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报告出品方/分析师：德邦证券/闫广
北新建材成立于 1979 年，以纸面石膏板为主营产品，自 1997 年于深交所上市以来，公司通过一系列收购及新建石膏板基地扩大产能规模，2005 年收购泰山石膏 42%的股权，成为国内最大的石膏板生产企业，经过四十余年的发展，公司已成长为石膏板为主体，配套龙骨等产品；同时产业链扩张至防水及涂料领域，积极践行“一体两翼”战略。
中国建材集团为公司控股股东。
公司控股股东是中国建材股份有限公司，中国建材股份有限公司是央企中国建材集团的核心业务平台，而中国建材集团是全球最大的水泥、商品混凝土、石膏板、风机叶片及玻纤生产商，横跨基础建材、新材料、工程技术服务三大业务板块，具有丰富的产业资源，未来公司有望依托控股股东的资源优势，实现跨越发展。
目前公司拥有龙牌、泰山和梦牌三个主要的石膏板品牌，实现高中低端市场全覆盖。龙牌是公司自主设立品牌，随着陆续收购山东泰山和万佳的石膏板业务后，泰山石膏、梦牌和龙牌组成完整的石膏板产品系列，满足下游不同客户需求。
从价格端来看，龙牌石膏板定位高端市场，主要和外资品牌竞争；泰山石膏和梦牌定位更追求性价比的市场。
公司市占率稳步提升。
2020 年末公司石膏板销量 20.15 亿平方米，产量 20.33亿平方米，而行业整体产销量 33.5 亿平方米，根据产量计算，公司石膏板业务市占率超过 60%，公司市占率稳步提升，巩固龙头地位。
营收保持稳健增长，诉讼和解再出发。
公司作为石膏板龙头企业，营收始终保持稳健增长，2016-2020 年营收复合增速达到 19.9%，随着防水业务的逐步放量，未来成长趋势确定。2019 年公司美国诉讼案和解，相关费用支出影响当年利润，但从中长期来看，卸下包袱轻装上阵，未来将更加从容。2016-2020 年公司归母净利润复合增速达到 19.86%，盈利能力稳定且突出。
毛利率呈现震荡上升趋势。
近两年公司石膏板毛利率波动，主要是受石膏板价格下降和疫情以来原材料价格阶段性上涨影响，我们认为，公司市占率超过 60%，高市占率支撑强定价权，公司有足够的能力向下游传导成本压力；2021 年以来随着护面纸等原材料上涨，公司石膏板价格已提价 2-3 次，成功向下游传导成本压力，2021 年上半年公司石膏板毛利率为 39.86%，环比继续提升，未来公司盈利水平有望保持高位。
2020 年，公司发布“一体两翼，全球布局”的全新战略规划。
一体即以石膏板业务为核心，延伸轻钢龙骨、粉料砂浆、岩棉、金邦板等配套产品业务。两翼即涂料和防水材料两大业务。全球布局是以石膏板为龙头产品，逐步开展全产品系列的全球布局。
十四五期间，公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿平方米左右（国内 40 亿平方米，海外 10 亿平方米），配套进行 100 万吨龙骨产能布局，将粉料砂浆业务产能扩大至 400 万吨，将防水材料产业基地发展至 30 个、涂料产业基地发展至 20 个。
随着新战略的推行，公司营收结构有所变化，目前石膏板业务收入占比依旧最高，但是防水材料和轻钢龙骨快速发展，近两年收入占比有较大幅度提升。
2020年石膏板业务占总营业收入比例降至 65.12%，而防水业务占比升至 19.53%，轻钢龙骨业务占比为 11.69%，随着涂料业务在今年展开，“一体两翼”格局雏形初现，我们认为，随着产业链延伸，未来公司产品结构更加优化，更具成长性。
目前石膏板可分为纸面石膏板、无纸面石膏板、装饰石膏板、石膏空心条板、纤维石膏板、石膏吸音板、定位点石膏板等多种品类，其中我们通常说的石膏板指纸面石膏板，占比约 80%以上。
纸面石膏板上游主要原材料为石膏浆、护面纸和少量添加剂，生产过程中还需要煤电等燃料动力。下游主要应用于公共或民用建筑隔墙体系和吊顶装饰。
2.1. 生产基地遍布全国，渠道助力产能转换市占率
自建+收购产能，跃居全国石膏板龙头。
公司通过自建生产基地和一系列收购兼并措施，公司石膏板业务规模和产能提升明显。2005 公司收购山东泰山石膏 42%股权，之后分别于 2006 年、2016 年收购剩余股权，实现 100%控股。
截至 2020年末，泰山石膏产能为 21.1 亿平方米/年，全国石膏板生产线有 57 条，收购泰山石膏后，公司产能规模得以快速增长，产品品类更加丰富。
联合收购万佳，高中低端产品线齐全。
2018 年，公司与山东万佳共同出资设立梦牌新材料有限公司，并收购安徽万佳、宣城万佳、平邑万佳等公司多数股权，将全国第二大石膏板产业集团收入麾下。梦牌产品线进一步丰富公司的产品结构，同时收购万佳后，优化竞争格局，公司产能进一步扩张，有助于继续提升市占率。
收购完成后，梦牌新增已投产和在建产能共计 1.9 亿平方米，新的产线主要集中在山东、安徽等地，其中公司权益产能新增 1.03 亿平米，占截至 2020 年底产能的 3.6%左右。
石膏板产能稳步增长，生产基地遍布全国。
2020 年末公司石膏板产能达到28.24 亿平方米/年，同比增长 2.6%，2014 年-2020 年石膏板产能年复合增长率为 8%。目前公司石膏板产能较集中于中、东部地区，2020 年底，公司联合重组了新建佰昌建材、北泰建材和北建建材三家公司，填补了公司在新疆地区的石膏板产业布局空白。
新的产能建设计划里，公司在内蒙古投资 3500 万平方米/年的生产基地，并通过重组在新疆拥有 2700 万平方米/年已投产基地和 3000 万平方米/年的在建基地，产能逐渐向西北部蔓延。截至 2020 年末，公司在建和拟建产能总计为 4.8 亿平方米/年。
表 3：目前公司与子公司在建石膏板产能
全球石膏板产能规划 50 亿 m2，目标海外石膏板年产能达到 10 亿 m2。
按照公司石膏板扩张战略，海外产能扩张是公司全球布局中重要一环，公司计划石膏板海外产能达到年产 10 亿平方米，目前已宣布在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦和埃及建设共计年产 9300 万平方米生产线，目前坦桑尼亚和乌兹别克斯坦的生产基地已部分或全部投产。公司开启国际化征程，凭借成熟的石膏板生产及运营管理经验，有望快速提升海外市场份额。
公司积极实行“渠道制高点”战略,有效将产能优势转化为市占率。
公司的营销网络遍布全国的各大城市和发达地区的县乡城市，经销商网络较为密集。
近年来，公司加大渠道建设，开始实施全渠道策略，从增加渠道数量、丰富渠道类型、渠道下沉至三四线城市入手，与装修公司和房地产公司进行深度合作，取得不错的效果，公司营销网络遍布各大中城市及发达地区县级市。
公司通过先进的管理理念、双赢的合作思路吸引和巩固了一大批有实力有经验的经销商，确保将产能优势转化为市占率。
在下游 B 端房地产客户中，公司产品首选比例保持行业第一。
根据中国房地产协会披露的 TOP500 房地产企业首选供应商榜单，龙牌和泰山石膏整体首选率维持在 40%左右，在行业中稳居第一。虽然 2020 年泰山石膏首选率小幅下降，但龙牌首选率在近四年来维持在 29%水平，龙头地位十分稳固。
2.2. 抢占成本制高点，规模化生产突出成本优势
纸面石膏板的主要原材料为石膏、护面纸和少量添加剂。根据北新建材年报显示，2020 年公司生产成本约 63.8%用于采购原材料，燃料动力占比约 20.5%，人工和其他成本占比约 15.7%，原材料和煤电的成本合计约 84%，是影响石膏板成本的主要因素。
根据中国无机盐协会报告，石膏板原材料中护面纸成本占比约45%、石膏占比约 16%，护面纸价格波动对石膏板成本影响较大。北新建材原材料通过自供和集采的方式，同时产能规模以及生产效率优势明显，因此公司生产成本上相较于行业竞争者具备明显优势。
2.2.1. 外废进口叫停，护面纸自供比例提升优势尽显
环保政策趋严，废纸进口难度大幅增加。
护面纸的原材料是废纸，约占护面纸成本的 80%。废纸主要分为国废和进口废纸，进口废纸纤维较长、且强度高，因此市场需求较大。然而近几年来，出于保护生态环境的目的，国内对废纸等“固体废物”进口活动逐步收紧。
2017 年 8 月，环保部公布的《进口废纸环境保护管理规定》规定国内造纸企业产能大于 30 万吨方可申请外废进口额度，并且禁止贸易单位代理进口废纸。
2018 年 6 月，国务院出台《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》，进一步提出“全面禁止洋垃圾入境，力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口”。
2020 年 11 月，生态环境部、商务部、发改委、海关总署四部门联合发布《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》，正式明确“自 2021 年 1 月 1 日起，禁止以任何方式进口固体废物”。
在政策影响下，2015 年以来，进口废纸数量逐年下滑。
2017-2020 年，进口废纸数量从 2572 吨下降至 689 吨，降幅高达 73.2%。2021 年，除开放对香港废纸接收外，废纸全面禁止入境。
2020 年香港废纸共进口约 50 万吨，占比 2020 年全年废纸进口量 7%。预计 2021 年全年废纸进口量约等于 2020 年香港废纸进口量 50 万吨。
再生纸浆进口将补充部分国内废纸需求缺口。
全面禁止固废进口后，进口废纸数量锐减，部分海外厂商将废纸加工成半成品再生纸浆，然后销售给国内造纸厂。由于进口废纸禁令带来的需求缺口，再生纸浆进口量大幅增长，由 2017 年1.2 万吨攀升至 2020 年 178 万吨，2020 年同比上涨 93.5%。
下游成品纸需求不振，废纸价格难返 18 年巅峰。
2017 年政策加强对固废进口限制后，国内纸废价格经历一波涨价潮，平均价格上涨至 3000 元/吨。然而近两年下游成品纸市场需求疲软，疫情后半程，虽然短期通胀和供应链推动原材料价格上涨，但是在需求难提振的背景下，预计国废价格长期保持平稳水平。
采购价格低于市场价，护面纸成本优势明显。
目前国内护面纸行业主要由华润纸业、强伟纸业、泰和纸业和博汇纸业四家企业所垄断，占据约 90%的市场份额。公司与护面纸大型生产厂家建立了战略合作关系，由于公司规模较大，可以做到集中采购，因此上游议价权较高，采购成本远低于竞争对手。
护面纸自供比例提升至 75%。
2020 年底，泰和纸业 40 万吨新建护面纸产能投产，加上原有 28 万吨产能，现有共计 68 万吨护面纸产能。
根据《纸面石膏板生产工艺技术》，每平米石膏板护面纸消耗量下降，单位面积石膏板需要 150 克的上护面纸和 170 克的下护面纸，根据公司 2020 年 28.24 亿平方米的产能，泰和纸业护面纸产能供给率达到 75%水平，比例大幅增长。
公司集采效应+自给比例提升，公司护面纸材料成本低于竞争对手，有助于公司进一步抢占市场份额。
2.2.2. 生产基地毗邻火电厂，坐拥脱硫石膏资源
生产石膏板的另一主要原料是二水石膏（CaSO4·2H2O），包括天然石膏和工业副产石膏，后者市场上应用较广的是脱硫石膏和磷石膏。
根据中国无机盐工业协会，石膏的各种下游制品包括水泥缓凝剂、纸面石膏板、筑路及填充等用品，前两项用量占比超过 80%，其中用于纸面石膏板的比例约为 20%。
图 23：石膏制品消耗石膏量比例
脱硫石膏在生产中较其他石膏品类优势明显。
从环保和资源保护来看，天然石膏属于不可再生资源，其探明储量逐步减少。据 2020 年中国建筑材料联合会数据，天然石膏矿储量严重不足，全国每年有 70%的石膏原料，需要从工业副产石膏中补充。
而脱硫石膏通过处理电厂排放的废气得来，脱硫石膏杂质较少，一方面可以处理废气，保护环境；另一方面，节约能源，受国家政策扶植。磷石膏是生产磷肥的副产物，其所含氟化物、游离磷酸等会造成环境污染。
从使用效果来看，脱硫石膏杂质较少，粒径较细，作为原料产出的建筑石膏强度高于天然石膏；而磷石膏残留较多磷、氟、放射物等杂质，应用于建筑材料严重影响石膏基建筑材料的力学性能，同时对建筑内人员身体有潜在危害性。
从经济效益来看，脱硫石膏是燃煤电厂烟气脱硫的重要副产品，与天然石膏相比，出厂价格要低至少 30%左右，去除 15%附着水后，价格仍低于天然石膏，且公司使用脱硫石膏生产石膏板可以享受税收优惠，例如享受增值税即征即退 50%或 70%以及免除部分所得税等税收优惠，经济效益显著。
脱硫石膏兼具区域性与资源属性，企业产能布局具有排他性。
由于纸面石膏板具有面积大、价格低、运费占比大的特点，其具有经济性的运输半径一般 300-500 公里左右，因此石膏板生产的区域性特征较为明显。
而脱硫石膏主要来自火电厂石灰石-石膏湿法烟气脱硫工艺，其产量受火电厂规模及运行情况限制，且实际操作中部分脱硫装置或因运行不正常导致脱硫石膏品质波动较大，进一步限制了可用且具有经济性的脱硫石膏资源总量，强化了其资源属性。受原材料资源属性和自身区域性特征影响，纸面石膏板工厂主要聚集在能生产出脱硫石膏的城市大型火电厂附近。
公司产能布局完善，抢占脱硫石膏资源。
脱硫石膏生产石膏板技术需要解决一些技术问题，如脱硫石膏含水率高问题，脱硫石膏煅烧工艺，脱硫石膏可溶性杂质的去除等，否则会影响到生产出的石膏板的质量，所以国内仅大型石膏企业和其他几家外资企业可完全使用脱硫石膏进行生产。
目前，北新已实现 100%使用脱硫石膏为原料生产石膏板，技术优势明显；其次，公司产能实现全国布局，毗邻大型电厂，区位及规模优势明显，在全国十大火电装机省份中公司拥有已投产或筹备中的产能基地。目前公司已与各地大型发电厂签订合作协议，拥有丰富的脱硫石膏资源，形成一定资源壁垒。
加大研发投入，单位产量原材料及能耗降低。
近年来公司不断加大研发投入，不断改进生产工艺，提升生产效率。15-20 年研发费用复合增速为 37.65%，在专利研发及生产工艺改善上取得明显效果。例如，公司拥有自主知识产权的轻板制造技术，使单板重量降低 10%，干燥机能耗降低 10%，单位成本降低 2.5%。
根据泰山石膏 2020 年债券评级跟踪报告，2019 年，由于降低单位原材料消耗，工业副产石膏采购量同比下降 9.72%。近年来公司生产石膏板的能耗效率也显著提升，标煤单耗从 2.7kg/平方米下降为 0.68kg/平方米，电耗降低 20%左右，成本下降幅度明显，竞争力逐步提升。
表 10：泰山石膏能耗和原材料采购成本
2.3. 需求端：绿色建筑发展迅速，装配式建筑打开未来需求空间
石膏板主要应用于吊顶装饰和墙体结构中，国内石膏板消费特征与发达国家不同。
首先在应用结构上，在发达国家，80%以上的石膏板用于建筑隔墙体系，不到 20%的石膏板则用于吊顶装饰装修；而国内与国外恰好相反，用于吊顶装饰装修的石膏板占据绝大部分，占比超过 70%，不到 30%的石膏板用于建筑隔墙体系。
在下游建筑类型上，我国石膏板 70%以上用于医院、工厂、办公楼、酒店等公用建筑，而在美国 80%以上的石膏板用于民用住宅。
对标国外成熟市场，我国人均石膏板产量仍有差距。美国人均石膏板消费量为 8 平方米左右，加拿大约为 7 平方米，欧洲约为 6 平方米，日本约为 5 平方米，而中国使用量目前只有 2.3 平方米/人左右。
我们认为，国内与国外石膏板消费特征的不同有以下几个原因，
一是受居住习惯影响，国内消费者更倾向于砖瓦房结构；
二是消费者对石膏板定位存在偏差，认为只能应用于板房、工厂及公租房等，品质较差，不适合作为住宅隔墙使用；
三是对石膏板的特性缺乏了解，传统观念认为石膏板具有承重差、不防火、隔音差等缺点。
随着石膏板性能提升，消费者认知观念的转变以及政策推动，我们认为石膏板在吊顶及住宅隔墙市场的渗透率有望进一步提升。
石膏板较其他吊顶材料价格优势明显，未来渗透率有望继续提升。
随着石膏板生产工艺的进步，在承重、防火以及隔音方面改善明显，并且材料均价约 10-20元/平米，性价比极高。
同时，石膏板施工方便，可满足各种装修需求，随着新型防水型石膏板问世后，整体优势更加突出，应用场景有望从厨卫扩展到其他空间。
石膏板可以用于建筑内隔墙、墙体覆面板（代替抹灰层）、吸音板等墙体结构，是替代实心黏土砖的新型绿色墙体材料。石膏板墙体材料具备能耗小、重量轻但强度高、施工方便、防火隔热、装饰效果好等多种优势，综合性能优势突出。
在碳中和背景下，发展绿色建材是行业趋势。
作为传统墙材，实心粘土砖生产过程毁损土地资源，对煤炭资源消耗较大并产生大量烟尘粉尘。
据北京青联报道，与传统黏土砖墙生产相比，生产 10 亿平方米石膏板可实现节约 70 万吨标准煤，减排 190 万吨二氧化碳，吸收 4.5 万吨二氧化硫，节电 25000 万度。而石膏板用于建筑墙体表面替代水泥时，这种高强胶凝石膏材料生产能耗仅为水泥的60%，碳排放仅为生产水泥的 1/5。
墙体改革利于石膏板在隔墙市场渗透率提升。
近十年，国家各相关部委不断推出相关政策，要求各县市落实禁止实心黏土砖的政策，不断提高新型墙材在新建建筑中的应用。石膏板作为最具发展前景的板材之一，充分受益政策红利，渗透率将不断提升。
2.3.1. 短期建筑市场石膏板需求稳定
经测算，预计未来三年新房装修对石膏板需求约 542 亿元。
目前我国石膏板在住宅与非住宅应用比例约为 3:7，根据中国建筑材料联合会石膏建材分会资料显示，一般墙体与吊顶面积之比在 2.5~3.5 之间，未来随着新型建材的推广，住宅墙体应用比例或提升，市场空间依旧广阔。
计算基于：
1）2019、2020 年全国住宅竣工面积增速分别为 3.0%、-3.1%，随着交房周期的到来，预计未来地产新开工将加速向竣工传导，我们假设 21-23 年全国住宅竣工面积增速分别为 10%、5%、5%；受疫情影响，2020 年全国非住宅竣工面积增速为-21%，部分建筑滞后竣工，假设 21-23 年全国非住宅竣工面积增速分别为5%，3%，3%。
2）据公司年报显示，2019、2020 年的全国石膏板产量分别是 33.2、33.5 亿平方米。
3）我们测算， 20 年单位住宅和非住宅竣工面积对应的石膏板产量（单位商品房销售面积石膏板年用量=全国石膏板产量/商品房销售面积）分别为 1.53 平米和 20.22 平米，考虑新型建材的不断推广，石膏板渗透率有望提升，保守情况下，假设 2021-2023 年单位住宅和非住宅竣工面积对应的石膏板产量与 20 年相同，分别为 1.53 和 20.22 平米；
4）2020 年，公司石膏板业务实现收入 109.42 亿元，对应销量达到 20.15 亿平方米，由此计算公司石膏板整体出厂价格为 5.43 元/平米。由于公司石膏板市占率达到 60%，因此假定石膏板市场价格为 5.43 元/平米。保守情况下，假设未来三年石膏板价格保持稳定，价格维持在 5.43 元/平方米。
2021-2023 年二次重装修市场规模有望达到 785 亿元。
中国涂料高峰论坛上专家表示，我国公共建筑装饰更新周期大约为 5~8 年，进行二次装修的比例为80%~100%；家庭住宅装饰装修更新周期为 8~10 年，进行二次装饰装修的比例为50%~80%。二次装修时，消费者对装修进度和装修质量有更高的需求，石膏板安装方便，且环保节能，二次装修有望拉动石膏板新的需求。
计算基于：
1）对于非住宅房屋，装修周期为 5-8 年，假设 21-23 年每年可装修面积为 5-8 年前竣工面积平均值，选择进行二次装修的比例为 90%；同理，住宅房屋装修周期为 8~10 年，则假设 21-23 年住宅的二次装修面积分别为之前 8~10 年非住宅竣工面积的平均值，进行二次装修的比例为 65%；根据住建部十四五规划，2021-2025 年全国老旧小区改造的面积平均每年约为 8 亿平方米。
2）假设 21-23 年住宅和非住宅单位竣工面积对应石膏板用量与 20 年基本持平，其他假设同上述新装修石膏板需求测算一致。
2.3.2. 中长期装配式建筑有望带来新增量
相比于发达国家，我国装配式建筑渗透率依旧较低，仍处于起步发展阶段。随着我国工业化和城镇化进程的推进以及人口老龄化的到来，装配式建筑凭借生产效率快、节省资源、降低劳动力以及提高房屋整体性能等优点有望逐渐代替传统建筑工程，从而推动石膏板在家装隔墙领域的渗透率提升。
装配式建筑增长显著。
2020 年，全国新开工装配式建筑共计 6.3 亿 m2，占新建建筑面积比例约为20.5%，较2019年新开工装配式建筑面积同比增长50%。
而在京津冀、长三角、珠三角等经济发达区域，2020 年新开工装配式建筑占全国的比例为 54.6%，上海市新开工装配式建筑占新建建筑的比例达到 91.7%，江苏省、浙江省、湖南省和海南省均超过 30%；
从结构形式看，新开工装配式混凝土结构建筑 4.3 亿㎡，占新开工装配式建筑的比例为 68.3%；装配式钢结构建筑 1.9亿㎡，占新开工装配式建筑的比例为 30.2%。其中，新开工装配式钢结构住宅 1206万㎡；装配式建筑渗透率快速提升，有望拉动石膏板作为隔墙的需求。
各省十四五规划中装配式建筑比例提升。各省市住建部、住建委陆续发布十四五时期建筑规划，明确装配式建筑在规划期内占新建建筑比例，较十三五期间要求明显提升。
按照各省市和自治区十三五期间规划，2020 年装配式建筑面积超过当期新开工面积的 30%有 8 个，在 15%~20%范围内的有 11 个，剩余小于 15%或没有公布具体比例。
而目前公布十四五规划的 23 个省市和自治区中，到 2025年，装配式建筑面积达到当期新建建筑面积比例在 30%以下的只有一个省份，7个省份要求占比超过 30%，7 个省份要求占比超过 40%或以上。
按照已披露的 23 个省市十四五装配式建筑规划，预计到 2025 年装配式建筑的建筑面积将达到 5.99 亿平米。
我们假设 21-25 年全国新开工面积增速分别为-3%、1%、1%、1%、1%。根据 23 个省市和自治区已出台的十四五期间规划，预计 2025 年装配式建筑的建筑面积至少达到 5.99 亿平米，假设装配式建筑单位面积对应石膏板需求为 20 平米（由于使用量较大，与非住宅单位面积对应石膏板产量相当），2025 年将新增 119.8 亿平米需求，若线性测算 34 个省市直辖市的规模，有望达到 177 亿平米。
石膏板作为装配式建筑隔墙、吊顶较为契合的产品，应用比例较高，未来随着装配式建筑发展带来新的需求增量。公司新开发的石膏板龙骨万能板矿棉板“全屋装配”室内系统满足装配式建筑的节能和模块整装需求，在绿色建筑时代具备较强的市场竞争力。
2.4. 供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能，集中度有望继续提升
纸面石膏板产品大致分为高中低端三类。其中低端线主要依靠成本优势来取得盈利，缺乏品牌和渠道的积累，而高端线石膏板具有消费属性，国内石膏板高端产品市场由公司和三大外资企业（圣戈班、可耐福、优时吉博罗）瓜分。
北新建材石膏板规模在中国石膏板市场占比约 60%,其他三家规模较大的外资企业圣戈班、可耐福和优时吉博罗占据 8%左右市场，剩余 300 家厂商共占约 32%。
去产能政策加速落后产能淘汰。
国内石膏板小规模产能存在效率低、氮氧化物及硫化物排放高的特点，对环境影响较大，随着环保趋严以及去产能政策不断落地，落后产能加速出清。
延续 2013 年版的《产业结构调整指导目录》，发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》表明，除西藏除外，仍然限制“3,000万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”；仍然淘汰“1,000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”。中国建材联合会发布了《建材行业淘汰落后产能指导目录（2019）》再次重申，淘汰“1000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”。
近几年公司新建生产线产能规模均在 3000 万平米以上。落后产能的淘汰对公司影响较小，而一些非标的中小企业将被加速淘汰，公司市占率及产能利用率有望进一步提升，巩固龙头地位。
供给侧改革提高了行业准入门槛，行业集中度有望继续提升。
随着行业标准不断提升，对于生产规模小、技术实力落后、产品档次低、无自主品牌的小型厂家将加速被市场淘汰，市场集中度和行业壁垒不断提高，龙头企业望进一步抢占市场份额。
在“一体两翼”的整体战略指引下，未来公司将会以“20%防水+20%涂料”协同发展两项业务，2020 年防水业务先行发力，预计 2021 年涂料业务将实现战略性突破，公司通过收购或自建布局生产基地的扩张业务版图，技术研发上，公司与防水和涂料领域权威研究院或协会开展合作，并牵头建设绿色低碳建材和高端装备用涂料产学研中心，公司重视创新与原创，通过研发投入实现防水和涂料新材料领域的技术突破，力争解决行业内痛点。
3.1. 防水行业破局者，开启扩品类之路
2019 年，北新建材陆续收购禹王、蜀羊、金拇指等十余家防水公司股权，并成立北新防水公司，正式进入防水行业。除收购经营防水材料制造和销售的公司外，公司于 2020 年 12 月 30 日收购关联方中国建材苏州防水研究院有限公司 100%股权。其前身为中国建筑材料科学研究总院苏州防水研究院，并于 2020 年 10 月27 日改制为有限责任公司。
在交易公告中，公司表明苏州防水院是中国建筑防水行业中唯一的专业科研服务机构，本次交易意在进一步完善公司防水业务产业链，加强产研结合，从技术研发和装备方面提升公司防水业务竞争力。
苏州防水院加入公司后，定位于公司防水产业的中央研究院，公司将通过苏州防水院加强新产品研发与科技创新,推动公司防水业务高质量发展。
防水业务产能迅速扩张。
在迅速完成防水业务收购及整合后，北新防水目前拥有 12 个防水材料生产基地（包括在建），产能分布在西南、西北、华东、东北及华南等地，按照公司十四五期间防水材料生产基地达到 30 个的规划，预计后续将不断有新的产能建设项目公布。
2021 年 7 月 5 日，北新防水宣布与科顺股份和凯伦股份共同出资成立北新科顺凯伦供应链管理有限公司，合资公司成立后，将负责股东各方通用共性原材料、设备、备品备件的统一采购。
在现阶段原材料持续上涨背景下，通过集中采购，合作企业将受益于规模效应，有效降低采购成本，可以有效对冲原材料大幅涨价带来的压力，另外，集中采购更高品质的原材料，提升产品品质，有利于行业规范化发展。
2021 年 7 月 8 日，北新防水再次宣布与科顺股份、凯伦股份和天龙新材共同出资设立新公司，后续计划收购盘锦禹王化纤有限公司拥有的 4 条无纺布生产线及配套设备。合资公司将从事防水卷材原材料胎基布（即防水卷材用非织造布）的研发、生产及销售业务。
此次合作是三家防水行业公司在提升供应链效率的进一步尝试，在行业快速变革阶段，合资公司可以整合各自优势，取长补短，形成规模效应，助力公司降低经营风险，提高竞争力。
除与防水行业公司通过竞合来提升供应链规模效应外，公司股东中国建材为北新防水业务发展提供助力。2021 年 7 月 11 日，中国建材集团和中国石油化工集团有限公司签署战略合作协议，会议上中建材董事长周育先先生表示，“希望双方在在防水材料和涂料产业共同深度推进发展”。
防水材料主要原材料为石油化工类产品，原材料采购成本在生产成本中占比约 85%，此次股东方与上游重要供应商在防水业务的合作对于稳定原材料供应，降低生产成本具有重要意义。
在成立一年多的时间里，北新防水迅速赶超同业竞争者。2020 年，公司在防水业务实现营收 28.76 亿，超过凯伦股份，成为上市公司中防水业务规模第三大公司。目前防水业务主要营收来自防水沥青卷材销售，占比约为 75%。
防水业务渠道网络迅速结成。
借助原收购公司的销售渠道和公司石膏板业务积累的渠道资源，北新防水在成立第一年就在下游 B 端市场拥有不俗表现。在TOP500 房企首选供应商榜单防水材料板块，2019 年北新防水首选率 7%，与凯伦股份并列第三名，2020 年首选率保持行业第三的水平。
在大 B 端客户市场，北新防水表现突出，在 TOP100 房企战略合作落地率的榜单上，北新防水合作落地率为45%，同样与凯伦股份并列第三，与第二名科顺股份差距为 9 个 pct。
3.2. 进军涂料领域，工业涂料业务或迎突破
2021 年 7 月 30 日，北新涂料有限公司正式注册，注册资本为 20 亿元，并且由北新建材党委书记及董事长王兵先生亲自担任北新涂料董事长，北新建材总工程师担任总经理，表明涂料市场开拓成为北新建材现阶段重点战略方向之一。
公司目前拥有主营建筑涂料研发生产和销售的自主品牌“龙牌漆”，其设计产能为 10 万吨。2021 年 4 月，公司在湖南长沙铜官工业园入驻，新生产基地产能包括 10 万吨水性建筑涂料。随着在涂料领域布局深入，产能建设将同步跟进，按照公司计划，未来涂料生产基地将达到 20 个。
在涂料业务方面，除了市场较成熟的建筑涂料外，公司将着眼于工业涂料，尤其是高端装备用涂料领域。在集团发展绿色建材战略和北新涂料目标攻克高端工业涂料市场的背景下，公司近期在涂料研发上不断蓄能。2020 年于中国涂料工业协会合作成立中国涂料科学研究院。
2021 年，公司与北京昌平区政府签署协议，中国涂料科学研究院及其他两个国家级研究院将落地北京未来科学城，公司将牵头建设绿色低碳建筑新材料技术创新中心、关键装备涂层新材料技术创新中心两个产学研合作中心；并打造两个北新防水和北新涂料两个新材料产业集团。
据涂界测算，目前中国涂料市场规模约为 4000 亿，而工业涂料占比超 70%；同时行业集中度较低，前 10 强企业的工业涂料市占率也仅 11.82%。工业涂料细分领域较多，包括汽车涂料、轨道交通涂料、船舶涂料、集装箱涂料、风电涂料、航空航天涂料等。
随着我国大力发展高端制造的路线明确，相关产业配套的工业涂料细分领域将迎来巨大需求。2019 年以来，高技术制造业 PMI 保持在 50%以上景气区间，并且整体呈增长趋势，装备制造业 PMI 值略小于高技术制造业，然而两者走势相似，而且都在综合 PMI 指数之上。
工业涂料自身技术含量和附加值都较高，加之研发需要大规模资金投入，高端工业涂料自身即为高端制造产业的一类。因此，发展高端工业涂料是实现“中国智造”道路上不可或缺的一个环节。
然而高端工业涂料技术和市场目前主要掌握在外资企业手中，根据涂界2020年中国市场工业涂料规模榜单，前十企业中只有湘江涂料一家本土企业。在涂料市场上，国内厂商需加大研发投入实现国产技术替代，提高在高端涂料市场占比。
工业涂料中，轨道交通涂料、风电涂料、核电涂料、航空涂料、海洋工程涂料和防腐涂料等都属于技术水平较高的工业涂料品类。国内相关细分领域市占率排名第一均为外资涂料企业。其中，汽车涂料和航空涂料领域 TOP1 是 PPG，风电涂料 TOP1 是海虹老人，船舶和工业防护涂料的 TOP1 是佐敦。
公司单独设立“关键装备涂层新材料技术创新中心”，意味着攻克高端工业装备用涂料核心技术将是公司未来重点研发投入，具体包括“关键装备”相关的航空航天、船舶、海工装备、轨道交通以及军工类装备等高端工业涂料关键核心技术上加大力度。
根据 5 家可比消费建材公司的盈利预测数据，当前北新建材估值低于行业平均水平。公司作为石膏板行业龙头，成本优势突出，随着供给侧改革深入，行业落后产能进一步出清，市占率有望进一步提升。
绿色节能建筑时代，石膏板、龙骨、万能板、矿棉板等“全屋装配”的绿色建筑解决方案带来新的增量。同时，在“一体两翼”新战略下，公司向综合类建材企业发展，防水和涂料业务打开新的成长空间，整体估值有望提升。
我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 39.7、46.8 和 53.9 亿元，同比增长 38.8%、17.7%和 15.3%，EPS 分别为 2.35、2.77 和 3.19 元，对应 PE 估值分别为 16.1、13.6 和 11.8 倍；考虑竣工后周期和绿色建筑趋势影响以及公司规模优势和新业务成长空间，给予公司基于 22 年业绩预测 20-22 倍的 PE 估值，对应目标价区间为 55.4-60.94 元。
风险提示
地产投资大幅下滑
装配式建筑推广不及预期
原燃料价格大幅上涨超预期
竞争对手高强度石膏板技术突破
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