规模 CAGR 为 12.3%。
液态乳为无菌包材下游最大市场。在无菌包装的众多下游应用中（包括液态乳以及果 汁、茶饮、功能饮料等非碳酸饮料），液态乳品是无菌包装食品领域最重要的下游市场。 灼识咨询《2022 中国乳制品行业蓝皮书》数据显示，2021 年中国乳制品市场零售规模为 4714.2 亿，是全球第二大乳制品市场，仅次于美国。随着居民消费升级以及健康意识的提 升，我国人均乳品消费水平正逐年提升，但还是远低于美国（103kg）、欧盟（91kg）、 日本（69kg）等发达国家及地区的水平。欧睿咨询预测，2025 年我国乳制品市场规模将 达到 8100 亿元，接近翻番的市场空间有望使无菌包材市场持续受益。 无菌包材在液态乳行业的应用符合中国地域广阔的国情。从产量分布上来看，2020 年中国牛奶主要产自于北方的内蒙古自治区、黑龙江省以及河北省，其产量占全国产量的 比例分别为 17.8%、14.5%以及 14.1%，总占比 46.4%，将牛奶从北方主产地运往广阔的 南方消费市场具有运输距离长、需要冷链运输等弊端，无菌包装以其保质期长、无需冷链 运输、无菌、隔热、遮光等特点能够完美解决这一痛点，为长途运输提供可能，符合中国 牛奶生产国情。
在以下假设下： 1） 国家统计局数据显示，中国牛奶产量从 2016 年的 3064 万吨增长至 2021 年 3683 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 3.75%，2020 年起产量增速明显加快，2020、2021 年同比增速均大于 7%。同时，牛奶产品历年均价也在稳步增长，价量齐升使得 中国牛奶市场规模大幅提升，2021 年中国牛奶市场销售额同比增长 9.96%，在受 到疫情冲击、经济放缓的大背景下，牛奶作为大众日常消费品，不受到经济周期 影响，市场规模呈不断增长态势，因此我们假设 2022 年中国牛奶市场销售额同 比增长约 10%，并逐年递增 1%；2） 根据奶业龙头伊利股份 2021 年年报，其毛利率水平约为 30%，且其牛奶产品中 包装成本占比约为 12%，我们假设未来牛奶毛利率和牛奶产品中包装成本占比保 持稳定； 3） 现阶段国内牛奶包装中大部分采用无菌包装，我们假设 2021 年国内牛奶包装中 采用无菌包装的比例约为 50%，并且其值每年以 5%左右的速度增长； 综 上 ， 我 们 预 计 2021-2025 年 我 国 牛 奶 无 菌 包 装 市 场 规 模 分 别 为 189/228/277/336/408 亿元，对应 2021-2025 年市场规模 CAGR 为 21.3%。
无菌包装行业具有外资主导和市场集中度较高特点。无菌包材需在灌装、储存和运输 过程中保持高品质和高稳定性的要求，这对生产工艺、生产设备、原材料配比等均有严格 要求，因此准入门槛相对较高。国际巨头利乐凭借先发优势，在全球无菌包材及罐装设备 市场均处于主导地位，上世纪 90 年代一度占据中国无菌包装市场 90%以上份额。2016 年 12 月，工信部联合商务部发布了《关于加快我国包装产业转型发展的指导意见》，2020 年以后“限塑令”的推行以及《食品安全法》的修订，进一步促进了我国无菌包装行业发 展。尽管目前国内无菌包装企业（如新巨丰、新莱应材等）市占率已逐步上升，但国内可 以规模化生产无菌包装的企业数量较少，目前全球无菌包装行业仍被利乐、SIG 等公司垄 断，据益普索的研究报告，2020 年利乐在中国无菌包装市场仍占据约 53%的份额。
亮点一：具备全球竞争力的应用材料制造商，三大领域协同发展
公司是目前国内唯一覆盖泛半导体、生物医药、食品安全三大领域的应用材料制 造商，核心技术及国际资质认证广泛。公司近 30 年在行业内的“专、精、特、新” 深度耕耘，1）洁净应用材料领域（横跨泛半导体、生物医药、食品安全三大领域）： 拥有开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核 心技术，产品的加工精度、表面粗糙度、极限真空度等技术指标达到国内外先进水平， 是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一，整体技术水平达到国内领先、 国际先进，部分技术及产品打破了国外垄断，填补了国内空白；2）食品包装领域：拥 有错位装版技术、印刷缺陷在线质量检测技术、印刷图案自动比对分析技术、纸铝复 合层 PE 隐蔽性漏涂高速在线检测、淋膜机 PE 厚度高速全自动在线控制等核心技术。
在泛半导体领域，公司是国内少数能够提供气体及真空超高洁净材料、打入国内 外头部客户体系的供应商之一。公司的高纯及超高纯应用材料可以满足洁净气体、特 殊气体和计量精度等特殊工艺的要求，同时也可以满足泛半导体工艺过程中对真空度 和洁净度的要求，产品覆盖半导体产业除设计之外的全制程。经过多年持续努力，公 司的气体管路焊接、普通管路焊接和电解抛光生产工艺已通过 AMAT 等世界知名半导 体设备厂商的合格供应商认证，以超高洁净工业系统（UHP）为代表的部分产品技术 指标已经达到海外公司水平。
在生物医药领域，公司是亚洲首家通过 ASME BPE 管道管件双认证的企业。公 司自 2003 年开始步入生物医药行业，经过近 20 年的研发投入和设备投入，从洁净的 管路系统到洁净的控制系统、无菌反应釜等，都已经成功做到进口替代，填补了国内 空白。公司专注于无菌解决方案，现有 ASME BPE 管路系统、无菌阀门、无菌泵、 管式换热器、过滤器、生物发酵罐及系统等大类产品，产品面齐全。同时，高性能无 菌隔膜阀不断研发技术升级，经过公司泵阀实验室严格的寿命测试，性能优良，品质 稳定，应用前景广阔。公司力争依据新一轮 GMP 认证标准，将设备与工艺做到有机 结合，在医药设备行业树立高洁净应用材料标准。
在食品领域，“设备零部件+灌装设备+无菌包材”三位一体，实现全产业链布局。 公司依靠高洁净应用材料起家，其应用于食品安全领域的产品包括泵、管道管件、法 兰、阀门、管式换热器、混料系统、配液罐等卫生级不锈钢产品，是国内首家与中国 乳制品工业协会共同推动国内乳品行业“管路系统自动焊接标准”与国际接轨。公司 2018 年通过收购山东碧海，业务版图延伸至食品包材及灌装设备：碧海包装具备独立 设计开发新型包装材料产品的能力，目前可生产砖包、枕包、钻石包、三角包、碧海 瓶、屋顶包等几十种规格，是国内同行业产品规格最多的厂家之一；碧海机械的“三 角包型无菌纸盒灌装成型机”、“屋顶盒灌装机”、“液态食品柔性——智能化无菌 纸盒包装机”等新产品填补了国内空白，实现国产替代。
提供液态食品系统化解决方案，市场竞争力强。山东碧海能为下游液态食品企业提供 系统化服务，包括包装技术咨询、施工安装、设备集成、包装材料，到最终投产以及售后 服务，该一体化配套方案能更好地增加客户粘性，进而有效提高市场竞争力。目前山东碧 海已经切入了三元、完达山、雀巢、康师傅、麦趣尔等国内外一流企业的供应体系，未来 将重点拓展蒙牛、伊利等国内一线品牌客户，并加大高速机、屋顶包、碧海瓶等新产品的 推广力度，有望凭借其技术优势以及“无菌包装材料+灌装机设备+设计工程”的系统化解 决方案，与新巨丰等业务单一的无菌包装企业竞争，从而逐步打开国产替代市场，进一步 扩大市场份额。
亮点二：重视研发投入，技术实力具备行业领先性
公司研发实力强劲，成果斐然。经过二十余年的研发创新，公司取得了许多研发 成果。截至 2022H1，公司及各控股子公司合计拥有已授权的有效专利 260 项。从专 利持有分布来看，母公司昆山新莱洁净应用材料股份有限公司持有专利 102 项，子公 司山东碧海、莱恒洁净分别持有专利 30、26 项，孙公司碧海机械持有专利 27 项，其 他子公司合计持有专利 75 项。从专利类型分布来看，实用新型占比最高，达到 86.57%， 外观设计和发明专利占比分别为 3.24%、10.19%。
公司研发投入持续增长，研发人员架构完善，创新激励机制健全。1）在研发投 入上，公司近五年研发投入持续增长，2017-2022H1 平均研发投入占比达到 4.16%； 2）在研发人员架构上，公司产品研发团队平均拥有接近 20 年的行业从业经验，具有 一大批经验丰富的跨学科、复合型的专业人才。近五年公司研发人员占比始终保持在 7%以上，平均占比达到 9.37%；3）在研发组织与管理上，公司早在 2005 年就成立 了以总经理李水波先生为领导的创新及知识产权工作委员会，不断完善健全研发管理 体系，设立技术研发中心，建立了由内部创新、外部创新和多样化激励机制构成的持续创新体系，助力公司的技术创新持续发展。
多行业核心技术处于国内领先、国际先进水平。1）在洁净应用材料领域，公司 拥有模具开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系 列核心技术，能够满足客户的个性化需求，其产品获得 SEMI、ASME BPE 等多项国 际认证，加工精度、表面粗糙度、极限真空度等技术指标达到国内外先进水平；2）在 食品饮料包装领域，全资子公司山东碧海已掌握感应式密封条贴条技术、伺服电机排 包技术等多项包装机械领域核心技术，无菌罐装速度快、质量高，设备运行稳定，其 研发的“三角包型无菌纸盒灌装成型机”、“屋顶盒灌装机”、“液态食品柔性——智能化无菌纸盒包装机”等新产品填补了国内空白，成功实现了国产替代。
亮点三：定制化生产经验累积，保持客户高黏性
“量体裁衣”定制经验足，整体服务能力高。公司产品丰富，可分为标准品（非定制 品，即通用型产品）与定制品两大类。公司生产的定制化产品可分为非标设备和其他定制 品，非标设备使用部分专门原材料和生产设备，其他定制化产品与非定制化产品一般都需 要经过开发设计、机械加工、焊接、抛光、清洗与包装等工艺流程。由于定制化产品是根 据客户的特定需求进行产品设计、组合、加工而成，其工艺比标准品更复杂，而公司凭借 其在泛半导体、生物医药、食品饮料领域的深度耕耘，实现了与客户的同步开发、共同制 定产品方案，以实现最高质量产品的供应，从而有效地提高了公司的整体服务能力，并保 持了高客户黏性。 多年在国、内外开拓市场，客户群体稳定。公司泛半导体、生物医药、食品饮料三大 领域的产品受到客户的广泛认可，形成了稳定的国内外知名客户群落，如泛半导体领域的 布鲁克斯（Brooks）、福建钧石能源、中国科学院上海原子核研究所、美商应材、LAM、 北方华创、长江存储等；如医药行业的世伟洛克（Swagelok）、诺华赛（Novasep）、东 富龙、楚天科技等；如食品饮料领域的利乐包装（Tetra Pak）、统一食品、三元、完达山、 康师傅、雀巢、麦趣尔等。
泛半导体领域下游客户众多，设备端与厂务端双管齐下。公司在泛半导体设备端客户 主要为 Applied Materials、北方华创、AMEC、Lam Research 和中国电子科技集团公司 第四十八研究所等国内外知名客户群体。公司泛半导体厂务端客户主要分为终端客户与工 程厂商两类，公司终端客户涵盖 SK hynix、tsmc、三星、英特尔、长江存储、华星光电、 惠科股份等，工程厂商客户包括亚翔集成、至纯科技、中国电子系统工程第四建设有限公 司、正帆科技等。
泛半导体及医药板块下游需求确定性高，公司前瞻性布局产线。针对泛半导体板块国 产替代逻辑下对高洁净应用材料自主可控的需求，以及新冠疫情影响下对生物医药领域洁 净应用材料激增的需求，公司提前进行产能布局。泛半导体领域，公司投资 3.6 亿元建设 应用于半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目（可转债项目），公司预计该项目 2022 年 12 月 31 日达到预定可使用状态，达产后将增加产能 158.4 万件；生物医药领域，公司 投资 8 亿元建设超高洁净及超高纯管路系统项目 （淮安生产基地），我们预计达产后将 增加产能 3900 万件。
预计 2022-2025 年公司泛半导体及生物医药领域产能 CAGR 为别为 4.1%和 48.6%。 由于公司存在部分订单积压情况，结合公司 2019-2020 年实际产量，我们预测公司 2021 年生物医药及泛半导体领域产能分别为 1150/1250 万件。泛半导体领域，我们预计公司技 改项目将在投产的前三年分别达设计产能的 30%/75%/100%，2025 年有望实现满产，即 新增产能 158.4 万件，对应 2022-2025 年产能 CAGR 为 4.1%；生物医药领域，2022 年 7 月淮安租赁厂房已开工试生产，我们预计 2023 年达产后将新增产能 780 万件，若自建厂 房能在 2024 年建完并顺利爬坡，且取代租赁厂房，则较于 2021 年，2025 年有望新增产 能 3900 万件，对应 2022-2025 年产能 CAGR 为 48.6%，将有效缓解公司泛半导体及生 物医药领域产能瓶颈的问题，并助力公司后续市场份额的提升。
公司业务按行业主要分为泛半导体、生物医药、食品饮料三大领域，其中食品饮料领 域产品包括食品饮料领域洁净应用材料、无菌包材、液态食品包装机械。洁净应用材料业 务是公司战略性基石，已实现对海外的对标，在泛半导体核心驱动下，以及生物医药和食 品饮料稳健推动下，受益于行业需求的景气和公司横跨三大领域的龙头地位，预计该业务 营收和利润将高速增长。自 2018 年收购山东碧海后，公司业务版图拓展至食品饮料包装 及灌装设备领域，食品饮料领域营收占比显著提高，公司在无菌包材市场份额的持续提升 为业绩带来显著增量。此外，公司扩产项目的推进有望进一步增厚公司业绩，我们预计公 司有望迎来高质量增长期。
1. 泛半导体领域：公司“应用于半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目”正在建 设中，预计 2023-2024 年产能的落地将推升泛半导体领域洁净应用材料销量的上行，而泛 半导体领域洁净应用材料产品均价相对稳定，我们预计 2022-2024 年公司泛半导体领域的 营收为 7.61/8.73/10.10 亿元，对应 CAGR 为 15.2%；技改项目的推进有望使产品单位成 本下行而毛利率逐年提升，假设 2022-24 年毛利率分别为 36.88%/39.95%/41.69%。
2. 生物医药领域：公司“超高洁净及超高纯管路系统项目 （淮安生产基地，租赁厂 区）”已于 2022 年 7 月试生产并进行产能释放，“超高洁净及超高纯管路系统项目 （淮 安生产基地，自建厂区）” 正在建设中，预计租赁厂区产能将在 2022-2024 年平稳释放， 自建厂区产能将在 2024-2025 年集中释放，预计生物医药领域洁净应用材料产品均价将在 2022 年受局部疫情反复的影响而抬升，之后将逐年呈现回归趋势，而淮安项目有望使产 品单位成本大幅下降，产品毛利率有望于 2022 年起显著提高，因此我们预计 2022-2024 年公司生物医药领域的营收为 6.98/8.49/11.91 亿元，对应 CAGR 为 30.6%；假设 2022-24 年毛利率分别为 43.22%/44.39%/45.54%。
3. 食品饮料领域：疫情后时代消费的复苏有望带动 2023-2024 年食品需求的大幅增 长，从而拉动公司无菌包材销量的增长，而国内规模化生产无菌包材的厂商较少，预计公 司无菌包材单价将保持相对稳定，我们预计 2022-2024 年公司无菌包材的营收为 9.97/11.96/14.35 亿元，对应 CAGR 为 20.0%；食品饮料领域新增设备投资和备件市场需 求均会拉动对洁净应用材料的需求，我们预计 2022-2024 年公司食品饮料领域清洁材料的 营收为 2.08/2.47/2.92 亿元，对应 CAGR 为 18.5%；综上我们预计 2022-2024 年公司食 品饮料领域总营收分别为 12.05/14.43/17.27 亿元，对应 CAGR 为 19.7%。在规模优势显 现和成本控制优化下，预计食品领域产品毛利率将会逐年小幅上行，假设 2022-2024 年毛 利率分别为 19.56%/22.81%/23.57%。
期间费用率：公司营运管理能力强，我们假设公司 2022-2024 年期间费用率将小幅下 行,分别为 14.13%/13.16%/11.99%。 所得税税率：公司为高新技术企业，适用的所得税税率为 15%，但由于所得税递延， 2022-2024 年所得税税率取 14%。
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精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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