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上海滨江集团(滨江集团研究报告)

  • 公司招聘
  • 2023-11-12 15:00
  • 龙泉小编

(报告出品方/作者:华安证券,尹沿技)

1 积跬步、行千里,成就浙江区域龙头品牌

1.1 三十载扎实深耕,打造“三省一市”发展布局

杭州滨江房产集团股份有限公司(后简称“公司”)为长三角房地 产领军企业。公司历史最早可追溯至 1992 年,其发展历程主要可概括为以下三个阶段:

1992~2001 年:“走小步,不停步,年年有进步”。1992 年,为加快城市建设 综合开发的进程,杭州市江干区决定成立组建一家集体所有制的房屋开发单位,公 司前身杭州滨江房屋建设开发公司应运而生,其接手的第一个项目为代建项目“近江 苑”。此后公司积极参与杭州城东区域的旧城改造,陆续开发了南萧埠小区、景芳五 区三期、濮家东村等。在创建初期,公司主要致力于普通住宅建设。1996 年,杭州 滨江房产集团有限公司成立,并于 1999 年成为杭州首家成功转制的房地产企业。 2001 年,公司在开发建设万家花园时,引入贝尔高林景观设计公司,追加两千万元 景观投入费用,开启了滨江集团品质建设的探索之路。

2001~2010 年:“走小步,不停步,抓住机会迈大步”。2002 年之后的 5 年间, 公司逐步走出杭州城东,陆续拿下杭州市区内多宗优质的土地资源。2005 年,“国 内一流精装修豪宅”金色海岸问世,成为浙江房地产精装修豪宅的里程碑式建筑,此 后陆续推出了阳光海岸、城市之星等高端精装修项目,集团品牌战略化道路正式开 启。与此同时,公司物业服务与配套也在蓬勃发展,从 2005 年开始其服务的小区先 后荣获市、省、国家“物业管理优秀住宅小区”及“示范大厦”的称号。2006 年,金色 家园项目交付,开创了浙江省热带景观园林的先河,成为公司大众精品住宅系列的 开山之作。2007 年,随着绍兴金色家园项目落地,公司正式踏出了异地发展的步伐, 将发展中心集中在以杭州为中心的长三角地区,实施以浙、沪、江为核心的全国战 略,并深入拓展二、三线城市。2008 年 5 月 29 日,滨江集团成功登陆深交所,成 为当年唯一国内 IPO 上市的房地产企业。

2010~至今:“走稳步,不停步,抓住机会就跑步”。2010 年,公司商品房销售 总额首次突破百亿,2012 年达 110 亿元,位列当年中国房地产百强榜第 30 位,其 中盈利性指标位列 TOP10 榜第 5 位。2015 年,公司首次进入上海市场。2019 年, 公司提出“1+5”发展战略,即在做优、做精、做强房地产主业,保持千亿以上销售规 模的基础上,搭建“服务+租赁+酒店+养老+产业投资”的企业多元发展新蓝图,同年 (2019 年)公司全年实现销售额 1120 亿元。2020 年,公司位列当年中国房地产百 强榜第 24 位,其中融资能力和盈利性均位列全国 TOP10。2021 年,公司成功开拓 丽水市场,实现了浙江省内 11 个地级市全覆盖,并首次进入广州市场。截至目前, 公司已形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东、开拓粤港澳大湾区、关注中西部重 点城市”的发展战略,重点布局“三省一市”(浙江省、江苏省、广东省和上海市)

1.2 股权结构稳定,大股东多次增持

实控人及其一致行动人持股 61.42%,股权结构集中且稳定。截至 2021 年底, 公司控股股东为杭州滨江投资控股有限公司,实控人戚金兴先生持有杭州滨江控股 64%的股权,并直接持有公司 11.94%的股权。此外,杭州滨江控股、戚金兴、戚加 奇、阿巴马元享红利 72 号私募证券投资基金、阿巴马元享红利 74 号私募证券投资 基金、阿巴马元享红利 71 号私募证券投资基金为一致行动人,合计持有公司 19.1 亿股,占公司总股本的 61.42%。

实控人多次增持,彰显其对公司发展的信心。实控人戚金兴先生及其一致行动 人多次增持公司股票,尤其在 2021 年下半年市场行情较为悲观动荡的背景下,于 2021 年 7 月与 9 月,实控人通过个人及阿巴马元享红利私募证券投资基金多次增持, 彰显了其对公司未来经营发展的信心。

上海滨江集团(滨江集团研究报告)

管理层经验丰富且稳定。公司董事长戚金兴是创始人之一,核心管理层朱慧明、 莫建华、李渊等均加入公司多年,具备和公司契合的企业价值观和经营理念,同时 具备丰富的房地产行业运营管理经验及专业技能,为公司长期稳定发展奠定了“人和” 基础。

1.3 销售逆势上涨,排名持续攀升

经过多年深耕,公司发展迅速,继 2019 年销售规模突破千亿后,公司行业排名 节节攀升。2012~2021 年,公司全口径合同销售金额复合增长率达 35.5%。2021 年公司全口径销售金额达 1691 亿元,位列行业第 22 位。2022 年上半年,在行业 销售低迷的背景下,累计实现全口径销售金额 684 亿元,跃至行业第 13 位,按 1500~1600 亿元的销售目标计算,公司已完成 2022 年销售目标的 42.7%~45.6%。

值得注意的是,公司销售增速表现出较强韧性。2021 年在行业情绪低迷时期, 公司仍实现合同销售金额 1691 亿元,同比增速 24.0%,增速在 TOP30 房企中排名 第 3,远高于 TOP30 房企平均增速(3.3%)。

1.4 持续推行“1+5”发展战略,经营业绩稳步提升

公司目前实行“1+5”发展战略,其中“1”指房地产主业,坚持把房地产主业做精、 做优、做强,在保证安全运营和品质的前提下与头部企业保持适度的规模比例;“5” 指有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。根据 2021 年年报, 公司主要收入来源仍然为房产销售,占总收入比重达 96.6%,房产项目管理服务、 房产租赁、酒店管理服务及其他业务收入占总收入比重分别为 1.5%、0.7%、0.4% 及 0.9%。

与傲人的销售成绩相呼应,公司的营收逐年增长,2021 年全年实现营业收入 380 亿元,同比增长 32.8%,2017~2021 年的年复合增长率达 28.9%。

与营收增长对应,公司归母净利润自 2018 年起逐年上涨,2021 年全年实现归 母净利润 30 亿元,同比增长 30.0%,2017~2021 年 CAGR 为 15.3%。

盈利能力方面,受市场环境影响,公司毛利率有所下降。随着限价政策的推行 以及高地价项目进入结转周期,地产行业整体毛利率进入下行通道,公司房地产销售板块毛利率亦出现下滑。但从 2021 年全年毛利率情况来看,滨江集团毛利率仍位 于行业内较高水平。

上海滨江集团(滨江集团研究报告)

2 优质产品,打造高口碑品牌

2.1 标准化产品体系,奠定异地拓展基础

公司已建立四大产品体系十五个标准版本的完整产品标准化体系,可覆盖各层 次消费者。公司建立了“A、B、C、D”四大产品体系,并区分“定制、豪华、经典、 舒适”等,建立了十五个标准版本产品体系,以满足消费者差异化的住宅产品需求, 实现各层次消费群体全覆盖,并将标准化体系延伸至物业服务、小区配套和专业服 务等多个领域,为实现未来产品复制和异地拓展做好准备。

2.2 管理高效,费用管控能力强

依托管理标准化和产品标准化,公司费用管控水平较高。滨江集团一贯保持人 员精干高效和稳定,截至 2021 年末,公司房地产板块员工 1106 人,平均每个项目 10 人,按 2021 年全年销售额 1691 亿元计算,人均销售额达到 1.53 亿元。依托标 准化的管理和产品,公司在费用管控上表现出领先优势,截至 2021 年,滨江集团销 售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 1.9%、1.5%和 1.5%。

2.3 品牌价值突出,项目溢价明显

基于市场对公司品质品牌的高度认可,公司销售情况良好,且能获得较高的品 牌溢价。公司楼盘无论在新房还是二手房市场,均能卖出较高的价格,一方面证明 其产品保值增值能力强,更易得到购房者青睐;另一方面,滨江集团开发的楼盘已 成为“品质”的代名词,更易被改善型或是高端客户选择。根据国家统计局数据,2022 年5月单月商品房销售金额环比回升29.7%,而个人按揭贷款金额环比仅回升4.8%, 远不及销售额的回升速度,从该数据推测本轮回暖改善型住房需求贡献更大。在此 背景下,提前布局于改善型市场的滨江集团有望率先受益于市场回暖。

3 持续深耕,尽享地利

3.1 扎根杭州,深耕浙江,适当拓宽至三省一市

在区域布局上,公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东,开拓粤港澳大湾区,关注中西部重点城市”的发展战略。成立之初公司项目集中在杭州,2007 年随 绍兴金色家园项目落地,正式踏出异地发展的步伐,2021 年随着丽水市场的开拓, 公司实现了浙江省内所有 11 个地级市的全覆盖,并首次进入了广州市场。

从公司收入结构来看,杭州仍是公司的主要阵地。公司在 2017、2018 年前后 营收 90%以上均来自杭州,此后随着拓展脚步的迈进,公司营收结构中逐渐加入了 金华、嘉兴等城市。从 2021 年全年的数据来看,杭州仍然占据总营收的 50%以上。(报告来源:未来智库)

上海滨江集团(滨江集团研究报告)

从单城销售数据来看,公司在杭州市场的市占率逐年提升。根据中指数据统计, 杭州市场房企已形成较为固定的阵营,销售排名前列的房企包括滨江集团、绿城中 国、万科、融创和融信。2021 年全年杭州商品房销售金额达到 6589 亿元,滨江集 团在杭州市场实现销售金额 866 亿元,位列第一,与第二名绿城中国拉开 200 余亿 的差距。

3.2 地利优势明显,杭州成长空间广阔

从需求端来看,杭州相对于周边城市具有较强的吸附力和竞争力。作为浙江省 的省会城市,杭州拥有以阿里巴巴为代表的大型优质企业以及良好的旅游资源,具 有较强的吸附力,一直保持人口净流入的状态。从购买力来看,截至 2021 年,杭州 人均可支配收入达到 74700 元,在浙江省内几个重点城市中亦位于最高水平。

从供给端来看,杭州商品房库存较低,去化周期较短。在公司重点布局的杭州, 商品房可售面积自 2021 年 5 月以来就一直保持在 200 万平米上下。同时,去化周 期也已经较长时间保持在 2~4 个月左右,相较于南京、苏州等城市,杭州的去化周 期明显更短,供求市场更为健康。

从市场结构来看,杭州一二手房价格存在明显的倒挂现象。受到“双限”影响,杭 州新房成交均价明显低于二手房,根据中指数据统计,2021 年杭州市新房成交均价 为 34613 元/平米,而二手房成交均价达 36316 元/平米。一二手房价差可以有效支 撑新房市场需求,同时对于置换型需求来说,价差提高了其购买力,在限售政策放 松后,有望带动市场需求的释放。

在政策端,杭州已经开始放松。为促进房地产市场平稳运行,今年以来已有多 地陆续出台各类宽松政策,杭州截至目前已针对二手房交易限制、公积金贷款比例 等做出一定调整。在政策放松以后,杭州楼市有望持续修复。

3.3 坚定深耕战略,逆势大举扩张

公司持续保持拿地激情,且权益比逐年提升。公司获取土地的方式包括公开市 场招拍挂、收并购及合作开发,2021 年全年共获取优质土地 38 宗,其中 18 宗位于 杭州,累计新增计容建筑面积 469 万平米,土地款总额 710 亿元,权益土地款 438 亿元,新增土储权益比例达 61.7%,较 2020 年同期提升了 9.2%。

土地储备充裕,可有效支撑公司未来发展。截至 2021 年末,公司土地储备总占 地面积 643 万平米,总建筑面积共计 1501 万平米,剩余可开发建筑面积 262 万平 米。从地理位置来看,公司大部分土储位于杭州,质量较优,可有效支撑公司未来 持续稳定发展。

即使在销售持续低迷的 2022 年,公司依然保持积极的拓展策略,并展现出对杭 州市场的极强信心。2022 年上半年,公司进一步深耕布局杭州市场,在两轮土拍中 以“扫货式”的状态在杭州斩获 23 宗地块,总金额达 418 亿元,在杭州获取土地宗数 位列各大房企第一,一方面证明了公司在杭州的竞争实力,另一方面,经过这轮拓 展,公司土地储备结构会进一步优化,在杭州市场企稳回暖的过程中,滨江集团有 望率先恢复。此外,迫于当前房企投资收缩及销售下行压力,为激发市场活力,当 下供应的地块盈利空间有所修复,公司抓住这个窗口期拿地也将有利于毛利率的修复。

4 “AAA”级民企,财务稳健,融资畅通

4.1 财务稳健,“三道红线”稳居绿档

财务稳健,“三道红线”持续保持绿档。截至 2021 年末,公司扣除预收款后的资 产负债率为 65.9%,净负债率为 66.0%,现金短债比为 1.51,“三道红线”指标连续 多年保持在“绿档”水平。

上海滨江集团(滨江集团研究报告)

4.2 “AAA”级民企,融资能力比肩国企

公司融资渠道多元畅通,期限结构合理。公司融资主要来源于银行贷款,截至 2021 年末占比达到 73.8%,此外,公司还通过发行债券、票据及短期融资券等获取 融资,融资渠道较为多元化。从期限结构来看,截至 2021 年末,公司以 2~3 年到 期的融资为主,占比为 34.5%,长短期债务结构合理,有效避免了出现某个时间段 债务集中到期从而导致偿付压力的情况。

5 盈利预测与投资分析

5.1 分业务盈利预测

关键假设:

(1)收入结构:目前公司核心业务仍是房产销售,2017~2021 年营收占比均 在 95.0%以上,我们仍假设 2022~2024 年收入结构与 2021 年基本一致。

(2)全口径销售金额及权益比:公司 2022 年销售目标为 1500~1600 亿元, 2022 年上半年已实现全口径销售金额 684 亿元,下半年销售压力较大。目前房地产 市场较为低迷,但宽松政策仍在持续出台,公司深耕区域杭州已陆续出台优化限购、 限贷、二手房交易以及降低落户门槛等政策,预计公司销售有望企稳回升。同时, 公司今年于土地市场积极拓展,斩获较多优质地块,后续也将逐步推向市场。综合 考虑后,假设公司 2022~2024 年销售增速分别为-5.0%、20.0%、30.1%。根据克 而瑞数据来看,公司权益比例逐年提升,根据公司权益比变化趋势,假设公司并表 比例在 30%~40%区间。

(3)房产销售:由于房地产开发周期影响,房产销售收入依赖于前期销售金额 结转。毛利率方面,受前期高地价项目结转及限价政策影响,公司毛利率进入下行 通道。2021 年下半年以来,土地市场遇冷,市场上推出的项目性价比更优,公司紧 抓窗口期大举补充土储,随着这批项目的面世,预计公司结转毛利率将略微修复。 考虑到这批项目较难在 2023 年前完成结算,预计 2022 年毛利率仍有进一步下探的 可能性。预计 2022~2024 年房产销售业务毛利率分别为 23.0%、23.3%、23.5%。

上海滨江集团(滨江集团研究报告)

(4)其他业务:对于房产项目管理业务,假设 2022~2024 年毛利率水平稳定 在 73.0%;房产租赁业务假设其 2022~2024 年毛利率水平稳定在 5.0%。对于酒店 管理业务,考虑到疫情的影响,假设 2022 年收入增速放缓至 4.2%,此后略微修复, 同时假设 2022~2024 年毛利率水平为 45.0%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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