编辑：彭韧
编者按
即使是最成功的投资大师，也可能会犯下那些在普通投资者眼中也非常愚蠢的错误，做出极其失败的投资，不过跟普通投资者不同的是，这种错误的代价可能是以数亿甚至数十亿美元。从别人的失败中学习，也许是一种比从别人的成功中学习更加明智的方式，因为别人的成功往往难以复制，别人的失败却很容易就重蹈覆辙。
在《投资大师的滑铁卢：最成功投资家和他们的最失败投资》（Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments，本书中文版还未正式出版，书名暂定）这本书中，作者从巴菲特、芒格、格雷厄姆、约翰·博格、蔡志勇、比尔·阿克曼、凯恩斯、迈克尔·斯坦哈特和斯坦利·德鲁肯米勒这些投资大师身上，找到了他们投资生涯中最糟糕的投资，并且做出了深入剖析和点评。
就在美东时间5月31日，第20届巴菲特慈善午餐拍卖价格揭晓：4567888美元（约3153万人民币），比此前纪录高出127万美元，刷新历史新高。不过，跟巴菲特吃顿饭并不意味着你就能掌握投资秘诀，别忘了，2015年拍下巴菲特慈善午餐的天神娱乐董事长朱晔已经因为涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。
本周的巴伦书单从这本书中选取了“巴菲特最失败的的一笔投资”这章的精华部分与读者分享，并且在后面附上了长信基金经理吴廷华对于这一章的读后感：如何才能避免过度自信。对于绝大部分人来说，与其花3000万跟巴菲特吃饭，还不如研究一下他最失败的投资。
尽管贵为“股神”，有着非常多成功的投资，但是巴菲特也并不是百战百胜的。1987年，巴菲特向所罗门兄弟投资了7亿美金，这是截止到当时为止伯克希尔最大的一笔投资。这笔投资虽然最后还是赚了钱，但是1991年《财富》揭露了所罗门公司的一桩丑闻之后，巴菲特的大量心力被耗费在了这笔投资上。
1990年，伯克希尔投资了美国航空12%的股份，然而美国航空最终竟然停止向优先股发放股息，伯克希尔的股份收购成本为3.58亿美元，几年以后缩水76%到了8600万美金。芒格说：“这是一个非常耻辱的经历，我们眼看着财富不停地缩水，虽然伯克希尔整体并无大恙，但是我们再也不想有类似的经历了”。
但是这些错误和导致巴菲特亏损最大的错误相比，都只是小巫见大巫。1993年，伯克希尔以4.33亿美元买下戴克斯特鞋业公司（Dexter Shoes）。几年后，这家公司的价值几乎跌到了零，不过最大的问题还不是这家公司本身，而是伯克希尔在收购时是用它的股份支付的购买费用。当这桩并购发生的时候，伯克希尔的股价是16765美元，而今天伯克希尔的股价已经超过了30万美元，也就是说，他们用来收购这家公司的股份价值增长了1350%，相当于今天的60亿美元，巴菲特自己也说，这是一个可以被载入吉尼斯世界纪录的投资失败。
巴菲特当时当然知道他自己在做什么，这不是他第一次买下整家公司，这甚至不是他第一次并购制鞋厂。1991年7月，伯克希尔并购了H. H. Brown，这是北美工作用鞋和靴子的龙头生产商，过往有着优良的资产和良好的财务表现。而戴克斯特鞋业公司是一家生产高性价比男女鞋的公司，当巴菲特有机会购买戴克斯特的时候，他一下子就扑上去了。
巴菲特告诉《纽约时报》，戴克斯特正是伯克希尔所喜欢的生意，有着足够长的盈利纪录，经久不衰的经济商誉以及良好的管理。在1993年的伯克希尔年报中，巴菲特这样写道：“我们去年并购了一家出色的鞋靴制造商H. H. Brown，这是一个真正的赢家。尽管我们一开始就对这家公司的预期很高，但是这笔投资还是超过了我们的预期，这归功于公司的管理者弗兰克。也是基于我们对他的团队的信心，我们在1992年接着并购了罗威尔制鞋（Lowell Shoe），这是一家创立已久的女鞋和护士鞋制造商，但是这家公司的业务需要一些调整，并购结果再次超我们预期，所以我们去年立马就抓住了戴克斯特鞋业公司的机会。我可以保证，戴克斯特的生意足够优秀，甚至不需要任何调整，这是我和芒格在我们的投资生涯中看到过了管理最好的公司之一”。
当然，巴菲特也知道戴克斯特面临一些挑战，但是正如《滚雪球》这本书描述的那样，“在这件事情上，巴菲特可能有点跨出了他的能力圈，他打赌进口鞋的需求会下降，但是事实并非如此”。我们看一看巴菲特向股东描述戴克斯特鞋业公司的措辞，显而易见，这位总是警告他的投资者不要过分自负的杰出投资人，自己也有些过于自负了。
巴菲特写道：五年前我们从没想过要进军鞋业，现在我们在这个行业有7200名员工，我开车上班的时候唱着“没有像鞋这样的生意”，最重要的是，哈罗德和彼得会像并购完成之前一样去经营公司，这是他们的挚爱。在伯克希尔，我们不会教400分的击球手如何挥杆。
在《查理·芒格：完全投资者》这本书中，作者特伦·格里芬（Tren Griffin）写道：“在分析戴克斯特鞋业公司的时候，巴菲特和芒格犯了错误，他们并没有把重心放在这桩生意的护城河上，而是花了太多的精力在收购价格是否具有吸引力上面。”
心理学家戴尔·格里芬（Dale Griffin）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）写道：“直观的判断在很大程度上会受到所能够接触证据的完整度影响”，巴菲特做出这笔投资所有的证据,除了戴克斯特鞋业公司的财务数据以及理想的购买价格之外，就是他不到两年前购买H. H. Brown的成功经历，每个人都是这样，最容易记住离自己最近的那次成功。
弗兰克成功领导了H. H. Brown，并且帮忙撮合了戴克斯特的并购，巴菲特过于信任弗兰克，同时在戴克斯特鞋业公司上支付了太多股份。最后，他对自己也过于自信，戴克斯特的经营状况急转直下，在巴菲特这之后五年的致股东信里面，他再没有提到过这家公司。
麻烦才刚刚开始浮出水面，从1994年开始，这家公司的收入和利润持续下降。1999年，收入已经下滑18%，营业利润下降57%。在当年的年报中，巴菲特写道：我们主要在美国生产鞋，其他国内的厂商很难和我们竞争。1999年，美国销售的13亿双鞋中，有93%来自国外，这些国家的低成本劳动力是王道。快到2000年的时候，鞋厂的情况几乎已经不可能好转了，很明显，1993年我购买戴克斯特鞋业公司是一个错误。更糟糕的是，我用伯克希尔的股份进行支付，这是一个更大的错误。去年，为了认识到我的错误，我们对这笔收购所剩的所有会计商誉进行了减值计提，尽管未来我们可能还能从戴克斯特鞋业公司获得一些商誉，但是现在我们把它视作一分不剩。
在并购戴克斯特鞋业公司的时候，巴菲特可能被过度自负蒙蔽了双眼，但是他很快承认了这个错误。2014年，他写道，这个案例的财务损失，可以入选吉尼斯世界纪录。巴菲特在2007、2014、2016年，对这个错误进行了更详细的阐述。实际上，巴菲特的一项特长就是能意识到犯错是投资世界的必要部分。巴菲特在年报中，累计163次使用了“错误”这个词，和市场中的每个投资人一样，他对于失败的投资并不陌生。
巴菲特知道投资中必须要自信，但是他的过度自负却让伯克希尔哈撒韦公司损失了60亿美金。对我们来说，花时间思考为什么要投资以及我们真正知道些什么，是大有裨益的。你是不是比持有相反意见的人知道得更多？如果我们是对的，我们如何知道？如果我们错了，我们又如何知道？过度自负在我们当中太过普遍存在，仅仅只是意识到这一点，并不能帮助我们就规避它。
巴菲特自己有一个对付过度自信的好方法，他说，如果我们有一张只有20个孔的卡片，一辈子只能投资20个投资，那样我们自然会更谨慎对待我们的投资。现实中很少有人这么做，但这种方式可以让我们思考，对于每一笔投资而言，我们需要做多少准备工作和思考。用足够时间来思考整个生意，我们可以抑制住原始的动物冲动，但如果花了太多时间掌握了太多信息，可能又会使得我们过于自负，人性的弱点确实非常难克服。
文| 长信基金经理吴廷华
其实我很早就知道巴菲特的这个失败案例，但是在完整阅读之后，更觉得这个案例让人深思。巴菲特是一个极其强调能力圈的人，所以有充足的理由相信，他在每一次出手的时候，一定已经做了充分的准备，正如他说的那样，想象自己一辈子只有20次投资的机会，每一次会和可口可乐作比较，而不是看一篇报告甚至只是听一场路演。事实上也的确如此，巴菲特对制鞋这个行业有过较长时间的研究，并且有成功的案例，珠玉在前，但是即便在这种情况下，他们还是犯错了，忽略了国家比较优势的重要性，造成了极其严重的后果（巨大的机会成本）。在完全不了解生意的情况下就投资显然是不可取的，但如果掌握了太多信息，又可能会导致我们过度自信。那么到底应该如何应对？笔者能够想到的有以下五点：
1、清醒的自我认识
如果不能够正确认识自己的能力，不能正确定位，就无从谈自卑、自信还是自负。清醒的认识来源于学习，认识到之后要知行合一需要对自己无比诚实。绝大多数人对于组合的预期收益率存在与自身能力不匹配的预期，专业从事投资的基金经理、研究员犯错的概率可能更大，这个群体大部分都是学霸出身，从小到大都是优秀的群体，进入这个行业之前的自我感觉不会很差，然而正是因为如此，这个群体对于自我的认知可能会天然高估。
比如基金经理这个群体，似乎对于自己的目标收益率就存在不太恰当的定位和认知。根据Wind数据，从2005年年底至2018年底的13年时间中，A股市场整体处于从998点以来的牛市当中，这期间上证综指、沪深300、偏股混合型基金的复合收益率分别为6.7%、10.1%、13.1%，对应的累计收益率为132%、254.5%、393.2%，偏股混合型基金的阿尔法大概在每年能够战胜指数3个百分点，那么复合收益率可以上升到17.6%，年化的复合收益率可以在平均的基础上提升4.5个百分点，累计收益率可以达到727.4%。
作为基金管理人来说，如果把长期投资的目标设定为25%的年化收益率，那么就必须要思考一下：我自身所具备的能力，是否能够持续战胜指数15个百分点、战胜同业12个百分点？我的优势到底是对行业深度的洞察，还是卓越的交易能力？
2、保持敬畏，积极学习，诚实面对自己
芒格通常会把事情分为“可以投资”、“不能投资”和“太难”三类，而且最后一类可能是最多的，即便如这样聪颖勤奋博学的智者都有如此多的“太难”，我们更应该谦卑和诚实的承认，很多事情对自己来说属于“太难”或者“不懂”。
正是因为有这么多的“太难”和“不懂”，我们才应该保持敬畏和谦卑，在这个基础上积极努力地去学习，尽可能扩大自己真正“理解”的生意范畴（巴菲特说“我所说的真正理解，是指能够看清楚这个行业或者公司10年以后的情况”），找到属于自己的“可以投资”的领域。只有不停的学习和反省，才能避免井底之蛙式的过于自负。
3、列出负面清单
这条建议来自查理·芒格，也是他最喜欢用的方法：“如果我知道自己会死在哪儿，那我就不会去那个地方”。霍华德·马克思在《投资最重要的事》中说投资是一个不要犯太多错误就能赢的游戏。尽可能的避免犯错，对于投资来说比获得太多成功重要一万倍，否则结果可能会是巴菲特说的“一个身高六尺的人，可能会淹死在平均五尺深的小河里”。
负面清单可以列很多，比如：需求持续性不明确的不投、竞争格局不稳定的不投、没有护城河的不投、对上下游没有议价能力的不投、依赖补贴的不投、抱大腿的不投、估值超过多少倍净资产的不投等等。有了负面清单的限制，当然会错过很多机会，因为一万只猩猩里面，总有一只能够在某一次掷飞镖比赛中成为冠军，并不代表这只猩猩具备更高的投掷技巧，下一次可能第一轮就被淘汰了，有时候有些事情的成功只不过是幸存者偏差，但是负面清单绝对可以让我们少犯一些错误，从而让我们的投资生涯走得更长远一些。
4、集中和分散之辩
有自信和过度自信的问题，那么就会涉及到组合的集中和分散问题。窃以为主要是度的问题，多少算集中，多少算分散，仁者见仁，难有定论。最好的一定是又深又广，相辅相成，但是要达到这种境界必需多年的持续努力学习不可。
其实从某种程度上，基金公司的合规规定，对基金经理来说也是一种保护，因为即便倾毕生之力来研究一个公司，也可能会碰到难以预料的因素，而且股价在短期的走势基本是不可能判断的，10%单个标的投资上限，限制了单一错误的最大影响程度，在这个范畴之内的集中和分散，更多可能取决于自身的能力圈。
5、不怕犯错，更不能拒绝认错
如果过度自信导致犯错，也不是天就塌下来了，投资中没有自信肯定是无法坚持的，该坚持的必须要坚持，但是过度自信一定会觉得自己很难犯错，而一旦有这种心态，在犯错之后很有可能就是极度的失望，这就是过度自信带来的副作用。建立起正确的预期：即便我们很努力，也可能犯错，这样就能够避免在发现自己犯错之后的难以承受之重。
即便聪颖勤奋博学智慧如巴菲特和芒格，也会犯错，更何况我们这些凡夫俗子。芒格说：“最好的办法是从别人的失败中学习”，所以我们如果能够尽可能多的从别人的失败中学习，那么我们可以在一开始就避免一些错误，分享错误的教训绝对是一种难能可贵的文化。如果犯错之后拒绝认错，就无法从这次错误中总结出经验教训，那么未来可能只会错得更厉害。
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