（报告出品方/分析师：安信证券 苏多永 董文静）
1.1 发展历程：石膏板龙头企业历史悠久，进军防水、涂料多元化布局
北新集团建材股份有限公司（后称“北新建材”）是全球最大的石膏板、轻钢龙骨企业，目前在国内石膏板市场份额位居行业首位，石膏板领域产量市占率超60%，作为我国石膏板行业的开拓者，公司品牌影响力大、重点工程覆盖率高、产线及销售渠道分布广泛。
公司立足石膏板核心主业，从1到N，加快发展龙骨和粉料砂浆等“石膏板+”业务，已跃居为全球最大的轻钢龙骨产业集团；从0到1，拓展防水材料和涂料业务，发挥石膏板与防水、涂料的协同优势。
目前公司可为客户提供石膏板龙骨万能板矿棉板“全屋装配”室内系统、防水材料、涂料粉料砂浆系统等绿色建筑系统解决方案。
1979年，北新建材的前身——北京新型建筑材料试验厂诞生，次年确定其商标“龙牌”；
1997年公司于深交所上市，1982年建成首条石膏板产线，从北京2条石膏板生产线4500万㎡石膏板产能规模起步，开始全国范围投建石膏板生产线，2005、2006和2016年分三次收购了泰山石膏100%的股权， 2012年石膏板产能规模跃居世界第一；
2019年公司开始通过联合重组进军防水建材行业，相继收购禹王、蜀羊、金姆指等防水公司并进行整合优化，2021年公司防水业务规模已位居全国第三；同时，公司通过“新建项目+联合重组”的方式进入涂料行业，牵头组建中国涂料复兴联盟，不断完善多元化绿色建材业务布局。
目前公司实施“一体两翼 全球布局”的业务战略，其中：
1）“一体”是以石膏板业务为核心，发展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、保温材料、纤维水泥板等“石膏板+”配套系统业务，推广全球原创的“鲁班”万能板全屋装配系统，为客户提供“内墙外墙吊顶地面”一揽子产品技术解决方案；
2）“两翼”是指发展防水材料和涂料业务，进入“十倍+”市场，培育新业务增长点；
3）“全球布局”即以石膏板为龙头产品，推广全产品系列的全球布局。
公司石膏板产品品牌主要包括“龙牌”、“泰山”、“梦牌”，分别满足客户不同层次的产品需求。其中：
1）“龙牌”是公司于1980年代确立的品牌，该系列石膏板产品定位于高端市场，是众多国家重点工程项目及中外标志性建筑的指定产品，已应用于上海陆家嘴建筑群、北京副中心、北京国贸建筑群、冬奥会场馆等多个地标建筑，根据公司官网介绍，获得国家建筑工程奖90%的建筑都采用了北新建材“龙牌”纸面石膏板系统；
2）“泰山”品牌由全资子公司泰山石膏负责运营，该品牌石膏板产品定位于中高端市场，具有防火、隔音、保温、抗震、保健、节能等功能；
3）“梦牌”石膏板由控股子公司梦牌新材料负责经营，产品远销非洲、美洲、欧洲、中东、东南亚等多个国家和地区。“龙牌”和“泰山”两个品牌石膏板产品目前占据国内石膏板行业较大市场份额，根据公司官网，泰山石膏目前在国内石膏板市场占有率高达 53%，两个品牌均拥有极高的品牌知名度和市场美誉度。
公司龙骨产品包括轻钢龙骨和烤漆龙骨：
1）轻钢龙骨品种有百余种，包括大量特殊规格轻钢龙骨，如CH龙骨、J型龙骨、E型龙骨等，也可以根据客户需求研发定制特殊产品。其中，“龙牌”轻钢龙骨与“龙牌”石膏板配套使用，已应用于鸟巢、水立方、首都机场3号航站楼等众多国家大型重点工程项目及中外标志性建筑中，截至2021年末，公司轻钢龙骨产能合计达到48.8万吨，成为全球最大的轻钢龙骨产业集团；
2）龙牌烤漆龙骨以性价比高的产品定位和不断推陈出新，满足不同层次的市场需求，公司龙牌烤漆龙骨厂拥有20条全新生产线，其中全自动次龙骨生产线1条，制造技术和生产能力在国内位居前列。泰山牌烤漆龙骨可与泰山装饰石膏板等各种饰面板完美结合，能为客户提供多种解决应用方案。
防水业务规模位居全国第三，涂料业务布局稳步推进。
1）防水业务：公司防水产品有防水卷材和防水涂料，2021年成立北新防水，目前已推进15个防水材料生产基地布局，2021年防水业务规模位居中国防水领军企业第三，未来公司将组建1+N”的防水产业格局，研发打造“北新”防水品牌，同时在专业市场和业务领域打造N个独立品牌。
2）建筑涂料业务：公司涂料业务布局已取得实质性进展，北新涂料有限公司已成立揭牌，并持有龙牌涂料100%股权和灯塔涂料49%股权，开展全国布局，牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步培育新的业绩增长点。
1.2. 管理架构：央企控股股东实力强劲，管理层调整大步向前
控股股东为中国建材股份有限公司，管理层调整治理结构有望优化。
截至2022Q1末，公司控股股东为中国建材股份有限公司，持有公司37.83%的股权，中国建材股份是央企中国建材集团旗下核心企业，是全球最大的水泥、商品混凝土、石膏板、玻璃纤维、风电叶片生产商和全球最大的水泥系统集成服务商，未来公司有望借助控股股东品牌与资源优势，实现多业务协同发展。
自2021年起，公司管理层发生较大变动，7月公司提名宋伯庐为公司第六届董事会非独立董事候选人；12月公司提名尹自波、贾同春2位为公司第六届董事会非独立董事候选人。
2022年3月，公司提名尹自波、贾同春、管理、陈学安、宋伯庐、叶迎春为公司第七届董事会非独立董事候选人；提名王竞达、张鲲、李馨子为公司第七届董事会独立董事候选人；2022年4月，公司发布董事会公告，尹自波当选北新建材第七届董事会董事长，贾同春当选北新建材第七届董事会副董事长，贾同春系全资子公司泰山石膏董事长，此举充分发挥非公股东董事在公司治理中的积极作用，本次管理层人员调整有助于提高国企经营效率，增强国有企业市场竞争力和经济效益，继续大步向前。
1.3. 业务发展：营收业绩快速增长，“一体两翼”业务稳步推进
2016-2021年，公司营业收入从81.56亿元增长至210.86亿元（yoy+25.15%），期内CAGR为20.92%；归母净利润由11.71亿元增长至35.10亿元（yoy+22.67%），期内CAGR高达24.55%。
其中，2017年公司营业收入和归母净利润同比增速分别高达36.88%和100.16%，主要系公司主营产品石膏板量价齐升，同时全资控股泰山石膏后，少数股东损益大幅减少；2018-2019年受美国石膏板诉讼案影响，公司营业外支出大幅增加拖累业绩下滑；2020年公司开始实施“一体两翼”发展战略，收购防水系公司布局防水业务，公司营收实现快速增长（yoy+26.12%），叠加美国石膏板诉讼案影响逐渐削弱，公司归母净利润同比高增548.28%。
公司“一体两翼全球布局”战略稳步实施，2021年公司营收和归母净利润增速均超过20%，预计未来仍有望保持快速增长。
石膏板业务发展稳健，“石膏板+”占比提升，防水业务快速成长。
2017-2021年公司石膏板产品营业收入从98.83亿元增长至137.80亿元（yoy+25.94%），CAGR为8.66%，是公司营收主要来源，由于新产品经营规模的快速发展，其营收占比呈逐年下降趋势，从2017年的88.53%降至2021年的65.35%。
2017-2021年公司石膏板配套的龙骨产品营收快速增长，从8.91亿元增长至27.56亿元（yoy+40.32%），期内CAGR高达32.61%，营收比重由7.98%提升至13.07%。
此外，公司从2019年开始发展防水业务，主要包括防水卷材、防水涂料和防水工程，2019-2021年公司防水业务收入占比快速提升，营业收入由2016年的2.05亿元快速增长至2021年的38.71亿元（yoy+16.17%），期内CAGR高达334.14%，营收占比由1.54%大幅提升至18.36%，其中防水沥青卷材营收呈高速发展，由2019年的1.13亿元快速扩大至2021年的25.46亿元。
公司在巩固国内石膏板和轻钢龙骨龙头地位优势的同时，不断拓展龙骨和防水业务领域发展，未来营收规模有望持续增长。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 环保节能优势突出，应用场景不断扩宽，地产政策边际放松助力需求释放
纸面石膏板为绿色环保轻型建筑材料，表面较为平整，具有较强的装饰功能，便于施工操作完成造型要求，同时具有较强的保温隔热和隔音性能，且具有一定的防火阻燃特性。
目前我国建筑能耗占总能耗比重达到46%，碳排放占比超过50%，其中建材生产阶段碳排放占建筑行业比重为55%， 2020年10月，《财政部、住建部关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知》指出，到2022年，基本形成绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准，政府采购工程建筑品质得到提升，绿色消费和绿色发展的理念进一步增强。
纸面石膏板生产过程为将发电厂的工业废料经过技术改造制成石膏板，消化大量工业废渣，体现较强的低碳环保性能，符合绿色环保建材推广方向。
石膏板行业需求与地产竣工端面积和石膏板行业推进政策力度紧密相关，2005年以来，国家大力发展循环经济政策，建筑节能、发展环境友好型产品等一系列产业政策推动了国内石膏板行业的快速发展，我国石膏板行业产量从2002年的1.73亿㎡快速增长至2014年的34.44亿㎡，CAGR高达28.31%。
之后，我国石膏板行业产量呈平稳扩大态势，2016-2021年均维持个位数同比增速水平，也与我国房屋竣工面积增速较前几年放缓有关，2021年，我国石膏板产量为35.10亿㎡，同比增长3.7%，随着我国经济持续发展及城镇化建设逐步推进，预计我国石膏板行业产量规模将维持稳步增长。
我国70%的石膏板消费用于商业和公建领域，未来住宅领域应用占比有望提升。
从石膏板上游来看，石膏板生产的主要原材料为护面纸和工业副产品石膏，生产的主要能源以煤炭和电力为主。
从下游需求端来看，目前我国的石膏板应用领域主要以商业和公共建筑为主，酒店、写字楼、医院、机场、工厂等消费用量约占70%，石膏板在住宅领域应用还处于推广阶段；在建筑内具体应用部件上，我国石膏板约70%应用于于吊顶领域，在隔墙领域应用较少。
而参考美国、日本等发达国家，石膏板应用市场以家装消费为主，占全部石膏板消费量比例达80%左右；约有80%的石膏板应用于墙体建设。
随着国家绿色发展战略贯彻实施和装配化产业发展，未来我国石膏板行业需求释放有望来自公共、商业、酒店建筑需求增长、住宅领域石膏板渗透率提升以及由吊顶至隔墙的应用范围扩大。
地产政策边际放松助力竣工面积改善，新增商业和公共建筑驱动石膏板需求稳健增长，住宅领域渗透率或进一步提升。
石膏板属于地产后周期性行业，一般在建筑竣工后3-6个月完成石膏板吊顶、隔墙等装修工作，目前我国石膏板70%用于商业建筑和公共建筑，其产量增速与我国非住宅房屋竣工面积累计同比增速呈现一定程度的正相关性。
2021年，我国非住宅房屋竣工面积累计值和住宅房屋竣工面积累计值分别为2.84亿㎡和7.30亿㎡，同比增速分别为12.20%和10.80%。
2021年我国地产政策整体以收紧为主,自2021年4季度至今，央行、银保监会等部门多次提及维护房地产市场平稳健康发展，地产政策边际放松，后续政策加码力度值得期待，助力地产竣工端数据改善，创造石膏板应用需求，未来我国石膏板行业需求增长一方面来自传统商业和公用建筑需求的增长，另一方面，有望逐步扩大在住宅领域的应用占比。
存量房屋翻新、二手房装修创造C端持续性需求。
1）存量房屋翻新：根据统计局数据显示，2000-2010年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从1.86亿㎡增长至10.48亿㎡，CAGR高达18.85%。
随着我国城市化进程不断加快，房屋装修逐渐老化，存量房翻新的市场需求逐步释放，通常房屋翻新周期为10-15年，过去处于销售快速增长期的商品房市场对应当前存量房翻新市场。
2）二手房装修：根据亿欧智库报告显示，我国一线城市新建住房市场放缓，逐渐迈入二手房交易时代，2021年全国二手房交易规模达到7万亿元，占全部住宅交易规模的比重超过30%，成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房重装修市场规模可观。
目前我国房建领域正逐步进入存量房大规模更新期，未来存量房更新需求将逐年增加，老房屋翻新和二手房重装需求逐步释放，石膏板自重轻造价低性能优，同时施工周期短，在二次装修市场接受度不断提升，有望在重装市场提升份额占比。
装配式建筑面积高速增长，助力石膏板需求提升。
目前我国石膏板产量已位居世界前列，但人均消费量远低于其他发达国家，主要原因是国内石膏板在居民住宅领域应用有限，且主要用途为吊顶，隔墙应用比例较低。装配式建筑是绿色建筑的典型代表，石膏板相较于传统建筑材料具有节能环保、耐火、隔声、轻质及经济等优点，是装配式建筑理想的墙体材料。
2016年9月，《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，提出力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%，2013-2021年，我国新开工装配式建筑面积高速增长，2021年新开工装配式建筑面积同比增长50.72%，占新建建筑面积比例达到了20.5%，距离2025年目标仍有约10%的提升空间。
2021年10月《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，提到实现工程建设全过程绿色建造，大力发展装配式建筑，重点推动钢结构装配式住宅建设，推动智能建造和建筑工业化协同发展。在国内政策大力推动装配式建筑与居住者环保意识提高的背景下，预计未来石膏板下游市场有望逐步拓展至装配式隔墙建设及墙体装饰。
2.2. 寡头垄断格局显著，政策驱动集中度提升
石膏板行业呈寡头垄断格局，北新建材国内产能市占率高达69%。
石膏板行业属于轻质建材行业，目前呈寡头垄断竞争格局，参与国内石膏板市场供给的厂家主要分为三类，第一类是生产高档产品，生产装备、技术研发、产品质量都具有国际水平的大型公司；第二类是生产中档产品的中型企业，第三类是生产低档产品的企业。
北新建材主要覆盖第一类和第二类产品市场，2021年北新建材石膏板产能为33.58亿㎡，中国石膏板产能49亿㎡，在国内市占率高达69%，处于绝对龙头地位；其次为3家国外建材企业，分别是可耐福（Knauf）、圣戈班（Saint-Gobain）和优时吉博罗（USG Boral），三家外资企业在中国境内的产能总和约为3.44亿㎡，约占中国境内石膏板总产能的8.4%；剩下大多数石膏板企业生产规模小、技术装备相对落后。
在全球市场，公司在国际石膏板行业产能市占率约为20%，目前公司海外营收占总营收比重不足1%，随公司海外产能布局扩大投产，在全球市占率水平提升可期。
政策驱动石膏板行业供给侧改革，行业集中度提升延续。
石膏板行业企业数量较多，除了北新建材和几家外资公司，剩下的企业规模较小，低价竞争现象普遍，高附加值产品不足，行业面临结构调整、产业升级的迫切需求。
国家发改委关于修改《产业结构调整指导目录（2019年本）》的决定，限制“3,000万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”（西藏除外）；淘汰“1,000万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”，进一步推动石膏板行业供给侧改革，淘汰落后产能，助力拥有大规模产能以及先进生产线的石膏板企业持续拓展市场份额。
3.1. 石膏板产品实力强劲，产能持续扩张，系统配套能力突出
3.1.1. 石膏板主业：产品结构升级趋势明显，产能扩张持续推进
公司石膏板主业总体为稳步增长态势，营收在2017-2021年间从98.83亿元增长至137.80亿元，CAGR为6.87%，其中2018-2019年各年同比增速放缓，2021年同比高增25.94%，重回高速增长区间，是公司营收主要来源。
其产量和销量规模过去五年CAGR分别为6.90%和7.33%，其中2021年分别为24.23亿㎡和20.15亿㎡，分别同比增长18.01%和19.18%。
连续5年蝉联地产首选供应商，石膏板品牌影响力突出。
公司作为石膏板行业领军企业，产品实力强劲，品牌影响力突出，可提供全系列产品及应用解决方案。
根据中房网发布的测评数据，公司的“龙牌”石膏板连续5年蝉联“中国房地产开发企业综合实力Top500首选供应商·石膏板类”榜单第一名，“泰山石膏”品牌也始终位于房地产首选供应商前列，2021年“龙牌”和“泰山石膏”首选率合计为45%，较上年上升6个pct。
2022年4月，北新建材龙牌集团成立，意味着北新建材的石膏板业务发展进入了新阶段，随着公司持续加大品牌建设和技术创新，增强核心竞争力，公司石膏板业务经营规模有望再提升。
公司持续加大研发投入和技术创新，实现产品品类的多样化、差异化。
公司持续推进技术创新，2017-2021年研发费用从2.55亿元增长至8.75亿元（yoy+30.10%），CAGR为36.09%，研发费用率从2.28%增长至4.15%，研发人员队伍不断壮大，2021年公司研发人员为954人，研发人员占比由2017年的6.70%提升至7.02%，在石膏生产线、石膏板性能提升、产品升级以及清洁能源替代上取得一系列研发及应用成果，截至2021年，公司累计申请专利6578件，授权总量4834件，总有效专利4024件；申请国际PCT专利106 件，其中授权18件。
公司围绕“金邦板替代石材、石膏板复合墙体替代砖头、鲁班万能板替代木材和装饰、矿棉板替代金属材料”的四个替代，进行产品的升级换代，实现“外墙颠覆石材、内墙颠夏油漆涂料和壁纸壁布、地面颠覆石材和地毯、万能板颠覆木材、吊顶颠覆金属天花板”目标。后续公司将持续加大研发力度，推进产品结构升级，助力市场竞争力再提升。
石膏板产品种类丰富，品种规格齐全。
“龙牌”纸面石膏板除普通系列、耐水系列、耐潮系列、耐火系列纸面石膏板外，还有高级耐水耐火系列、净醛系列、双防（防开裂、防下陷）系列等特种石膏板系列，其中耐火纸面石膏板在板芯中加入了玻璃纤维和特殊添加剂，遇火稳定性可达45分钟以上，还可根据不同耐火等级要求选择不同厚度的产品。
“泰山石膏”纸面石膏板在普通产品基础上也推出分解甲醛系列、高强玻纤布面系列、泰山GF A1级防火石膏纤维板、泰山金砖9项全能高端石膏板等系列新品，其中分解甲醛石膏板分别在护面纸和板芯中添加甲醛分解剂，达到双重分解效果，泰山金砖9项全能高端石膏板遇火稳定性达到180分钟以上。公司持续致力于技术创新与新品研发，产品竞争实力不断增强，在行业供给侧改革淘汰低端产品背景下，公司产品份额有望进一步提升。
高端龙牌产品占比逐渐提升，产品结构优化升级显著。
公司石膏板产品以中高端为主，2020年龙牌石膏板营收占石膏板总营收的25.86%，泰山石膏板营收占总营收的68.52%，中高端产品共占据公司石膏板94%的份额。从产品平均售价来看，根据测算结果，2020年龙牌石膏板平均售价为7.32元/㎡，泰山石膏产品平均售价为4.84元/㎡，龙牌高端产品售价约为泰山石膏的1.5倍。
从产品销量来看，2020年龙牌销量3.87亿㎡，泰山石膏板销量15.49亿㎡，龙牌销量占比从2016年的16.15%增长至2020年的19.97%，产品结构优化升级，未来随着公司高端产品占比提升，公司石膏板主业盈利水平和核心竞争力或将进一步增强。
生产基地覆盖全国，全球布局进展顺利，产能扩张持续推进。
近几年，公司稳步推进全国产业基地建设，率先在市场、原燃材料、物流等综合条件最优的地区进行超前产业布局，抢占产业制高点，建设最具竞争力的生产基地，同时形成阻击竞争对手的护城河，相继在河北涿州、山东枣庄、江苏太仓、浙江宁波等地建立了石膏板生产基地，实现了全国范围的基本覆盖。
为进一步强化和巩固核心业务，2020年公司制定全球石膏板产业布局发展规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿㎡左右，并配套进行100万吨龙骨产能布局。
截至2021年底，公司石膏板投产、扩建和签约的业务规模合计38.38亿㎡，已形成投放市场的有效产能合计33.58亿㎡，在全国范围内拥有74个石膏板生产基地。此外，全球布局战略稳步实施，开展坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、埃及、泰国和波黑五大海外石膏板生产基地布局，其中坦桑尼亚基地产销两旺，新建生产线项目竣工投产运行，乌兹别克斯坦生产线开工建设，亚非欧第一阶段全球化布局顺利落地。
目前公司有多个项目处于投资建设期，截至2021年底，公司在建石膏板产能3.94亿㎡，轻钢龙骨在建产能3.3万吨，随公司产能建设顺利完成投产，公司业务竞争力有望持续提升，未来将进一步助力公司业绩规模增长。
3.1.2. “石膏板+”：产品种类齐全，系统配套能力突出，龙骨配套率提升空间充足
配套产品种类齐全，龙骨配套率提升空间充足。
公司是自主配套生产轻钢龙骨和矿棉吸声板的石膏板企业，可以提供轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、金邦板等“石膏板+”配套延伸产品，公司研发出石膏板龙骨万能板矿棉板“全屋装配”室内系统、防水材料、涂料粉料砂浆系统，可为客户提供全系列产品和应用解决方案。
2017-2021年石膏板产品营收从98.83亿元增长至137.8亿元，期内CAGR为8.66%，配套龙骨产品营收实现快速增长，从2017年的6.09亿元增长至2021年的27.56亿元（yoy+40.32%），期内CAGR高达32.61%，龙骨配套率不断提升。
根据公司公告，通常情况下1万㎡石膏板配套16-18吨龙骨，2021年公司轻钢龙骨产能已达48.8万吨，经计算龙骨配套率约为8%~9%，公司计划十四五期间将龙骨业务产能布局扩大至100万吨，预计后续公司将持续加大龙骨生产线建设，进一步提升龙骨与石膏板的配套率。
3.2. 原材料自供比例提升，生产技术领先成本优势显著
2021年公司石膏板成本中，原材料占比60.17%，燃料、动力占比24.84%，人工成本占比6.46%，其他占比8.53%。石膏板生产原材料主要为护面纸和工业副产石膏，公司通过自建护面纸产线，提升护面纸自给率，同时研发100%利用工业副产石膏生产石膏板的先进技术，控制生产成本。
1） 护面纸40万吨生产线项目稳步推进，投产后公司护面纸自给率将从30%增至约60%。
护面纸一般采用废纸作为原材料生产，废纸主要通过进口和国内采购获取。2018年废纸进口收紧政策出台导致国内废纸供应缺口凸显，目前公司已获取废纸进口许可证，国内废纸可直接在国内市场上购买，公司与主要护面纸供应商保持良好合作供应关系。
为了降低公司生产成本，2021年发行公司绿色债券，用于护面纸产线建设，目前公司护面纸自给率为30%，并正在进行40万吨护面纸生产线建设以进一步解决原料需求，预计产线建设完成投产后公司护面纸自给率将达到60%，进一步提高公司的盈利水平和综合竞争实力。
2）公司自主研发了利用100%工业副产石膏为原料的纸面石膏板生产技术，打破国外技术垄断。
工业副产石膏属于工业废弃物，公司自主研发的生产技术不但能够降低成本，而且能够解决燃煤电厂中二氧化硫大气污染等问题。
公司一般向电厂或下属负责处置工业副产石膏的公司采购工业副产石膏，为有效地控制物流成本，采购距离一般控制在100公里以内，目前公司已与中国大唐集团、中国国电、中国华能、中国华电等大型电力集团建立了稳固的合作关系。
3.3. 构建全渠道销售体系，行业龙头掌握定价权，产品毛利率提升
公司构建了“全渠道销售模式”，密集分销渠道下沉，与B端客户深度合作。
2015年公司在巩固和发展“渠道分销”和“客户推广”两个传统优势市场领域基础上，尝试与建筑装饰公司建立合作关系，增加进入家装领域的机会，将龙牌从工程市场第一品牌向家装零售消费市场第一品牌推进。
2018年公司开始全面推行营销2.0，进行营销升级，加强与房地产企业的业务合作。2019年公司全面开启营销系统变革，推动全产业链营销、全产品营销、全层级营销，在加强与房地产企业合作基础上，打造“整体解决方案+材料集成供应+设计施工咨询指导”的一体化产业发展新平台。
在B端，公司从房地产拓展到基础设施行业，同时从B端向C端扩展，逐步构建完整的环保健康家装零售产品体系和渠道服务体系。
1） 在经销模式方面，公司采取密集分销和渠道下沉策略，营销网络深入全国各大城市和发达地区县乡城乡，目前全国县域城镇化建设获大力推进，公司大力建设地县级市场，在当地发展经销商，积极拓展全国范围内各区域城镇及县乡销售渠道，在城镇、县乡范围内提升高品质产品供给能力，并加大产品宣传力度，在市场不成熟、渠道不发达的地区展开“龙之行”等重点推广活动，大大提升了公司产品的覆盖面及知名度。
2）在小B和大B端，公司已与中建三局、上海中建八局、凯宾斯基、大连万达等全国多家装饰装修领军企业以及连锁酒店、商场企业建立了战略合作关系。
此外，随着石膏板在家装领域渗透率逐步提高，公司与上海绿地、北京住总、北京万通、山东鲁能置业、上海全筑等房地产商及家装公司签订战略合作协议，实现对终端市场的需求挖掘。
龙头企业掌握定价权，提价传导成本压力。
受大宗商品价格上涨，原材料护面纸和煤炭价格持续走高，公司作为行业绝对龙头，拥有较强的定价权，为了缓解原材料涨价压力，2021年以来公司对石膏板产品进行提价，成功将成本压力转移至下游客户。
2021年公司石膏板平均单位营业成本为3.64元/平方米，较上年每平方米上涨0.16元，同比增长4.47%；石膏板均价为5.79元/平方米，较上年每平方米上涨0.36元，同比增长6.72%；2021年公司石膏板产品毛利率为37.26%，较上年提升1.36个pct，公司提价落地传导顺利，主营产品盈利水平提升。（报告来源：远瞻智库）
4.1. 防水第一阶段整合完毕，营收规模跃居行业第三
收购多家防水系公司，大力布局防水业务。
公司在稳固石膏板主业的同时，积极拓展与石膏板具有协同意义的绿色建材产业，通过并购重组方式进军防水材料领域，2019年至今，公司通过联合重组四川蜀羊系、金姆指防水、禹王防水系、苏州防水院、上海台安、成都赛特、天津澳泰、远大洪雨系等一系列防水公司及研究院以扩大防水业务规模，为公司打造新的业绩增长点。
2021年3月，公司投资设立全资子公司北新防水，完成第一阶段整合，实施“一体化管理+区域化运营”，对旗下的多家防水企业进行管理整合，充分发挥协同效应，有效提升运营效率，进一步增强公司防水业务的市场竞争力。
与防水企业合作采购、生产防水原材料，增强防水业务产业链优势。
2021年7月，北新防水与科顺股份、凯伦股份共同出资5000万元设立合资公司，成立后将负责股东各方通用共性原材料、设备、备品备件的统一采购，实现优势互补、提高原材料品质、提升各方防水业务竞争力；2021年7月8日，北新防水与天龙新材、科顺股份及凯伦股份共同出资3亿元设立合资公司，从事防水卷材原材料胎基布的生产及销售业务，助力公司实现防水产业链的延伸，应对上游原材料涨价，最大限度控制成本提升盈利水平。
生产基地布局不断完善，产能规模持续扩张。
根据公司公告和北新防水官网，截至2021年底，已经实现全国15家产业基地布局，为中国防水领军企业之一，拥有48条改性沥青卷材生产线、73套防水涂料生产装置、2条聚酯无纺布类产品生产线，年设计生产能力达到改性沥青防水卷材3.9亿平方米、高分子片材1.1亿平方米、防水涂料5.87万吨、聚酯无纺布类产品2万吨，公司将组建“1+N”的防水产业格局，研发打造“北新”防水品牌，同时在专业市场和业务领域打造N个独立品牌。
根据公司战略规划，计划发展防水材料产业基地30 个，并加大高分子防水材料及其他防水材料的投入，预计公司后续将进一步加强防水业务整合，有序扩大防水生产规模。
公司防水业务快速增长，营收规模跃居行业第三。
公司防水业务快速增长，营收从2019年的2.05亿元快速增长至2021年的38.71亿元，2021年同比增长16.17%，占公司营业收入的18.36%（防水收入中未包括上海台安2021年1月到4月收入、天津澳泰2021全年收入、成都赛特2021全年收入），营收规模为行业第三，2021年实现防水业务净利润为2.45亿元，占公司总净利润的7%。
在产品结构中，公司防水业务中防水卷材产品占比最高，2021年实现营业收入25.46亿元，占防水业务比重为65.78%。未来公司将进一步加强防水业务整合，以新建与并购相结合推进防水基地布局，同时加大防水新产品研发投入，目前已研发光伏屋面防水体系等，防水业务有望实现快速增长。
由于石膏板和防水具有相同的客户群体，可以共用销售渠道，公司目前已在客户资源共享、对标管理等方面加强石膏板与防水业务的协同效益与优势互补。
根据中房网发布的测评数据，北新防水产品已成为“中国房地产开发企业综合实力Top500首选供应商·防水材料”榜单第三名，2021年北新防水首选率为10%，较上年提升3个pct。随着公司继续加强渠道下沉，开拓国企、央企等优质客户，积极开拓非房地产业务，将推动公司防水业务规模不断扩大。
4.2. 从建筑涂料到工业涂料，北新涂料取得实质性进展
建筑涂料生产基地逐步完成，工业涂料全品类布局逐步展开。
涂料为公司“一体两翼”发展战略的另一重心，公司于2021年7月成立北新涂料有限公司，完成“龙牌”涂料业务整合，持有龙牌涂料100%股权，并于同年9月收购天津灯塔涂料49%股权（实际控制人中国建材集团持有51%股权），实现从建筑涂料到工业涂料的拓展，同时牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步培育新的利润增长点。
目前公司涂料业务设计年产能为10万吨以上，北新涂料已经完成北京涿州、山东枣庄两个建筑涂料生产基地建设，天津滨海新区建设工业涂料及树脂生产基地、航空航天涂层新材料研发中心等，建筑涂料全国布局和工业涂料全品类布局正在全面展开。
按照公司新一轮产业布局规划要求，要将涂料产业基地将发展至20个，未来公司或将进一步加强涂料业务整合，以“新建项目+联合重组”的方式继续推进涂料基地布局。
5.1. 原材料涨价影响有望缓解，期间费用率较为稳定
2016-2021年公司毛利率围在33-38%之间，2017年毛利率为过去五年最高水平，为37.23%，主要由于公司主营产品石膏板提价，当年石膏板毛利率为39.04%，较2016年提升3.81个pct；2018和2019年公司毛利率持续下滑，2019年毛利率下滑至低点31.86%，一方面由于公司主营产品石膏板原材料价格上涨导致毛利率下滑，另一方面收入准则要求将运费调整到营业成本；2020年毛利率回升至33.68%，主要因公司主营产品石膏板单位销售成本降低毛利率提升，同时高毛利（36.68%）防水卷材新品营收占比大幅提升；2021年公司毛利率下降至31.83%，主要因为原材料价格上涨，龙骨产品和防水卷材产品受成本影响较大，毛利率承压。
公司三块业务中，石膏板毛利率最高，各年均在33%以上，2021年，在原材料大幅上涨背景下，公司作为行业龙头，行业绝对龙头，具备石膏板定价权优势，通过上调价格转嫁成本压力，毛利率逆势提升1.36个pct至37.26%；其次为防水建材，毛利率在23%以上，呈现较大波动，2020年高达34.13%，2021年降至27.35%；龙骨毛利率最低，在20%左右，2021年为18.43%，大幅降低6.25个pct。
预计随着原材料涨价压力逐步缓解，结合公司定价权优势，整体毛利率水平有望回升。
盈利能力有所下滑，期间费用率总体稳定。
2016-2021年公司净利率波动幅度较大，除2019年外，公司净利率水平均在16.85%之上，2019年公司净利率为3.43%，较上年同期下降幅度较大，主要因当年美国石膏诉讼案致营业外支出大幅增加致使盈利能力下滑，2020年公司净利率提升至18%，2021年受原材料大宗商品涨价影响，净利率下滑至16.85%。
公司近两年ROE水平有所提升，2021年ROE为19.71%，同比提升1.03个pct。从期间费用率来看，2016-2021年公司期间费用率呈先下降后上升趋势，2021年公司期间费用率为13.09%，较上年增长了0.06个pct，总体费用率水平较为稳定。
5.2. 经营性现金流优异，应收账款控制有效
2016-2021年公司经营性现金流均保持净流入状态，经营活动现金流净额由2016年的17.08亿元增长至2021年的38.31亿元，2021年经营性现金流净额较上年增加了19.92亿元，同比增速高达108.36%，反映公司回款良好，经营性现金流表现出色。2016-2021年公司收现比均超过100%，2021年收现比、付现比分别为106.32%、110.20%，分别同比提升了2.40个和3.53个pct。
固定资产占比较高，应收账款控制有效。
2017-2021年公司固定资产占资产比重总体处于较高水平，均在42%以上，2021年固定资产为265.74亿元，占资产比重为44.56%。2017-2021年公司存货规模总体呈增长趋势，由12.60亿元增加至26.32亿元，其中2021年公司存货增加了8.86亿元，占资产比重提升至9.91%。
公司应收账款及应收票据增长较为迅速，由2017年的2.1亿元增长至2021年的20.98亿元，但占资产比重低于10%，由1.30%持续提升至2020年末的8.60%，2021年公司资产增加幅度远大于应收账款及应收票据增加幅度，二者总体占比下滑至7.90%。
资产负债率波动较大，应付票据及应付账款占负债比重上升，短期借款占负债比重下降。2016-2021年公司资产负债率水平在19%-33%之间，总体波动较大， 2021年公司资产负债率为26.52%，较上年同期增加了2.69个pct。
公司负债主要由应付票据及应付账款、短期借款构成，其中应付票据及应付账款由2016年的7.81亿元增加至2021年的18.24亿元，占负债比重20.09%增长至25.88%；2016-2021年短期借款从14.52亿元增长至20.65亿元，占负债比重由37.36%下降至29.30%。
6.1. 公司盈利预测:主营石膏板主业增速稳健，两翼业务放量助力业绩释放
我们根据目前公司产品产量、销量、价格变化、行业需求和公司业务结构，对公司未来营收及毛利率等进行测算，预计公司2022-2024年石膏板业务营业收入分别为147.45亿元、158.07亿元和171.50亿元，分别同比增长7.00%、7.20%和8.50%；
公司轻钢和防水业务发展迅速，预计营收快速增长，预计2022-2024年龙骨营业收入分别为35.83亿元、44.78亿元和55.98亿元，分别同比增长30.00%、25.00%和25.00%；预计2022-2024年防水业务营业收入分别为48.39亿元、60.49亿元和75.61亿元，分别同比增长25.00%、25.00%和25.00%；
预计公司2022-2024年总营收分别为239.13亿元、271.54亿元、312.11亿元，分别同比增长13.41%、13.56%和14.94%，预计2022-2024年公司综合毛利率分别为32.53%、32.06%和31.55%，预计2022-2023年公司分别实现归母净利润40.36亿元、46.39亿元和53.07亿元，分别同比增长15.0%、14.9%和14.4%。
6.2. 估值：石膏板绝对龙头产能扩张有序推进，两翼业务快速成长助力长期发展
公司为国内石膏板绝对龙头，“一体两翼”战略顺利推进，国内石膏板行业市占率超过60%，产品体系丰富，品牌影响力突出，掌握产品定价权保证盈利水平，产能基地扩建稳步推进，目前产能规模为33.58亿㎡，目标产能50亿㎡，全球市占率提升空间充足。
围绕主业，开发龙骨和粉料砂浆等“石膏板+”业务，跃居为全球最大的轻钢龙骨产业集团。“两翼”防水和涂料业务进展成效显著，通过并购重组进军防水领域，覆盖原材料和产品供应，营收高增，规模跃居行业第三，计划由15家生产基地扩张至30家。
公司构建全渠道销售体系，实施密集分销和渠道下沉，同时和小B及大B端客户签订协议，开展深入合作。
2021-2022年，公司管理层发生变革调整，助力经营能力再提升，大步向前迈入新的发展阶段。在节能降碳背景下，绿色建材为行业发展趋势，随着石膏板应用范围由吊顶向隔墙、由公建向住宅扩大，以及行业供给侧低小产能出清，行业需求有望持续释放，行业龙头充分受益。
我们看好公司未来的发展，预计公司2021-2023年总营收分别为239.13亿元、271.54亿元、312.11亿元，分别同比增长13.41%、13.56%和14.94%，分别实现归母净利润40.36亿元、46.39亿元和53.07亿元，分别同比增长15.0%、14.9%和14.4%；EPS分别为2.39元、2.75元和3.14元，动态PE分别为12.6倍、11.0倍和9.6倍，目标价40.7元。
疫情防控不及预期；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等。
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