（报告出品方：信达证券）
青岛啤酒高端化势头正盛，升级加速释放利润弹性。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧，担忧高端化竞争加剧后费用投放对利润率的影响，但是我们认为山东省内和华北市场的产品结构升级速度+费效比降低释放的利润弹性有望超出市场预期。我们预计青啤 2021-2023 年营收CAGR 为6.4%，归母净利润CAGR 为 21%，归母净利率 10.1%/11.3%/13.0%。
首先，竞争格局清晰，高端化带领行业走出盈利低谷。啤酒行业具有重资产、产地销生意特性。全国范围内，啤酒行业格局清晰且较为稳定，近五年 CR5 在73%-74%左右，各省份形成区域性平衡，五大巨头割据一方。2014 年后，行业从增量时代步入存量时代，2018年开启高端化浪潮，8-12 元价格带快速扩容，头部酒厂积极参与到啤酒高端化进程中。在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但是在行业高端化红利下，青啤有望凭借品牌力+产品力+渠道力在业绩端大放异彩。品牌：公司是国内啤酒酿造历史长达百年的企业，品牌底蕴深厚，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一，消费者对其品牌认可度较高。产品：公司高端酒品类丰富，其中纯生+经典 1903+白啤增长亮眼，青岛经典卡位6-8元价格带。渠道：大客户制+深度分销因地制宜，高端酒运作经验丰富，经销商体系完备。2017年后公司优化费用投放，渠道费用向中高端酒集中，加大高端酒的返利力度。2021年青啤整体的千升酒收入为 3742 元，对标重啤和百威亚太的千升酒收入4500-4700元的水平，公司产品结构至少还有 20%-25%的提升空间。
展望未来的产品结构升级进程，公司将继续执行“提速沿黄、振兴沿海、解放沿江”的区域市场策略：1）沿黄战略带目标稳定市占率，优化产品结构，其中黑吉辽、内蒙和河南打造成5 个新基地市场，快速放量；2）沿江战略带因地制宜，收缩和聚焦；3）沿海战略带扭亏为盈。 中短期，山东省和华北市场产品结构升级，释放利润弹性。1）山东省：从竞争格局来看，公司在省内市占率 78%，处于绝对优势地位，而山东是全国第一啤酒大省，相较于重啤的大本营重庆市场，省内产品结构较低（青啤山东省内千升酒收入3713 元vs 重啤西北区千升酒收入 4701 元），势必会吸引竞争对手参与高端化进程。而青啤的竞争优势在于省内局部规模效益（17 家工厂 vs 润啤 3 家工厂）以及品牌认可度，做中高端酒的市场推广的难度系数较小。2）华北市场：和山东省内问题类似，华北产品结构较低，2021 年千升酒收入为3606 元，对标公司整体水平 3741 元尚低，提升空间较大。2021 年山东省和华北市场分别贡献 64%、27%的净利润，未来两大市场的产品结构升级将会释放公司利润弹性。
长期，沿黄流域基地市场范围扩大，延续高端化逻辑。公司的强势市场山东和陕西协同作用明显，两大基地市场将继续辐射山西和河北等周边市场。在品牌认可度和销售团队能力提升的帮助下，公司有望打造内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河南五个基地市场，向内陆蓝海市场扩展，由此形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。
青岛啤酒股份有限公司位于山东省青岛市，从事啤酒生产以及销售业务。公司前身是由英德商人 1903 年成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，1993 年完成股份制改革，7月15日在香港交易所、8 月 27 日在上海证券交易所上市，共募集 16 亿元，成为啤酒业内首家上市的公司，也是国内首家两地上市的公司。作为国内啤酒酿造历史长达百年的企业，公司品牌底蕴深厚，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一。公司以青岛啤酒主品牌和以崂山为主的副品牌两大阵营为主，主品牌包括青岛啤酒经典、经典1903、奥古特、白啤、皮尔森、鸿运当头等中高端产品，副品牌包括崂山、山水、银麦等低端产品。2021 年，公司在20个省份拥有 58 家全资和控股的啤酒生产企业和 2 家联营及合营啤酒生产企业，实现全国化销售。公司在沿黄河流域的华北地区优势明显，其中山东省和陕西省是两大基地市场。2021年，青啤总产销量 793 万千升，同比+1.4%，位列世界第五、中国第二，总营业收入301.7亿元，同比+8.7%，归母净利润 31.6 亿元，同比+43.6%。2019-2021 年青啤收入CAGR为 3.7%，归母净利润 CAGR 为 30.7%。
2.1 1996 年-2014 年 规模快速增长期
1996 年-2001 年：以“名牌带动”式资产重组为核心的发展战略，做大规模，做强优势，规模导向。1996 年，新管理层彭作义和李桂荣上任，对公司开始大刀阔斧改革，彭作义提出以“名牌带动”式资产重组为核心的发展战略。青啤大规模的扩张掀起了国内啤酒行业从上世纪末开始、持续数十年的跨世纪并购潮。华润创业 1993 年收购沈阳雪花啤酒，1998年后异军突起，通过收购和控股在东三省以及安徽、四川等地组建10 余家企业，2001年润啤产能达到 300 万千升。1996-2001 年，青啤通过整体破产收购、承担债务并购、投资控股三种模式将 40 余家酒厂收入麾下，厂房遍布 17 个省市，初步完成全国布局。1998-2001年，公司总营收 CAGR 为 45.3%，销量 CAGR 高达 65.2%，显著高于行业水平4.8%、润啤的 36.6%。
2007 年-2010 年：整合和扩张并举的发展战略，扩张谨慎，整合并举，量利兼顾。2006年年底，青啤此前收购的酒厂的内部整合接近尾声，国内啤酒市场依旧处于整合阶段。2000年以来，润啤发展迅速，2006 年销量 530 万千升，首次超过青啤454 万千升，市场竞争加剧。青啤管理层提出整合和扩张并举的新发展战略，量利兼顾：1）加强品牌整合，增加主品牌的销量占比，提高千升酒收入；2）通过自建项目和并购扩充产能，在生产规模上实现历史性飞跃。2008 年，青啤发行分离交易可转债募集资金 15 亿元用于产能扩张。2007-2010年，公司对内新建和搬迁扩建 10 余家生产基地，对外收购区域市场的优质标的，共新增产能 378 万千升左右。区域市场方面，公司深耕山东大本营，通过收购济南趵突泉、烟台啤酒、自建工厂等增加省内产能 138 万千升，将势力范围从青岛市拓展至其他山东市场，省内护城河高筑。2007-2010 年，行业内对比，公司成长性仅次于润啤，收入CAGR为13.2%、略低于润啤的 13.6%，销量 CAGR 为 7.9%、低于润啤的 10.2%，千升酒收入CAGR为4.9%。
2011 年-2014 年：战略失误，业绩受损。此前公司注重产品品质提升和品牌建设，高端产品占比从 2009 年的 13%提升至 2011 年的 17%，但是中国大多数啤酒消费是低端产品，中端和高端酒对公司市场份额提升和销量增速贡献有限。2010 年，润啤销量实现928万千升，次年销量 1024 万千升，成为国内首家年销量超过 1000 万千升的啤酒厂，而2010年的青啤销量仅为 635 万千升。2011 年，公司人事动荡，原营销总裁严旭、董事长金志国相继辞职。孙明波接任董事长，黄克兴担任总裁，提出 2014 年实现1000 万千升的销量目标，希望通过低端酒的放量在量上有所突破。2011-2014 年，公司收入CAGR为7.9%，销量CAGR为 8.6%，明显高于行业平均水平 0.7%、润啤的 5.0%，而千升酒收入CAGR则为-0.7%。
结合当时行业变化以及竞争对手表现，我们认为公司这段时间有一定的战略失误，主要体现在：
1）产品结构下移，盈利能力下滑：副品牌快速放量，导致产品结构下移，啤酒毛利率从2011年的 42.3%一直下滑到 2014 年的 38.4%。同时由于副品牌所处的低端啤酒市场竞争激烈，产品同质化严重，公司的费用投放处于高位，销售费用率保持在19%-20%左右，毛利率下滑+费用率高企导致销售净利率从 2010 年的 8.0%下滑到2014 年7.0%。
2）高端酒迭代较慢，留给竞争对手超车机会：2012 年国内啤酒销量同比-1.2%，消费升级趋势开始逐渐显现。与此同时，公司副品牌放量挤兑了主品牌的资源，中端和高端酒迭代较慢，渠道推力落后竞争对手。从数据看，青啤 2013-2014 年高端酒销量增速仅为1.9%/5.1%，和 2011/2012 年 25%/29.2%的高增速形成鲜明对比。而百威2008 年推福佳、2011年推鹅岛、2012 年推科罗娜、2013 年推百威金尊，加大华南市场的营销投入，利用在夜场渠道的优势横向阻击青啤的高端产品。
2.2 2015 年-至今 产品结构升级期
2015 年-2018 年：升级遭遇滑铁卢，经营调整。2014 年 6 月，公司管理层换届，孙明波继续担任董事长，黄克兴继续担任总裁，面对国内啤酒市场销量萎缩和国际品牌竞争加剧的不利局面，新管理层提出品牌增长+能力提升的发展战略和差异化竞争战略，回归更加注重品牌的策略。进一步明确“1+1”的品牌战略，重点发展青岛啤酒主品牌和区域品牌崂山，希望在提高市场份额的同时，调整产品结构带动利润端增长。2015 年，公司加快高端酒的布局，年内推出鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、黑啤、原浆啤酒等众多新品，2016年推出皮尔森。但是百威竞品挤压的现象并未缓解，同时进口啤酒、预调酒等替代品冲击较大，公司主品牌升级遭遇滑铁卢，2016/2017 年高端酒销量增速分别为-6.3%/-0.3%。2015-2018年，公司收入 CAGR 为-1.2%，销量 CAGR 为-1.8%，千升酒收入CAGR为0.6%，量价水平在行业内表现并不突出，处于调整阵痛期。
2019 年-至今：高端化转型，业绩爆发，利润导向。2017 年12 月12 日，复星集团以66亿港元接棒朝日啤酒持有的公司 18%股权，由此成为继美国Anherser-Busch公司、日本朝日啤酒后的第三任战略投资者。2018 年 3 月，复星派人入驻青啤董事会，管理层换届推迟，同年 6 月黄克兴接任董事长，樊伟接任总裁，与复星签署《战略合作框架协议》。2018年8 月，青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》，青啤与双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中。在行业进入存量时代、价格带向上竞争的背景下，新管理层提出了“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引，做强做优啤酒主业，全面推进公司向高端化啤酒的转型。2019-2021 年，公司啤酒收入CAGR 为 3.7%，销量 CAGR 为-0.7%，千升酒收入 CAGR 为2.9%，高于润啤的1.3%、重啤的 2.7%，经营回暖趋势明显。
3.1 啤酒特性探究：重资产+产地销+季节性
啤酒具有较强的依赖性、较高的复购率，且家族庞大。啤酒与葡萄酒、黄酒并称世界上最古老的三大酒类，历史悠久说明人类对啤酒有非常强的依赖性，并且酒精的上瘾性使得啤酒具有较高复购率的消费属性。啤酒的基本原料是水、麦芽、酵母和啤酒花，其中麦芽和啤酒花分别决定了啤酒的麦芽浓度和苦度，是消费者在挑选啤酒时最关注的两大口味因素。除了四大基本原料，啤酒还有辅料和酿造工艺两大维度可以扩展，变化维度之广造就了庞大的啤酒家族。根据啤酒评审认定组织（Beer Judge Certification Program）的《世界啤酒分类指南》，啤酒有 34 个大类、114 个小类。
近似于工业品，啤酒重资产投资属性明显。国内主要的啤酒厂以工业化生产为主，百万千升产能的啤酒厂固定资产投资额巨大。相比于白酒行业，啤酒行业厂房和机械设备等固定资产占总资产比例非常高，2021 年国内啤企巨头润啤和青啤的固定资产皆达到了100亿元以上，占总资产比例 20%以上，燕啤固定资产占比则达到了 44%，而同为酒类的贵州茅台和五粮液的固定资产占比仅为 8%和 6%。重资产属性意味着啤酒企业不仅产生大量资本性支出维护、更新、升级生产线，而且会固定产生折旧摊销，所以当啤酒企业进入当地市场后需要迅速扩大产量，抢夺当地市场份额，通过实现单厂的规模化生产分摊固定成本。
普通工业啤酒销售受半径限制，形成产地销模式。我国啤酒行业的包装仍然以玻瓶为主，瓶装酒重量大、抗冲击能力弱，4000 箱的瓶装啤酒和 7000 箱听装酒重量相同，因此远距离运输瓶装酒在费用和物流能力上对啤酒厂的要求较高。相比于中高端白酒通过运输费用投放全国化销售，国内啤酒厂经常通过价格战抢夺市场份额，导致普通量产啤酒单瓶价值低，制约运输费用的投放。相比于液态奶等常温乳制品 12 个月的保质期，普通量产啤酒保质期仅有 2-4 个月，要求即产即销。运输成本高+保质期短形成普通工业啤酒150 公里的销售半径。因此，区域扩张是啤酒厂主要的成长模式，需要通过收购酒厂或者自建厂房在当地市场拥有产能，从而实现全国布局。
啤酒消费呈季节性波动，消费者看重产品新鲜度。由于啤酒清凉爽口的特性，啤酒销售季节性明显，5 月中旬开始进入旺季、至 9 月中旬，5-9 月占全年产量60%左右，10月份-次年春节前和 4-5 月份是销售淡季，春节前后会迎来一波啤酒消费小高峰。与白酒和葡萄酒越陈越香不同，啤酒则是越新鲜口感越好。根据新鲜度的不同，啤酒可以分为原浆、扎啤、纯生、普通熟啤。1）原浆啤酒：新鲜度最高，保留了鲜活的酵母，麦芽香浓郁、口感醇厚、泡沫丰富，保质期仅有 1-3 天。市面上比较常见的扎啤是在原浆的基础上过滤了酵母，是餐饮店的主流产品。2）熟啤即是普通的工业啤酒：新鲜度和口感一般，高温灭菌后保质期可达2-6个月。3）纯生：新鲜度较高，口感较好，采用无菌发酵工艺，是市面上比较主流的中高档产品。
3.2 行业现状：量增逻辑不再，开启高端化浪潮
纵观历史，我国啤酒行业经历了四个发展阶段：
1）1978-1996 年，供不应求，行业高速增长期，全国规模以上啤酒企业产销量CAGR为 25.3%。改革开放后，国家对啤酒行业采取扶持性政策，此时啤酒行业进入门槛低，企业数量急速增长，市场竞争不激烈。受益于国内经济发展，人均收入提高，啤酒消费供不应求。
2）1997-2013 年：跑马圈地，行业并购整合期，收入CAGR 为9.1%，产销量CAGR为 5.9%，千升酒收入 CAGR 为 3%。1996 年青岛啤酒开始大规模扩张，五年间收购了全国 47 余家酒厂，掀起了国内啤酒行业持续数年的跨世纪并购潮。随后华润、燕京、百威、嘉士伯也开始通过收并购和自建扩大生产规模进入区域市场，不完全统计1997年-2013年累计发生 100 多起啤酒厂并购事件。资金实力雄厚的啤酒厂通过价格战和渠道费用投放抢夺市场占有率，行业整合使得规模较小、盈利能力较差的酒厂要么被收购要么被迫退出。行业集中度提升，CR5 从 2005 年的 47%提升至 2013 年的70%，前五大啤酒厂逐渐拥有自己的优势市场，五大巨头割据的竞争格局日益明朗。与此同时，行业整体增速放缓，2013年全国规模以上企业啤酒产量达到顶峰 4983 万千升。
3）2014-2016 年：供大于求，行业博弈过渡期，收入CAGR 为0.8%，产销量CAGR为-2.8%，千升酒收入 CAGR 为 3.8%。由于人口结构改变、替代效应、中低端啤酒市场出现消费升级等因素，普通工业啤酒供大于求，2014 年后全国规模以上企业啤酒产量开始以CAGR -2.8%的速度下滑，而千升酒收入 CAGR 则为 3.8%。面对量增不再助力行业增长的局面，啤酒厂对于行业发展是否处于结构性拐点并未达成共识，部分酒厂仍然通过增加促销费用投入提升市占率。2014-2016 年期间，各个啤酒厂的销售费用率仍有不同程度上涨，但是市占率没有明显变化，龙头润啤销量增速亦有所放缓。
4）2017 年-至今：高端化成为趋势，行业升级转型期，收入CAGR为1.4%，产销量CAGR 为-3.5%，千升酒收入 CAGR 为 5.1%。在高费用投放并未取得更多市占率的情况下，叠加 2016-2017 年瓦楞纸和玻璃价格指数增幅高达 60%，啤酒厂利润端普遍承压，开始寻求其他提升盈利能力的方式。2018 年左右，啤酒厂对行业升级转型逐渐达成共识，放弃低端酒市场竞争，将业务重心转移至中高端产品，通过产品结构升级提升千升酒收入和盈利能力。2015-2016 年重啤密集关厂、着手渝西市场的产品结构升级，而后嘉士伯开始梳理在华啤酒资产、准备相关资产重组工作；2017 年润啤明确提出“有质量的增长、转型升级、创新发展”的三大管理主题；2018 年黄克兴接任青啤董事长后提出调结构、控成本、提费效，加快产品结构升级的步伐。
人口结构和消费者意识转变是啤酒进入存量时代的两大主因。一方面，人口结构是啤酒产销量的根本驱动因素。2006-2013 年我国人均啤酒消费量年平均为32 升，和欧美成熟市场英国、美国、德国相差甚远，但是人口红利使得我国在 2002 年一举超过美国成为最大的啤酒生产国。啤酒的主力消费人群是 20-45 岁左右的青壮年，我国这一群体的人口比例在2008年达到峰值 42%后下滑至 2020 年的 35%。对标海外，两大成熟的啤酒市场美国和日本皆由于人口结构变化分别在 1980 年代和 1990 年代人均啤酒产量下降。另一方面，2019年我国人均 GDP 突破万元，根据马斯洛需求层次理论，消费者在满足基本的物质需求后，逐渐转向精神消费，健康和品质意识提升，饮酒观念向“少喝酒、喝好酒”转变，国内人均啤酒消费量的顶峰时期（32 升/人）已经接近同为东亚文化的日本（37 升/人）和韩国（37升/人）。因此，无论是主力人群还是人均消费量来说，我国啤酒销量接近饱和。
内资啤酒厂在出厂酒收入上较低。相比于外资品牌百威、喜力、嘉士伯定位中端和高端啤酒，2015 年以前，仅有青岛啤酒主品牌和重庆啤酒涉及高端产品，内资品牌的主战场则是面向大众的低端酒。低端酒依赖渠道推力，因此内资啤酒厂经常通过价格战攫取市场占有率，通过让利加强产品可见度和渠道控制力。产品结构较低和行业竞争激烈两大原因导致内资品牌在出厂价上非常低。2021 年青啤、润啤、燕啤的千升酒收入分别为3742 元/千升、3020元/千升、3090 元/千升，显著低于百威亚太的 4797 元/千升、百威中国的4514元/千升、重啤的 4588 元/千升。（报告来源：未来智库）
3.3 竞争格局：清晰且稳定，五大巨头割据一方
3.3.1 整体格局：清晰且稳定，强者恒强
整体格局清晰，目前形成三大梯队。第一梯队为全国性品牌润啤、青啤、百威、重啤、燕啤五大龙头，根据欧睿数据，2021 年前五大啤酒厂合计占有全国销量72.2%。第二梯队为金星啤酒和珠江啤酒等区域性啤酒厂，2021 年合计占比全国销量4.8%。第三梯队为200-300个左右的地方中小型啤酒品牌，2021 年合计占比全国销量23%。从三大梯队的销量市占率差异来看，前五大龙头远远高于其他啤酒厂，已经胜出。
3.3.2 区域格局：五大巨头割据一方
五大群雄割据，各霸一方。从区域市场的角度来看，根据市占率高低、区域前两大酒厂市占率之间的差距和稳定性，各身份的啤酒竞争格局分为三类。一般来说，市占率越高、和竞争对手的差距越大且稳定，头部酒厂的议价能力更强，销售网络更广，品牌知名度和产品认可度更好，竞争优势也更为稳固，因此对渠道的补贴相对较少，获得更高的利润水平。具体来说：
1）绝对优势市场：龙头销量市占率超过 50%，议价能力强，品牌知名度高，销售网络覆盖广，是利润池市场。润啤拥有 6 个绝对优势市场，分别是吉林、辽宁、四川、贵州、安徽、江苏。青啤拥有 5 个绝对优势市场，分别是山东、陕西、山西、上海、海南。百威则拥有 3 个绝对优势市场，分别是福建、江西、湖北。“西部王”嘉士伯则拥有4 个绝对优势市场，分别是重庆、宁夏、新疆、西藏。燕啤拥有 3 个绝对优势市场，分别是北京、内蒙古、广西；
2）相对稳定型市场：龙头销量市占率在 30%-50%之间，前两大酒厂市占率相对稳定。比如润啤和青啤在甘肃的市占率都在 35%-40%之间，两大玩家处于动态平衡。
3）争霸型市场：酒厂之间竞争焦灼，尚未分出胜负。比如浙江、广东、湖南、河南。这些尚未分出胜负的省市或将在未来 5-10 年为国内啤酒行业终局定下最后的基调。
总结下来，70%以上的省份格局已经基本分出胜负，形成了区域性平衡。其中润啤作为行业龙头，拥有最多的绝对优势市场，从东到西皆有覆盖，青啤在沿黄河流域省份优势明显，而嘉士伯则以西南为据点外扩，百威在沿海、华南地区市场份额较高，燕啤核心占据北京市场，长期的竞争拉锯形成目前区域性平衡的状态。在量增不再支撑行业增长、产品结构不变的情况下，啤酒厂价格战策略的边际效益减小，每千升啤酒销量所耗费的费用会逐渐攀升，因此市占率的竞争难以为继。
形成五大巨头割据格局的原因源于啤酒产地销+重资产属性下基地市场的盈利模式。1)销售特点：啤酒销售受半径限制，产地销模式下要求啤酒企业如果想要实现全国化布局，需要在区域市场拥有产能。2）投资特点：在啤酒重资产属性下，规模化生产能够摊薄单厂固定成本。因此，这两个特性决定我国啤酒企业的盈利模式是区域化经营，在区域市场不断提高销售规模和市占率，最后形成基地市场。基地市场主要有三个特点：1）贡献主要利润；2）市场容量 100 万千升以上；3）区域市场龙头市占率至少 40%以上。当啤酒行业处于增量时代下，基地市场不仅是公司的核心利润池，同时辐射周围市场的销量增长，最后连点成片扩大基地市场的覆盖范围，逐渐演变成区域龙头的格局。因此，产能和销售网络的限制导致几乎国内每个省份的啤酒微观竞争格局各不相同，这意味对区域市场竞争格局的研究意义大于全国范围内的竞争格局。
3.3.3 细分价格带格局：中高端酒格局尚未敲定
1）中高端细分市场：根据欧睿数据，2021 年销量规模约为1583 万千升，占整体销量38.2%。其中，外资品牌百威进入中国市场之初便定位高端酒市场，市占率37%；青啤凭借品质和品牌优势在内资中结构较高，市占率 27%；润啤 2018 年提出“决战高端”的战略，发力高端酒，市占率 12%；重啤凭借旗下乌苏啤酒、嘉士伯系列、凯旋1664 则享有14%的市占率。2）低端细分市场：2021 年销量规模约为 2558 万千升，占比整体销量61.8%，润啤、青啤、百威、重啤、燕啤市占率分别为 36%、14%、4%、2%、11%。综上，国内前五大啤酒厂中，润啤凭借强大的深度分销能力在低端细分市场优势显著，收购喜力后在中高端市场逐渐发力。青啤比润啤拥有较好的产品结构，在中高端细分市场的市占率仅次于百威。而百威则凭借哈尔滨啤酒、百威系列、科罗娜、福佳白等品牌以及丰富的夜场渠道资源在中高端细分市场中拔得头筹。
高端化打破行业困局，格局未定。低端酒市场是典型的囚徒困境，纳什均衡下各家厂通过价格战和高促销费用投放来抢夺市占率，这也导致厂家的千升酒收入和盈利能力非常低。在当下啤酒高端化浪潮中，渠道依旧重要，但是不再是决定性的胜负因素，消费者更加注重品牌力和产品力，因此行业高端化将奖励品牌、产品、渠道综合实力强的企业。根据欧睿数据，2015-2020 年，国内中、高端酒的销量规模以 CAGR 为 7%和3%增长，且高端酒在零售端的收入占比高达 40%。随着中高端细分市场占比的不断提升，叠加中高端酒高毛利属性，酒厂通过品牌差异化和产品差异化打破了低价竞争的恶性循环。2018 年后，润啤提出“决战高端、质量发展”的战略，青啤提出“保增长、调结构、提费效”的战略，而嘉士伯也在稳步推进“扬帆 22”战略、乌苏从初步全国化走向深度全国化，百威不再一家独大，其市占率从2017年的 41%下滑到 2021 年的 37%。随着头部啤酒厂纷纷发力中高端酒市场，未来中高端酒的格局或将重塑。
3.4 未来趋势：高端化改善盈利能力，产能优化降本增效
3.4.1 高端化是改善盈利能力的核心驱动力
8-12 元价格带中高端酒快速扩容。根据欧睿数据，高端啤酒快速增长，其销量增速>中端啤酒>低端啤酒，2015-2020 年高中低端销量 CAGR 分别为7%/3%/-4%。而8-12元价格带的快速扩容带来行业结构性变化，中高端酒销量合计占比从2015 年的23%提升至2020年的34%，其中高端酒销量占比从 2015 的 8%提升到 2020 年的13%，中端酒销量占比从2015的 15%提升到 2020 年的 21%，低端啤酒严重萎缩，销量占比从2015 年的77%下滑至2020年的 67%。
驱动因素一：精酿概念风起。19 世纪 90 年代，精酿啤酒的概念在美国兴起，开启美国啤酒高端化的浪潮。2008 年，国内第一家精酿啤酒酿造企业高大师啤酒工厂成立，随后丰收精酿、拳击猫、京 A 等精酿品牌出现，精酿酒厂数从 2012 年的7 家增长至2018年848家，同期销量从 56.7 万千升增长至 82.9 万千升，CAGR 为 3.2%。和工业量产酒相比，消费者青睐精酿啤酒主要有三大原因：1）产品差异化：产品上精酿啤酒麦芽含量高，基本不使用大米或者玉米糖浆降低成本，口感浓厚，品类多元；2）社交需求：消费场景上精酿啤酒出现高档餐饮、小酒馆、KTV 等场所，作为新奇高端的社交货币能够更好满足消费者的社交需求；3）文化价值：精酿啤酒作为舶来品在国内是“先进文化”的代表，文化价值突出。可以看到的是，精酿啤酒自发的兴起是啤酒高端化浪潮的前哨。
驱动因素二：从消费端看，中产阶级崛起、年轻消费者心理中枢价格抬升是啤酒高端化进程的两大前提。
其一，中产阶级是中高端酒的主要消费群体。根据麦肯锡全球研究院的数据，我国中产阶级人数在增加，2018 年 49%的城市人口处于大众富裕和宽裕小康水平。由于中高端餐饮和夜场是国内高端啤酒的主推渠道，因此看重啤酒社交价值和品牌价值的中产阶级将是中高端啤酒的潜在消费人群。此外，中产阶级消费者数量的快速增长也出现在三四线城市中，2010 年-2018 年三四线城市年可支配收入达到 14-30 万元的家庭CAGR为38%，超过了一二线城市的 23%。低线城市富裕消费者的显著增加有利于中高端酒下沉市场，逐步替代低端酒。
其二，年轻消费者心理中枢价格抬升。2017 年后，饮料酒饮赛道出现了奈雪的茶、元气森林、百润 Rio 等一系列面向年轻消费者的高端品牌，这表明90 后、00 后他们更加愿意在泛酒饮上支出更多的金额以满足个性化、差异化和多元化需求，更加看重产品力和品牌力。根据中国酒业文化论坛发布的《“90”后酒类消费图鉴》，90 后更易接受高价位啤酒。随着90 后、00 后成为啤酒的主力消费人群，他们对高品质啤酒的追求使得本轮高端化更为确定。
驱动因素三：从企业端看，国内啤酒厂积极参与到啤酒高端化进程中，盈利改善明显。在国内啤酒销量接近饱和、消费者对高品质产品的诉求下，国内啤酒厂意识到产品结构升级的紧迫性和重要性，业务重点逐渐转向中高端市场并加大资源倾斜力度。2013 年嘉士伯集团入主重啤后整合产能，2018 年加快产品结构升级，将嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端品牌导入重庆啤酒的销售体系。2018 年润啤提出“决战高端、质量发展”战略，与喜力达成长期战略合作协议，推出 SuperX、匠心营造两款高端产品，2019 年推出马尔斯绿、黑狮白啤、喜力经典。而青啤在已有高端酒的基础上 2020 年推出百年之旅、琥珀拉格两款超高端新品、2021 年推出一世传奇超高端新品。随着主要啤酒厂发力中高端产品，2019-2021年润啤、青啤、重啤、燕啤千升酒收入 CAGR 分别为 1.3%、2.9%、2.7%、3.1%，毛利率都有明显的改善。
3.4.2 提高单厂运营效率，产能优化升级
密集关厂减员后，酒厂折旧费用率有明显改善。2013 年后，啤酒产量连续下滑，行业产能严重过剩、规模不经济等问题凸显。在量增到顶的背景下，国内啤酒厂关停规模小、效率低的工厂，到 2021 年，润啤关厂 42 家、青啤关厂 7 家、重啤关厂11 家，各酒厂折旧费用率有明显改善。以率先关厂的重啤为例，2015-2018 年共计关停11 个工厂，其中2015-2016年处于密集关厂期，固定资产折旧费用率从 2014 年 6.6%下降到2016 年的5.1%；而行业内紧跟重啤关厂的润啤在 2016-2018 年也有同样的表现。
3.4.3 非现饮渠道发展，罐化率提升
非现饮渠道的迅速发展带动罐装需求提升。啤酒的销售渠道分为现饮渠道和非现饮渠道，其中现饮渠道为餐饮和夜场，而非现饮渠道为 KA、现代新零售渠道、销售罐装酒为主。根据欧睿数据，2020 年现饮渠道销量占比从 51.5%下降至 48.7%，非现饮渠道超过50%。我们认为，啤酒销售渠道结构的变化受两方面影响。1）短期看是疫情的催化，2020年新冠疫情发生后，餐饮和夜场等现饮渠道受影响较大，啤酒企业为了保持消费者黏性和品牌忠诚度，加快非现饮渠道的产品投放，非现饮渠道占比被动提升。2）长期看则是家庭消费场景的发展，随着啤酒文化的培育，消费者在现饮渠道的消费习惯会逐渐过渡到家庭消费，进而增加了商超、电商等非现饮渠道的购买需求。
化率对啤酒厂的影响主要体现销售端。1）费用占优：相比于瓶装酒，在同等运输半径下，罐装酒质量轻、不易碎、潜在的销售半径更广，运输费用上更占优势。2）销售占优：罐装酒在包装设计上可以结合当下品牌调性以及流行趋势，更容易实现个性化营销，符合年轻消费者多样化、个性化的消费需求。我国目前罐化率在 25%左右，和其他啤酒大国相比较低，同为亚太国家的日本和韩国罐化率分别在 91%和 71%左右，欧美国家美国、英国罐化率则是 67%和 73%，未来提升空间较大。2018 年以来，国内啤酒厂均加快听装生产线的产能布局，满足新零售、电商等非现饮渠道发展的需求。（报告来源：未来智库）
4.1 人效：股权激励落地，人效改善释放活力
股权激励落地，保证业绩平稳增长。公司目前第一大股东和实控人为青岛国资委，根据公司2021 年报，青岛国资委通过青岛啤酒集团有限公司持有公司32.5%的股权。2014年，大股东承诺青岛啤酒 2020 年 6 月底前推进上市公司管理层长期激励计划，2020年3月如愿落地，拟向不超过 660 人的董监高和其他核心骨干人员授予1350 万股限制性股票，其中预留30 万股，授予价格为 21.73 元。激励计划中，公司分三期解禁限售股，明确规定了业绩考核目标。2018-2019 年公司关厂增效对利润有一定拖累，因此利润目标的设定相对合理。目前，公司第一期和第二期限制性股票成功解锁并授予相关激励对象。第三期净利润目标、ROE（摊薄）分别为 25.6 亿元、8.5%，对比 2021 年净利润32.6 亿元、ROE（摊薄）13.7%，业绩压力较小。我们认为，公司股权激励计划对业绩的要求较为宽松，更多是锁定核心管理层，确保高端化战略顺利落地实施。
人效提升，青啤混改加速。2018 年 8 月，青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》，青啤与双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中，目前双星集团混改方案已经获批。2017 年开始，公司推进人员优化和效率提升项目，控制人员总量，员工总数从 2016 年的 43228 人减少到 2021 年的 32947 人，销售人员从2016 年的13225人减少到10479 人，但是销售人员占比不降反升、从 30.6%提升到31.2%。在公司精简人员的情况下，一线销售人员的薪酬增长明显，2016-2021 年 CAGR 为10.09%，人员数量优化+员工涨薪彰显公司提升国企运营效率的决心，2016-2021 年人均创收和创利CAGR为8.7%、31.8%。
4.2 厂效：关厂减员，数字化转型持续推进
全国拥有 60 家企业，山东省内占优。经过两次大规模的并购和对内技改扩建和新建生产基地项目，青啤已经从一个地方性啤酒制造商成长为全国拥有60 家啤酒生产基地的巨头企业，山东省内拥有 17 家啤酒企业，在江苏、山西、广东等也有超过5 家生产企业，2021年总设计产能 1376 万千升，仅次于润啤 1820 万千升，行业内排名第二。
关闭落后产能，一次性费用在所难免。2016 年，公司设计产能1566 万千升，实际产能为1139 万千升，销量/设计产能比仅为 50.6%，低于润啤 53.2%的水平，生产效率急需改善。继 2015 年重啤率先关闭 5 家工厂、2016 年润啤关闭 7 家工厂后，青啤跟随行业脚步，压缩资本性开支，2018 年关闭上海杨浦和安徽芜湖的 2 家工厂、2019 年关闭浙江台州、北京五星、福建漳州 3 家工厂、2020 年疫情暂缓关厂计划。关厂后会产生员工安置费用+固定资产减值损失一次性费用，2018 年、2019 年青啤员工安置费分别为0.55、0.6亿元，固定资产减值损失为 1.44、1.21 亿元，两项费用合计占比归母净利润13%、9%。
“灯塔工厂”智能制造，助力数字化转型。除了对已有的产能进行优化，公司加快数字化转型，打造规模化、智能化的啤酒生产基地。2020 年，公司启动青岛啤酒平度智慧产业示范园100万千升啤酒扩建项目、青岛啤酒厂智能制造示范工厂扩建升级项目、青岛啤酒西海岸精酿啤酒厂暨时尚花园新建项目。其中，青岛啤酒厂被世界经济论坛评为全球首家啤酒饮料行业工业互联网“灯塔工厂”，在厂效提升方面有三个亮点： 1）解决传统啤酒生产的三大痛点：根据厂长孟庆尚介绍，灯塔工厂项目将会解决传统啤酒生产的三大痛点：发生故障时需要全线停产、影响效率；啤酒下线时，人工验酒成本高、差错率大；包装程序高度依赖人工，劳动强度大影响效率。项目完成后，品种转化时间降低70%、整体生产线效率提升了 30%。 2）数据驱动助力定制酒发展：核心是“端到端”全流程的数据驱动，由此打通定制平台、供应商制罐平台、啤酒厂的制造平台、分炼平台，将个性化定制酒的交货时间从45天缩小至15 到 20 天。 3）智能排产系统优化成本：青啤目前在 20 多省市拥有 60 家工厂，人工排产并没有办法做到成本最优。在数据驱动体系下，公司相继开发智能排产系统，打破区域界线，从而形成最有排产方案，由此做到生产布局最优、系统成本最低、运营效率最高。
4.3 产品：研发实力突出，高端酒品类丰富
品质坚守与创新驱动，研发实力突出。酒的品质取决于原材料和酿造过程。原材料方面，青啤选用来自澳大利亚的优质大麦、捷克的顶级啤酒花、经过百年培育的德国菌种，而酿造过程则坚守德国酿造传统，采用现代一罐装酿造工艺和独特的“两段低温慢熟”，平均发酵周期在 40 天左右。由于发酵周期较长，相比于润啤整体上偏清爽，青啤口感上更为浓厚、酒花和麦芽香更为突出。受益于对啤酒酿造高标准的坚持，青啤几乎囊括了建国以来啤酒质量评比的所有金奖，品质全球领先并获得认可。 另一方面，公司高度重视创新，拥有生物发酵领域唯一的国家重点实验室和行业内1/3的中国酿酒师，2020 年专利数目高达 582 个，远超于其他啤酒厂。2021 年，公司研发费用3090万元，占营业收入 0.1%。在新品研发方面，公司已经报备红色艾尔、兰比克啤酒、酸艾尔啤酒等产品的专利，将会弥补国内在艾尔啤酒、酸啤方面的空白。
品牌优势下，青啤主品牌溢价明显。2021 年主品牌(中端酒+高端酒）的毛利率高达43.8%，而副品牌（低端酒）仅为 22.6%。从行业内的品牌来看，主品牌在内资品牌中有明显的溢价，2021 年青啤主品牌的千升酒收入为 4572 元，低于重庆啤酒旗下国际品牌（嘉士伯、1664、乐堡）千升酒收入 6193 元，但是超过了重啤旗下同在进行高端化的本地品牌（乌苏、重庆系列等）的千升酒收入 4038 元。
行业内对比，青啤产品结构仍有提升空间。对比产品结构来看，2021 年青啤中端+高端/低端酒销量分别占比 55%/45%，润啤次高端及以上/低端销量占比17%/83%，重啤中端+高端/低端销量分别占比 82%/18%。产品结构很大程度上决定了厂的千升酒收入，2021年青啤整体的千升酒收入为 3742 元，仅低于百威亚太的 4797 元、百威中国的4514元、重啤4588元，高出润啤 3020 元、燕啤 3090 元，可以看出青啤的产品结构好于润啤，但是对标重啤和百威亚太的千升酒收入 4500-4700 的水平，青啤产品结构提升空间广阔。
产品结构升级势头不减，业绩爆发释放利润弹性。在啤酒8-12 元的价格带快速扩容的背景下，公司聚焦中高端酒市场推广，优化费用投放，业绩端改善明显。从主品牌销量来看，2021Q1 同比+44%，剔除 2020 年疫情负增长影响、实际增长13.1%，2022Q1在高基数、3 月份疫情的影响下，依然同比+5.4%。从盈利能力来看，尽管2020 年受到疫情、2021年受到原材料价格上涨的影响，公司毛销差依然同比改善，2020/2021 年分别同比+1.7pct、0.7pct，产品结构升级释放出来的利润弹性不言而喻。我们认为，在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但是在高端化浪潮下，青啤有望凭借品牌力+产品力+渠道力保持主品牌销量中高个位数增长、高端酒高个位数增长，利润弹性加速释放。
4.4 品牌：底蕴深厚，百年青啤打造啤酒生态
百年青啤底蕴深厚，自带高端基因。1903 年，英德商人海因利希·色沃特和恩斯特·斯姆森在青岛米勒上尉街毛奇兵营旁（今登州路）创办日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司。建厂三年后，青啤在慕尼黑啤酒博览会上荣获金奖，享誉世界，为其品牌植入品质上乘的基因。1945年抗战胜利后，青啤正式更名为“青岛啤酒公司”，开始走上国人的餐桌，作为奢侈品出现在重要节日庆祝的场合中。1963 年在全国第二届评酒会上被评为全国名酒，获轻工业部颁发的金质奖章，成为啤酒业内的唯一殊荣。1964 年，轻工业部提出“啤酒行业学青岛”的口号，业内推广《青岛啤酒操作法》，奠定青啤“啤老大”的行业地位。青啤坚持优质酿酒原料以及严苛的德国酿造工艺，在国内外揽下多个行业大奖。作为百年品牌，青啤贯穿了几代人的生活，高品质啤酒的品牌形象以及底蕴深厚的品牌故事为其积淀下强大的品牌力，也使得青啤在内资啤酒品牌高端化浪潮的竞争中最具有实力。
“四位一体”深挖品牌内涵，品宣手段涉猎范围广。2006 年，青啤在业内首创以产品销售+品牌传播+消费者体验为核心的“三位一体”营销模式，核心理念是通过体验式营销和情感式营销找到并连接品牌和消费者之间的感情契合点。至 2018 年，“三位一体”演变成以品牌传播+社区销售+休闲娱乐+互动体验为核心的“四位一体”营销模式。具体来说，公司有七大品宣手段，包括体育营销、音乐营销、IP 联名、国潮营销、粉丝营销、个性营销、体验营销，其中体育营销、音乐营销以及体验营销是主要发力点。
音乐营销：潮流+音乐与 Z 世代互动。音乐传递情感，能够加深产品和企业在消费者心目中的形象，从而增强品牌认知度和忠诚度。啤酒消费者以年轻人为主，90 后、00后更是主力人群。面向未来消费者，青岛纯生从 2012 年便发力音乐营销，以“因乐而生”为主题开启，行业内具有较强的前瞻性。随着国内音乐市场发生变化，2017 年青啤纯生的音乐营销模式升级为“IN 乐而生”，赞助活动包括 2017-2019 年连续三年的爱奇艺尖叫之夜、2019年至今的草莓音乐节、2018-2020 年的 ISY 三亚国际音乐节。
体验营销：业内率先打造啤酒生态圈。青啤预见体验营销是增加品牌情感忠诚度的必经之路。1991 年借鉴德国慕尼黑啤酒节承办“首届青岛国际啤酒节”，目前已经举办30余届。此后青啤设计出啤酒街、啤酒花园、啤酒博物馆等众多体验平台，强调工匠精神以及独有的啤酒工业文明。为了进一步打造啤酒生态圈，公司布局业内第一家社区啤酒主题门店Tsingtao1903 啤酒吧，强调“慢生活”下的社区生活，营造“第二客厅”氛围，开发新的消费场景。目前，公司在全国布局 200 多家 Tsingtao1903 啤酒吧，2022 年将提升酒吧运营质量，放缓开店速度，未来新开店的形式将以影响力较大的旗舰店为主。
4.5 渠道：深度分销+大客户制巧妙结合，基础扎实
非现饮渠道占比提升，终端利润空间高。国内啤酒的销售渠道涉及现饮（餐饮渠道和夜场渠道）和非现饮渠道（KA 渠道和流通渠道）。根据欧睿数据，由于疫情冲击餐饮和夜场等场所，国内啤酒行业现饮渠道的占比从 2019 年的 51.5%下滑至2021 年的50.1%，非现饮渠道从 48.5%增长至 49.9%。从渠道利润来看，啤酒动销依赖终端，在酒厂、经销商和终端的博弈中，终端的利润空间较高，而深度分销中经销商普遍担任物流商的角色，以高周转率获利。具体来看，AB 类餐饮和夜场终端面向中高端市场，消费者的价格敏感度相对低、比价难度大、可选品类少，毛利空间高于 CD 类餐饮和非即饮渠道。2021 年，公司现饮渠道销量 350 万千升，同比-0.6%，占比 44%，非现饮渠道 443 万千升，同比+3.1%，占比56%。
大客户制+深度分销巧妙结合，数字化营销提供决策支持。组织架构方面，公司设立青岛啤酒营销中心，下设有品牌管理、销售管理、现代渠道、创新事业、市场研究五大部门。从销售模式来看，公司采取分区域深度分销模式，对市场区域和渠道细分管理，同时对培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划、促销支持等措施提高分销能力以及终端客户服务能力。从决策层面来看，公司适应行业发展趋势，全面推进数字化营销转型，推动供应链和经销商网络模式全面升级，保持渠道、人员、费用、消费者战略上的一致。
费用精准投放助力公司产品结构升级。2017 年后，公司优化费用投入，落地四个重要的举措：1）从程序上严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度；2）渠道费用向中高端酒集中，加大高端酒的返利力度；3）广宣费投放不降反增，聚焦高端酒的品牌推广；4）业绩考核目标扩展至销量、利润、费用。2018-2020 年，公司销售费用率稳定在18%上下，此前销售费用率逐年攀升的问题有明显的改善；2021 年，公司执行新收入准则，将原销售费用下的运输费用重新分类至营业成本，可比口径2020、2021 年销售费用率分别为12.9%、13.6%。管理费用率长期处于行业内较低的水平，2016-2021 年平均水平为5.6%，而华润/重啤/燕京分别为 13.3%/5.3%/12.7%，公司管理效率较高。（报告来源：未来智库）
4.6 高端化展望：聚焦沿黄，局部规模效益+品牌溢价优势突出
一纵两横，坚持发展沿海、沿黄河流域优势市场。2014 年开始，公司持续深耕基地市场，做强沿黄战略带，做大沿海战略带，一方面巩固和加强山东、陕西等基地市场的建设，渠道精耕细作，另一方面聚焦资源，依靠现有生产基地，发挥产销协同效应，开发成长性市场。2018 年，公司新管理层进一步调整区域市场策略，布局“一纵两横”，并提出振兴沿海、提速延黄、解放沿江的策略，要求在提升山东市场盈利能力的同时，力争把华东华南市场打造成新的利润池，向内陆区域扩张，跳出低价竞争、无序竞争的红海市场，做有积累的增长。
大山东基地圈：局部市场规模效益+品牌溢价优势突出。山东分部包括山东省以及周边地区，2021 年实现销量 532 万千升，占比 56%，对外交易收入178.8 亿元，占比59%，净利润18.1 亿元，占比 64%，是公司的核心利润池、基地市场。在收购新银麦啤酒、趵突泉啤酒等多家山东当地啤酒厂和本部自建产能后，公司对省内渠道深耕细作，目前市占率78%左右，占据绝对优势地位。 在五大巨头割据一方的格局下，各家啤酒厂的竞争优势是局部的也是特定的。我们认为公司在大山东基地圈的竞争优势主要来自三个方面：1）地利，背靠全国啤酒市场容量第一的山东省：2020 年山东省总产量 458 万千升，远超第二广东省30%；2）局部市场规模效益：啤酒行业受制于最佳销售半径，规模效应会降低固定生产成本以及运输费用，公司在山东地区内有 17 家工厂，而进攻山东地区的润啤在鲁中仅有 3 家工厂，后续润啤在山东省扩张会受成本限制；3）人和，品牌优势：青岛啤酒是青岛市的城市名片，消费者品牌认可度高、涨价困难较小，且经销商体系完善、公司在省内的渠道掌控能力强于竞争对手。
北分部：新市场开拓顺利，成长性显著。公司的华北市场主要包括西北地区、北京市、天津、河北和东北等沿黄河流域城市，其中陕西为公司第二大基地市场、市占率高达74%，山西和河北的市占率也达到 39%/40%。2021 年，华北分部实现啤酒销量202万千升，占比 21%，对外交易收入 53.8 亿元，占比 18%，净利 7.6 亿元，占比27%。公司2015年实行“做强沿黄战略带”市场策略以来，华北分部成长性显著，2017-2021 年营收CAGR为5.09%，销量 CAGR 为 2.89%、超过山东分部销量 CAGR 1.05%。
展望未来，公司将继续执行三大战略带“提速沿黄、振兴沿海、解放沿江”的区域市场策略：1）沿黄战略带目标稳定市占率，优化产品结构，其中黑吉辽、内蒙和河南打造成5个新基地市场，快速放量；2）沿江战略带因地制宜，收缩和聚焦；3）沿海战略带扭亏为盈。中短期，山东省和华北市场产品结构升级，释放利润弹性。1）山东省：从竞争格局来看，公司在省内处于绝对优势地位，但是山东是全国第一啤酒大省，相较于重啤的大本营重庆市场，省内产品结构较低（青啤山东省内千升酒收入 3713 元vs 重啤西北区千升酒收入4701元），势必会吸引竞争对手参与高端化进程。而青啤的竞争优势在于省内局部规模效益（17家工厂 vs 润啤 3 家工厂）以及品牌认可度，做高端酒的市场推广的难度系数较小。2）华北市场：和山东省内问题类似，华北产品结构较低，2021 年千升酒收入为3606元，对标公司整体水平 3741 元尚低，提升空间较大。2021 年山东省和华北市场分别贡献64%、27%的净利润，未来两大市场的产品结构升级将会释放公司利润弹性。长期，沿黄流域基地市场范围扩大，延续高端化逻辑。公司的强势市场山东和陕西协同作用明显，两大基地市场将继续辐射山西和河北等周边市场。在品牌认可度和销售团队能力提升的帮助下，公司有望打造内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河南五个基地市场，向内陆蓝海市场扩展，由此形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。
收入预测：我们预计青岛啤酒 2022-2024 年的总营收将分别达到325.24 亿元346.45亿元和 368.36 亿元，分别同比增长 7.8%、6.5%和 6.3%。
毛利率预测：我们预计青岛啤酒 2022-2024 年的毛利率将分别达到36.6%、38.1%和40.2%，分别同比-0.2pct、1.5pct、2.1pct。
费用率预测：我们预计青岛啤酒 2022-2024 年销售费用率稳定在13.5%，管理费用率稳定在 5.6%。
净利润预测：我们预计青岛啤酒 2022-2024 年的归母净利润将分别达到32.92亿元、39.31亿元和 48.09 亿元，分别同比增长 4.3%、19.4%和 22.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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