（报告出品方/分析师：华福证券 邓伟 游宝来）
1.1 转型助力腾飞，核心激励充分
石墨化加工起家，转型为负极材料一体化厂商。
石家庄尚太科技股份有限公司成立于2008年9月，经营人造石墨负极材料的石墨化加工服务，2017年起转型建设负极材料一体化加工，并设立全资子公司山西尚太，2022年12月在深交所主板挂牌上市。
对外投资布局海内外。
公司在距离较近且电力价格相对便宜的山西地区建立了负极材料一体化生产基地，提升负极成品产能，2019年起山西昔阳一期3万吨、二期5万吨、三期12万吨产线相继投产，2023年开始山西昔阳四期年产30万吨负极成品和石墨化的项目建设。
公司持续开拓海外渠道，在韩国收购了ANODES MATERIAL 20%股权，专门从事销售业务。
股权结构稳定，宁德时代参股。
截至2022年底，公司董事长、总经理、实际控制人欧阳永跃直接持股36.7%；公司第二大股东长江晨道直接持股10.5%，其股东之一问鼎投资是宁德时代的全资子公司。
高管团队深耕石墨化加工和碳素制品领域，技术、管理经验丰富。
公司董事长欧阳永跃、副总经理闵广益均为技术人员出身，曾任上海碳素厂工程师；公司副总经理尧桂明、马磊，财务总监王惠广等核心人员都来自竞争对手杉杉股份。自2017年以来，公司针对核心高管人员实施了四次股权激励，核心团队人人持股。
1.2 主营人造石墨负极，业绩快速增长
公司主要产品有人造石墨负极材料、金刚石碳源、石墨化焦等碳素制品，以及相关受托加工业务，其中石墨化焦是石墨化炉生产环节的附属产品，可用作钢铁行业的增碳剂。
作为新兴的负极材料供应商，公司在自主化和一体化方面具有突出优势，关键设备自主设计开发，全工序生产自主可控。
负极材料销售贡献九成收入，毛利率行业领先。
公司收入构成包含负极材料和碳素制品，2022负极材料销售收入42.0亿元，占比88%，较2021年提升6.9pct；石墨化焦销售收入4.0亿元，占比8%，较2021年下降5.2pct。
受行业需求旺盛影响，2022年公司负极材料总体上供不应求，原材料和石墨化加工价格持续上涨，公司提升了产品价格，实现量价齐升。2022整体业务毛利率为41.7%，较2021年提升4.5pct，其中负极材料项目毛利率为46.6%。
公司负极材料销售收入增长迅速，盈利能力稳步提升。
2022年公司实现营业收入47.8亿元，同比增长105%，三年复合增速106%；实现归母净利润12.9亿元，同比增长137%，三年复合增速144%。主要是因为下游锂电行业景气度高，产品供不应求，公司产能充分释放，业务规模增加，销售额和利润均实现上升。
ROE高增，管理效益日益提高。
得益于净利率和周转率的提升，2022年公司ROE由34%提升至37%。公司期间费用整体呈下降趋势，2022年期间费用率为6.0%，较2021年下降1.0pct。
2019年管理费用规模相对较大，主要与股权激励形成的股份支付有关，2022年财务费用上升0.9pct，主要是由于经营活动所需现金流大幅增加，票据贴现及向金融机构融资增加。
2.1 供需：需求持续，供给过剩
负极路线目前以人造石墨为主流，硅碳负极未来有望突破。
负极材料一般分为碳系负极和非碳系负极，碳系负极中包含了石墨、硬炭、软炭负极等，石墨又可分为人造石墨、天然石墨等；非碳系负极包括硅基材料、钛基材料、锡基材料，硅基材料中以硅碳负极为主，其制备工艺较为复杂，有望在未来实现量产。
人造石墨具备良好的循环性能、倍率性能和加工性能。
人造石墨需要将本身不具备石墨性质的焦炭类原料通过高温加工进行石墨化，由针状焦、石油焦、沥青焦等原料经破碎、造粒等工序处理得到，再经高温石墨化处理形成石墨片层结构。与天然石墨负极相比，尽管加工流程长、生产成本高，但综合性能更好，更适合用于大容量的动力电池以及中高端消费类电池。
预计2025年全球负极材料实际需求达298万吨。
负极材料未来空间受对应锂电池需求拉动，锂电主要应用领域中，新能源汽车市场和储能电池市场在政策支持和技术进步的双重影响下，预计将继续保持高增长态势。2025年实际需求有望达298万吨。
供需关系反转，产能短期过剩。
2021-2022年负极、石墨化需求快速增长，企业扩产意愿强，产能在2022年下半年、2023年逐步释放。根据我们的测算，2023-2025年负极成品有效产能-需求过剩35/79/81万吨，石墨化供给过剩的产能分别达7/41/45万吨。（投产节奏根据行业上升周期时各企业规划，供需关系反转后，实际投产节奏可能会在此预测基础上下调）。
2.2 盈利：多重压力下挫盈利，有望触底反弹
产能过剩预期下，石墨化加工费高位腰斩。
石墨化委托加工费从2022年初2.8万元/吨高位下跌到2023年5月的1.175万元/吨。2023年后随着更多石墨化产能投产，在产能过剩的背景下，石墨化加工费已经回归至二三线企业成本线（跌破上轮低位1.45万元/吨），负极厂商将开始比拼成本控制能力。
石墨化成本压缩后，石油焦、针状焦等原材料价格成为关注点。
高端负极采用针状焦作为原材料，是因为其具有硫含量低、灰分低、金属含量低和易石墨化等优点；中低端负极采用价格便宜的普通石油焦（一般指海绵焦）作为原料，其优点是生产成本低、价格低廉，但其存在硫含量高的问题。
根据热处理方式，石油焦分为生焦和煅烧焦（煅后焦），生焦未经热处理，含有大量挥发分；煅烧焦又称熟焦，煅烧后挥发分较低。根据硫含量、挥发分和灰分等指标石油焦分为不同牌号。
低硫石油焦价格受需求影响，从高位的单吨0.9万元下跌到0.4万元，回到低位盘整。
针状焦总体需求有限，新增产能从2019年底开始释放，2020年受疫情和市场需求下降因素叠加，其价格出现大幅下降。自2021年以来锂电池相关产业快速发展，对焦类材料需求持续旺盛推动其价格继续上涨。
负极企业进行多轮价格战，人造石墨价格跌破此前低点。
受行业供给过剩影响，负极材料价格在2022下半年开始阶梯式下跌，高端动力人造石墨从7.0万元/吨跌至近期的5.35万元/吨，中端人造石墨从5.3万元/吨跌至近期的3.75万元/吨，低端人造石墨从3.6万元/吨跌至近期的2.3万元/吨。
三重压力边际改善，单吨盈利有望见底。
负极盈利在Q1承受了三重压力测试：
第一是存货减值，负极成本传导周期接近一个季度，2023Q1面临前期高价石墨化和石油焦带来的减值压力，甚至有企业将计提Q2减值，我们认为Q2成本向下空间和波动都较小，存货减值的影响变弱；
第二是价格战，前期价格战已经导致部分企业亏损，且负极新产品/新供应商的认证周期在半年到两年左右，单靠降价短期内难以实现完全垄断，我们认为一线企业出现亏损后，向下空间有限；
第三是开工率低，主要是因为市场预期碳酸锂价格持续下跌，产业链处于去库存状态，但Q1电动车零售量同比增长27%，保持较高增速，同时碳酸锂价格有望止跌，我们认为Q2末需求有望回暖。
2.3 格局展望：产能释放后进入洗牌期，谁执牛耳？
国内负极材料出货量规模大幅增长，主流产品为人造石墨。
根据GGII统计数据，2022年中国负极材料出货量达到137万吨，同比增长90.3%，人造石墨出货量达到115万吨，同比增长89.5%，主要受国内动力电池和储能锂电池出货量增长带动。从出货结构来看，人造石墨占据主流，近年来占比稳定在80%以上，2022年负极材料中人造石墨占比小幅下滑至84%，天然石墨占比上升为15%，主要受上半年石墨化产能瓶颈影响。
产能释放供需反转，行业竞争白热化。
2022年负极行业的出货量和产能份额都十分接近，贝特瑞、杉杉股份等一线厂商投产加速，带动出货量上升，同时受下游客户需求增长，满产满销后订单向二线厂商传导，行业集中度出现下滑。2023年是行业洗牌的关键期，二线厂商很容易反超上位，取胜的关键在于成本控制、客户、技术。
石墨化是负极制造的核心环节。
原材料和粘结剂通过破碎、造粒、石墨化、筛分四大工序制成成品，其中破碎和筛分相对简单，造粒和石墨化技术壁垒高。高端人造石墨还会增加二次造粒、碳化包覆、二次包覆、掺杂改性等工序。
石墨化工序的炉内温度一般为2800℃-3000℃，最终将坩埚内含碳物质在高温热处理下，使其具备石墨晶体结构特征，工序周期通常为15-22天。
另外，高温热处理过程中参与这一过程的电阻料、保温料即生成石墨化焦，经过多次高温热处理的石墨坩埚废料可以作为增碳剂销售，提升一体化盈利能力。
人造石墨成本构成中石墨化成本占比近一半。石墨化是人造石墨加工中能耗最高、资本开支较大、成本占比较高的重要环节。负极成本主要由直接材料、加工费、直接人工、制造费用等部分构成，各企业在石墨化自供率较低时通过委外加工完成石墨化，初期成本占据负极总成本约50%，成为负极材料降本的关键。
3.1成本：技术、工艺、区位多方位
3.1.1PCB行业空间巨大，国产感光干膜崛起
公司产品单吨成本最低，承压能力强。
公司2019-2022H1的单吨售价分别为3.1/2.6/2.9/3.9万元，2021年由于焦类原料价格快速提升，公司上调了主要产品的价格。
公司2019-2022H1单吨成本分别为1.9/1.6/1.7/2.1万元，相比而言，2022H1贝特瑞、杉杉股份、中科电气的单吨成本分别为3.5/4.2/3.2万元，公司的单吨成本远低于同行业公司。
公司在初期凭借一体化优势控制生产成本，在各大厂商纷纷提升石墨化自供率后，公司仍可以凭借低石墨化成本进行降价，来维持甚至提升份额。
公司石墨化成本低于行业平均水平。
石墨化成本主要包含了电力费用、石墨坩埚、人工和折旧费用，受益于山西基地的低电价和低运费，公司石墨化成本在0.6-0.7万元/吨，较行业水平低约0.3万元/吨，相较于当前石墨化市场报价仍有降价空间，未来在石墨化供给过剩的背景下，石墨化加工费有望回归至成本附近，公司在行业中成本控制能力强，在推动负极材料降本中占据优势。
拆分公司成本优势，主要来源于以下几大方面：
（1）自供优势：公司有效产能持续释放，石墨化配套率100%。
下游锂电需求旺盛，近年来公司投产加速，共有河北、山西两处负极材料一体化生产基地，山西昔阳三期已于2022年底投产，现共有24万吨负极成品和石墨化有效产能。
（2）区位优势：基地布局集中，运费低，废料处理便利。
石油焦和石墨坩埚的供应商主要分布在山东、河北、东北地区，距离公司河北、山西生产基地较为适中，且公司内部石墨化和成品产能集中，提升管控效率，有效降低运费。同行很多环节分散在全国各地，对品质管控、效率、运费影响大。
（3）工艺优势：前置焙烧工序提升装炉量、降低能耗。
公司在石墨化工序前针对性地增加了焙烧工序，提高了相应半成品的振实密度，提高了同样的石墨坩埚的物料装载量，提升单位产量，降低单位成本；同时，挥发分、杂质提前溢出，排放的污染物大幅减少，送电曲线更容易掌控，降低能耗。
（4）经验优势：专业石墨化，精准控制送电。
公司自2018年开始从事碳素粉体材料生产，技术团队的生产经验丰富，装炉周转效率高，所需人工少。
（5）电价优势：2022H1公司平均电价为0.34元/kWh，显著低于行业水平。
石墨化是高耗能项目，电价是主要成本构成。石墨化成本中电费占比近一半，因此主要负极材料厂商均选择在电力资源丰富的地区。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气的主要石墨化基地在云南、四川、内蒙古、贵州等地，这些地区的电网企业代理购电价格主要集中在0.4-0.5元/kWh的区间水平。
2018年公司在电力资源相对丰富的山西建设生产基地，2020年10月，山西省能源局等部门联合印发《战略性新兴产业电价机制实施方案》，针对用电电压等级110千伏及以上的14个战略性新兴产业用户，实现用户终端电价0.3元/kWh的优惠。
3.2 客户：绑定龙头，拓展多元渠道
公司已进入多家知名电池厂商供应链，合作稳定。
主要客户有宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达、瑞浦能源、雄韬股份、中兴派能等，共同参与新产品开发，不断深化合作。
同时，公司持续开拓新客户，向LG新能源、比亚迪等厂商开展送样检测，有望未来实现批量供货。受产品性能的稳定性和一致性要求，锂电池与负极材料供应商粘性较高。
宁德时代为第一大客户，客户结构逐渐多元。
2022H1公司前五大客户分别为宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、瑞浦能源和宁德新能源，销售额分别为14.0/2.0/1.0/0.6/0.4亿元，占总收入比例分别为64%/9%/4%/3%/2%。
公司在2020年开始供货国轩高科和宁德新能源，2021年开始供货蜂巢能源，2022年进入瑞浦能源供应链，多元化供货渠道提升了公司的抗风险和盈利能力。
深度绑定宁德时代，供货量持续提升。
我们测算测算，公司对宁德时代供货量由2019年的1.0万吨提升至2022年的7.7万吨，与龙头大客户的深度合作，能够有效保证开工率和应收账款回收率。
3.3 技术：坩埚炉龙头，新产品持续突破
石墨化炉是生产经营的核心工艺，公司主要采用坩埚炉。
公司所有产品均需要经过石墨化炉，参与石墨化工序或高温提纯工序。公司擅长的坩埚工艺仍是负极石墨化主流工艺，相较行业内的箱式炉，其石墨化度更高，一致性更强，有利于提升能量密度及倍率性能，满足下游动力电池对中高端负极产品的制造要求。
已推出多代新产品，中高端产品比例增加。公司2022年销量为10.7万吨，产销率95%。公司产品结构持续优化，中高端负极产品比例增加，与石墨化炉技术相辅相成。
低端的ST-1销售占比从2019年的72.1%下降64.5pct至2022H1的7.6%，中高端的ST-14和ST-12销量快速上升，2022H1占比分别提升至29.2%、23.0%。2021年起ST-22T等高端负极产品销量也快速增加，2022H1占比提升至12.3%。2023年公司重点开拓储能领域，分享更大市场。
4.1 盈利预测
假设1：动力、消费、储能发力提振锂电需求。
预计2023-2025年全球锂电总需求分别为1352/1864/2486 GWh，三年复合增速CAGR为36%。主要驱动因素为：
1）动力电池装机预期快速增长，在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大趋势下，2023-2025年全球动力锂电装机需求分别为979/1347/1793GWh。
2）消费类锂电需求稳定增长，受益小家电、电动工具、3C电子、无人机等应用，2023-2025年全球消费类锂电需求分别为137/164/197 GWh。
3）碳中和政策推动新能源发电装机占比提高，风、光发电推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需求，2023-2025年全球储能用锂电池需求分别为236/353/496GWh。
假设2：人造石墨仍为锂电负极主流需求。
根据0.12万吨/GWh的负极单耗，我们预计2023-2025年全球锂电池负极需求分别为162/224/298万吨，对应石墨化需求分别为157/219/295万吨。
假设3：公司新增产能放量，产能利用率持续爬坡。
公司山西昔阳三期项目于2022年底投产，实际增加年产能负极成品5万吨，石墨化12万吨；山西昔阳四期30万吨负极成品及石墨化项目计划于2024年二季度陆续投产，我们预计公司产销量逐渐爬坡，2023-2025年负极销量分别为18/26/37万吨。
假设4：受行业负极成品和石墨化产能增加，未来可能出现供给过剩，行业竞争加剧。
我们预计公司2023-2025年负极单吨价格分别为3.0/2.8/2.7万元；单吨成本分别为1.95/1.80/1.75万元；单吨毛利分别为1.05/1.00/0.95万元。
4.2 估值及总结
我们预计尚太科技2023-2025年营业收入分别为61.9/83.2/113.4亿元，同比增长29%/34%/36%，2022-2025年CAGR为33.4%；归母净利润分别为14.3/19.4/25.8亿元，同比增长11%/36%/33%，对应当前市值的PE分别为12/9/7倍。
我们选取主业为负极材料的第一梯队企业贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气作为可比公司，2023-2025年可比公司的平均PE估值分别为14/10/8倍。由于公司是具备控本阿尔法的负极龙头企业，具备技术、成本等多项优势，给予适当溢价。因此我们给予尚太科技在2023年15倍PE估值，对应目标价82.4元/股。
5.1 新能源汽车相关行业波动风险
近年来，在全球能源结构调整和汽车产业大变革的背景下，动力电池行业持续高速增长，形成了对负极材料的强劲需求。但是，如新能源汽车相关行业增长乏力甚至下滑，则可能导致公司产品市场需求下降，出现销售价格下降或销售数量的下滑，进而对公司的经营业绩和盈利能力产生不利影响。
5.2 技术和工艺路线变化风险
负极材料存在天然石墨、人造石墨、硅基以及复合材料等多种技术路线，其产品在比容量、循环性能、倍率等多个指标各有特点。
目前人造石墨负极材料占据市场主流地位，天然石墨负极材料仍占据市场一定份额，硅基等新兴负极材料出现小规模市场应用。
如果锂电池下游市场需求变化导致负极材料技术路线或工艺路线发生较大变化，且公司未能及时研发出适应市场需求的新产品，则会对公司经营产生不利影响。
5.3 产能出清不及预期导致格局持续恶化
当前地方对新能源产业链扩产支持力度仍较大，在持续的融资和地方政策支持下，负极产能出清可能不及预期，可能导致负极价格战周期拉长、格局持续恶化。
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