（报告出品方/分析师：民生证券 方竞）
3.1 消费电子行业王者，产品品类持续扩张
3.1.1 智能机需求渐有复苏，苹果高端份额稳固
1）短期销量复苏，苹果份额稳固：参考IDC数据，全球智能机销量于2016年达14.7亿部见顶，此后逐年缓降。2020年起，全球经济受疫情冲击影响，智能机销量数据也有波动。
2022年全年智能机销量达12.06亿部，同比-11.34%。但与全球智能机销量逆风相比，iPhone的销量表现更为稳固。2022年销量2.26亿部，同比-4.07%，优于大盘表现。
进入2023年，国内销量呈现复苏态势。据BCI数据，截至2023年2月5日，国内手机销量3506.6万部，YOY+2.3%，其中苹果手机表现更为优异，销量达655.3万部，YOY+12.7%。
2）长期存量市场，高端机必争之地：
市占率角度，智能机品牌CR6占比从16年的58.3%提升至22年的80.9%。其中苹果市占率从2016年的14.7%提升至2022年的18.8%。市场格局和销量数据均表明智能手机已经进入存量市场。
价位段角度，苹果安卓分化加剧，高端机份额快速提升。相较于库存承压的安卓链，苹果公司在高端机市场承接了较多的华为份额，600美金以上智能机的市占率从2Q19的52.17%增至4Q21的79.16%，需求相对稳健。其中，苹果高阶智能机市占率的快速提升，Pro系列机型销量增长为供应链带来更多的利润空间。
参考IHS预测，22年Pro+Pro Max机型销量占新机型iPhone14销量比例增至59%，而20年Pro+Pro Max占iPhone12比例仅有43%。
3.1.2 “零件-模组-系统”垂直布局，把握消费电子广阔空间
公司多年在消费电子领域深耕，是首屈一指的消费电子平台型公司。手机零部件产品全面覆盖声学、天线、连接器、无线充等。同时在TWS、ARVR等消费电子创新上不断延伸。
目前已经形成了“零件-模组-系统”的垂直整合产业链和全方位布局，未来有望在市场竞争中拿下更多市场份额。
1）零部件方面，公司凭借自身在连接器上的长期积累，提供品类齐全、性能优良的手机内部连接器和外部连接器；
2）模组方面，公司在声学模组、天线模组和无线充模组方面均有开拓，为众多头部品牌供货及代工；
3）系统方面，公司通过外延并购入局Air Pods和iPhone整机代工，进一步稳定市场份额。
3.2 零件：深耕手机连接器，拥抱Type-C市场机遇
3.2.1 手机连接器：存量市场亦有惊喜
连接器作为连接和沟通电子电路的桥梁，被广泛应用于通信、消费电子、安防、计算机、汽车、轨道交通等领域。
在手机及周边产品的应用中，连接器可分为外部连接器和内部连接器，其中外部连接器包括耳机接口、I/O连接器、电池连接器、SIM卡连接器、memory card连接器、天线/RF连接器、Camera Socket；内部连接器包括FPC连接器、板对板连接器、线对板连接器。
随着手机发展的轻薄化、高频化、多功能化趋势，单机用连接器数量有所提升，对手机连接器在体积、传输速度、使用性能等方面都提出了更高的要求。
同时，接口方面，USB接口以其快速、即插即用、使用安装方便等优点逐渐成为现代数据传输的发展趋势。2022年，欧洲议会通过一项法案，该法案规定，从2024年底开始，所有便携智能设备新机都需使用USB Type-C的充电接口；从2026年起，USB Type-C还将成为笔记本电脑充电器的标准接口。2022年10月，苹果确认，将遵守欧盟要求，2024年起所有智能手机统一使用USB-C充电口。
3.2.2 连接器龙头，Type-C增量值得关注
立讯根据市场需求不断对手机连接器进行产品升级，提升产品的模型化、构装密集化、高速化程度，同时改善产品的高导热、触控及节能性能，提供高品质的解决方案。
在FPC产品上具有轻量薄型的特性，同时具有3D布局及弹性组装结构；USB-C连接器与连接性具有快速充电和超高速数据同步能力，数据同步速率达10Gbps，同时连接器中内置的Emark IC芯片能够自动识别电子产品所需的电压和电流，提供更加安全的保障。
3.3 模组：声光电模组齐发力，多向布局不断开拓
3.3.1 声学模组：需求稳定，双扬声器创新
（一）依托外延并购，切入国内国际声学模组代工市场
2016年公司全资子公司昆山联滔以自筹资金5.3亿元对外投资苏州美特并取得其51%股权，苏州美特收购前为香港美特的全资子公司，多年来在音频领域持续投入，拥有深厚的研发和专利积累。苏州美特目前拥有超5000名员工，并在25个国家和地区进行了市场布局，客户包括多家世界知名企业。
苏州美特专注于扬声器、受话器和麦克风领域等声学领域。通过收购苏州美特，公司成功切入声学模组市场，进入iPhone声学器件供应，同时也为Air Pods代工打下基础。收购苏州美特后，公司在2017年继续收购了惠州美律，进一步切入国内声学模组的供应。
（二）声学市场稳定，双扬声器亦有创新
声学通常也被认为是稳步增长的存量市场，但亦存在对称式双扬声器方案的局部创新。
就智能手机主流的立体声解决方案来讲，顶部的扬声器功率/一般要小于底部的主扬声器，两个扬声器并不是对称的。
小米10系列首次采用了上下两个同型号的主扬声器，小米也对将该项创新作为新机的一大宣传点。 同时，评测机构DXOMARK也有推出智能手机的音频打分，采用对称式双扬声器的小米10系列斩获头名。
从DXOMARK的评测来看，对称式双扬声器的主要优势并不在于音量的大小，而是在于音色和空间感，特别是在空间感方面的优势非常突出。
空间感直观来讲就是通过声音传递给听众的位置信息， 衡量空间感的优劣则是能否在呈现整个声景时让特定声音来自特定位置的能力。对称式双扬声器创新使得终端厂对声学的关注程度或将有所增强， 未来声学部件的升级会对行业注入更多的活力。
声学市场规模稳定，中游代工厂商为整个产业链中最受益环节之一。
声学器件产业链上游主要有生产麦克风、音频IC和扬声器三类，包括半导体厂商和声学精密器件厂商，成本占比在40-50%左右；产业链中游由声学器件代工厂组成，代工产品有手机声学组件及外延配件如TWS耳机和智能音箱等，由于声学器件刀工产业的劳动密集属性，代工环节为整个产业链中最受益的环节之一，成本占比在40-50%左右；产业链下游主要为各终端应用产品，成本占比约为10%。
随着手机声学外延配件的下游需求发展，声学器件市场规模稳定扩大，根据头豹研究院的数据，预计2024年声学器件市场规模将达437.9亿元，其中MEMS麦克风、音频IC和扬声器市场规模分别为26.2亿元、111亿元和300.7亿元。
3.3.2 射频模组：天线需求多样化，无线充逐渐兴起
（一）天线模组：5G时代下呈现需求多样化，公司提供定制化方案
天线在电子设备里负责电磁波的收发，具有非常重要的地位。随着手机逐渐发展至5G时代，手机通信频率逐渐提高，消费者对手机性能和体积的追求也向多功能和轻量化发展，在此过程中，天线的形态、数量、工艺和材料都经历了不同阶段。
1）形态方面，由于随着手机通信频段的提高，所需的天线长度逐渐缩短，因此天线形态的发展经历了外置-内置-开放式金属中框三个阶段，集成度也逐渐变高。
2）数量方面，随着手机功能的拓展，除主通信芯片中需要运用天线访问运营商网络外，手机的多种功能，如WiFi、蓝牙、GPS、NFC等，都需要各自运用不同的天线，对应的频段和天线长度也各不相同，天线使用数量不断提升。
3）工艺方面，现有的内置天线有三种主要工艺，分别是FPC（Flexible Printed Circuit）天线、LDS（Laser-Direct-structuring）天线和金属中框方案。与FPC相比，LDS天线具有更好的性能、更长的耐用性、更低的故障率和更短的制造流程，通过将天线镭射在手机外壳上增强了手机空间的利用率；而金属中框方案则进一步将不同功能所使用的天线设计在同一个金属中框中，部分区域还可以与LDS工艺进行结合，成为目前5G手机的主流方案。
4）材料方面，由于5G的传输速度、电磁波覆盖能力等特性的改变，需要低介电、高导热和高电子屏蔽的高分子材料。4G时代主要材料为PI，但该材料在高频段上损耗明显，因此在5G时代，LCP材料凭借更小的损耗、更高的灵活性、更好的密封性逐渐得到应用。但由于LCP造价比较昂贵且工艺复杂，因此MPI作为替代方案也是主流选择之一。
立讯拥有多款针对不同功能的手机及其他移动终端天线模组产品，产品主要以LDS工艺为主，除整机用天线模组外还有针对NFC功能的特定天线模组，支持为客户提供定制化方案。
（二）无线充：手机无线充逐渐兴起，公司为多家头部品牌代工
手机无线充电逐渐兴起，各手机品牌相继推出无线充电手机，手机无线充市场规模逐步扩大。无线充电是利用近场感应，即通过电磁感应、磁共振、电磁波辐射等原理，实现将电能从供电设备传送至用电装置的技术，包括发射端和接受端两个部分。
无线充电广泛应用于智能手机、可穿戴设备、汽车和家用电器等领域，其中手机的应用规模最大，自2009年首款无线充电手机Palm Pre发布以来，各家手机品牌陆续推出多款无线充手机，无线充手机在智能手机出货量中的占比不断提升，手机无线充的市场规模不断扩大。
立讯自布局无线充模组产品以来，立讯为多家头部智能手机品牌进行无线充电产品代工，作为无线充ODM厂商能够为客户提供从设计到制造的完整产品解决方案。
目前立讯代工客户已经覆盖了华为、苹果、小米、OPPO、谷歌等手机品牌，推出了功率包含30W-65W的无线充电产品，在快充、多线圈、多设备、方案兼容等方面不断推进，获得客户认可占据市场份额。
3.4 系统：全面布局大客户整机组装
3.4.1 可穿戴业务：外延切入，TWS+Watch双轮驱动
自2016年Air Pods一代推出以来，Air Pods销量持续走高并带动了TWS耳机产业的快速发展，是苹果最受消费者欢迎的产品之一。Air Pods由于工艺复杂包含零件众多，产品的良率需要公司的精良制造工艺保障，最初主要由台资企业英业达进行代工。
立讯于2016和2017年通过陆续收购苏州美特和惠州美律/上海美律切入声学领域。2017年公司正式切入Air Pods整机代工，并于2018年成为主力供应商。
Air Pods销量快速增长，成为公司稳定的业绩支撑点。同时，公司于2020年切入Watch组装，可穿戴产品线全面发展。
苹果Air Pods在TWS耳机中保持强势地位。在全球TWS耳机出货量排名中，苹果占据龙头，市占率达32%，远高于其他厂商。2Q22苹果TWS耳机出货量1750万部，同比增长13%，市场份额达27.8%。
3.4.2 手机组装业务：收购纬创股份工厂，入局iPhone整机组装
2020年7月，公司及其控股股东出资33亿元人民币收购纬创资通直接及间接控制的全资子公司江苏纬创和昆山纬新（江苏纬创原持有昆山纬新约78%股权，昆山纬新为纬创手机组装业务主体）100%股权。
此次收购帮助立讯在AirPods后进一步进入iPhone整机代工，立讯在手机组件方面的精密制造能力将与昆山玮新的代工业务进行深度协同，未来有望帮助公司获得更多代工份额。
智能机需求渐有复苏，苹果份额稳固。
2022年全年智能机销量达12.06亿部，同比-11.34%。但与全球智能机销量逆风相比，iPhone的销量表现更为稳固。2022年销量2.26亿部，同比-4.07%，优于大盘表现。
进入2023年，国内销量呈现复苏态势。据BCI数据，截至2023年2月5日，国内手机销量3506.6万部，YOY+2.3%，其中苹果手机表现更为优异，销量达655.3万部，YOY+12.7%。
公司依托昆山玮新入局iPhone整机代工，依靠苹果高份额手机市场占有率，公司手机组装业务有望维持稳定增长。
3.5 AR/VR：虚拟现实踏浪前行，立讯MR卡位优势凸显
AR/VR前景广阔，内容应用市场快速发展。
据信通院等机构统计，2020年全球虚拟现实市场规模约为870亿元人民币，其中VR市场549亿元，AR市场321亿元。预计2020-2024五年期间全球虚拟现实产业规模年均复合增速约为40％，其中VR增速约34％，AR增速约49％，2024年两者合计产业规模为4702亿元人民币。
从产业结构看，终端器件市场规模占比位居首位，2020年规模占比逾四成，据信通院预测，随着传统行业数字化转型与信息消费升级等常态化，内容应用市场将快速发展，预计2024年终端器件市场规模超过2800亿元。
多家头部企业发布VR新品，硬件产业链迎来催化机遇。
2022年下半年至2023年初，Pico、创维、Meta、苹果、索尼等多家厂商相继发布新品。其中，Meta的高端一体机Project Cambria（Quest Pro的研发代号）于22年10月正式发布，Quest Pro搭载了Pancake光学方案，两块1800X1920分辨率的Super LCD屏幕，采用Mini-LED背光与量子点组合方案，处理器为最新的高通骁龙XR2+，并且还引入了全彩透视、眼动追踪、面部识别等多项新功能。VR渗透率的不断提高以及产品技术的迭代，将为VR硬件带来增量成长机会。
VR用户增加，设备逐步起量，硬件增量机会可观。
据Wellsenn XR数据，2021年全球VR设备出货量为1,029万台，突破年出货1,000万台的重要拐点。2022年全球VR头显出货量合计986万台，同比下滑4%，主要因Meta Quest以及Pico销量不及预期。
VR市场走向消费级有望引领硬件需求增长。其中，价值量占比达40%的屏幕+光学，以及增量机会较大的感知部分值得重点关注。
苹果布局 AR/VR，公司受益可期。
专利方面，苹果公司申请的AR相关专利涵盖了硬件、软件、系统、交互等诸多方面。在2020年1月，苹果公司获得增强现实与3D重建技术方面的59项专利。
软件方面，苹果于 2017年WWDC推出的ARKit开发平台并不断更新，推出了平面检测、SLAM、环境理解、光照估计等功能。
应用方面，苹果从iPhone 6s/se以上版本的手机型号支持ARKit，可以运行高质量的AR应用。iPad中A9处理器以上也全面支持ARKit技术。
据VR陀螺统计，仅2019年，苹果商店上线AR应用就超过4000款，包括游戏、工具、旅游、商务等多个类型。
立讯精密与苹果在整机组装、精密零组件、模组等业务上合作关系紧密，同时公司旗下立景创新收购的高伟电子为iPhone前镜头模块的主要供应商。苹果 MR 产品预计 23Q2发布，公司后续有望切入供应链，助推业绩增长。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
公司产品主要分为消费性电子、电脑互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件和其他连接器及产品，我们分业务探讨如下：
消费性电子：传统消费电子如手机、TWS耳机、可穿戴设备等进入存量时代，大客户硬件仍有提升空间，公司份额有望实现进一步提升。
公司在消费电子方面，业务主要包括马达、天线、VCM、声学等零组件、Top Module和非phone结构件及整机组装，处于行业领先位置。
2022-2024年，我们预计公司消费性电子业务实现营收1882.09/2287.03/2670.07亿元，同比增长39.79%/21.52%/16.75%，随着消费电子进入存量阶段，公司对应零部件及组装业务增速有所放缓。
毛利率为11.00%/10.80%/10.60%，22年受疫情影响，公司毛利率有所下降，未来公司业务进入稳态发展，毛利率基本保持平稳。
电脑互联产品及精密组件：全球PC市场增速放缓，公司电脑互联产品及精密组件业务较为成熟，未来预计保持行业可比增速。2022-2024年，我们预计公司电脑互联产品及精密组件业务实现营收90.35/99.39/107.34亿元，同比增长15.00%/10.00%/8.00%，增速与PC行业增速基本保持一致。
毛利率为19.6%/21.00%/21.02%，22年受疫情影响PC消费疲软，公司毛利率有所下降，未来公司毛利率将重回历史平均水平。
通讯互联产品及精密组件：随5G通讯产业变革的发展，基站向多端口、多波数趋势发展，小型化对精密制造的要求不断提高，公司在5G通信领域有望持续收益。
公司通讯领域产品主要包括基站天线、滤波器以及整机、高速连接、光连接等，同时公司积极拓宽产品覆盖，增加了热管理和工业连接等产品系列，加码服务器整机组装业务，向为数据与通信的多品类综合解决方案供应商迈进。
2022年上半年，公司通讯互联产品及精密组件实现营收36.44亿元，YOY+158.61%。我们预计，随着在5G、大数据和自动驾驶技术等对数据传输精密制造需求的持续高涨，公司通讯领域产品将持续迎来成长，预计2022-2024年营收可达81.74/130.78/196.17亿元，同比增速150.0%/60.0%/50.0%。
毛利率方面，预计在数据中心、基站等持续高景气下，毛利率将保持稳定，预计2022-2024年毛利率为17.5%/17.5%/17.5%。
汽车互联产品及精密组件：公司依靠强大的精密制造能力和经验已成为集完整的低压、高压整车线束、特种线束以及充电枪等设计、验证、制造于一体的综合供应商，同时公司还设计和开发了涵盖整车内所有的连接器的产品系列。
除此之外，在汽车智能化趋势下，公司积极布局进入智能电动车领域，在智能网联、智能驾舱、智能制造领域均有多款产品覆盖。2022年2月，公司与奇瑞成立合资子公司，未来Tier1业务成为公司重点发展方向。
随着汽车“四化”的快速发展，2022-2024年，我们预计公司汽车互联产品及精密组件业务实现营收55.93/83.89/130.04亿元，同比增长35.00%/50.00%/55.00%。
毛利率方面，随着公司汽车领域产品工艺升级叠加应用场景扩展，毛利率将不断提升，预计2022-2024年毛利率为16.5%/17.0%/17.5%。
其他连接器及产品：其他连接器及产品未来不作为公司的主要业务，我们预计2022年后随公司战略向汽车等业务转移，该业务会逐步减少，预计2022-2024年其他连接器及产品业务营收44.95/34.26/32.46亿元，同比+11.28%/-23.78%/-5.27%。毛利率预计小幅降低，三年分别为19.60%/19.50%/19.40%。
期间费用率及其他：我们预计未来随着公司营收规模持续扩张，费用率受益于规模效应有所下降，此外，考虑公司投资收益、其他收益等非经常性损益跟随营收同步略有增长。
综上，我们预计2022-24年公司归母净利为98.57/133.39/166.06亿元，同比增速为39.4%/35.3%/24.5%。
4.2 估值分析
公司主要业务为“零件-模组-系统”精密制造产品，参考苹果产业链及汽车Tier1相关公司，我们选取歌尔股份、领益智造、东山精密、华阳集团具备相似业务的A股上市公司作为可比公司，可比公司对应2022~2024年PE均值为26/19/15倍。
我们预计立讯精密2022-2024年归母净利为98.57/133.39/166.06亿元，对应现价（2023.2.17收盘价）PE分别为23/17/14倍，低于可比公司平均水平。
公司在消费电子领域受益于大客户业务的稳定扩展和自身产品领域的不断丰富，市场份额进一步提升，同时，公司在汽车领域内生外延布局下，剑指Tier1龙头目标。
1）消费电子需求疲软。若全球消费电子如智能手机、pad、PC等需求疲软，销售额不及预期，存在无法实现预期的市场份额和毛利率增长的风险。
2）产品研发迭代不足。随着市场竞争加剧及终端客户产品应用场景不断丰富，公司需要不断优化现有产品并研发新技术。若公司不能对未来市场发展趋势进行准确判断，保持核心技术优势并推出具有竞争力的新产品，则可能对公司未来持续经营可能产生不利影响。
4）市场竞争加剧风险。若未来公司不能保持在细分产品领域的技术和性价比优势，则可能在客户开发过程中面临更为激烈的竞争，存在被其他厂商挤压市场份额的风险。
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