（报告出品方/分析师：国盛证券 鞠兴海 徐程颖 杨凡仪）
公司是全球空气炸锅主要代工厂之一，成立以来始终专注加热类厨房小电的代工业务。目前公司产品矩阵包括油炸锅、空气炸锅和空气烤箱等，其中后两类产品贡献主要营收，2021 年合计收入占比约 80%。
公司大客户包括飞利浦（2021 年营收 4.04 亿元，占比 25%）、纽威、Ninja 等全球知名厨房小电品牌，2020 年积极开拓内销客户，与苏泊尔、小熊电器、利仁科技均已建立合作关系。2021 年公司收入、净利润为 16.34/1.20 亿元，同比增长 40.43%/13.15%。
1.1 发展历程：专注加热类厨房小电代工，飞利浦为公司第一大客户
公司成立于 2001 年，发展 20 余年始终专注于加热类厨房小电的研发及代工。目前公司外销客户包括全球知名小家电品牌飞利浦(Philips)、纽威(Newell)、Ninja 等，内销客户包括国内头部小家电品牌小熊、苏泊尔等。我们根据公司产品研发及客户拓展情况，将其发展历程分为以下两个阶段。
第一阶段(2001 年-2013 年)：完成加热类技术积累，初步进入知名品牌供应链体系。
2001 年公司在浙江宁波市成立，2003 年研发出油炸锅系列产品，并于 2012 年达到 150 万台出货量，成为全球最大的油炸锅生产基地。同年，公司进入全球知名品牌 NEWELL/ 纽威的供应链体系，开始长期合作，为公司后续业务开展奠定坚实基础。
第二阶段(2014 年-至今)：新品空气炸锅&空气烤箱销额快速增长，客户拓展颇有成效。
1）新品研发：2012 年飞利浦率先提出空气炸锅概念，推出后全球消费者认可度高。产品公司紧跟潮流于 2014 年着力研发空气炸锅产品并于 2015 年开始对外销售，赛道红利下产品销售快速增长。2018 年公司成功研发出较空气炸锅适用场景更广的空气烤箱，销额占比不断提升。2021 年，公司空气炸锅+空气烤箱产品收入合计实现 12.9 亿元，营收占比 79.0%。
2）客户拓展：2020 年疫情催化厨房小电需求快速上升，同年公司进入到大客户飞利浦供应链体系（2021 年飞利浦接替纽威品牌成为公司第一大客户，营收规模 4.04 亿元，营收占比约 25%）。内销客户拓展亦取得积极成效，2020 年公司与国内知名小家电品牌利仁科技、小熊电器、苏泊尔开始合作。
1.2 业务模式：代工业务为主，自有品牌仍处培育期
公司目前重心聚焦空气炸锅代工业务，自主品牌收入占比低于 5%。
2018-2021 年，公司营收 CAGR3 为 38.24%，增速较高。一方面，空气炸锅和空气烤箱产品因其健康、便捷等特征受到全球消费者认可，成为公司营收主要增长点。
2021 年空气炸锅和烤箱营收实现 12.9 亿元，同增 56.0%，占总营收比重同比提升 7.9pct 至 79.0%。另一方面，2020 年疫情催化空气炸锅等厨房小电需求增长，公司长期合作客户订单增长及新客户拓展顺利。
代工业务：公司 ODM/OEM 业务收入占比 95%以上，为公司目前发展重心，核心产品为空气炸锅、空气烤箱与油炸锅。
分产品看，空气炸锅收入占比最高，主要客户包括飞利浦、纽威、利仁、小熊、苏泊尔等。2021 年公司空气炸锅实现收入 10.4 亿元，同比增长 62.1%，营收占比 63.7%。
分地区看，公司以外销为主，内销 2022 年有望增长。公司 2018-2021 年外销占比为大多保持在 95%以上，其中主要以欧美市场销售为主，2020 年欧美地区销售收入 6.21 亿元（注：欧美地区包括美国、英国、德国、法国、荷兰地区），收入占比 53.4%。
客户结构来看，长期合作大客户纽威、SK 主要市场为美国，飞利浦主要销往欧洲。2020 年起公司加大内销客户拓展，同时 2022 年公司为飞利浦开发的两款面向国内的空气炸锅即将上市，预期 2022 年内销收入及占比将进一步提升。
自有品牌：公司自有品牌“比依 BIYI”起步较晚，主要通过国内电商渠道销售，公司招股书显示其目前收入占比低于 5%，品牌仍处于培育期。
1.3 股权结构：实控人持股 60%+，股权结构较为集中
公司实控人持股 62.25%，股权结构较为集中。公司实控人为董事长闻继望先生，截至 2022Q1，闻继望先生合计持有公司股份 62.25%，股权集中度较高。比依企管为公司员工持股平台，合计持有公司股份 3.75%。比依企管包括公司高管、技术核心人员等 29 人。据招股书，高管通过持股比依企管 53.3%，间接持有公司股份 2.0%。
管理层激励（上市前）深入绑定核心团队。
公司高管大多已在公司任职 10 年以上，业务经历及专业能力较强。2019年公司通过股东比依股份(香港)转移持有股份的方式实施股权激励。
员工持股平台比依企管获得比依股份(香港)以 28.21元/美元注册资本价格的5%股权，低于公司公允价值部分(2000 万)由公司2019年增资补齐。（报告来源：远瞻智库）
2.1 需求端：空气炸锅因健康、易用销量不断增长
相较于传统烤箱及油炸锅，空气炸锅在食物健康度、使用便捷性上均明显更优。
空气炸锅（Air Fryer）概念最早在 2012 年由 Philips/飞利浦提出，其工作原理为通过加热锅内空气对锅内食物充分加热，并形成类似于油炸锅炸制的口感。相较于传统烤箱及油炸锅 等产品，空气炸锅在易操作性、易清洗度、加热效率、多功能性及健康理念等方面均明显更优。
一方面，空气炸锅以热空气代替油对食物进行炸制，食物更加健康，同时其热空气循环技术能够及时锁住食材水分，食物口感更佳。另一方面，空气炸锅无需提前预热，且炸锅内体积较小，其烹饪时长较普通烤箱时间快一倍左右。
全球市场：2016-2021 年空气炸锅销额 CAGR5 为 18.9%，远高于同期海外厨房小电 4%增速。终端数据来看，空气炸锅在推出后产品销量不断增长。
Google Trend 显示，2020 年全球疫情进一步催化居家烹饪需求，以空气炸锅为代表的多功能、易操作类新兴厨房小电热度持续处于高位，其中美国地区对空气炸锅的搜索热度最高。
据华经情报网数据，2021 年全球空气炸锅市场规模为 23.3 亿美元，CAGR5（2016-2021 年）达 18.9%，远高于同期海外厨房小电 4%的销额增速。据我们测算，目前全球（除中国外）空气炸锅渗透率仅 17.5%（仅计入北美、欧洲等发达地区家庭数量），预计品类成长空间广阔。
国内市场：起步晚，增长快，2022 年 1-3 月空气炸锅线上销额增速超 100%。据中国轻工业信息网，空气炸锅于 2016 年在国内市场起步，晚于海外市场。受益于 2020 年疫情催化，符合消费者追求健康、低脂、口感佳需求的空气炸锅销量快速上升。
据观研天下数据，2020 年国内空气炸锅销量约 1638 万台，较 2018 年同期水平增长近 10 倍。奥维数据显示，2022 年 1-3 月，厨房小电行业销额小幅下滑，但空气炸锅销额实现 100% 高增长，景气度仍佳。按 2021 年最新家庭户数（4.94 亿户）测算，国内空气炸锅渗透 率尚不足 5%，我们判断国内空气炸锅空间广阔。
竞争格局：品牌集中度同比下滑，下游竞争激烈。
海外：市场发展较为成熟，格局呈现稳态头部化。
结合观研天下数据，我们测算 2019 年美国线上渠道空气炸锅 CR4 约 86.5%，格局较为集中。美亚空气炸锅 Best Seller 榜单前 20 中，Ninja（JS 环球旗下品牌）、Cosori（Vesync 旗下品牌）、Instant Pot、 Chefman 品牌合计入榜 16 款产品，占比 80%，亦呈现头部化格局（据 Vesync 招股书，2019 年美国市场小家电线上渠道销额占比约 18.8%）。
国内：下游竞争激烈，美苏九后发优势强劲。
目前，国内空气炸锅市场品牌杂且多，综合观研天下和奥维云网数据，空气炸锅均价由 2018 年 488 元/台降至 2021 年 292 元/台，降幅约 40%。小家电龙头美的、苏泊尔、九阳凭借品牌、产品及供应链优 势，强势收割 200-300 元主流价格带市场。
奥维云网数据显示，2022Q1 美、苏、九空气炸锅行业销额份额合计占比 48%。
我们判断全球空气炸锅潜在规模约 8000 万台/年（据观研天下数据，按 70 美元均价推算，全球空气炸锅规模年销量为 3000 万台），较 2022 年水平仍有近 3 倍成长空间。分中国、美国两大销量市场测算，中国约 2995 万台/年，美国 2997 万台每年。
中国：空气炸锅作为厨房小电，与一二线城市需求契合度更高。
参考 2021 年国内破壁机（线上 850 万台，yoy -13%）、搅拌机（线上 2780 万台， yoy -28%）、煎烤机（线上 1229 万台， yoy -17%）销量和渗透率水平，我们假设空气炸锅产品在中国城镇地区渗透率达到 30%，更新周期 3 年。我们测算中国空气炸锅需求稳态下约 2995 万台/年，对比 2021 年销量仍有翻倍空间。
美国：考虑到美国炸烤习惯较为普遍，海外用户对空气炸锅接受度较高。
相较于烤箱，空气炸锅操作简单、清洗便捷，且烹饪较为健康，均价较低。我们假设空气炸锅产品在美国渗透率能够达到 70%，更新周期 3 年，测算美国空气炸锅需求稳态下约 2997 万台/年，较 2021 年销量空间 50%。
2.2 供给端：中游制造确定性强，成本和产能为代工厂核心竞争力
中国供应链优势强，为全球空气炸锅主要出口国。据公司招股书，国内空气炸锅主要代工厂商为嘉乐智能、天喜、比依股份，以 2020 年数据测算，嘉乐智能和比依股份全球销量市占合计约 34%，预计国内空气炸锅整体代工产能份额更高。其中，嘉乐智能的主要客户包括知名品牌松下、山本，比依股份主要客户为飞利浦、纽威、SharkNinja 等。
空气炸锅市场代工需求强劲，中游制造确定性更高。
空气炸锅为新兴厨房小电品类，目前行业知名品牌 Philips/飞利浦、Ninja（JS 环球旗下品牌）、Cosori（Vesync 旗下品牌）等均采取代工生产的方式，新品牌大概率也大多采用外协加工方式入局空气炸锅领域。
我们判断，行业快速扩容趋势下，代工需求有望相应快速增长。考虑到空气炸锅下游竞争激烈，叠加市场发展初期需投入大量费用，品牌商净利润水平参差不齐。相较之下，现阶段中游代工厂商的收入和业绩确定性更高。
空气炸锅产品端无明显差异，我们判断成本和产能为代工厂核心竞争力。
据公司招股书，加热类厨房小电的上游原材料主要为塑料粒子、电子元器件（马达、发热管、定时器、发热件和 PCB 板等）、金属原料等，均处于充分竞争状态，无明显壁垒。
目前，从消费者反馈来看，各品牌空气炸锅在使用体验的表现均较优。随着空气炸锅行业快速扩容，下游品牌不断增加，我们判断代工成本和现有产能为空气炸锅代工厂的关键竞争要素。以均价 70 美元进行估算，2021 年全球空气炸锅销量约 3300 万台，公司的销量市占率 可达 17.2%，为全球主要的空气炸锅生产商。（报告来源：远瞻智库）
3.1 规模优势 + 生产效率保障公司代工竞争力
公司生产线高度自动化。公司生产流程包括注塑、冲压、丝印、喷涂、组装，目前生产线已基本实现在线生产与智能化生产。
目前，注塑流程引入了工业互联网生产方式，已基本实现自动化生产；截至 2021 年末，公司拥有 7 条全自动冲压流水线，由 57 台机器人操作；6 条全自动喷涂生产线，由 8 台 ABB 全自动机器人操作；23 条半自动总装流水线，配有 AI 视觉温度检测，由机器人完成自动码垛等。公司在未来还可能通过功能结构模块化等模块化生产方式进一步提高自动化程度及效率。
比依收入增速高于生产人员增速，人均创收&创利水平居行业前列。
纵向来看，公司生产效率较高，营收增速高于人员增速。2018-2021 年，公司营收增速始终高出生产人员增速 20%以上，我们判断公司收入增长主要基于产线自动化，公司生产效率较高。
横向来看，公司人均创收&创利水平居行业前列。2021 年公司人均创收 107.2 万元，人均创 利 7.9 万元，居行业前列。
我们选取同为厨房小电代工厂的博菱电器、新宝股份，以及清洁电器代工厂富佳股份、德昌股份进行比对，2021 年公司人均创收水平仅次于清洁电器代工厂富佳股份（2021 年人均创收 187.1 万元）。
募投项目旨在缓解产能瓶颈&产品升级，有望进一步增强公司规模优势。
以均价 70 美元进行估算，2021 年全球空气炸锅销量约 3300 万台，公司的销量市占率可达 17.2%，为全球主要的空气炸锅生产商。比依股份本次发行募投项目 4 个，投资总额约 5.19 亿元，主要投向产能建设、技术改造、研发升级等方向。
厨房小电扩产项目旨在缓解公司产能瓶颈。
近年来空气炸锅需求快速增长，公司产能受限，2018 年起比依股份产能利用率均超过 100%，预计项目建成后能有效缓解产能瓶颈，同时进一步增强公司规模优势。
空 气炸锅生产线改造项目旨在空气炸锅产品升级的产业化落地。空气炸锅为公司重点发展的新产品，若智能性和功能性上能够进一步提升，有利于公司提升出货单价和盈利能力。募投项目中“设备购置”占总投资比例高，预计生产效率仍有进一步提升空间。
募集资金投向来看，公司预计对厨房小电扩产及空气炸锅产线技术改造项目合计投入 4.7 亿元，占项目总投资额（7.2 亿元）比重近 70%。其中，用于设备购置的预计金额合计约 3.2 亿元（扩产、产线改造项目中，设备购置投资额分别为 2.3/0.9 亿元），占扩产及技改项目投资总额比例为 67%，我们判断公司生产效率未来仍能进一步提升。
3.2 短期人民币贬值增厚公司盈利能力，预计 Q2 单季改善明显
人民币贬值&关税豁免有望增厚公司收入端&业绩端。公司外销占比高（2018-2021 年外销收入占比均保持在 95%左右），结算币种以美元为主，业绩受汇率波动影响较大。5 月初人民币快速贬值，预计将利好公司收入端和业绩端表现。
公司出口美国并受到加征关税条款影响的产品为空气炸锅、空气烤箱，2018-2021 年以上产品占比总营收 25%+，因此公司亦受关税加征/豁免影响。3 月起，美国宣布对空气炸锅、空气烤箱等 325 项从中国进口商品的关税豁免，若客户在关税加征期间转嫁一定比例关税至代工厂，则关税豁免期间代工厂端亦有望获得业绩改善。
美国地区营收占比 25%+，预计本次关税豁免增厚效应或并不显著。
3 月 25 日，USTR（United States Trade Representative，美国贸易代表办公司）宣布重新豁免对空气炸锅、空气烤箱等 325 项从中国进口商品的关税，豁免期限为 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日。
公司出口美国并受到加征关税条款影响的产品为空气炸锅、空气烤箱，2018-2020 年受到加征关税影响的产品营收分别为 1.71/1.94/3.62 亿元，占总营收比重 27.7%/26.3%/31.2%（21H1 美国收入占比总营收 26.1%）。
以 2020 年出口美国的空气炸锅、空气烤箱收入为基础测算，其他条件不变的情况下，假设客户关税加征期间转嫁关税 10%，预计关税豁免后将对公司业绩正面贡献约 4.4%。但考虑到此前关税加征期间未出现客户要求公司降价，从而将加征关税风险转嫁给公司的情形（招股书口径），我们判断本次关税豁免对增厚公司业绩效应或并不显著。
汇率波动显著影响，人民币贬值加速预计同时增厚公司收入&业绩端。
2018-2021 年，公司产品外销收入占比始终保持在 95%左右，结算币种以美元为主。报表端看，公司的各期汇兑损益分别为-454.7 万元/-274.3 万元/2432.8 万元/794.2 万元，其中 2020H2 起人民币快速升值，2020 年公司汇兑损益占比净利率达 23%。
据我们测算，比依股份历史会对蹲一与同期人民币兑美元期末汇率相关系数为-0.83，相关性较高。22 年 5 月以来，人民币贬值趋势加剧，最高点突破 6.8（3 月低点为 6.3），目前已小幅回落至至 6.68 附近，我们判断该趋势将同时增厚公司收入及业绩端表现。
人民币贬值有望增厚 2022 年收入、业绩 1.5%/17.0%，Q2 单季收入、业绩预计增厚 3.0%/36.6%。
人民币贬值的影响主要表现在两方面：
1）增厚收入和毛利率水平：若外销产品美元定价维持不变，则人民币贬值直接增厚折算后人民币收入。考虑到国内供应链体系完善，叠加公司品类少、单一原材料需求量大，预计汇率波动对成本端影响较小，因此人民币贬值可直接改善毛利率水平；
2）汇兑收益增加，增厚净利润水平：人民币贬值过程中，公司汇兑收益增加，财务费用减少，进而增厚企业净利润水平。
假设成本等其他条件不变的情况下，以 2021 年公司产品外销收入测算，预计 2022 年人民币兑美元年平均汇率贬值 100bps 时有望增厚 2022 年归母净利 17.0%左右。5 月初人民币 快速贬值，最高已突破 6.8 关口，预计客户若进行谈价协商，调价效应将最早于 Q3 开始体现，我们判断公司 Q2 业绩或显著改善，汇率贬值 200bps 时，公司收入端、业绩端有望同比增长 3.0%/36.6%。
3.3 期待拓宽客户覆盖&业务范围，迎来新的增长点
期待公司围绕其核心加热技术进一步实现品类拓展。公司自成立以来不断进行产品创新及品类拓展。公司成立之初以油炸锅代工为主，通过不断研发创新，目前已初步发展为以空气炸锅、空气烤箱加热类厨房小电代工为主的企业。
公司 2003 年开发了油炸锅系列产品，2014 年开发了空气炸锅产品，2018 年开发了空气烤箱产品。2021 年空气炸锅+空气烤箱产品合计实现收入 12.89 亿元，占总营收比重 79.0%。
我们预计随着募投项目建设落地，公司产能瓶颈缓解叠加技术&产品升级，生产及研发能力有望进一步提升，我们期待公司围绕其核心加热技术在厨房小电品类进一步延伸。
公司单一客户依赖度较低，增长主要依赖于原有客户的订单增长及新增客户覆盖。
近年 来，疫情催化叠加消费者对健康类、多功能、智能化产品的追求，带动空气炸锅和空气 烤箱等新兴厨房小电快速增长。
客户端情况来看，公司长期合作客户需求增加显著，同时不断拓展新客户资源。公司前五大客户销售收入及收入占比均不断提升，2021 年前五大客户销额规模实现 8.16 亿元，占公司营收比重 49.97%。
公司对 NEWELL/纽威品牌的销售收入从 2018 年的 4741.1 万元上升至 2020 年的 2.15 万元。2018 年起，公司持续拓展新客户，19 年获得了 Pampered Chef/乐厨的认可并进入利仁科技供应链体系，2020 年成功进入 Philips/飞利浦供应链体系。
2021 年，Philips/飞利浦已接棒 NEWELL/纽威成为公司第一大客户（销售收入 4.04 亿元，占总营收比重约 25%）。
2020 年起，国内空气炸锅销额快速增长，预计将推动更多新品牌入局，公司作为国内主要空气炸锅代工厂，有望承接更多新客户资源，实现订单数量增长。
4.1 盈利预测
我们在如下假设下对公司进行盈利预测：
➢ 收入端
根据前文所述，我们预计 2022~2024 年公司营业收入分别为 20.87/27.37/36.10 亿元，同增 27.9%/31.2%/31.9%，具体而言：
空气炸锅产品：一方面，国内空气炸锅赛道快速增长，奥维云网显示 22 年 1-3 月行业累计销量、销额增速均超过 100%，公司内销订单有望快速增长。另一方面，公司欧美订单收入占比过半，俄乌战争扰动下，客户（尤其欧洲地区客户）对全年订单数量可能更为谨慎，同时 22 年海外面临高通胀压力，或对海外需求形成一定负面影响。
综合以上利好和偏负面因素，我们判断 2022-2024 年公司空气炸锅产品收入为 14.11/19.57/27.14 亿元，同增 35.7%/38.7%/38.7%，量增贡献主要增长。
空气烤箱产品：预计空气烤箱凭借其健康性和易用性对传统烤箱形成部分替代，目前公司空气烤箱产品收入基数较低，预计 2022-2024 年该产品收入为 3.02/3.60/ 4.22 亿元，同增 21.3%/19.3%/17.4%。
油炸锅产品：公司招股书显示，油炸锅出货量增长慢主要系公司产能受限，优先将可用产能让给单价更高、盈利能力更强的空气炸锅等产品。随着公司募投项目建设落地，我们判断产能问题有望缓解，预计 2022-2024 年公司油炸锅产品收入为 2.45/2.81/3.23 亿元，同增 9.8%/14.7%/14.7%。
其他产品：公司 2021 年推出新产品华夫饼机，随着募投项目研发投入加大，我们认为公司研发能力将进一步提升。
目前来看，华夫饼机单价较低，需求相对小众，我们预计2022-2024年该板块产品收入为1.29/1.39/1.50亿元，CAGR为8%~10%。
➢ 盈利端
毛利率水平上，考虑到：
1）2022 年初原材料价格仍处较高水平，可能影响全年盈利能力；
2）5 月初人民币快速贬值，预计对公司业绩端有所正向贡献；
3）公司产品结构以盈利能力相对更强的空气炸锅和空气烤箱为主，预计占比提升仍能进一步优化整体毛利率水平。
我们预计 2022~2024 年毛利率水平分别为18.0%/19.2%/19.4%。
费用率水平上：
1）销售费率：我们认为公司作为厨房小电代工厂商，销售费率整体较低，但预计公司 2022 年起对自有品牌营销投入大于 2021 年。
2）管理费率：我们认为公司业务扩张将一定程度提升管理费率水平；
3）研发费率：公司在代工方面主要采取 ODM 模式，预计公司将持续投入研发费用但费率端保持稳定。
综上所述，我们预计公司 2022~2024 年归母净利润为 1.57/2.12/2.77 亿元，同增 30.8%/35.4%/30.7%。
4.2 估值
相对估值：根据比依股份 PE-band，公司上市时间以来 PE 水平大多在 25-30 倍左右，随着空气炸锅下游高速增长，预计公司 PE 估值保持 25 倍。
从业务结构来看，我们选取同样聚焦于小家电领域代工龙头新宝股份（2021年自有品牌收入占比近 16%），以及同样是代工企业的春光科技、德昌股份、富佳股份（三家均为清洁领域代工企业）作为可比公司。
我们认为公司作为空气炸锅代工头部企业，具备规模优势+自配能力和研发优势。随着空气炸锅下游快速扩张，公司将打开更广阔的成长空间。
预计公司 2022~2024 年归母净利润为 1.57/2.12/2.77 亿元，同增 30.8%/35.4%/30.7%。
综合来看，我们认为公司 2022 年合理市值为 42 亿元，对应 PE 27 倍左右。
空气炸锅下游景气度回落风险。
公司是空气炸锅产品为主的代工厂商，若空气炸锅赛道下游高景气度回落，或影响品牌商对公司产品的订单需求。
新业务及新客户拓展不及预期风险。
公司 2020 年起陆续开展新业务及新客户的拓展，若新业务和新客户拓展不及预期，或影响公司营收和业绩水平。
原材料价格持续上涨风险。
公司产品的主要原材料为 ABS、MABS 等塑料类原料，原材料价格与石油市场价格和供求关系相关性较高。若原材料价格持续上涨，或将推高公司成本，从而影响营收和业绩水平。重要客户订单转移风险。若重要客户订单转移，将对公司营收和业绩造成较大影响。
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