本文为元气资本第106篇原创文章
实习分析师）Kyle
核心内容
1、怡合达在工业新需求下的核心竞争力是什么？
2、数字化为传统MRO行业带来深刻改变，也提高了对资本吸引力。
3、怡合达的未来增长空间：对标FA零件巨头米思米。
据工信部数据，2020年中国制造业总产值已经高达4.83万亿美元，占比接近全球的30%，稳居世界第一制造业大国，而产业物联网概念的出现推动了我国制造型企业在模式和技术上的转型与变革，生产环节的优化和行业效率的提升体现在各个方面，MRO采购最初的形态是五金模具配件，现作为制造型企业生产的重要环节，也发生了一些变化。
MRO是维护（maintenance）维修（repair）和运营（operation）的缩写，通常指用来维护、维修和组装的工业品。MRO在国外最早的形态是工业品超市，是集工业品的展示、零售、批发、维修、信息交流于一体的综合流通平台，包括信息化、物流配送、维修超市、供货商同盟和企业会员等网络。
根据艾媒咨询数据，2020年中国MRO采购市场达到2.57万亿元，同比增长15.7%，2019年同比增长26.5%，虽然增速放缓，但市场仍然呈增长趋势，公开资料显示，一般工厂的MRO需求是其产值的4%-7%。
在我国市场活跃的主要MRO玩家有固安捷（美国）、米思米（日本）、震坤行、工品汇、阿里1688超级店等。固安捷为全品类分销商，产品种类较多；工品汇主打工业品特卖；震坤行是一站式MRO工业用品超市；阿里巴巴工业品商城则属于MRO电商平台。
FA（Factory Automation，工厂自动化）零部件一站式供应，属于MRO行业中的一部分，该领域巨头日本公司米思米开创了垂直化专业供应的模式，标准化产品信息并构建产品目录、以提高客户在选型和设计定制等环节效率，减少中间环节。而成立于2010年12月、今年5月18日创业板IPO过会的东莞怡合达自动化股份有限公司（下称“怡合达”）对标米思米，是这一经营模式下的国内公司。
根据怡合达最新的招股说明书， 2018-2020年营收为6.25亿元、7.61亿元、12.10亿元，CAGR达39.14%，同期净利润0.98亿元、1.44亿元、2.71亿元，增速66.29%。
截至2020年末，怡合达拥有58个产品中心，产品涵盖176个大类1404个小类，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件，机械加工件、机械小零件等众多品类，共计90余万个SKU，并汇编成目录手册，年订单处理量约55万单，年出货量超过230万项次，90%标准件可实现3天内发货。
怡合达电子产品目录（来源：怡合达官网）
本次IPO募投项目中的东莞怡合达智能制造供应链华南中心项目和苏州怡合达自动化科技有限公司自动化零部件制造项目是对于公司仓储分拣和物流能力的提升，项目投产后，怡合达将新增35万多个仓位，可存储55万多个SKU，年出货总量也将上升至480万项次，服务能力提升较大。
2018-2020年，怡合达拥有产能132.48万项次、179.40万项次、241.98万项次，维持着平均每年约35%的产能扩充速度，在此期间产能利用率分别为86.08%、91.22%、95.73%，产能迅速扩充的同时产能利用率也在提升。
客户方面，怡合达2018年服务的客户总量为18731个，2020年为28538个，三年内增加了52.35%，并且与前五大客户的合作较为稳定，与亚迪集团、大族集团、海目星集团的合作最早均可追溯到2013年，合作历史较长，但是因为MRO零件需求分散化的原因，并未产生依赖性关系，三年间FA零件前五大客户的销售额占比分别为8.56%、7.68%、8.36%。
生产分散性对MRO零件生产企业控制生产成本的能力要求较高，怡合达采用了自制、OEM代工、集采相结合的模式应对产品需求。采购可以分为基础原材料、FA物料和专机物料，其中，FA物料为主要采购内容，2018-2020年，分别占总采购金额的70.09%、71.37%、74.33%。
FA物料中OEM和集采的物料大多可以进行直接销售，减少了加工中间环节成本，提升了整体毛利率，据怡合达招股书披露数据，2020年FA零件中机械小零件的毛利率高达67.73%，传动零部件以及工业框体结构部件的毛利率也超过了50%。2018-2020年，怡合达FA物料中可直接销售的物料占比分别为61.59%、64.48%、70.51%，这一比例逐年升高，说明怡合达推动客户标准化需求有相当的成果。
怡合达SKU数量（来源：怡合达招股书）
在研发投入上，怡合达三年间的研发费用分别为2397.80万元、3331.80万元、4960.32万元，投入金额逐年增长，占比分别为3.84%、4.38%、4.10%。截至2020年末，怡合达共有研发人员211人，占总人数的12%，随着研发投入的扩大，公司SKU也增长迅速，2018年仅为49.63万个，2020年已经达到90.05万个，平均增速34.7%。
MRO工业品属于对生产设备进行维修、保养的非生产性物资，中小企业一般对于非生产性物资的重视程度相对较低，一般不会设置专门的MRO采购负责人，MRO采购的发起者可能是管理者也可能是一线的维修、测试人员，因此MRO的需求通常是临时的、分散的、不规律的。
不同的企业和设备对于MRO产品的需求差别较大，且种类繁多，MRO产品也因此具有较强的定制化属性，导致企业在整理自身需求以及采购流程、仓储管理等环节企业通常需要花费大量精力，采购成本高。
不同规格的产品价格可比性也不高，相对价格而言不敏感，客户对产品的时效性和后续支持响应更为看重，因此其供应商名单通常较为稳定。
从供给端来看，一个MRO产品从出厂到使用需要经过工厂、品牌商仓库、代理商仓库、下游不确定数量的流通环节等才能到达企业，过长的流通过程导致产品价格不透明，耗费的时间也长。
客户需求的分散化要求生产企业必须具备足够完备的生产线和供应链，但目前国内MRO厂商规模普遍较小，一个典型的常见业态就是五金店，与庞大复杂的需求相比，其品种较少，产品质量不够稳定，不能很好地满足客户需求。
以上的特点导致了我国整个MRO采购行业整体的ToB连接效率并不高，虽然行业规模庞大，但是格局分散，尚未出现一个市占率超过1%的企业，行业集中度低，企业对于采购流程的规范化、透明化、信息化需求迫切，B端连接效率的提升将对整个行业的发展产生积极作用。
电商的兴起为企业连接效率问题的解决带来了转机，线上平台将众多生产厂商进行整合，形成了更加强大的产品供应能力，即使小厂家生产线数量不足也能成为平台的部分产能。
另一方面，传统的线下MRO服务点都有自身的服务半径，局限于地域，未被覆盖到的企业采购成本较高，线上平台为这类企业提供了采购途径，也为小微企业提供了直接与大型MRO零件生产商对接的渠道，将自身的服务范围延伸至长尾市场。
分散的生产能力和需求都被整合到了一站式平台上，生产商与企业直接对接，减少了中间环节，价格更加透明，在大数据的背景下，平台还能根据数据预测需求，通知生产商进行部分产品的提前备货，再配合平台的物流体系和线上技术支持提供更加全面的服务，缩短履约时间，提高效率。
一站式平台的发展模式被MRO行业内头部企业所认可，固安捷、米思米、震坤行、西域网、工品汇等多家知名企业都相继建立了自家的线上工业品商城。
全行业电商化使得MRO企业的竞争从线下逐渐转向线上，同时对企业的供应链管理能力提出了更高的要求，怡合达也积极采取了应对措施，比如数字化产品目录和线上商城。
产品数字化方面，怡合达与德国卡第那思（CADENAS）公司及其国内授权商合作，开发电子产品目录和不同格式的3D-CAD模型，并建立数字化产品数据库。
怡合达在线商城（来源：怡合达官网）
怡合达自动化设计手册（来源：怡合达官网）
怡合达从2014年开始启动电子商务项目。如今，怡合达线上商城已经覆盖了从选型、报价到物流跟踪和售后等采购流程，一站式解决客户的FA零件需求，官网提供非常详细的在线选型以及各种操作指南，自动化设计手册可以根据需求免费领用，客户也能申请样品提前适配。在完成选型后系统自动生成物料清单报价和预计交期，也提供实时物流等信息，保证了采购流程的透明度。
历年销售数据显示，怡合达线上商城取得了较为迅速的发展，2017年，用户线上下单总额为768.95万元，单笔订单最高不超过30万元，而到了2019年，线上销售收入达到了9165.17万元，年复合增长率高达245.2%，单笔订单最高也达到了310.79万元。2020年，线上销售总额为19,226.82万元，最高单笔订单为685.32万元。
怡合达的销售模式均为直接销售，采用线下与线上结合的模式，线下设12个销售工程师团队和19个销售办事处，线上商城弥补了线下服务半径有限的缺点，能够服务更多地区的客户。二者在获客方式也存在一些差异，线下主要通过商务谈判、现场拜访、行业展会等，线上则多为线下客户转换、工程师论坛、新媒体等。
线下仍然是怡合达大客户采用的主要方式，而线上商场填补了中小客户零碎采购需求的空白。2020年，怡合达线上客户为13936个，线下客户为14602个，客户基数相差并不大，但线下收入9.55亿元，线上却只有1.92亿元，线下30万元以下的订单占比约为31.13%，线上的占比则达到了54.73%，目前线上MRO产品采购呈现出单笔金额小、零碎采购的特点。
在早期，资本对于MRO行业并不感兴趣，2010-2014年间，仅有西域网和工品汇分别完成了一轮融资，投资方包括启创资本、达晨财智和顺融资本寥寥数家，工品汇的融资金额也只有数百万元人民币。
但是随着线上平台对于行业整合以及效率的提升，MRO企业的发展路径和成长性也逐渐明晰，资本逐渐提高了对于MRO行业的关注度。2013年和2014年，工品汇和震坤行先后上线电商平台，2015年开始，行业融资事件显著增多，西域网最高融资金额达到数千万美元。
随后，各类资本都开始加注MRO企业，投融资事件频率继续升高，2017年，震坤行在一年内完成三笔融资，披露的单笔融资金额均过亿元人民币，同创伟业、钟鼎资本、经纬中国等知名资本也纷纷入场。
在此之后的几年中MRO行业投资一直热度不减，2020年5月固安捷在中国成立公司，同年9月就已完成高达数亿元人民币的A轮融资，并于今年5月收到了来自方源资本、广州开发区产业基金等机构的B轮融资。
在整个行业受到资本追捧的背景下，怡合达也开始被资本青睐，2019年3月怡合达完成了高瓴创投、美的资本和蓝湖资本的股权融资。
但据怡合达招股书信息，在股权融资结束后，2019年5月，珠海高瓴及珠海澜盈以每股65.2167元的价格从其大股东伟盈科技处收购了74.2931万股，同时钟鼎资本旗下的钟鼎五号和钟鼎青蓝以同样的价格分别收购了怡合达36.3404万股和3.22万股。根据对应股权比例计算，这一轮投资对应的公司估值约为46.24亿元。截至怡合达招股书发布，珠海高瓴和珠海澜盈共持有怡合达7.86%的股份，钟鼎资本持有怡合达8.928%的股份。
怡合达在招股书中给自身确立的竞争对手是来自日本的行业巨头米思米，米思米成立于1963年，已在东京证券交易所上市，业务包括FA、模具零件和VONA（销售其他品牌产品）业务。其中，FA事业依托于日本、中国、越南、葡萄牙、美国等生产基地和遍布全球的物流仓储点，为客户打造全球化准时短交期的FA工厂自动化零部件产品或服务。
2018-2020年米思米在中国市场实现的收入分别为33.59亿元、34.59亿元和33.04亿元，凭借强大的产品矩阵和服务能力，米思米在过去十年间维持着13.39%的营收规模增长和15.56%的净利润增长，利润增速大于营收，而怡合达在FA工厂自动化零部件方面的收入分别为5.69亿元、7.17亿元和11.47亿元，在年平均复合增长率41.98%的情形下，目前也只有米思米三分之一体量。
米思米2019和2020年营收规模分别为202.04亿元和205.37亿元，综合毛利率为42.81%和42.63%，与怡合达处在同一水平（42.36%和43.80%）。
米思米全球首创工业自动化零件的“目录销售方式”，为客户提供了极大便利，在产品种类和供应商、客户方面都处于市场领先地位，怡合达当前的销售目录发展模式也在某种程度上参考了米思米。
FA零件可分为标准件及非标准件，怡合达因为前文所述在推行零件标准化方面的努力，在标准件方面已经是业内公认的米思米的竞争对手，但是在非标准件方面距离米思米还相去甚远。
大部分的MRO采购需求都是规模化的，而这些企业的选型权通常在设计师手中，米思米所有的图纸都可以在SolidWorks等主流设计软件中以插件的形式出现，零件图纸的型号齐全，设计师不需要自行画图建模，在设计好后可以马上生成物料清单，每个零件都可以根据自身需求决定价格和时间等，生产完全透明化。
Solidworks操作界面（来源：公开资料）
怡合达的线上商城虽然也有类似的功能，但是产品种类和可定制化的细节较少，仅支持密封圈材质、支线轴承材质进行选择，零件仍以标准化为主。
从官网选型界面可以看出，米思米支持对同一零件从内接圆直径、全长、外筒材质、外筒表面处理、外径、润滑种类、精度等一系列参数上进行定制，加上VONA事业的协同，客户可以在线选择指定厂家来生产定制产品。
怡合达选型界面（来源：怡合达官网）
来源：怡合达招股书
客户资源和供应链管理能力方面，怡合达截至2020年末，累计成交客户约4万家，客户均来自国内，标准件90%可以实现三天内发货；而米思米的客户多达30.14万家，遍布全球，日本有11.62万家，在客户基数如此庞大的情况下，米思米依然可以实现日本国内99.99%的货物两天内履约。
米思米这种全球性的企业规模庞大，其采用垂直化目录销售方式是因为本身具备众多的生产线以及强大的供应链和客户管理能力，怡合达虽然在FA标准化零件这条路上迈出了自己的步伐，但是在产品管线、平台对接便利性，特别是非标件设计与供应等方面尚处于发展初期，往后的发展模式能否整体复制米思米的成功还是个未知数。
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