点赞了的2023发财，关注的年年发大财！
本文是《价值事务所》的原创文章第1271篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
在之前一篇追踪全球最大电子烟代工厂思摩尔国际的文章中，所长预计，2022-2023该是思摩尔的业绩大底，后面有望逐渐好转，当时给思摩尔2022的利润预计是26-27亿，最后出来的结果也差不多，调整后净利润 25.8 亿，对比2021年基本来了个腰斩，回到了2019年的水平。
之所以会如此，之前的文章也有说过，一方面是国内因为电子烟政策有变，一开始有水果味、茶味、可乐味等各种各样吸引人的口味，10月1日执行新国标取消口味烟（即现在合规渠道只能买到烟草味的电子烟）；一开始没有烟草税，11月开始收取烟草税（终端零售价全面上调），国内电子烟市场一时之间几乎被打残。
2022H1国内还好，还算出了点货，下半年出货量就骤减，到2023Q1的时候，中国市场于思摩尔而言可以说近乎“归零”（2023Q1，中国大陆贡献的营收只有1550万，同比下滑97.7%）。
另一方面，近两年全球开始流行一次性电子烟（和传统换弹式买烟杆换烟弹不同，一次性的电子烟吸完即弃，基本都为不合规产品，超额增加尼古丁，有水果味等口味）。虽然一次性的价格长期算下来不如换弹式便宜，口感也不如换弹式好，但由于方便且单次消费单价更低，叠加不合规产品经常会超额增添尼古丁，甚至在国内还有各种水果味，俘获了不少人的心，这对思摩尔的合规换弹式电子烟不可避免地产生了冲击。
其三，思摩尔也给海外大客户降了一些价。
综合三方面原因下来，就造成思摩尔2022年业绩大跌，全年营收 121.5 亿元，同比-11.7%；调整后净利润 25.8 亿元，同比-52.7%。
不过，这份成绩单还是有不少亮点的。
比如，净利润虽然腰斩，但营收总体而言还是比较稳。2023Q1，虽然利润继续下滑，只有3.07亿（2022Q4都还有4.2亿），但营收好歹已经稳住了，甚至还有两位数的同比上涨。
不出意外，2023Q1应当就是公司近期的季度业绩大底，后续有望逐季好转。不过站在2023全年的视角来看，利润不一定能比2022年好（所长预计全年在20-25亿区间，但也不排除有惊喜），但2024应该就会超过2022了。
之所以2022全年包括2023Q1，公司的营收还是比较能扛得住，很大一部分原因在于公司“打不过就加入”，看到一次性电子烟火起来了，即便一次性对自己的换弹式是个打击，但公司也积极参与其中，并取得十分让人惊喜的成绩。
2022Q1，一次性产品营收仅数千万，Q2便销售 3 亿，Q3销售 6 亿，Q4销售 10 亿，全年共计实现销售 19 亿元。在2022年年度业绩交流会上，公司明确表示对2023乃至以后的一次性产品增长很乐观，相关券商预计，2023全年思摩尔一次性产品的贡献将在45亿左右。
一次性产品虽然增速快，但我们一定要清楚，它的盈利能力比起换弹式差太多太多了。换弹式技术含量更高，并且是十分鸡贼的“设备+耗材”生意模式，在规模效应的帮助下，思摩尔的毛利率一度冲到53%+；一次性产品的毛利就只有15%-20%，换句话说就是，虽然一次性产品当下上量快，但无论如何都不可能取得和换弹式产品同样的利润成绩，即便因为规模效应上了量，利润率可能都很难有换弹式的十分之一多，因此，想指望一次性产品填换弹式的坑，基本不要想，只能说锦上添花，但绝不能看作翻盘的希望。
虽然一次性产品难以对利润做出非常大的贡献，但如此夸张的增长也侧面说明思摩尔在行业内的地位。按照出厂价格计算， 2022 年思摩尔在电子烟制造行业的市占率为 18.1%，依然稳坐全球头把交椅（虽然对比2021的22.8%有所下降），其核心大客户雷诺烟草在美国产品市占率高达 41.1%，是美国最大的雾化烟品牌。
此外，公司的自营产品开放式大烟近期表现比较亮眼，之前几年公司的开放式大烟（仅在欧洲售卖的自主品牌）增长一直比较慢（近五年复合增速为 11.7%），但2022年突然加速了，全年实现收入 14.7 亿元，同比+26.2%。
至于为何，公司在业绩交流会上将其归因于迭代了新产品以及加大渠道建设，并且透露在2023H2还会再次推出技术领先的新产品，对2023开放式大烟的表现比较乐观。
说到这里需要额外科普一下，开放式大烟操作较一般的换弹式电子烟更复杂且口感更醇厚，用户多为深度玩家，用大烟的人一般不会选择小烟，可以理解为小烟的消费升级。
公司的自主品牌和一次性产品基本都在欧洲，虽然2022年公司在国内、美国（香港地区的货也都是转运给美国的）的表现都比较拉垮，但欧洲依然实现了非常强劲的增长，从而部分兜住了业绩下滑。
而美国市场，从2023Q1的表现来看，已经开始恢复（FDA对不合规产品执法趋严，外加公司大客户在终端销量大涨），预计2023Q1，公司换弹式电子烟在美国整体同比有20%左右的增长。
除了一次性和开放式大烟自营品牌外，公司还有布局加热不燃烧（HNB）产品。根据公司2022年业绩交流会说法，已经同HNB相关客户签订单，计划 2023 年中及下半年放量，增长幅度会比较大，只不过占公司整体营收比不会非常大（毕竟基数小），但对公司的意义是里程碑式的，而且2024 年会是 HNB业务的爆发期。
这里也要额外插一句，虽然美国和中国当下的电子烟产品以雾化电子烟为主（不论换弹还是一次性），但日本等地区却更流行加热不燃烧，甚至国内的中烟更多技术也是在布局加热不燃烧。
在电子烟领域以外，公司也有在布局医疗和美容，其医用网式雾化器系统于2022年4月进入到创新医疗器械特别审批通道，目前已顺利通过审批拿到生产许可证，今年便有望在国内贡献销售收入，虽然短期不太可能贡献什么业绩，但也足以证明思摩尔在雾化领域的实力。
思摩尔还在美国成立了一个团队，并组建了世界级的吸入药剂医药研发团队，正在面向欧美市场开发针对哮喘、慢阻肺的给药装置和试剂。
在其2022年13.72亿的研发支出中，医疗相关占了12.1%。虽然短期内医疗相关产品贡献业绩还不太现实，但雾化相关领域属于典型的长坡厚雪（大家可以后台回复“健康元”查看《价值事务所》过往对呼吸药赛道的分析），着眼长期，思摩尔有望在里面分到不错的蛋糕。
至于上图中的特殊用途雾化产品及解决方案，指的其实是大麻雾化，大麻在美国是合法的，烟草可以用雾化方式摄入，大麻亦可，这块的前景其实理论上讲也相当不错，公司自己也表示对此非常有信心。
不出意外，2023Q1便是公司的业绩底部，毕竟中国市场都已经归零了，再烂也烂不到哪去了，美国市场已经开始恢复正增长，欧洲本就增长较好，也毋需过多操心。
不过，虽然2023后续比Q1会好，但全年利润也还是较难超越2022年，所长个人预计思摩尔2023年利润在20亿左右，随后逐渐好转。
虽然思摩尔这两年业绩比较反复，但就市值层面而言，还是过度反应了。电子烟相比纸烟有减害降毒的作用，长期替代的趋势不可逆，思摩尔作为全球合规的头部代工厂（请注意“合规”这两字），应当享受到其中最大的蛋糕。
而在电子烟以外，思摩尔也在积极扩展雾化技术的其他用途，如大麻、医疗美容……在之前的文章中所长就有反复强调，思摩尔的底层逻辑是电子烟的β+陶瓷雾化技术的α。
这个陶瓷雾化技术不仅可以运用在电子烟上，还可以运用在医疗、医美等很多行业，目前公司的创新型医疗器械已经上市，医美产品正在小范围让客户试用，短期虽然难以对公司业绩产生影响，但长期值得期待一下。
最后附上市场对思摩尔国际2023-2025年净利润一致预期：25.56亿（比所长乐观呀）、31.71亿、38.74亿。
(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）
声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？
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