以下为要点摘要：
1、看懂旷视基本面：旷视能够成为港交所第一家「准」上市的 AI 公司，已经是对其公司估值、盈利能力、发展前景等多方面的综合肯定。但来自行业市场四大层面的激烈竞争不可忽视，应收账款和存货增长意味着更大挑战。
2、CV 技术背后的生意经：面向 B 端行业市场，稳定的头部客户源至关重要，阿里巴巴、蚂蚁金服、联想等早期战略投资人在业务上助力不少。
3、旷视的潜力与风险：从产品与技术布局上看，旷视「由软转硬」的趋势明显，将为营收带来稳固支撑，而过于依赖单点技术，技术布局过于狭窄或将产生深远影响。
4、AI 公司上市两条路：相比港交所，科创板对政策更加宽松，市场吸金潜力可观，但股东对公司的掌控力不明朗。
撰文 | 四月
8 月 25 日下午，旷视科技有限公司在香港联合证券交易所披露招股说明书，上市交易的承销商为高盛、摩根大通、花旗。
自 2011 年成立，截止 2019 年 4 月 30 日上市前的最后一轮融资，旷视科技总共进行了九轮融资，总融资金额约为 13.51 亿美元，其中最后一轮 D 轮融资金额最大为 7.2 亿美元，使得旷视科技的整体估值迅速蹿升。
从股权结构来看，阿里系仍是旷视科技最大的股东，阿里巴巴通过淘宝中国间接持有旷视科技 14.33% 股份，蚂蚁金服通过全资子公司 API (Hong Kong) Investment Limited 间接持有旷视科技 15.1%，阿里系合计持有 29.43% 股份。
上述三位阿里系股东连同旷视的早期投资者启明创投均拥有一股一票的投票权。
除此之外，旷视科技三位创始人合计持有 16.83% 的股份，其中印奇持股为 8.21%，唐文斌持股为 5.9%，杨沐持股为 2.72%，另外旷视科技的主要股东还包括 AI Mind 和 Machine Intelligence，分别持股 5.57% 和 6.19%，这两者是该公司管理員工受限制股份的平台。
收入方面，2016 年收入 6700 万元人民币，2017 年增至 3.132 亿元，2018 年增至 14.269 亿元。2016 年至 2018 年复合增长率为 358.8%。2019 年上半年，人民币收入为 9.49 亿元。
估值和营收在过去一年的显著提升为旷视科技通过「同股不同权」架构上市提供了保障。
去年，港交所为吸引创新产业公司提出「同股不同权」架构，该架构能够确保公司创始人或者高管通过拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性的影响，从而确保对公司的控制权。
但与此同时，港交所也设立了较高门槛——拟上市公司的最低预期市值需达到 400 亿港元，约合 50 亿美元；在最近一个财政年度，收入不低于 10 亿港元——完成 D 轮融资后的旷视恰能满足该条件，在此之前仅有小米和美团两家内地公司成功通过此架构上市。
旷视的亏损数据乍看有些夸张，正是与其架构所产生的优先股公允值变动有关，庞大数字的构成需要被拆解。
招股书显示，2016 年、2017 年和 2018 年，旷视分别亏损人民币 3.428 亿元、7.588 亿和 33.516 亿。2019 年上半年亏损人民币 52.002 亿元。
其中 52 亿元亏损中包含了 51.21 亿元的优先股公允值变动，调整后 2019 年的净利润为 3270 万元。2018 年盈利 3220 万元。
从融资表可以看出，旷视自 2013 年起便发行了 A-D 一系列优先股，会计上将这些优先股定为按公允价值计量并计入当期损益的金融负债。
这个操作意味着，假设旷视经营有道，则转股权估值将持续增长，从而对应的负债金额也会增加，使得只是从损益表上产生公允价值变动损失。从长期角度看，可认为旷视在妥善经营的前提下，伴随着转股的实施，这部分负债会转变划分进所有者权益当中。
比折价后的亏损更为重要的数据是综合现金流表现。
可以看到，旷视的经营现金流一直为负，且 2016-2019 年逐年递增。虽然 2019 年上半年经调整后的净利润扭亏为盈 3270 万元，但经营现金流仍为负，说明企业存在较多的应收账款或存货水平过高的风险。
与之对应便是近年来存货量和存货金额明显增长。
在 2016、2017、2018 和 2019 年上半年，旷视的存货金额分别为 650 万元、3070 万元、1.18 亿元及 2.19 亿元，存货周转天数分别为 33 天、45 天、55 天及 69 天。
该公司的存货主要包括摄像头模块、传感器、智能摄像头及边缘服务器以及上述产品的组件等，一方面是渠道市场打开的象征，预示着生产销售规模扩大、增加新项目备货导致库存增加等；另一方面也是抵御美国贸易政策波动的保险措施，此前有外媒消息称中国 AI 公司中的旷视、商汤和依图可能被列为美国实体清单。
但如果存货出现滞销，也很有可能面临存货过期的风险进而拖累利润水平。
在资产负债方面，以安防为支撑业务的旷视没有逃过应收账款的滚雪球效应。
在 2016、2017、2018 和 2019 年上半年，应收账款分别合计为 2260 万元、1.55 亿元、10.94 亿元和 15.45 亿元。
半年 15 亿元的应收账款，和海康威视上市两年后 2012 年全年款基本持平，而从海康后续六年的营收账款增长曲线来看，赚钱的速度跟不上放账速度依然是 toB 安防行业的特色，面向政企用户应收账款交付周期长，融到更多「军粮」将成为规模化打开安防市场的关键。
另一项值得注意的是行业竞争风险，旷视科技在招股书中尤其强调，「我们所经营的行业竞争十分激烈，且在多个主要业务领域面对竞争。倘我们未能在现有或日后竞争对手中脱颖而出，则我们的业务、财务状况及经营业绩或会受到重大且不利影响」。
当下的行业竞争包括四个层面：
1）与其他专注于开发及商业化生产人工智能技术的公司竞争，2）与已涉足的各垂直领域内并非专注人工智能的现有参与者竞争，3）与新的行业进入者竞争；4）全球科技公司的潜在竞争。
例如，越来越多具备雄厚财力、先进技术能力及广阔分销渠道的著名科技公司，可开发直接与我们竞争的解决方案。或者全球科技公司可通过自身或者与中国人工智能公司结成策略性联盟或收购中国人工智能公司以争取进军中国市场。
旷视科技旗下共有 25 间子公司，其中 10 家由旷视直接或间接持有、15 家通过合约安排持有。从 2018 年下半年开始，旷视在人员编排上进行了大幅扩招。
2018 年从 665 名增致 1965 名员工，截止 2019 年 6 月 30 日旷视共有 2349 名员工，其中研发人员 1432 人，占公司总 2349 名员工的 61%，由首席科学家孙剑领导。
有趣的是，公司还有 405 名数据标注员工，占到公司总人数 17.2%。
在成本开支方面，销售成本和研发投入是两块大头。2016 至 2019 年上半年间，旷视的研发开支分别为 7800 万元、2.05 亿元、6.13 亿元、4.68 亿元，总收入占比分别为 115 .3%、65 .6% 及 43 .0%。
旷视从 2012 年开始经营 Face++开放平台，2015 年开始通过提供 Face ID 解决方案实现人工智能技术商业化落地，年底底将业务扩展至城市物联网垂直领域，2018 年扩展至供应链物联网垂直领域。
旷视科技将主要的业务领域分为三大类别，分别是个人物联网、城市物联网和供应链物联网。
1）个人物联网领域
在个人物联网领域又细分为个人设备、SaaS 两套解决方案。面向智能手机厂商和移动应用开发商，旷视科技主要提供摄影算法（图像美化、画质优化等）、人脸解锁；面向
金融科技公司、网约车服务供应商、移动应用开发商提供云端身份验证方案、Face ID 等。
根据招股书中所引用的灼识咨询报告称，按 2018 年收入计算，旷视是最大的云端人脸识别身份验证解决方案提供应，占据超过 60% 的市场份额；同时为超过七成的安卓智能手机提供了基于人脸识别的设备解决方案。
在 Face ID 解决方案客户增长方面，由 2016 年的 128 名增至 2018 年的 1044 名，复合年增长率为 185 .6%。
2）在城市物联网领域
旷视科技主要提供智能城市管理方案和智能社区管理方案一大一小两套方案，智慧城市管理解决方案使政府机构加强公共安全，优化交通管理并改善城市资源规划，智慧社区管理解决方案帮助企业提高物业安全的同时改善住户及访客体验。
在面向中小型的智慧社区管理解决方案中，凯德是旷视的主要客户。这是一家是亚洲最大的多元化房地产集团之一。总部及上市地均为新加坡，在中国管理的约 20 个大型商业综合体、写字楼和产业园区使用旷视的智慧楼宇及社区解决方案。
旷视的解决方案赋能凯德为租户提供基于智能人脸识别技术的访客管理、通行、派梯等服务。旷视为凯德设计的综合门禁系统每天为大量职员服务。
旷视科技称，2018 年该公司为中国 106 个城市的政府机构及企业客户提供城市物联网解决方案，根据灼识谘询报告，按收入计算旷视是中国最大的聚焦于人工智能的城市物联网解决方案提供商。
在 2016 年至 2019 年上半年，旷视城市物联网解决方案的国内客户分别为 93、216、430、215 和 339 个，复合年增长率为 88 .0%，其中系统集成商分别有 82、172、325、188 和 222 个。
3）供应链物联网领域
在供应链物联网领域，旷视科技主要以机器人和计算机视觉解决方案，进行若干仓储及生产物流工作，并提升自动化程度，客戶包括心怡科技及科捷物流等。
旷视科技表示，截至 2018 年在个人物联网领域、城市物联网领域、供应链物联网领域，计算机视觉的市场潜在价值均达到了 3000 亿人民币，3000 亿人民币和 1.9 万亿人民币。
值得注意的是，尽管在海大宇等公司的财报中前端设备的营收均占大头，但旷视预估，在城市物联网领域，后端市场的增速将远超前端市场。
面向 B 端行业市场，稳定的头部客户源至关重要。
在 2016 年至 2019 年上半年，旷视科技的五大头部客户分别贡献营收 41 .7%、24 .9%、22 .0% 及 34 .1%，而最大客户贡献营收 10 .1%、8 .0%、10 .1% 及 13 .2%。
招股书中并没有明确头部客户具体名称，但指出它们分别是两家中国智慧城市管理解决方案的系统集成商、一家中国智慧物流解决方案的系统集成商、一家中国电信服务供应商、一家中国智慧物流解决方案的系统集成商。
旷视同时表示，其与阿里巴巴、蚂蚁金服及联想等战略投资人以及中国移动和凯德等行业龙头企业建立了紧密的合作伙伴关系。
截至 2019 年 6 月 30 日，旷视与五大客户维持一至两年的业务关系。
可以看到在旷视的主要客户中很大一部分主要是系统集成商，而非终端用户，这也意味着相当大的一部分利润将被系统集成商抽走。
旷视认为，其业务模式并非属于分销模式。
「这些系统集成商并不是我们雇来拓宽我们销售渠道的分销商，而是我们终端用户 (政府机关或企业) 指定的，帮助他们执行项目的代理人，选取哪个服务供应 商的最终决定权完全掌握在终端用户手中。无论我们的合约是直接与终端用户签署还是与系统集成商签署，我们的合约内容和服务范围并无明显区别」。
同时，旷视强调该模式并不会与集成商构成竞争关系，「我们不认为这些系统集成商作为我们的直接客户会带来任何存货风险、自相蚕食、应收账款回收等方面的负面影响」。
与大多数创业产业公司一样，人工智能公司同样享有政府补贴金额，在 2016 至 2019 年上半年，旷视确认政府补贴 2 百万元、63 .3 百万元、92 .0 百万元及 44 .7 百万元。
从产品与技术布局上看，旷视「由软转硬」的趋势明显。
近年来，人工智能算法出身的技术公司越来越意识到一个「真理」：相比大同小异的算法软件，摄像头和服务器才是更为硬核的资产，是创收的主力军。
在城市物联网领域，旷视已经深入摄像头、边缘服务器、云端服务器三大硬件领域，相继推出 30 余款 MegEye 系列摄像头，用于城市道路、 商业网点等不同场景。边缘服务器 MegBox 可同时支持最多 16 路摄像头捕获的 1080P 分辨率视频流的实时分析。
此外，旷视还提供第三方设计及制造服务器以支撑云端任务。这些服务器安装了旷视的平台软件和应用软件，并针对目标场景进行专项优化。
值得注意的是，旷视在招股书中披露了安防芯片项目。
旷视表示，和合作方共同开发了一款 ASIC 芯片，其运算能力是竞品的 4 倍，植入了旷视的边缘深度神经网络 DorefaNet，实现在网络视频录像机上部署算法，从而进行边缘端计算。但旷视并未透露具体合作方名称。
当然，新人一旦深入到核心玩家的领地，也将无可避免地面临巨头竞争。
在安防市场之外，旷视近两年还将业务重心逐步扩展物联网、机器人和智慧城市领域，一开始就采用软硬并重的市场布局策略。
不仅建立了自主机器人操作系统河图，还自主开发了若干自动化设备，例如自动导引车，专门执行物流及仓储任务，包括于设施内搬运货架、料箱或托盘以及分拣包裹。
此外，旷视还积极投资或收购了包括鲸仓科技、艾瑞思机器人等数家物流机器人公司。
在底层技术方面，旷视一直主打深度算法 Brain++学习框架，这被认为是是全球为数不多拥有自主研发的深度学习框架的公司之一。
但随着谷歌 TensorFlow、Facebook PyTorch 这些主流深度学习框架社区的固化和成熟，深度学习框架的工具化属性越来越得到认可，再往后，人工智能公司要靠一个原创性的深度学习框架讲故事大概就没那么动听了。
贾扬清曾在《我对人工智能方向的一点浅见》中谈道，「近年来框架的同质化说明了它不再是一个需要花大精力解决的问题，TensorFlow 这样的框架在工业界的广泛应用，以及各种框架利用 Python 在建模领域的优秀表现，已经可以帮助我们解决很多以前需要自己编程实现的问题。」
相比前文谈道的各种行业市场共性的不稳定性和弱肉强食，一家公司创始人在技术理念与行业认知上的导向性或将对公司未来带来更深远的影响。
旷视科技创始人兼 CEO 印奇在致投资者信中，谈到三大原则之一专注深度学习技术时表示，「我们希望成為各行各业的『大脑』创建者，为物联网行业上下游企業提供核心技術。對曠視來說，強化核心技术优势比擴大業務規模更重要」。
但是，要成为行业「大脑」显然不是单纯依靠深度学习技术就能够实现，哪怕在人工智能领域也不应该只有深度学习技术的分支在起作用。
这样的技术布局不免让人产生疑问：是否会让旷视出现技术发展路线过于狭窄的问题？
像旷视这样采用「同股不同权」的方式登陆港交所，是一家公司估值、盈利能力、发展前景等多方面的综合考量。
一方面港交所「同股不同权」上市仍有较高的限制条件，迄今为止仅有小米和美团两家内地公司成功通过此架构上市；而另一方面中国内地正大力推进科创板以期留住新经济公司，尤其是科创板开市首日的火爆场面足以见证其吸金潜力。
接下来，云从、云知声等人工智能独角兽更倾向于选择科创板。
此前有消息称，广州云从科技有限公司据称计划明年上半年申请科创板上市。相比旷视和商汤，云从科技「国字辈」标签更鲜明，它是唯一一家同时受邀制定人脸识别国家标准、公安部标准、行业标准的企业。
云从副总裁、联合创始人温浩在接受采访时曾表示，「上市是迟早的事，即使不上科创板也会选主板」。
相比港交所，科创板对「同股不同权」上市公司的要求会更加宽松一些。
根据科创板《上市规则》，科创板「同股不同权」上市企业预计市值不得低于 100 亿元，若企业最近一年年收入不低于 5 亿元，则市值不得低于 50 亿元。科创板对「同股不同权」企业上市的估值和盈利要求均低于港交所。
但值得注意的是，科创板没有明确规定「同股不同权」股东的投票权倍数，这意味着上市后「同股不同权」股东对公司的掌控力并不明朗。
无论是科创板，还是港交所，亦或是其他市场，可以肯定的是，随着上市窗口的开放，人工智能的创业草莽期将暂告一个段落，敲锣打鼓上市的接力赛即将开跑。
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