（报告出品方/作者：东北证券，钱熠然）
我们认为，2013-2015 的成长牛市行情的背后主导逻辑是移动互联网渗透率的提升 以及流动性宽松，具体可以拆分成结构牛和杠杆牛 2 个阶段： 2013 年结构牛：经济逐步企稳，但年中和年末的两次“钱荒”导致大盘大幅下跌，而 移动互联网的高速发展以及产业政策的支持带动 TMT 板块活跃，创业板指数逆势 上行，中小盘股、成长股表现明显更优，呈现出结构性牛市。 2015 年杠杆牛：流动性宽裕、杠杆资金加速入场是产生泡沫的核心原因，市场呈现 出普涨普跌的现象，传媒板块受“互联网+”政策驱动变现同样狂热。
从宏观层面来看，2013 年经济弱复苏，流动性不充裕。经过 2012 年的经济下行期， 2013 年宏观经济下台阶但已企稳，基本面全年弱复苏。流动性层面，2013 年国内维 持了较强的货币政策定力，全年无降息降准。同时，由于货币传导机制不通畅，国 内市场一度出现“钱荒”，流动性并不宽裕。
2015 年杠杆牛市由 2014 年底央行降息驱动行情起步，随后多轮降准降息、产业政 策、制度改革轮番上阵，使无风险利率明显下行以及风险偏好大幅抬升，驱动大盘 继续上行，迎来牛市顶点 5178 点，直到证监会出手清理场外配资，行情急转直下。
资金层面：货币政策全面宽松，场外配资充裕。2014 年底，货币政策转向全面宽松。 2014 年 9 月，央行创设 MLF 并随即向市场投放 5000 亿中期基础货币。2014 年 9 月 30 日央行又发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》明确要求放松限贷。 2014 年 10 月中旬，PSL 开始投放。2014 年 11 月 21 日，央行宣布将分别下调存贷 款基准利率 0.25 和 0.4 个百分点。此后 2015 年央行又连续实施五次降息、五次降 准（含 2 次定向降准），存贷款基准利率分别下降 125bp 至 1.50%和 4.35%，存款准 备金率则下降 3 个百分点至 17%。市场利率大幅下行，央行 7 天逆回购利率从年初 的 3.85%大幅回落至 2.25%，流动性逐步走向泛滥。 利益驱动下各路资金加速流入股票市场。在本轮行情中，赚钱效应促使不少投资者 通过场内融资融券业务加杠杆，以期望获取更高的收益。从 2015 年 3 月到 5 月 末，融资余额从 1.2 万亿增至 2.26 万亿，上涨 88.3%。此外，大量中小信托机构、 境外机构还直接或间接为股民提供资金投资股市，泛滥的场外配资助推股市加速上 涨。
政策层面：从 2014 下半年开始，产业政策频出，多个热门概念应运而生。2015 上 半年伴随两会的召开，政策落地，“概念热”推动“板块热”，概念股优势进一步彰显。 “互联网+”，“中国制造”，“一带一路”，“新股”，“次新股”，“并购”等概念持续火爆。 “互联网+”的本质是通过信息技术提高社会运转效率。移动互联网带动社会信息化 进程快速提高过去数十年互联网技术的快速发展，尤其是移动互联网的快速发展， 在逐步改变社会的信息交流方式。互联网技术从某几个行业的解决方案和少量年轻 人的通信工具，逐步成为了社会的主流信息交互方式。在信息交互方式全面升级的 推动下，人们的生活方式、生产技术和商业模式正在发生巨大的改变。
首先，移动互联网对传统行业的渗透提升了社会的信息化水平，传统行业与移动互 联网深入结合，创造出新的市场和商业模式。通过云计算、大数据及物联网等各种 新技术、新模式的应用，各行各业都能够享受的互联网带来的红利。与此同时，传 统行业边界被互联网淡化，不管是传统制造业，抑或是新兴产业，都在寻求与互联 网的深度结合。服务业、传媒、零售、酒店、旅游、生活服务和金融等行业已经接 受了互联网化的深度改造。 其次，互联网与传统行业结合，有效提高经济运转效率，降低运营成本。信息不对 称造成了市场交易双方的利益失衡，影响社会的公平、公正的原则以及市场配置资 源的效率。移动互联网的普及迅速降低了信息交互的周期和成本，提高社会的整体 运行效率。在此过程中，我们看到从 0 到 1 的变化：信息技术的引入将改变传统的 商业模式，打通行业内每个节点的信息屏障，从而降低由于信息不对称带来的损耗， 提高实物生产效率，最终提高社会的整体福利。当下，各行各业都已引入互联网技 术以及其创造出的新商业模式，通过互联网思维来解决在传统模式下难以规避的障 碍，提高行业的运行效率。
最后，“互联网+”能够形成存量市场改造和增量市场创造，重塑行业格局。1）跨界 连接。比如乐视网从垂直视频网站走向乐视手机、乐视 TV、乐视影业等一体化产业 链，逐步构建起“内容+终端+平台+服务”的生态体系。业务板块具有较好的协同性及 较高的竞争壁垒。2）垂直模式获得机会。移动互联网下，去中心化与去平台化只是 一种方式。传统行业通过互联网渠道获得入口流量，快捷连接服务与用户，从单向 传播变为双向互动。
新主线行情的持续性主要取决于前期产业逻辑验证与后续业绩兑现情况。我们认为 热门主题转向主线需要经历“热门主题→拔估值→第一次上行→业绩验证→戴维斯双击→二次上行”的过程。具体来看，1）拔估值阶段：在产业/中观数据/业绩兑现之 前的“真空期”，股价上行主要来自于估值的提升，其背后是新技术/产品的出现与政 策的刺激；2）产业趋势验证阶段：产业趋势及时跟进确认高景气是行情延续的关键 驱动因素；3）业绩兑现阶段：实现由“拔估值”转向“戴维斯双击”，业绩落地更快、 表现更好的板块、标的在上涨过程中能够获取更高的超额收益；4）期间调整阶段： 进入业绩消化期后，交易偏好更重视基本面，其中业绩较好细分板块期间的稳健程 度好于业绩较差的，板块龙头表现相对较好。
3.1. 拔估值阶段：政策刺激和移动互联网浪潮为主要催化
2013 年以来，以 TMT 为代表的新兴行业政策密集颁布，产业逻辑持续验证，叠加 估值处于低位，TMT 板块开启第一轮“拔估值”式上行。就传媒板块而言，行情初期 的主要催化因素就在于 2013 年初国产电影出现爆款以及移动游戏迎来爆发，以及 文化产业政策的支持。 政策层面：以 TMT 为代表的新兴行业迎来众多政策利好的加持。在中央对科技创 新的重视下，各新兴产业专项频出，移动互联网和“互联网+”成为政策的“宠儿”。2013 年 1 月，国务院常务会议讨论通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012- 2030 年)》；2 月 4 日，国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位 全面 提升企业创新能力的意见》。3 月 5 日，温家宝总理在《政府工作报告》指出以扩 大国内市场应用、重要关键技术攻关为重点，推动战略性新兴产业健康发展，3 月 8 日，发改委发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，明确了新兴产业发 展方向和重点产品。2013 年 8 月国务院颁布了《促进信息消费扩大内需的若干意 见》，提出加快促进信息消费，有效拉动需求，催生新的经济增长点，实施“宽带中 国”战略，加快网络、通信基础设施建设和升级；提出要大力发展数字出版、互动新 媒体、移动多媒体等新兴文化产业，促进数字文化内容消费。到 2015 年，信息消费 规模要超过 3.2 万亿元，其中基于互联网的新型信息消费规模达 2.4 万亿元，年均 增长 30%以上。同年国务院也将新闻出版总署、广电总局的职责整合，组建国家新 闻出版广播电影电视总局，体现出对于互联网+内容创作传播的重视。
产业层面：智能手机渗透率的提升带动了移动互联网的高速发展。2013 年 TMT 板 块逆势走强，其背后是智能手机渗透率的不断提升，社交、娱乐、消费等各类手机 应用大量涌现，行业的相关创新层出不穷，带动了移动互联网的高速发展。2009 年， 工信部向三大电信巨头发放 3G 牌照；2010 年，iPhone4 的发布开启智能手机时代， 智能手机进入高速渗透期。随着各大厂商纷纷效仿苹果推出智能手机，激烈竞争使 智能手机价格下行，智能手机大规模量产并在中低收入人群的大规模普及应用，智 能手机在国内市场的渗透率快速提升。2013 年底中国智能手机单月出货量已经超过 4000 万台，较 2011 年底提升 2 倍；智能手机市场占有率由 2011 年 1 月的 15.80% 提升至 2013 年 12 月的 77.90%。
我们将 2013-2015 年移动互联网行情涨幅划分为估值贡献以及盈利贡献，发现 2013 年行情前期主要以估值驱动为主，2、3 月份处于产业数据和企业业绩的“真空期”， 该阶段的上涨主要来自产业趋势和政策刺激下的估值修复。但从 2013Q2 开始业绩 对于涨幅的贡献度开始增强，2014 年传媒业绩贡献度占比超过 40%。
在风险偏好抬升与无风险利率下行双重驱动下，尽管成长型&小市值公司盈利性方 面不如大市值公司，但估值提升更为明显。2013-2015 年，中国经济 L 型底部，公 司盈利普遍受到影响，前期股票上行逻辑已由盈利主导切换为估值主导，所以尽管 小市值公司盈利不及大市值甚至出现下滑（中证 500 EPS 在 2014 年后持续下滑）， 但是伴随风险偏好迅速抬升，人们对业绩确定性的要求降低，业绩不确定但有潜质 的成长型小市值占优，估值提升明显。
3.2. 产业验证阶段：产业趋势及时跟进确认高景气
从单纯的拔估值到业绩兑现期间仍存在“真空期”，此时估值继续上行的核心驱动来 源于行业的高景气度。对于传媒板块来说，更偏向于后期应用端，业绩验证有一定 滞后性，如广告营销、游戏、教育等在 2014 年才迎来了业绩爆发式增长。但在真空 期内这些板块的估值依然实现了提升，其背后核心驱动正是行业的高景气度增强了 市场对公司未来业绩的想象空间，同时业绩优质的公司股价表现更好。具体来看， 产业验证阶段主要有 3 种类型的公司： 1）业绩兑现+产业趋势持续验证/政策刺激=锦上添花，大幅跑赢整体板块表现 2）业绩尚未兑现+产业趋势持续验证/政策刺激=依然能实现较高涨幅 3）业绩兑现+无产业趋势验证/无政策刺激=有一定涨幅，但是跑输板块表现。
业绩兑现+产业趋势持续验证/政策刺激：以布局手游的掌趣科技为例
对于游戏板块而言，2013 年仅有掌趣科技、中青宝、北纬通信（现北纬科技）、触 控科技（美股上市）4 家手游研发、运营、发行的公司上市，乐动卓越、飞流、机锋 游戏、玩蟹科技（2013 年 10 月被掌趣科技收购）、热酷等手游公司尚未上市，市场 手游标的具有一定稀缺性。
掌趣科技自 2004 年成立起始终从事移动终端游戏的开发、发行和运营工作，随着智 能手机的普及和移动互联网的到来，掌趣科技业务重点逐渐从功能机游戏转向智能 机游戏。得益于《石器时代 OL》、《热血足球经理》、《战龙三国》、《群侠演义》等核 心产品的优异表现，掌趣科技 2013/2014 年归母净利润分别同比+86.66%/+115.20%， 一度成为当时游戏板块的龙头股。除了亮眼的业绩表现之外，其能够享受较高的估 值溢价，我们认为主要是 1）公司手游产品的积极布局给予市场较高的预期，2013 年公司自研产品和委托独家代理产品 20 款，已上线产品 15 款；2）公司通过兼并收 购及投资的方式实现外延发展， 2013 年收购动网先锋、玩蟹科技、上游信息。
业绩尚未兑现+产业趋势持续验证/政策刺激：以游戏板块为例
掌趣科技、中青宝得益于手游业务布局业绩表现亮眼，但游戏板块整体 2013 年业绩 表现不佳（2013 年业绩增速为 3.61%），但依然录得较高涨幅（全年涨幅 69.09%）， 同时也诞生了如三七互娱、游族网络这样的牛股。我们认为主要基于以下几点：1） 手游市场火爆，产业逻辑持续验证。手游用户数量 2013Q1 突破 1.4 亿人，2013Q1- 2013Q4 移动游戏市场规模同比增速保持在 150%以上，手游的火爆让市场关注点转 向存在端转手、页转手可能的标的。2）政策刺激，《网络出版服务管理规定)、《网 络游戏审批管理细则》出台将提高网络游戏审批效率。3）传统游戏公司可以通过外 延收购的方式进行手游的布局，市场对运营能力强的游戏公司同样予以较高预期。
3.3. 业绩兑现阶段：实现由“拔估值”转向“戴维斯双击”
业绩落地更快、表现更好的板块、标的在上涨过程中能够获取更高的超额收益。在 2013 年整体上行期间，涨幅排行前 3 的板块分别为影视院线（+135.31%）、数字媒 体（+73.11%）、广告营销（+72.39%），对应业绩增速分别为+45.02%/-9.05%/+17.37%。
影视板块业绩落地快且表现优异，成为 2013 年移动互联网行情的领涨板块。2012 年全国电影票房报收 170.73 亿元，2013 年再度实现大幅增长，全国总票房为 217.69 亿元，同比增长 27.51%。其中国产片票房为 127.67 亿元，相比 2012 年的 82.73 亿 元同比增长 54.32%。据数据显示，2013 年的票房冠军《西游降魔篇》累积收入 12.46 亿元，比位居亚军的《钢铁侠 3》报收的 7.5 亿票房多出近 5 亿，而《北京遇上西雅图》《致青春》《中国合伙人》《小时代》《狄仁杰之神都龙王》《私人订制》等国产片 的强势爆发，最终共有 33 部国产片票房过亿，成就了全年国产片的高票房佳绩。
其中比较典型的影视公司如华谊兄弟、光线传媒、华策影视 2013Q1 归母净利润同 比增速分别为 +458.77%/+317.30%/+30.51% ， 全 年 录 得 涨 幅 293.34%/121.87%/185.63%。
3.4. 调整阶段：震荡行情下应该采取什么策略？
我们复盘了 2015 年“互联网+”行情，发现 2015 年 3 月 25 日至 4 月 20 日期间市场 总体震荡横盘，我们认为主要是进入业绩消化期后，交易偏好更重视基本面。其中 我们发现： 业绩较好细分板块期间的稳健程度好于业绩较差的。2015Q1 传媒板块总体业绩增 速环比下滑显著，对应期间涨幅为-1.13%（vs 万得全 A 为 13.02%），但板块内部存 在分化，其中游戏板块（+144.52%)业绩维持环比增速增长，期间涨幅为+9.00%，稳 健程度明显好于其他业绩增速较低的细分板块（比如教育-42.11%，数字媒体-27.17%， 对应涨幅分别为-8.19%/-9.32%）。
细分板块龙头表现相对较好。我们筛选出传媒版块 2014 年业绩前 30 的公司，在调 整期间表现较为稳健（平均涨幅为 3.56%），超额收益为传媒板块总体的 4.69%。
2015 年下半年，受证监会整顿场外配资的影响，A 股泡沫破灭使得传媒板块大幅回 调 ， 2015/6/1-2016/2/1 上 证 指 数 / 创 业 板 指 数 / 传 媒 （ 申 万 ） 跌 幅 分 别 为 41.70%/43.75%/47.48%。真正能够脱颖而出的公司能够抓住先发优势并持续扩大， 挖深护城河，修炼内功，伴随着公司自身成长以及业绩的持续增长，估值逐步消化， 走出长牛。
我们复盘了乐视网、东方财富、三七互娱、3 家移动互联网行情涨幅靠前的公司， 总结来看有 3 大共性特征：1）有市场认可的产品或业务布局；2）业绩高速增长预 期或者有与并购相关的预期；3）国家政策支持。他们在 2013-2015 年移动互联网行 情中股价均表现优异，但在深度回调后，仅有东方财富和三七互娱脱颖而出，股价 超过前高，走出长牛。
4.1. 乐视网：打造“平台+内容+终端+应用”的全产业链
公司起家于垂直视频网站，2012-2015 年业务形态不断扩张，逐步完成了企业战略 升级，成功构建起“内容+终端+平台+服务”的垂直整合生态体系。在中国互联网盗 版泛滥、版权价值无人重视时，贾跃亭逢低买下众多影视剧版权，直到 2009 年政府 开始严管版权，下架盗版视频时，乐视网是国内拥有影视剧版权最多的视频网站。这一红利期也为乐视当时的发展奠定了基础，提出“平台+内容+终端+应用”模式，先 后发起“正版版权”、“自制内容”“智能硬件”三大战役，意在用互联网思维重建行业 规则。 在播放时长和用户覆盖两项关键性指标上，乐视网保持稳定增长。根据在第三方专 业媒体监测平台 comScore-VideoMetrix 发布的 2015 年 12 月视频网站 TOP10 榜单 中，乐视网分别以日均 UV 5314 万人、月度播放量 42.4 亿次、月度总播放市场 718 小时的优异表现，三项指标均位居行业第一位。品牌及内容优势的不断彰显，受众 的数量及粘性的不断提升，对公司的整体营收产生积极推动作用。
乐视超级电视抢占客厅大屏入口，销量持续领跑。乐视超级电视发布于 2013 年，以 智能电视为中心的家庭娱乐领域，用户黏性强，乐视 TV 未来可从“硬件收入+内容 收入+应用分成+终端广告”四方面实现盈利。因此乐视电视采用“硬件负利”定价方 式，击穿了整个电视行业的价格底线。随着产品日趋完善和影响力提升，超级电视 销量高速增长。截至 2014 年 9 月，乐视 TV 超级电视市场份额（线上+线下）达 8.22%，从累计销量来看，2014 年 1-9 月份，乐视 TV 超级电视份额占比从 1 月的 1.83%提升到了 9 月份的 6.12%。用户黏性方面，2013 年乐视超级电视日均开机率 为 67.54%，周均开机率为 92.09%，月均开机率高达 95.97%；日均开机时长 6.96 小时，月均开机时长高达 92.9 小时，远远超过传统电视。超级电视战略的成功，初步 验证了乐视“平台+内容+终端+应用”生态模式的有效性。
乐视抓住了移动互联网高速渗透的红利期，但是 1）在业务扩张时战略失误，过于 依赖资本运作、过度扩张和债务融资，而忽视了实际业务的发展和盈利能力。同时， 乐视集团对于新业务和新技术的探索也过于急功近利，缺乏可行性和可持续性的商 业模式；2）乐视集团管理层层次复杂，公司内部的管理和决策机制不够完善，导致 决策效率低下，企业发展不够灵活，无法适应市场的变化和挑战。
4.2. 东方财富：依托技术与流量优势，打造金融信息服务业专属生态
流量+场景是互联网时代卡位胜出的王牌，东财流量和用户粘性的市场绝对优势提 供了爆发式变现的基础。专业+先发使得流量集聚和持续变现相佐相成，垂直财经的 专业优势和对行业敏锐的嗅觉造就的先发卡位优势是巩固互联网金融巨头地位的 核心。
外延式收购+新设，进一步拓宽互联网金融平台服务范围。收购西藏同信证券获得 券商牌照，切入互联网证券经纪业务；设立天天基金管理有限公司申请公募基金牌 照，剑指被动化指数型基金产品；收购香港宝华证券布局证券国际业务；参股易真 股份获第三方支付牌照。公司业务将由互联网财经金融信息、数据服务和互联网基 金第三方销售等，延伸至证券服务业务，进一步拓展和完善服务链条，打造连接人 与财富的互联网金融生态系统。
不断巩固先发优势，打造核心竞争力。在互联网“强者恒强”、“赢者通吃”的生态环 境下，公司在技术研发方面投入了大量的资源，不断推出创新的产品和服务，在培 育并巩固生态流量的同时，东方财富开始在平台引流方面展开外部合作。流量、先 发、品牌的优势带来公司长期的竞争优势和龙头地位。 多元化的服务，增强用户粘性。逐步切入理财、证券交易、支付、消费金融等不同 场景，结合强大的流量导入能力，将生态流量导入多元化金融服务领域，提升用户 粘性，并逐步将“用户”转化为“客户”，持续提升单用户价值。同时，公司在多业务 领域中持续积累用户投资相关数据，逐步开发数据价值，通过大数据促进精准化服 务，实现金融服务生态闭环。
4.3. 三七互娱：苦炼内功厚积薄发，夯实国内手游前三地位
复制买量模式，移动游戏业务高速增长。2011 年，37 游戏成立，以“游戏发行商”的 角色进入网络游戏产业。团队依托自身游戏运营和互联网产品推广经验，重视流量 运营与广告推广，通过广告投放规模优势与广告渠道形成稳定合作。公司于 2013 年 成立极光网络，并于次年推出首款自研产品《大天使之剑》，同年成立 37 手游，开 拓手游市场。上市后，公司集中发展游戏业务，将自身页游阶段的流量模式复制到 手游行业。并于 2016 年推出第一款自研手游《永恒纪元》，该产品开服 3 小时收入破百万，单月流水超 5000 万，上线 30 天流水破亿。此后，公司陆续推出《大天使 之剑 H5》、《传奇霸业》、《一刀传世》等传奇、奇迹类手游产品，成功将自身页游的 成功打法复制到移动游戏领域。2019 年，根据艾瑞咨询统计，三七互娱国内移动游 戏发行业务市场占有率达到 5.73%，位居行业第三位，实现了页游向手游的成功转 型。
买量经历长期积累，数据驱动转化率提升。三七互娱在页游时代具备市场领先地位， 在游戏买量领域具备早期的积累与沉淀。公司起步早期采用典型的流量打法，通过 与硬核联盟及应用宝等渠道合作，将产品推至用户。在早期移动产品品质尚未出现 明显差距时，利用流量优势迅速拓展市场。在超级 APP 崛起后，公司重点投放转向 抖音等超级 APP，持续紧跟核心流量渠道。同时，公司自主研发智能化投放平台“量 子”和智能化运营分析平台“天机”，推动游戏运营的数字化和智能化，一方面可为公 司及时改善游戏品质留有余地，提升用户留存率，做到开源；另一方面可以有效减 少买量市场竞争激烈造成的成本上升，做到节流。
研发能力不断加强，“研运一体”推动精品输出能力提升。公司持续实行“研运一体” 战略、重视研发投入及人才培养，坚持“精品化、多元化、全球化”的战略定位。2019 年起，公司启用了自研的“阿瑞斯”、“雅典娜”、“波塞冬”三套平台级大数据系统，对 用户行为轨迹及游戏运行数据建立多样化的标签，实施精准分析和广告投放，构建 精细的数字化运营，实现了与持续升级的自研引擎框架的联动。同时，坚持“双核+ 多元”的核心战略，以 MMORPG+SLG 游戏为双核重点发展，同时不断扩展卡牌、 模拟经营等多元品类。
三七互娱在手游业务的布局晚于掌趣科技，直到 2016 年才推出第一款自研手游《永 恒纪元》，然而三七互娱能够实现弯道超车、脱颖而出，成为当前 A 股游戏头部公 司，我们认为主要基于以下因素：1）持续学习和创新能力：技术变革是迅速的，需 要不断学习和研究新技术，不断创新并应用新技术，三七互娱自身本就拥有深厚的 买量经验，但依然自主研发系统化流量经营的体系去强化买量能力，推动先发优势， 转化效率持续提升，构筑发行运营端独特的竞争壁垒；2）加码研发苦炼内功：重视研发投入及研发人才培养，专注核心研发能力提升，《斗罗大陆：魂师对决》成为了 公司自研游戏的里程碑式作品，同时形成了一套可继承的体系，能够帮助公司将自 研精品化游戏的成功经验复制到接下来的自研中，以研运一体的方式打造下一款爆 款自研游戏。
5.1. 当前处于拔估值阶段末期，后续仍有较大上行空间
2013 年移动互联网行情由 12 月初电影板块第一轮上涨开启，传媒（申万）持续上 涨至 3 月初阶段性高点后进入回调，时长 90 余天，区间涨幅 44%，PE TTM 由 27X 提升 45%至 40X，涨幅均由估值贡献。本轮 AI+行情由 1 月底开启上涨至今，时长 80 余天，区间涨幅 41%，PE TTM 由 33X 提升 36%至 45X，涨幅主要由估值贡献。 从行情指标来看，我们认为当前传媒板块行情处于拔估值阶段后期，结合 2013 年全 年行情来看，在估值快速提升后行情波动加大，但仅是小幅回调，整体大趋势不变， 后续仍有较大上行空间（如 2013 年第一轮上涨之后，较当年高点仍有翻倍的空间）。
从细分板块角度来看，当前传媒板块估值已临近 10 年均值水平（较峰值年份均值仍有 50%+空间）。
5.2. 产业验证阶段，我们应该跟踪哪些指标？
4 月份财报季结束后，传媒板块相关业绩风险逐步出清，AI 行情有望再度上行。在 下一轮行情演绎中，传媒板块依然处于业绩真空期，投资者需要紧密关注产业趋势 的持续验证，我们认为可以从以下几个角度去验证产业趋势：1）核心关注海外产业趋势的发展对国内的映射；2）算力端：关注数据要素合同落地的情况；3）大模型 端：关注国内外大模型开发/迭代的情况，及其相关产业链；4）应用端：关注国内 外应用端进展，尤其是 2C 端和商业化落地，同时也有有一些可以跟踪的量化指标， 如游戏用户粘性、付费率、虚拟人带货 GMV 等。
首先，核心关注海外产业趋势的发展对国内的映射。一方面，我们需要关注海外 AI 产业本身的发展趋势是否符合预期，如 GPT 的未来的发展路径、模型研发/迭代的 情况、产业链上中下游的景气度等。另一方面，我们可以跟踪海外应用端场景拓展、 产品研发迭代、商业化落地情况。 算力端：关注数据要素合同落地的情况。大模型训练需要大量的优质数据库，现有 互联网资源参差不齐，同时监管部门也对数据质量提出了严苛的要求，在此背景下， 拥有数据要素的公司可以为模型提供优质数据库，提高模型的训练质量和效果，成 为 Al 时代的“卖矿人”，资产价值有望实现重估。对于我国来说，目前数据要素流通 还处于起步阶段，数据要素市场规模、AI 基础数据服务市场规模均有较大的提升空 间，伴随大模型端对于数据层面的需求量和质量越来越高，我们认为数据要素相关 标的有望率先兑现业绩，建议关注数据要素合同落地的情况。
大模型端：关注国内外大模型开发/迭代的情况，及其相关产业链的机会。一方面， 国内外大模型的开发迭代速度快，多模态技术逐步成熟、训练成本逐步降低，性能 （逻辑推理、安全性等）更优，应用生态也不断丰富，传媒、办公、金融、教育等 场景有望在AI的赋能下迎来产业变革。另一方面，Nvidia GTC2023、微软GDC2023、 Adobe Summit2023 等会议召开，后续腾讯大模型、字节大模型的陆续开发，有望对 大模型概念产生持续推动，并带动相关产业链的投资机会。建议关注关注国内外大 模型开发/迭代的情况，及其相关产业链的机会。
应用端：关注国内外应用端进展，尤其是 2C 端和商业化落地。AICG 大幅度降低了 数字内容生产的成本，从 New Bing 到 Copilot，AI 应用落地场景初见雏形。后续也 出现了 Midjourney、Stable Diffusion、Jasper、Notion AI 等广泛应用于文本生成、音 频生成、图像生成、视频生成、跨模态生成及游戏等垂直领域的应用。我们认为在 应用端需要关注以下几点： 1）关注 2C 端应用的落地：目前国内大模型应用端主要还是以 2B 为主，而 2C 端 应用较少，主要集中在文本生成和图片生成，仍有较大想象空间。复盘历史，我们 认为打开 2C 端使用场景将是行情延续重要的驱动因素，同时新的应用出现也将打 开市场的想象空间。 2）关注应用的商业化变现：AI 与公司业务的融合可以分为三种递进的状态： ①产 品尝试融合 AIGC 技术，但对业绩影响有限→② AIGC 帮助公司实现“将本增效” → ③商业化变现，实现“增收”。当前，海外 B 端变现方式主要以提供 API 接口进行流 量收费为主，C 端商业化变现主要以按次数付费或包月等。国内商业化变现仍在探 索中，如果 2C 端商业模式打通，则可以真正从降本增效转向增收。 3）关注 AI 与业务结合的相关运营指标：比如游戏与 AI 结合之后，我们可以去观 测游戏流水、用户粘性、付费率、ARPU 等变化，从而验证逻辑；又或是虚拟人在 AI 的赋能之下的带货 GMV 表现。
5.3. AI 时代下如何投资传媒互联网公司？
算力端：建议关注 AI 时代的“卖矿人”，业绩落地快且确定性高。《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》要求大模型产出的是可信的内容。模型可靠性和可控 性将是未来监管重点，而可信的内容需要可靠、真实、有价值的数据源，因此数据 以及版权价值有望提升，也有望最先在数据/版权交易中兑现业绩。
大模型端：建议关注具备强大研发能力和数据积累的大厂及其产业链。大厂本身就 具备强大的研发能力和数据积累，具有一定的先发优势，能够率先将 AI 实现落地 应用，整体规模和中台管理能力出众，实现强者恒强。此外，互联网大厂在各自优 势领域的 B/C 端客户资源，有望在大模型落地之后较快看到商业化变现，随着大模 型的生态逐步完善，成熟的产品+庞大的用户群体，AI 应用的商业化节奏有望更快 推进。
应用端：建议关注落地场景明确，具备业绩改善的游戏板块。一方面，AI 驱动游戏 行业研发降本增效，提升产能，从而带动业绩中枢提升，Q1 多家游戏公司业绩超预 期已初步验证此逻辑；另一方面，AI 有望催化游戏业新一轮创新周期，通过 AI 创 造内容大幅提升虚拟世界构筑能力，使得游戏成为未来虚拟生活的重要入口，其重 要性有望与先前的移动互联网板块等同，从而大幅提升行业估值水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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