（报告出品方/分析师：中泰证券 耿鹏智）
1.1 工程建设多面手，实控人安徽省国资委
整体上市优化资源配置，打造建筑全产业链发展格局。
公司前身为安徽水利开发股份有限公司（以下简称“安徽水利”），成立于1998年，2003年，在上交所上市。2017年，安徽水利吸收合并安徽建工集团，实现集团整体上市。
目前公司涉及建筑施工产业链上游设计咨询、中游建筑施工、下游检测监理和运营维护等业务，在此基础上培育水力发电和装配式建筑等新型业务，产业结构合理、基础牢固；拥有建筑、公路、市政、港航等 8 项施工总承包特级资质、11项设计甲级资质、2 项公路工程综合甲级检测资质。
实控人为安徽省国资委，控股股东为建工控股。
截至 22Q3 末，建工控股持有公司 32.14%的股权。公司下设安徽水利有限公司（以下简称“安徽水利有限”）、安徽省公路桥梁工程有限公司（以下简称“安徽路桥”）、安徽省建筑科学研究设计院（以下简称“安徽建科”）、安徽三建工程有限公司（以下简称“安徽三建”）和安徽建工建材科技集团有限公司（以下简称“建材科技”）等。
22H1，安徽水利有限（水力发电）、安徽路桥（路桥市政）和安徽建科（工程设计咨询）在公司净利润中贡献超 10%。
建筑施工及房地产开发业务占主导，辅以装配式建筑、工程技术服务和水力发电等。
公司建筑施工业务分为基建和房建。基建业务涵盖公路、市政、轨道、水利水电和港航等领域，22H1 实现营收 163.1 亿元（同 比+32.4%），营收占比 48.4%，毛利率 9.3%；房建业务包括建筑及机电工程施工总承包和建筑装修装饰、消防设施工程专业承包等，22H1 实现营收 102.2 亿元（同比+3.4%），营收占比 30.3%，毛利率 6.5%；房地产开发业务主要产品为商品住宅和配套的商业用房，22H1 实现营收 23.8 亿元（同比-42.5%），营收占比 7.0%，毛利率 11.3%。公司营收区域以安徽省及周边地区为主，2021 年公司主营业务收入中安徽省占比高达 75.8%。
基建工程、房建工程和房地产开发三大业务贡献主要毛利。
2021 年，公司实现毛利 79.8 亿元，同比高增 20.4%。其中，基础设施建设与投资业务实现毛利 31.0 亿元，同比高增 26.8%，毛利占比 38.9%；房屋建筑及安装业务实现毛利 12.8 亿元，同比下降 7.0%，毛利占比 16.1%；商品房销售业务实现毛利 15.1 亿元，同比增长 18.9%。三者毛利合计占比 73.9%。
营收稳步提升，归母净利增长态势良好。
收入端，2017-2021 年，公司营收由 354.6 亿元增至 713.4 亿元，CAGR+19.1%，持续提升；利润端，2017-2021年，公司归母净利润由7.8亿元增至11.0亿元，CAGR+8.8%，总体保持稳健增长，2019 年，归母净利润有所下降主因信用减值损失和综合所得税率同比增加。疫情之下收入和利润依然稳健增长，公司业务韧性凸显。
1.2 盈利水平较稳定，核心财务指标有望优化
盈利能力较稳定，PPP 项目有望带动毛利率提升。
22H1，公司基础设施建设与投资、房屋建筑及安装和商品房销售业务毛利率分别为 9.3%、6.5% 和 11.3%，综合毛利率、归母净利率录得 10.5%、1.7%，近年来走势平稳。
公司工程项目主要有单一施工、融资合同和交钥匙工程合同（EPC）三种模式，2021年，毛利率分别5.4%、25.8%和 9.1%，融资合同模式下 工程毛利率较高，随着公司推进基础设施项目投资业务以及积极承揽高速公路 BOT 和 PPP 项目，未来基建业务毛利率有望提升。
期间费用率处合理区间，净资产收益率逐步回升。
2021 年，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.4%、2.5%、2.0%，合计 4.8%，近年来期间费用率一直处于 4%-6%的合理区间；2018-2021 年，公司资产负债率在 84%左右浮动；2019-2021 年，净资产收益率逐步回升，盈利能力增强。
应收账款与存货周转天数逐步下降，项目建设支出致经营性现金净流出。
2018-2021 年，公司应收账期分别 156.1/143.3/127.9/121.5 天，存货周转天数分别 240.9/236.7/163.1/92.9 天，均呈下降趋势，资金使用效率向好；2017-2021 年，公司经营性现金流持续净流出，主要系项目建设支出所致，总体呈收窄趋势。
2.1 工程业务：受益安徽市场需求向好，业绩高增有望
“十四五”补交通短板，安徽省内高速公路建设空间广阔。
2010-2021 年，安徽省高速公路密度由 209.4 公里/万平方公里提升至 368.2 公里/万平方公里，CAGR+5.27%，其中，2021 年，省内高速公路密度在大陆华东地区六省一市中位列第 6，建设潜力足。
根据《安徽省交通运输“十四五”发展规划》，安徽省内高速公路“十四五”计划投资额较“十三五” 实际完成额高增 138.1%，到 2025 年，高速公路通车里程、密度分别由 2020 年的 4904 公里、351 公里/万平方公里计划达到 6800 公里、485 公 里/万平方公里以上，建设空间广阔。
安徽省积极推动城市建设和产业发展，省内建筑工程承包市场空间足。
根据《安徽省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》：
1）城镇化方面，到 2025 年，人口城镇化率由 2020 年的 56.9% 提升至 62%以上；
2）区域建设方面，高水平建设合肥都市圈，推动皖北地区振兴发展；
3）产业建设方面，发展皖江城市带承接产业转移示范区和江北、江南新兴产业集中区；
4）在投资领域，将加快补齐基础设施、市政工程等短板，支持有一定收益的项目发行使用地方政府专项债，并推广 PPP 模式。
我们认为：无论从存量基础、增量空间还是资金投入角度来看，安徽省基建与房建市场具备良好发展机遇。
基建业务拓展顺利，打造“投融建运”一体化优势。
公司拥有公路、市政、港航工程总承包等 6 项特级资质和多项一级资质，突出的资质优势 及省属建筑企业背景有助于公司获取安徽省大型基建项目订单。2017-2021 年，公司基建业务营收 CAGR+ 19.7%，22Q1-3，新签合同额同比高增 62.5%，以市政和路桥项目为主，发展势头强劲。
顺应我国基础设施投融资体制和市场变化，公司积极承揽高速公路 BOT、PPP 和片区开发 ABO 项目等业务，由“单一施工”为主转型为“投资、施工、运营”并举。2022 年 1-11 月，公司公布的 49 个工程中标项目中， 约有 12 个基建工程项目为投资带动，占比约 24.5%。
受益省内城镇化建设需求，房建业务潜力大。
公司拥有 2 项建筑工程施工总承包特级资质，子公司安徽三建为省内房建龙头公司，品牌知名度较高。2017-2021 年，公司房建业务营收由 132.5 亿元波动增长至 187.1 亿元，CAGR+9.0%；22Q1-3，新签合同额为 372.3 亿元，同比增速高达 78.9%。“十四五”期间，随着安徽省发力城镇建设，公司房建业务具有良好的发展潜力。
工程主业新签订单高增，业绩高成长可期。
22Q1-3，公司工程主业合计新签合同金额达 951.8 亿元，同比高增 69.3%。省内市场方面，公司中标徐淮阜高速公路淮北段特许经营、肥西县产城融合示范区片区开发（二期）和宿州市宿徐现代产业园片区开发等重大项目；高能项目方面，公司投资建设 2 条高速公路 BOT 项目、4 个片区开发项目和 1 个 PPP 项目，总共中标金额累计超 400 亿元；海外市场方面，深耕阿尔及利亚、巴基斯坦和西非三个重点区域，中标巴基斯坦卡拉奇 K4 供水项目 4.2 亿元。
2.2 房地产业务：顺应政策导向稳健发展，核心土储高增、发展后劲足
定位自主性住房，房地产业务受调控影响较小。
分布区域看，公司房地产业务分布在合肥等省内城市，主要提供中小户型住宅，契合国家房地产政策；业绩端看，2017 年，公司房地产业绩逆势增长，签约销售金额同比+50.0%，除吸收合并建工集团后业务规模扩大的原因外，受 2016 年全国房价上涨持续影响，叠加一、二线城市实施限购政策，公司业务受益于热点城市的购房需求溢出。
22H1，公司房地产业务签约销售金额同比下降 38.9%，主因疫情下市场环境和日常生产经营受到冲击。
核心土储数据回升，助力房地产业务行稳致远。
2022 年 11 月，房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策“三箭齐发”，有助于提高行业景气度。从重要性角度来看，房地产业务为公司业绩重要支撑项，可带动建筑施工、工程技术服务、建材贸易和仓储物流等关联业务协同发展。
2017-2021 年，公司期末土地储备面积总体呈收窄趋势，22H1 末，期末土地储备回升至 824.5 亩，同比增加 14.7%；22H1，新增土地储备面积为 459.5 亩，同比高增 90.7%。
图表 26：2022 年 11 月，房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策三箭齐发
2.3 装配式建筑、清洁能源及工程检测业务蓬勃发展，“第二成长曲线”清晰
布局装配式建筑基地集群，打造业绩新增长点。
顺应国家政策导向，公司大力发展装配式建筑业务，目前投产运营的基地有 6 个、在建的基地 有 1 个。借助沿江、沿淮、省域交界城市的水运和地域优势，公司打造以合肥为中心、面向长三角地区的“十字形”装配式建筑产业基地集群。
全部基地建成后，公司 PC 构件、轨道交通管片和桥梁钢结构预计分别可实现 52 万方、16 万方和 13 万吨产能。22H1，公司装配式建筑产品新签合同额 4.2 亿元，同比+228.4%，业务开拓迅速。
水电“投融建运”优势显著，“双碳”战略驱动、有望加码清洁能源运营业务。
公司在水电领域近 20 年经验积累中已具备投融建运一体化能力，目前在安徽省金寨县、霍山县和云南省怒江州贡山县拥有 7 座控股 运营水电站，已全部建成发电，总装机容量达 24.61 万 kw，其中权益装机容量 18.81 万 kw，年设计发电量约 10 亿 kW·h。
22H1，公司水电业 务营收和利润总额分别为 1.06 亿元、0.56 亿元，分别同比+38%、56%。顺应国家“碳达峰”和“碳中和”政策，公司有望积极发展清洁能源业务。
盘活装配式基地屋面资源，涉足 BIPV 业务。
公司所属安徽省工业设备安装工程有限公司承接公司肥东建筑产业化基地厂房屋顶光伏并网站总承包（EPC）项目，开拓光伏建筑一体化业务。该项目拟在约 4.8 万平米的厂房屋顶上建设光伏并网站，投入运营后预计年均发电 400 万 kW〃h。
根据公开披露信息，公司将积极探索抽水蓄能电站和光伏建筑等新型业态。水电和光伏领域相关经验积累为公司后续推进清洁能源业务奠定良好基础。
工程检测业务全省领先，受益行业稳增长。
旗下拥有 8 家检测子公司，其中安徽省建筑工程质量第二监督检测站（房建检测）检测参数全省领先，2021 年，新增参数 902 个；安徽省路桥试验检测有限公司（路桥检测）是省内唯一一家同时拥有交通部公路甲和水利部五个专项乙资质机构；安徽环通工程试验检测有限公司（交通检测）具备交通检测综合甲级资质。
2021 年，三家公司营收 4.73 亿元；行业端，2017-2021 年，我国检验检测服务行业营收由 2377 亿元增至 4002 亿元，CAGR+13.9%，规模稳步提升。公司检测业务有望随行业发展实现高成长。
公司在基建和清洁能源领域投资意愿与能力兼具。
根据公开披露信息，公司积极拓展基础设施建设与投资业务，并探索清洁能源业务，关注乡 村振兴、工业园区、城市更新、公路交通等基础设施项目和抽水蓄能、光伏建筑等新兴业态。
我们认为：公司在工程建设和项目运营领域积累深厚，投融建运一体化优势显著，具备进一步开拓基建和清洁能源业务的能力。
能力方面：受益涉房融资新规，恢复再融资能力。
2022 年 11 月 28 日，证监会发布涉房上市公司融资新规，公司有望从两个维度受益：
1）现金流方面，新规通过缓解房企资金困境，利好公司房建业务回款；
2）融资方面，新规指出“允许其他涉房上市公司（除上市房企外）再融资， 要求再融资募集资金投向主业。”
2018-2021 年，公司资产负债率维持约 84%，截至 22Q3 末，公司资产负债率 84.8%，截至 2022 年 12 月 9 日，公司 PB（LF）为 1.06，股价高于 1 倍净资产，从实操层面具备股权再 融资条件。
4.1 盈利预测
订单端：与周边区域相比，当前安徽省在城镇化率和高速公路密度等指标上存在较大提升空间，随着“十四五”规划发力城市和产业建设，省内大型基建项目较多。
作为安徽省属建筑工程龙头企业，公司资质体系完整、大型项目建设经验丰富，在省内订单获取方面存在突出优势。
22H1，公司工程施工主业新签合同额 676.5 亿元，同比高增 82.8%，半年度订单金额和增幅创新高，当前公司在手订单充裕。
基于上述市场环境和公司省内施工资源和能力，我们假设：
（1）未来省内重大型基建项目有望构成公司新签订单主力；
（2）2022-2024 年，公司基建新签增速分别 50.00%/30.00%/25.00%，房建工程新签增速分别 65.00%/15.00%/12.00%，其他工程新签订单金额保持不变，合计建筑施工新签订单增速分别 56.05%/23.51%/19.76%。
从而得到，2022-2024 年：公司新签建筑施工合同额分别 1184.47 亿元/1462.91 亿元/1752.06 亿元。
营收端：基于建筑施工主业订单预测值，结合公司房地产开发业务稳健审慎发展原则及其他业务板块未来发展规划，我们假设 2022-2024 年：
（1）基建工程与投资营收分别 361.86 亿元、463.34 亿元、619.12 亿元，yoy 分别 5.70%、28.05%、33.62%，考虑到投资业务牵引订单占比加大、毛利率分别 9.15%、9.20%、9.25%；
（2）房建工程营收分别 238.79 亿元、289.22 亿元、336.92 亿元，yoy 分别 27.63%、21.12%、16.49%，考虑到地产政策进入一轮宽松周期，毛利率分别 6.90%、6.95%和 7.00%；
（3）商品房销售营收分别 67.87 亿元、68.55 亿元、69.23 亿元，yoy 分别-5.00%、1.00%、1.00%，叠加公司拿地区域主要为合肥等安徽省内城市且调控相对温和，毛利率分别 20.00%、20.50%和 20.50%。
对应得到 2022-2024 年公司总营收分别 801.65 亿元、975.73 亿元、1201.91 亿元，yoy 分别 12.36%、21.73%、23.18%，综合毛利率分别10.75%、10.63%和 10.48%。
费用端：
1）销售费用率：基于各业务条线经营人员稳定发展和公司业务经营拓展保持稳增需求，公司销售费用预期随营收增长和房地产业务拓展保持稳步增长趋势，结合营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年销售费用率分别 0.33%、0.33%、0.33%；
2）管理费用率：随业务发展及营收规模扩张，公司提高管理水平、实现降本增效，基于营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年管理费用率分别 2.40%、2.35%、2.30%；
3）研发费用率：基于公司围绕核心业务、重点业态开展科技攻关、保持研发投入，考虑到营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年研发费用率分别 1.70 %、1.75%、1.85%。
利润端：公司积极承揽 PPP 项目有望带动建筑施工主业毛利率提升，考虑到公司重视风险防控，未来房地产开发业务毛利率提升受限。
我们假设公司 2022-2024 年综合毛利率分别 10.75%、10.63%、10.48%。最终预计公司2022-2024年归母净利润分别12.75亿元、15.71亿元、19.33 亿元。
4.2 估值分析
从相对估值角度看：安徽建工为安徽省国资直属基建、房建、水利工程建设龙头企业，在省内基础设施建设与投资业务方面具有竞争优势。
我们选取以下区域性基建头部企业：
1）四川省内第一大基建工程承包商：四川路桥；
2）浙江省交通基础设施建设领先企业：浙江交科；
3）山东省基建龙头企业：山东路桥，作为可比公司，得到可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别 8.3 倍、6.9 倍、5.8 倍，PB 均值 1.52 倍。2022 年 12 月 14 日，安徽建工收盘价对应 2022-2024 年 PE 为 6.8 倍、5.5 倍、4.5 倍， PB 为 1.02 倍，低于行业均值。
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速 23.13%，略高于上述 3 家公司归母净利润增速预期均值 20.59%。总体看，公司当前价值较可比公司价值低估。
4.3 报告总结
预计公司2022-2024年实现营业收入801.65/975.73/1201.91 亿元，yoy+12.36%/21.73%/23.18%，实现归母净利 12.75/15.71/19.33 亿元，yoy+16.35%/23.19%/23.08%，对应 EPS 为 0.74/0.91/1.13 元。现价对应 PE 为 6.8、5.5、4.5 倍。
公司当前价值较可比公司价值低估。
1、安徽省“十四五”基础设施建设投资力度不及预期
公司核心业务基础设施建设与投资与宏观经济形势相关性强，若未来安徽省经济增长放缓，减少省内基础设施建设投资，或对公司营收和盈利带来不利影响。
2、房地产及基建投资业务回款风险
房地产和施工建筑业务具有资金投入高、建设周期长和资金回收慢的特点，若业主账款结算不及时或违约，公司资金流动性可能受到一定影响。
3、订单执行进度不及预期
建筑工程业务涉及诸多合同，若施工过程中出现不可控风险或意外情况，导致项目无法如期完成，可能带来诉讼等法律风险，影响公司声誉和经济效益。
4、行业规模测算偏差风险
报告中的行业规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。
5、研报使用信息数据更新不及时风险
若研报中使用的信息数据发生变动，或导致相关测算结果发生改变。
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