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云铝股份有限公司(国内绿色铝龙头)

  • 公司招聘
  • 2023-11-21 06:00
  • 龙泉小编

(报告出品方/分析师:民生证券 邱祖学 张航 张建业)

1、国内绿色铝龙头,深耕电解铝产业

1.1 国内绿色铝龙头,股东背景强大

绿色铝龙头,原料布局不足,铝加工逐步剥离。公司产品主要包括电解铝以及下游的铝板带箔、铝杆等加工产品,产线均位于云南省境内,云南电源结构中,绿电占比接近90%,是国内最大的绿色铝企业,“双碳“背景下,绿色铝是大势所趋。

云铝股份有限公司(国内绿色铝龙头)

近年来公司响应政府要求,致力于提升铝水转化率,下游铝加工产品产量逐步提升,合金化率从2018年的45%提升至2021年的54%,但公司整体加工产品偏低端,盈利能力不佳。

2022年12月,为解决同业竞争,公司将旗下云南浩鑫转让给中铝高端,但铝加工仍是未来着重发展领域,产量仍将增长。

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铝冶炼历史悠久,控股股东变化大。公司前身云南铝厂成立于1970年,深耕电解铝行业50多年,技术扎实,安全生产经验丰富。1998年4月公司实行股份制改造并在深交所上市。

上市之后公司开始一体化布局,上游布局文山铝土矿、氧化铝、电解铝一体化项目,并投资建设配套预焙阳极,下游收购浩鑫铝箔拓展铝加工,完善一体化布局。

2018年11月,为了响应国务院“做强做优做大国有企业”思想,云南省政府无偿将持有的云南冶金51%股权划转至中国铜业,中铝集团间接成为公司控股股东。

为解决同业竞争,中国铝业开始逐步控股云铝股份,2019年12月,中国铝业参与公司定增,出资购买10.0%股权,2022年11月,中国铝业再次收购公司19%股权,成为公司控股股东,实现并表。

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股权分布集中,股东背景强大。随着中国铝业的逐步收购,公司控股股东从中国铜业变为中国铝业,实际控制人仍为中铝集团,中铝集团合计持股18.1%。中铝集团是全球第一大氧化铝、电解铝供应商,铜业综合实力全国第一,铅锌综合实力全球第四,2022年位于世界500强第139位,实力雄厚。

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1.2 财务分析:产品量利齐升,盈利大幅修复

营业收入稳步上涨,盈利大幅增加。随着电解铝产能扩张,以及铝价中枢上移,公司营业收入稳步增加,从2015年的158.5亿元增加至2022年的484.6亿元,年均增长17.3%。

由于国内电解铝产能天花板限制,供应增速下降,供需逐步偏紧,铝价中枢上移,而公司成本较为稳定,业绩也大幅增长,2022年公司归母净利润45.7亿元,同比增加37.1%,创历史新高。

未来电解铝产能天花板约束更紧,铝价上涨以及成本端让利将继续催化公司业绩。

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电解铝贡献主要利润。公司主营电解铝和铝加工,分产品看,公司铝加工和电解铝营收和毛利相差较少,但由于铝加工一体化,电解铝冶炼利润计入到下游加工领域,导致铝加工毛利较高,除去电解铝端利润,铝加工盈利较差,且盈利受铝价影响比较大,铝价大幅下跌时,容易产生亏损,公司利润基本来自于电解铝端。

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产量大幅增长,盈利能力明显改善。

量:公司电解铝产量从2013年的50万吨增长至2022年的260万吨,年均增长19%,随着铝水转化率要求提高,2020年开始公司加快发展铝加工,产量也快速增长,2022年铝加工产量140万吨,同比增加12.4%。

利:随着铝价上涨,公司盈利能力大幅提升,电解铝吨毛利从2018年690元上升至2022年的2844元,铝加工盈利也是水涨船高,吨毛利从2018年的1163元增加至2022年的2434元。

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负债大幅下降,费用持续下滑。

随着盈利明显改善,公司开始偿还大量债务,公司资产负债表明显优化,特别是2020年以来改善明显,资产负债率从2020年底66%降至2022年的35%,财务费用也明显下滑,2022年三费费率占比1.95%,保持较低水平。

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毛利率、净利率、ROE保持高位。

随着铝价上涨,公司盈利能力增强,加上债务下行带动财务费用下降,公司毛利率、净利率和ROE均明显回升,虽然2022年毛利率有所下滑,但仍处于近年来高位。

2022年公司ROE达到20.4%,同比提升2.2pct。

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1.3 子公司:分布较为分散,利润贡献大

子公司利润贡献大。公司资产主要集中在电解铝端,而电解铝冶炼产能子公司占比较大,云铝海鑫等电解铝冶炼子公司产能合计290万吨,占云铝总产能93.5%。云铝股份利润也集中在子公司,2022年主要子公司贡献归母净利润36.7亿元,占公司归母净利润的80.3%。

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2、电解铝产能天花板约束凸显,稳增长带动需求回暖

2.1 海外:欧洲减产告一段落,复产遥遥无期

欧洲能源价格保持高位,低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利,欧洲天然气进口增加,加上暖冬需求不高,欧洲天然气价格回落明显,但价格仍然高达15美元/百万英热单位,处于历史高位。

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我们根据现货价测算,截至2023年2月22日,欧洲电解铝冶炼亏损494美元/吨,按照测算,天然气价格需回落至约8美元/百万英热单位附近,欧洲电解铝冶炼才会有利润,但俄罗斯与欧洲关系交恶,欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG,欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代。

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欧洲电解铝大规模减产暂告一段落,但复产之路漫漫修远。2021年12月开始的一波减产之后,欧洲电解铝行业未再发生规模性减产,主要因为在运的电解铝企业以水电电源为主,成本相对较低,盈利尚可。

截至2023年1月,欧洲电解铝共减产产能112万吨,由于高成本产能基本减产完毕,预计未来欧洲电解铝或难现规模性减产,供应干扰减弱,但天然气价格恐再难回到过去的低价时代,欧洲电解铝复产之路充满坎坷。

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2.2 国内:电解铝产能逼近天花板,供应逐步见顶

2.2.1 产能天花板确定,重置成本明显提升

电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加,产能进入过剩阶段,2017年4月,工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目,确定了电解铝产能白名单,形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计,我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。

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“双碳“背景下,多省市严禁新增电解铝等高能耗产能,电解铝产能天花板更为确定。2020年9月,中国明确提出“双碳“目标,之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策,电解铝新投产能也将越来越难。

“双碳“背景下,受限于技术和调峰成本,能源转型较为缓慢,而经济持续发展,对能源需求不断增长,单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标,在未来较长一段时期内,需求侧改革也将会是重点,高耗能行业将受到严格约束,电解铝行业将首当其冲,产能天花板也更为确定。

产能指标稀缺性凸显,电解铝资产价值凸显。2017年,国家确定产能天花板后,只有合规的电解铝项目才能进行生产,电解铝指标开始进行交易。

由于电解铝行业利润上升,且大部分指标都是在产产能,可以出售指标较少,合规指标稀缺性也越来越明显,2022年7月电解铝指标交易价格超过10000元/吨,价格明显提升,这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。

最近投产项目来看,若不考虑基建配套投资,电解铝投资强度约6000元/吨,加上合规指标价格,电解铝投资强度超过16000元/吨,电解铝重置成本越来越高,已超过大部分上市公司的吨铝市值,投资价值凸显。

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2.2.2 产能迫近天花板,投产、复产规模明显下降

投产基本接近尾声,待投的有效产能43万吨。电解铝行业在建项目较少,截至2022年2月,电解铝全行业待投产产能180万吨,其中宏泰新材料、兴仁登高为置换产能,不会形成有效供应增量,电解铝供应主要来自内蒙古白音华、甘肃中瑞和广西华仁项目,预计2023年新投产能约43万吨,新增产能大幅下降。

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复产产能多为水电铝,未来停产、复产将会常态化。2022年8月,四川因为高温天气,电力缺口较大,电解铝企业开始大规模限产,9月,云南由于来水较少,电解铝企业也被迫停产、降负荷。

目前四川开始恢复部分产能,我们预计2023年4月底开始,随着丰水期逐步到来,云南和四川将开始复产,但到了10月枯水期来临,西南地区将再迎来限产,未来停产、复产将会常态化,但对总供应影响不大。

截至2023年2月,电解铝行业待复产产能234万吨,主要集中在云南和四川等水电铝地区。

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总产能距天花板100万吨,运行产能受季节性影响较大。

截至2022年12月底,电解铝总产能约4450万吨,距离天花板仅约100万吨产能,我们预计到2023年底,电解铝总产能将达到4500万吨,产能基本见顶,随着枯水期来临,水电铝开始减产,运行产能再次下降,未来随着西南地区电解铝产能进一步增加,运行产能季节性将更为凸显。

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产能利用率处于高位,供应曲线越来越陡峭。

随着复产和产能置换的进行,电解铝行业产能利用率逐年提高,2022年产能利用率为91.0%,同比提升0.3pct,目前复产的产能主要以水电铝为主,其他复产产能较少,并且随着水电铝产能进一步增加,产能利用率或将受抑制,我们预计电解铝投产、复产完毕后,供应在4250-4300万吨水平。

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2.2.3 西南枯水期限产或将常态化,产能利用率较难提升

水电发电量季节性变动大,云南和四川影响最为明显。

我国水电站来水季节性明显,发电量变动较大,每年6-9月是丰水期,5月、10月是平水期,11月到次年4月是枯水期,枯水期发电量不到丰水期的60%,电力供应下降明显。从西南地区电源结构看,四川和云南水电占比高,受季节性影响较大,贵州占比较低影响较小。

今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企,火电出力不足的原因,但火电占比较低,未来即使煤价下行,枯水期限产也会继续,比例可能有所下降。

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云南电解铝产能大幅增加,枯水期对铝供应影响大。

由于之前云南提供优惠电价,河南、山东电解铝产能向云南转移,云南电解铝产能大幅增加,西南地区电解铝的增量也主要来自于云南,截至2022年11月,云南电解铝建成产能561万吨,2022年Q1-Q3云南电解铝产量324.8万吨,占云南用电量的24.6%,是云南第一用电大户,按照枯水期20%限产比例,限产六个月,影响电解铝供应56万吨,并且随着电解铝产能转移,影响量将进一步增加。

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2.3 能源成本维持高位,利润向冶炼端转移

成本保持高位,区域差异大。根据百川盈孚数据,2022年11月国内电解铝平均完全成本为17670元/吨,环比基本持平,22Q3以来成本相对稳定,仍然处于历史高位。

分区间看,其高成本产能(18500元/吨以上)占比达25%,对铝价形成较强支撑。相较于电解铝成本中枢上移,电解铝区域间的差异进一步扩大,河南与新疆的成本差异超过5000元/吨,不同地区企业的利润迥异,主要因为能源短缺,地区间能源价差进一步扩大,高成本的企业支撑铝价,低成本地区享受高利润。

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动力煤、预焙阳极价格保持高位,氧化铝价格缓慢回落。

电解铝作为能源载体,不只是电力需求高,其他原料预焙阳极和氧化铝的单位价值量的能耗也比较高,2020年以来能源价格的上行导致电解铝成本中枢上移,目前能源价格相对稳定,较难进一步上行,未来可能会逐步下行。电解铝产能天花板临近,供应增速明显下降,氧化铝和预焙阳极需求空间受限,而石油焦供应或将逐步增加,预焙阳极价格承压,国内氧化铝仍在扩产,价格也将逐步下行,电解铝成本或缓慢下移。

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铝价由成本支撑转向供应约束,冶炼端利润向好。

2022年能源价格高企,欧洲开始减产,电解铝成本支撑较强,而国内电解铝企业并未因亏损而减产,成本支撑在国内尚未出现,主要是影响广西的复产节奏,电解铝成本支撑逻辑主要指海外供应。国内既然没有减产,未来如果成本下降,也就不存在复产之说,而海外天然气价格距离欧洲重启所需的利润还较远,重启之路漫长。国内供应端约束显现,铝价表现较强,而成本的缓慢下行,将使得产业链利润向冶炼端转移。

2.4 电解铝需求从“能源套利”到“地产引领”

下游铝加工行业开工率表现平稳,稳增长有望发力。2022年电解铝下游需求来看,受房地产拖累,铝型材需求下滑明显,开工率保持40%,同比下降超过10pct;铝板带受疫情影响以及产能扩张,开工率有所下降;受再生铝供应增加影响,原生铝合金开工率有所下行;由于电网投资上升,电线电缆开工率较高。

铝下游开工率变化也与2022年终端强基建、弱房地产表现相一致。随着房地产政策的落地以及疫情高峰渡过,铝下游加工有望复苏,需求开始回暖。

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海外衰退影响相对有限,国内消费可期。

2022年上半年欧洲电解铝减产,但需求仍然较强,LME铝价大幅上涨,导致内外价差扩大,国内铝材出口利润明显增加,出口量大幅增加,但随着价差明显收敛,出口量下降明显,2022年我国未锻轧铝及铝材出口量660万吨,同比增加17%,净出口量421万吨,同比增加181万吨(+75%)。

美联储加息情况下,铝材出口将受影响,但由于2022Q4铝材出口已降至近年来同期偏低水平,如果海外需求不出现明显衰退情况下,后续铝材出口下降空间相对有限。

随着5月疫情解封,国内铝消费逐步上行,我们测算2022年国内铝消费量3651万吨,同比增加0.7%,虽然房地产对铝需求拖累较为明显,但电解铝整体需求仍在增加,说明其他领域需求增长强劲,2023年随着疫情结束以及稳增长发力,电解铝需求值得期待。

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国内外库存相对低位。由于供应端干扰频繁,而需求仍然较强,2022年国内、LME电解铝库存延续下降趋势,库存处于历史低位。

国内库存下降,部分因为铝水转化率增加,铝锭产量下降,但铝水-铝材也是动态库存,下游需求弱的话,企业也会增加铸锭比例,铝锭库存仍然可以反映整体供需。

2023年因为国内疫情,下游放假较早,铝锭累库较为明显,而随着电解铝需求进入旺季,电解铝去库将加快,库存将再回低位,低库存背景下,铝价弹性将会比较大。

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铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束,冶炼利润将逐步修复,行业利润处于底部,未来弹性大。随着动力煤和预焙阳极价格下行,电解铝行业盈利有所恢复,截至2023年2月23日,根据我们测算,山东地区自备电的电解铝企业吨铝税后亏损46元/吨。

未来随着成本的逐步下行,冶炼利润将继续改善。目前铝板块利润处于底部,随着铝价上涨以及成本端让利,利润的增幅较大,弹性明显。

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供需平衡:预计铝2023年维持紧平衡。

供给端增量主要来自于复产,投产产能较少,供应端约束显现,需求端,出口下降形成一定拖累,但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显,整体需求或前低后高,预计2023年仍然保持缺口。

长期看,供应约束更为刚性,而汽车、光伏保持快速增长,电力、包装等领域稳步增长,而房地产将逐步企稳,需求潜力仍然较大,而供应更多依赖进口,缺口更为明显。

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3、业绩弹性大,绿电优势逐步凸显

3.1 电解铝生产成本稳定,全国处于低位

云南电价季节性波动大,全年较为稳定。2021年9月,云南取消优惠电价措施,电解铝行业全部实行交易电价机制,电价也随行就市。

云南省以水电为主,由于来水季节性变化大,云南交易电价波动也比较大,7-9月丰水期低至150元/MWh ,11月-次年5月枯水期上升至270元/MWh。

全年来看,受云南电力需求增加影响,交易电价有所上升,但表现相对平稳,2022年交易电力均价226元/MWh,较2017年上涨47元/MWh,加上配网费、政府性基金等,公司2022年电力均价约400元/MWh,不含税价354元/MWh,处于全国低位。

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电价、氧化铝优势明显,云南电解铝成本处于全国低位。

除了电价优势外,云南临近广西,而广西铝土矿资源丰富,开发年限少,未来潜力大,价格相对河南、山西等地优势较大,并且广西海岸线长,未来进口铝土矿也较为便利,氧化铝原料也具有一定优势,广西氧化铝价格也明显低于河南和山西,并且随着河南、山西铝土矿品味的下降,广西优势或将进一步扩大。

氧化铝、电力两大原料优势突出,云南电解铝成本优势较大,据百川盈孚统计,2022年9月,云南电解铝成本仅次于新疆和青海,成本优势突出,且云南水电为主,不受煤价影响,成本比较稳定。

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3.2 电解铝产能大,业绩弹性高

电解铝产能大,位居云南第一位。公司电解铝总产能310万吨,仅次于中国宏桥、中国铝业和国家电投,其中合规产能305万吨,电解铝权益产能约254万吨,电解铝产能规模大,当前铝价下,盈利较低,且公司利润主要集中在电解铝端,随着电解铝生产成本下行及铝价上涨,公司业绩弹性高,投资价值凸显。

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枯水期限电常态化,限产后权益产量仍达209万吨。

公司电解铝资产均位于云南,而云南水电占比超过80%,枯水期发电量明显下降。

2021年受能耗管控和枯水期缺电双重影响,公司电解铝产能影响115万吨;2022年9月,受枯水期及火电出力不足影响,根据百川盈孚统计,公司电解铝限产产能81万吨,2023年2月限产进一步扩大。

由于水电出力的季节性变化大,未来枯水期限产将常态化,按照公司2023年255万吨产量指引,公司权益产量约209万吨。

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云南来水时间变化不定,但丰水期跨度较为稳定。

受气候影响,云南来水时间不太固定,每年来水增加在4月初至5月初之间变动,2022年来水较早,2020来水较晚。

相较于来水时间点的不确定,丰水期的时间跨度基本稳定,丰水期来的早,结束的也早,来的晚,结束的也晚,整体来水量变化不大,水电的发电量也相对稳定,所以对云南电解铝的停产时间相对稳定,拉长维度,公司权益电解铝产量变动不会很大。

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3.3 “双碳”目标确立,绿色铝前景广阔

“双碳“背景下,水电铝优势更为凸显。

电解铝单吨能耗高,一直是国内节能减排政策重点关注的行业,不管是技术升级改造还是上大压小,电解铝行业一直在进行节能降耗。

随着国内“双碳”目标确立,能源强度比较高的高能耗行业发展受限,电解铝行业首当其冲,节能减排提速,电解铝行业进行碳交易的技术准备已经基本完成,未来纳入碳交易也是势在必行。

除了技术改造来降能耗外,电解铝行业的绿色转型显得更为重要,《有色行业碳达峰实施方案》要求“十五五“期间电解铝可再生能源占比达到30%以上,随着未来碳交易的实施,以及能源转型的要求,绿色能源价值将逐步体现,水电作为成本最低的绿色能源,发电又稳定,是电解铝生产的天然好伙伴,优势更加突出。

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“碳中和”目标下,欧洲碳价大幅上涨。

2005年,欧洲率先开启碳排放权交易,开市以来,由于配额发放量与经济发展较难匹配,碳价波动较大,但“碳中和“目标下,碳排放总量逐步压减,碳价趋势向上。

2021年开始,欧洲碳减排要求趋严,将碳年减排量从1.74%提升至2.2%,碳价大幅上涨,未来随着欧洲“碳中和”压力越来越大,碳价易涨难跌。

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国内碳交易方兴未艾,碳价上行趋势确立。

2011年,国内在北京、上海等七个省市试点碳交易,2020年12月,国内发电行业首先实施碳交易,全国性的碳交易市场逐步建立,国内碳交易参考欧洲市场,政府确定配额总量,由市场交易形成碳价。

2011年试点以来,国内碳价基本在30-50元/吨区间波动,2021年全国性碳交易开启,碳价快速上行,受“双碳“政策目标影响,参照欧洲碳价走势,未来国内碳价上行空间较大,绿色能源价值水涨船高。

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欧洲碳关税协议通过,碳价扩大。2023年2月9日,欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会(ENVI)正式通过欧洲碳边界调整机制(CBAM)协议,2023年10月1日生效,协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税,2026年开始起征,并逐步取消免费配额量,直至2034年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下:

CBAM=碳含量 x (欧盟碳支付成本-出口国碳支付成本)

我国碳交易机制发展较晚,碳配额发放较充足,碳价远低于欧洲,随着欧洲碳关税政策落地,国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式,出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用,按照目前欧洲和国内碳价差,中国电解铝出口至欧洲的碳关税约6768元/吨,对化石能源燃料的电解铝企业来讲,成本大幅攀升。

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云南可再生能源占比高,公司绿电价值空间巨大。2021年云南电源结构中,水电占比高达80%、风光等新能源发电占比7%,可再生能源占比高达87%,电解铝碳排放量较低,绿色铝特征明显。电力行业开启碳交易后,运行较为平稳,“双碳“背景下,高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行,未来随着电解铝行业纳入碳交易,云南绿色铝优势将会凸显,成本优势有望进一步巩固。

目前国内碳价在60元/吨附近波动,折算成电解铝成本,节约成本656元/吨(若考虑到可再生能源占比,公司可节约成本约571元/吨),而对于出口至欧洲电解铝,绿色铝优势巨大,可节约成本6768元/吨(考虑到再生能源占比,公司可节约成本约5888元/吨),并且考虑到未来碳约束越来越明显,绿色铝的价值或将进一步上升。

公司电解铝资产均在云南,内含的绿色铝长期价值不可估量。

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4、资产负债表明显改善,业绩将充分释放

4.1 资产负债表优化,盈利能力增强

资产扩张接近尾声,盈利大幅改善优化资产负债表。2017年4月,工信部确定电解铝合规产能白名单,控制电解铝产能扩张,但由于云南扶贫以及地震灾害获得一些指标,产能持续扩张,总资产上升,而盈利较弱,资产负债率保持高位。

2019年开始,产能天花板约束显现,供应开始减速,氧化铝和铝价走势背离,公司盈利持续改善,而电解铝资产扩张也基本结束,在建工程资产下降,投资资金也大幅下降,资产负债表持续优化。

资产负债表来看,①总资产变化:减值瘦身完成,资本性资产下降,流动性资产上升,未来总资产或将保持高位。②在建工程:产能扩产期结束,资本性开支扩张期结束,在建工程从2019年的35.6亿元下降到2022年的6.13亿。

现金流量表来看,①经营性现金流净额变化:行业盈利持续向好,现金流改善明显,净额从2018年的3.4亿元大幅增加至2022年的69.1亿元。②投资性现金流净额:随着资产扩张结束,公司投资活动明显减弱,现金流净额从2020年的52.42亿元,下降至2022年的10.33亿元。

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公司负债大幅下降。随着公司盈利能力的改善以及资本周期扩张结束,公司现金充足,开始偿还债务,长期借款和短期借款均大幅度减少。

公司长期借款从2020年底的93.6亿元,大幅减少至2022年底的43.77亿元,短期借款从2018年底的99.2亿元,减少至2022年底的4.7亿元。

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4.2 资产减值计提充分,未来轻装上阵

4.2.1 减值计提较为彻底,资产明显优化

减值金额较大,计提比较充分。公司盈利受资产减值损失影响较大,2019-2021年,公司均计提资产减值,其中,2021年计提金额达19.8亿元,影响归母净利润14.1亿元,分项来看,公司计提减值主要在氧化铝、铝土矿、碳素等原料及配套设备领域,电解铝资产计提减值也达6.2亿元,资产减值较为充分。

2022年公司计提减值损失2.51亿元,同比大降87.4%,也证明了公司减值计提的充分,改善市场对公司业绩释放的预期,有望重塑估值。

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从更细分项来看,电解铝资产端,主要是对技术落后、能耗高的老旧设备计提减值,清理后公司电解铝产能集中于近年来新投放的400KA和500KA的先进电解槽,吨铝耗电量较全国低300KWh;原料氧化铝、铝土矿端,主要是对辅助设备和探矿权进行减值,主要因为铝土矿资源品味下降,也是长期遗留问题,2021年进行计提;铝加工端,主要是对初端铝加工进行计提,因为加工端产能利用率较低。除了生产设备之外,公司还对宿舍、宾馆、软件系统等公司附属资产进行减值,从这个角度看,资产计提减值也比较充分。

国企改革进行时,未来业绩释放意愿强。

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4.2.2 国企改革持续进行,业绩释放动力较强

中国铝业实施股权激励,对公司业绩诉求意愿较强。2022年11月,中国铝业收购公司19%股权,成为控股股东,持股29.1%,公司业绩对中国铝业盈利影响明显增强,2022年云铝股份贡献归母净利润占中国铝业自身比例46.5%。

中国铝业于2021年11月发布股权激励,扣非归母净利润不低于对标企业75%分位值和同行业平均水平,未来电解铝行业盈利回升,而中国铝业氧化铝资产占比较高,盈利能力较弱,恐对业绩形成拖累,中国铝业对公司业绩诉求会比较强。

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国企改革进行时,股权激励是大势所趋,中铝集团子公司驰宏锌锗和中国铝业分别于2017年底和2021年底实施股权激励,从集团层面来看,未来股权激励也预计或逐步普及,公司和云南铜业实施的概率也比较大。母公司中国铝业的股权激励以及公司未来可能实施的股权激励,都将促进公司未来业绩释放。

5、盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

盈利预测假设和业务拆分:公司主营电解铝和下游铝加工业务。铝加工采用加工费模式,加工费基本稳定,产品售价与铝价密切相关。

我们预计2023-2025年铝含税价分别为195000000元/吨,公司电解铝可运行产能305万吨,但受云南限产影响,按照公司2023年产量指引,我们预计公司2023-2025年电解铝产量255万吨/255万吨/255万吨,公司铝加工采用自产铝锭生产,而公司继续发展铝加工产业,铝加工产量上升,所以电解铝外售量下降。

成本端,电力为水电,成本比较稳定,预焙阳极价格下降明显,氧化铝整体供需偏宽松,预计价格缓慢下降,我们预计电解铝板块2023-2025年营业收入分别为211.00亿元/191.38亿元/172.30亿元,营业成本分别为169.67亿元/146.80亿元/123.73亿元。

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铝加工板块,公司响应政府要求,致力于提升铝水转化率,下游铝加工产品产量逐步提升,铝加工产量上升,预计2023-2025年铝加工产量分别为140万吨/160万吨/180万吨,假设铝加工产品加工费为1940元/吨,产品售价分别为18297元/19182元/20466元,预计营业收入分别为256.15亿元/306.90亿元/368.40亿元,营业成本215.78亿元/249.06亿元/283.79亿元。

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贸易业务假设不变,预计2023-2025年营业收入分别为4.14亿元/4.14亿元/4.14亿元,营业成本分别为3.93亿元/3.93亿元/3.93亿元。

根据以上假设,我们预计2023-2025年营业收入分别为471.29亿元/502.43亿元/ 544.84亿元,营业成本分别为389.37亿元/399.79亿元/411.44亿元。

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5.2 估值分析

估值分析:公司主营电解铝业务,铝加工盈利较低,我们选择同为电解铝板块的天山铝业、神火股份和中国铝业作为可比公司。

据测算,可比公司2023年PE均值为9倍,与公司相同,但公司电解铝产能高,且电解铝业务占比高,铝价业绩弹性大,估值有望提升。

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5.3 报告总结

电解铝行业β显现,公司成本稳定,电解铝权益产能大,业绩弹性高,而绿色铝未来价值潜力大,预计公司2023-2025将实现归母净利53.11亿元、67.99亿元和92.10亿元,EPS分别为1.53元、1.96元和2.66元;对应3月24日收盘价的PE分别为9、7和5倍。

6、风险提示

1)云南限电超预期。云南枯水期发电量明显下降,限电限产将会是常态,枯水期电力供应不足或将导致云南限电超预期,公司产量下降超预期。

2)电解铝需求不及预期。公司产品为电解铝,电解铝供应较为确定,最大的不确定性在需求端,稳增长发力不足以及房地产继续大幅下滑,将对电解铝需求产生较大拖累,需求可能会不足,影响铝价。

3)电解铝纳入碳交易进展不及预期。绿色铝是公司的名片,电解铝纳入碳排放交易,有利于公司成本下降,提升盈利,但目前尚未有明确的时间表,若进展缓慢,或影响公司长期价值。

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报告选自【远瞻智库】

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