（报告出品方/分析师：华福证券 王保庆）
1.1 深耕铝行业数十年，资源与实力兼备
天山铝业前身为新疆生产建设兵团农八师天山铝业有限公司，于2010年进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区，是响应国家号召、支援新疆生产建设兵团的援疆公司。
公司深耕铝行业数年后，2020年 8 月 16 名天山铝业股东与新界泵业股权互换，公司借壳新界泵业成功上市，并将证券名变更为天山铝业。
公司自成立发展至今，不断优化产业布局和资源配备，逐渐形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/电池铝箔的上下游一体化，并配有自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，已成为国内领先的具有较完善的一体化布局和较强能源优势的原铝及铝加工产品生产商。
2021 年 1 月，公司获批成为第一批符合新版《铝行业规范条件》的铝业企业。
1.2 管理层对公司拥有绝对控制权
公司实际控制人为曾超懿和曾超林。根据 2022 年三季度报表数据，曾氏家族及其一致行动人直接和间接持有天山铝业集团股份有限公司 52.42%股权，对公司拥有绝对控制权。曾氏家族于 1980 年创办湖南第一家铝制品厂，深耕行业三十余年，对铝行业有深刻的认识。
图表 3：公司股权结构图
1.3 产业一体化布局优势突出，助力公司稳定发展
公司重视产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。
下游方面，公司大力发展的高纯铝板块具有突出的技术优势和一体化优势，同时，公司进入新能源电池铝箔赛道，利用公司上游优质铝液的优势，打造了行业内最具竞争力的一体化、专一化、专业化的电池铝箔生产模式。
公司目前产业布局基本完成，形成四大生产基地，分别为原材料氧化铝生产基地、电解铝生产基地配套自备发电和阳极碳素、高纯铝新材料产品基地、电池铝箔加工基地。
原材料氧化铝生产基地：位于广西百色，靖西天桂建有 250 万吨氧化铝生产线，并在白色地区配套铝土矿资源。
电解铝生产基地配套自备发电和阳极碳素：位于新疆石河子，建有 120 万 吨电解铝产能，并配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组和盈达碳素、南疆碳素共 60 万吨预焙阳极碳素产能。
高纯铝新材料产品基地：位于新疆石河子，目前已建成 6 万吨高纯铝产能，规划 2023 年达到 10 万吨产能规模。
电池铝箔加工基地：位于江苏江阴，计划 23 年底或 24 年初建成年产能 20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，并将原铝箔生产线升级改造，形成 2 万吨动力电池铝箔产能，全部投产后动力电池铝箔产能将达到 22 万 吨。
1.4 低成本优势显著，盈利持续改善
营业收入稳定增长，2021 年归母净利润实现翻倍。刨除 2020 年以来公司主动缩减贸易铝锭产业的影响因素外，营业收入持续增长，2021 年营业收入达 287.45 亿元，同比增长 4.68%，2022 年前三季度营业收入达 247.29 亿元，同比增长 13.48%。
受铝价大幅攀升影响，2021 年归母净利润达到 38.33 亿元，实现翻倍，而 2022 年铝价开始下跌加上内外价差收窄的影响，第三季度归母净利润仅有 4.02 亿元，较 21 年前三季度减少 8.28 亿元，使得 2022 年整体盈利能力减弱。
产品结构优化，高毛利产品营收占比增加。
根据公司年报披露，2021 年高纯铝毛利率为 42.9%，自产铝锭毛利率为 34.5%，自产铝制品毛利率为 19.0%，而贸易铝锭的毛利率为-1.0%，贸易铝锭持续亏损。
公司不断进行营收结构优化，高毛利产品营收占比逐步提高，负毛利产品逐渐缩减：2021 年贸易铝在主营业务收入中占比为 28.7%，较 2020 年下降 15 个百分点；自产铝锭、自产铝制品和高纯铝在主营业务收入占比分别为 60.8%/2.0%/1.4%，较 2020 年分别上升 10.9%/0.7%/0.8%，毛利贡献占比分别为 91.9%/1.7%/2.6%。
未来随着公司产品结构的持续改善以及下游拓展产能的投产，高毛利产品营收占比有望进一步提高。
成本控制能力强，期间费用率低于同行业。
2021 年公司四费总额达 13.29 亿元，占营业收入比重 4.62%，处于行业较低位置，这主要是由于目前公司的研发费用投入偏低。
刨除研发费用影响，公司 2021 年销售费用、管理费用、财务费用分别为 0.19 亿元、2.71 亿元和 8.78 亿元，其中财务费用较去年同期增长 26.30%，系用于项目建设的有息负债利息资本化转为生产经营的财务费用所致，三费合计比重仅有 4.06%，在行业中仍具有相对优势。自 2018 年开始，为提高技术竞争优势，公司开始注重研发，研发费用占比稳步提升。
2.1 电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好
电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右。
其应用十分广泛，主要应用于轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业，其中，建筑地产和交通运输需求占比最高，两者合计达 50%以上。
随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域也正越来越多地运用。
2.1.1供应端：“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧
全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。
在全球“碳中和”背景下，近年来产能增长愈发缓慢，欧洲和美国更是呈现萎缩态势，而随着经济的发展，各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口，截至 2022 年全球产能利用率达到 88.85%，呈现紧供给局面。
我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。
根据 USGS 数据，2021 年全球铝产能 7700 万吨，我国产能 4300 万吨，占比 55.8%；全球铝产量 6800 万吨，我国产量 3900 万吨，占比 57.4%。除我国外，印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋为其余铝产量前五大国，合计占比 19.6%。
图表 17：全球原铝产能分布 图表 18：全球原铝产量分布
我国电解铝产能受限，产量接近饱和。
2017 年开始我国对电解铝实施供给侧改革，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨，以控制行业产能的无序增长。
根据阿拉丁数据，2022年我国电解铝产能已达 4418 万吨，全年产量 4004 万吨，产能利用率达 90.64%，接近饱和状态。随着我国“双碳”行动进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台，预计未来新建产能有限，新投或复产产能投产不确定性加剧，产量增速将进一步放缓。
从产能分布看，我国电解铝产能分布集中。
从地域分布看，山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达 60.7%。在供给侧改革和“双碳”背景下，山东部分电解铝产能继续向云南转移。
从企业分布看，魏桥铝电、中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业，三者合计占比 30.4%。
图表 21：我国电解铝产能分布 图表 22：我国电解铝产量分布变化
受地域冲突及国内电力紧张影响，未来供给端有所扰动。
2023 年初，美方称将于 3 月 10 日开始对俄铝征收 200%关税，美国的制裁将影响欧洲电解铝的供给情况。
国内 2022 年受政府限电影响，四川、云南、贵州等地减产规模达 249 万吨，其中四川、贵州等地目前已逐渐复产，云南受电力紧张影响追加限产 80 万吨，预计丰水期即 5 月份开始陆续复产。在不考虑未来继续限电的影响下，预计未来电解铝产量如下：
2.1.2 需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求
电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。
近年来，受传统基建行业增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022年全球铝消费增速仅 有1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。
我国地产刺激政策加码，刺激电解铝需求改善。
过去一年我国陆续出台降 首付、降利率等政策减少购房者成本，以提振购房者信息，激活房地产市场。
但由于政策具有滞后性，2022 年，房企整体开工较去年同比减少 39.4%。未来在疫情影响逐渐减弱及国家频繁释放积极信号的影响下，房地产市场逐步企稳恢复，对铝价的压制将有所缓解。
新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。
电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝范围大，根据 SMM 数据，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg，非纯电动汽车的单车用铝量为 206kg，新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的 3~4 倍。
在双碳背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，2022 年全球新能源汽车销量达 1065 万辆，同比增长 65%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长 99%。我们保守预计未来国内和海外电动车将分别保持 30%和 44%的速度稳步增长，则 2025 年新能源汽车销量将达到 2772 万辆。
清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。
电解铝应用在光伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分，通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出，每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨。
近年来，全球光伏新增装机容量逐年增长，2021 年全球光伏装机新增 175GW，较 2020 年增长 33.6%。在国家对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。
假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产逐渐回暖，我们预测 2022-2024 年全球电解铝需求量为 6912/7216/7509 万吨，同比增长约 1%/4%/4%。
图表 31：全球电解铝需求预测/万吨
2.1.3 价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势
全球电解铝库存逐年减少，未来将在很长一段时间中处于供不应求状态，价格将持续强势。2022 年，国内电解铝平均价格为 19923 元/吨，较 2021 年增长 5.5%。
在双碳背景下，全球电解铝产量增长空间有限，而国内在新能源汽车、光伏等产业的快速发展下，电解铝的需求将迅速扩张，供给缺口进一步扩大，支撑电解铝价格。
基于供需平衡表，我们保守预计未来两年电解铝的平均价格分别为 21500 和 24500 元/吨。
图表 33：电解铝供需平衡表/万吨 图表 34：价格走势及预测
2.2 高纯铝：打破国外技术垄断，规模持续扩张
高纯铝性能优异，生产技术壁垒较高。
高纯铝由原铝经过再提纯加工而生产成的铝含量≥99.8%的铝产品，因高纯铝具有更好的导电性、导热性、弱导磁性、可塑性、反光性和耐腐蚀性，主要用于电子铝箔（占比达 78%），其余用于照明、硬盘等领域。
其中，电子铝箔是通过蚀刻方式制成腐蚀箔，再通过化成方式在其表面生成一层氧化膜作为介电质制成化成箔，腐蚀箔和化成箔称为电极箔，其主要用于制造铝电解电容器。
图表 37：电子铝箔的制造流程
国际上高纯铝的提取技术主要是三层液电解法和偏析法两种，三层液法是目前应用比较广泛的一种方法，但较偏析法耗电耗能高；偏析法是一种更为环保的提取方法，平均每吨较电解法省电 6000 度，且整个过程中不涉及其他的任何添加物质，不需要特别额外施加能源促进凝固和偏析过程，除了铝熔炼本身产生的气体和粉尘外，在生产过程中不产生任何有毒有害物质，符合环保生产的要求。
2.2.1 供给：产业集中度较高，寡头格局逐步呈现
高纯铝行业是一个较小众的细分行业，生产集中度较高。2004 年前高纯铝主要由海外供应，近些年随着国内生产技艺的精进，国产替代进口趋势明显。
国内主要高纯铝厂商为新疆众和、天山铝业、包头铝业、内蒙古新长江，2022 年总建成产能约 22 万吨/年，其他生产商产量均较少且产能利用率较低。
由于行业景气度较高，近几年行业内扩产较为积极，22 年产能较 21 年增加 18.7%，未来行业产能有望达到 28 万吨/年，但受技术壁垒限制，扩产厂商也都集中在龙头企业，行业逐渐进入寡头垄断阶段。
图表 40：我国主要高纯铝企业产能情况/万吨
国内高纯铝产量稳步增长，近五年年复合增长率达 8.6%。
根据《中国高纯铝行业发展现状分析与投资前景预测报告（2022-2029 年）》数据显示，我国 2021 年高纯铝产量 14.6 万吨，较上年增长 9.8%。
2.2.2 需求：应用前景广阔，新能源领域快速发展拉动高纯铝需求
我国高纯铝需求稳步提升，年复合增长率高于产量增长率。高纯铝的终端消费涉及汽车电子、消费电子、工业电子、新能源汽车等领域，受新能源汽车快速发展、充电桩加速投建、新能源发电市场不断扩大等因素影响，近年来高纯铝需求稳步提升，年复合增长率达 9.5%，高于产出的年复合增长率，供不应求局面逐渐呈现。据中国海关统计，2021 年我国进口高纯铝 9610 吨，出口量为 6975 吨，供给缺口为 2635 吨。
图表 42：我国高纯铝销量/万吨 图表 43：我国高纯铝产销量增长率
2.3 电池铝箔：23 年维持高增长，钠电池带来新增量
电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要求更高、工艺流程更复杂。电池箔主要在用于锂电池的正极、钠电池的正负极集流体以及储能电池，对电池的可靠性和循环寿命有重要影响。
2.3.1 供应端：产业技术壁垒高，产能释放缓慢
电池箔技术壁垒高，扩产周期长，产能释放缓慢。根据统计现有厂商建线达产时间，均需 2-3 年的建设周期，其中设备订购制作时间需要 1-2 年，安装调试和产能爬坡时间也超过一年。
另外，考虑到电池的安全性，下游客户对电池箔的性能和品质提出较高的要求，因此验证周期较长，通过验证后电池厂重视合作，不轻易更换供应商，从而加剧了其他厂商的入行难度。
在新能源汽车高度景气的市场下，现有铝加工企业加快转产或新投产电池铝箔。
根据 SMM 数据，我国 2021 年电池铝箔产能仅有 19.2 万吨，截至目前产能已增长至 34.1 万吨，涨幅 77.6%。随着储能和新能源汽车的需求量不断增加，铝加工企业加快投产和转产，预计到 2025 年我国电池铝箔产能将达到 155.6 万 吨。
电池箔产量低增速高。
随着新能源汽车行业的高速发展，2021 年全年我国电池箔产量为 12.8 万吨，同比增长 83%。未来随着产能的加快释放，产量将继续维持高增长态势，考虑到产能爬坡影响，我们保守预计 2022/2023/2024 年的产量分别为 22/42/62 万吨。
2.3.2 需求端：新能源汽车+储能双轮驱动，钠电池或将贡献需求另一增量
新能源汽车和储能需求带动电池铝箔需求快速提升。根据 GGII 数据，2022 年我国动力电池市场出货量 480GWh，同比增长超 1.2 倍，储能电池出货量 130GWh，同比增长 1.7 倍。
随着我国环保减排政策持续推进，以及汽车芯片供给紧张逐步缓解，我们预计 2024 年我国动力电池需求量将达到 871GWh，储能电池需求量将达到 309GWh。
根据 mysteel 数据，每 GWh 三元电池需要电池箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨，考虑到两种电池的目前市场占比情况，我们保守估计平均单位锂电池耗用电池铝箔 480 吨/GWh。
钠电池量产渐行渐近，市场空间二次扩容。
与锂电池相比，钠电池具有更好的倍率、低温和安全性，可用于电动两轮车、A00 级纯电动汽车、电化学储能等领域。由于钠电池正负极集流体均采用铝箔，且负极集流体对铝箔的需求量高于正极，因此每GWh钠电池需要铝箔700-1000吨，用量是锂电池的2倍以上。
2021 年 7 月 29 日，宁德时代正式推出钠离子电池，预计 2023 年将形成基本产业链。据 EVTank 预测，到 2030 年钠离子电池的实际出货量将达到 347GWh。
基于以上分析，我们对国内电池铝箔未来三年需求量做出以下测算：
3.1 上游核心原料自给自足，成本优势突出
电解铝主要的竞争是成本竞争，其三大成本要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右，其中，氧化铝的原材料是铝土矿、碱及燃料。
基于此，公司形成了配套的铝土矿资源、自备电厂、氧化铝、预焙阳极以充分发挥成本优势。
铝土矿：锁定上游优质资源，夯实原材料供应。
我国的铝土矿资源集中在贵州、山西、广西与河南等省区，其中广西为国内铝土矿的价格洼地。
公司子公司靖西天桂在广西目前拥有两个铝土矿探矿权，对应约 3800 万吨左右的铝土矿储量资源。
除此之外，2021 年 8 月，公司拟直接或间接收购印度尼西亚本土矿业控股公司和/或其全资持有的三家矿业公司不低于 49%的股权，并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。
公告显示，标的公司及其子公司持有三个印尼能矿部颁发的矿业资源开采证书，合计占地面积约 3 万公顷，矿区出矿均为三水铝矿石。
氧化铝：产能释放加快，超额满足电解铝需求。
2021 年公司氧化铝产量和销量分别为 90.68 万吨和 83.63 万吨，较上年分别增长 21%和 42%。2022 年公司进一步加快氧化铝投产，分别于 2022 年 5 月投产 85 万吨，2022 年 6 月投产 85 万吨，截至目前在广西百色已建有 250 万吨氧化铝产能，按照单吨电解铝需求 2 吨氧化铝计算，可完全满足电解铝所需全部氧化铝需求。
因广西至新疆运输成本较高，公司自产氧化铝通常在广西当地销售，当市场氧化铝供给紧张时，会用广西氧化铝产能保障原材料供应。
由于广西当地铝土矿资源丰富，成本相对较低，因此氧化铝产能盈利能力较好，公司 2021 年销售氧化铝毛利 2.91 亿元，毛利率达 15.1%。
电力：新疆煤炭资源丰富，自备电厂发电成本低。
公司电解铝生产基地位于新疆，新疆的煤炭价格明显低于内地，据国家能源局数据，2022 年国内各地区平均燃煤基准价为 0.449 元/千瓦时，而新疆地区仅 0.25 元/千瓦时。
公司充分利用当地煤炭资源优势，自备有 6 台 350MW 发电机组，电解铝生产中电力自给率可达 80~90%，电力成本显著低于行业平均水平。
另外，公司在石河子用天富局域网，无过网费，较一般疆内企业节约 3-4 分/度过网费。
预焙阳极：优越产地位置打造成本优势。
得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，预焙阳极也具有较强的成本优势。公司在新疆布局的 60 万 吨预焙阳极，按照吨电解铝消耗约 0.46 吨预焙阳极，产能可满足全部电解铝生产需求。2021 年，公司预焙阳极产量 47.09 万吨，在满足自身电解铝生产需要后外销 1.86 万吨，产生毛利润 2033 万元。
综上所述，公司具备成本端三大要素的主要资源的成本优势，使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势，在能源与资源紧缺的时候，公司有更好的应对基础。
3.2 电解铝：产量稳定释放，为下游深加工提供基础
依托产业链的完整布局，电解铝满负荷生产。
基于新疆地区丰富的煤炭资源和价格优势，公司在国家电力紧张及能耗控制的双重压力下，每年均保持满负荷正常生产，电解铝产量保持平稳，产能利用率均达 95%左右。
2019-2021 年实现电解铝生产量分别为 116.09/113.04/115.37 万吨，实现销售量分别为 114.02/112.52/106.39 万吨，预计公司未来将维持该产销水平。
氧化铝和阳极碳素的自给率大幅提高，低电力成本优势继续保持，能源和原材料成本上升的风险得到有效控制，电解铝盈利较上一年度实现大幅提升。
自产铝锭业务产生毛利润 60.27 亿元，较去年上涨 59.90%，自产铝锭业务毛利率为 34.49%，较去年上涨 6.95 个百分点。
3.3 电池铝箔：引入专业技术团队，加入电池铝箔快车道
公司紧紧抓住新能源产业迅猛发展的机遇，快速切入新能源电池铝箔领域。
2022 年 7 月公司公告称拟投资新建一期年产 20 万吨电池铝箔，并实施年产 2 万吨电池铝箔技改项目。
项目内容包括在新疆石河子投资 8 亿元建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴投资 20 亿元建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，并投资1亿元将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成 2 万吨动力电池铝箔产能。
目前项目正在稳定推进，公司预计 2 万吨技改项目将于今年 7 月份开始稳定生产，新建项目预计于 10 月份设备调试完成，年底可以达成 1 万吨产能，2024 年 20 万吨产能将逐步释放。
公司在电池铝箔领域具有一体化、专业化和专一化生产优势，为公司快速成为具有较强竞争优势的电池铝箔龙头企业打造坚实基础：
在成本及品质方面，公司利用自身上游优质的铝液为生产电池铝箔坯料提供稳定和品质优良的原材料，同时，在电解铝产地就地加工成坯料，节约了熔铸成本。公司坯料生产过程中铸轧-冷轧环节享受到新疆低廉的电力及天然气资源，能耗成本更低。
在团队及设备方面：公司拥有行业内电池铝箔研发生产资历深厚经验丰富的专业团队，采用核心关键部件全进口的定制设备，打造专一化的电池铝箔生产线，可快速释放产能。
3.4 高纯铝：依托领先技术，助力公司领跑高纯铝赛道
公司主要生产 4N6 高纯铝，产品用于制造电子产品、电子元器件、高低压电解电容器、高性能导线、蓝宝石原料、集成电路等。
公司在高纯铝领域具有领先的技术和成本竞争优势，产品获得下游客户的高度认可，更获得海外客户的长单订货，市场前景良好。
在生产工艺方面，公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术。与传统的三层电解法生产技术和工艺相比，公司采用的偏析法具有能耗少、污染低的优势。
据公司年报显示，公司生产每吨高纯铝耗电量在 600-700 度左右，大幅降低了 95%以上的能耗量，成本相当于下降 4000-5000 元/吨，且可生产出 4N6 及更高纯度的高纯铝产品。
在产品协同方面，高纯铝生产对铝液品质要求高。
公司上游 120 万吨电解铝产能可提供高质量铝液，直接进行提纯，保证原料品质的同时可省去铸锭重熔的环节，大大降低了深加工产品的能耗和生产成本。
产能加快释放，预计 2024 年实现产量翻倍。公司一期规划建设的 6 万吨高纯铝产能已全面投产，目前处于产能爬坡阶段，2021 年高纯铝产量为 1.64 万吨，较上年实现 1.13 倍增长，2022 年上半年产量为 1.91 万吨，预计全年可生产 4 万吨左右。
受益于下游消费领域的不断扩展和强劲需求，公司计划加大生产规模至年产能 10 万吨。
除此之外，公司引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产商。
3.5 回购公司股份，彰显公司发展信心
基于对公司未来发展的信心，2022 年 7 月 6 日董事会审议通过了股份回购方案，并于 2023 年 1 月 4 日完成回购，本次回购的股份后续将全部用于实施员工持股计划或股权激励计划。
公司共通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份 2314.80 万股，占公司目前总股本的 0.50%，最高成交价为 6.72 元/股，最低成交价 6.22 元/股，已使用回购资金总额为 14,999.83 万元（不含交易费用）。
4.1 核心假设
产量：假设公司产能按规划时间如期释放。
2022-2024 年，公司电解铝总产能保持 120 万吨，产量维持在 115-117 万吨；氧化铝总产能为 165/250/250 万 吨，考虑到产能爬坡影响，预计产量为 160/210/245 万吨；高纯铝总产能为 6/8/10 万吨，对应产量为 4/6/8 万吨；电池铝箔总产能为 0/3/12 万吨，对应产量为 0/1.2/5 万吨。
销量：假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。
电解铝近两年产销率为 99%/92%，考虑到未来高纯铝和电池铝箔对电解铝的消耗，我们预估未来的产销率维持在 94%，对应销量将维持在 108-109 万吨左右；高纯铝近两年产销率为 109%/98%，未来公司产能增加，但上下游均放量，我们预计未来产销率将维持在 99%，对应销量分别为 3.96/5.94/7.92 万吨；考虑到目前电池铝箔的市场供需情况，我们预计其产销率将会在较高水平，预计 2023/2024 年的销量分别为 1.0/4.8 万吨。
价格和毛利：随着电解铝价格上涨、氧化铝价格下跌，电解铝、高纯铝、电池铝箔毛利率都将提高。
氧化铝价格呈下行态势，预计未来价格将回落到前 两年的平均水平 2800 元/吨，保守预计 2022-2024 年氧化铝毛利率为 15.6%/14.5%/14.5%；2022年受弱市场需求下铝价回调到 19900元/吨，未来受供需关系影响，价格将呈上涨态势，保守预计 23/24 年价格分别为 21500/24500 元/吨，预计 22-24 年电解铝毛利率分别为 28.64%/34.88%/42.86%；高纯铝和电池铝箔都采用“铝价+加工费”的定价模式，在加工费不变的情况下，预估 2023/2024 年高纯铝的毛利率为 36.12%/42.66%，电池铝箔的毛利率为 37.35%/41.57%。
4.2 盈利预测
随着公司产能释放和下游拓展。
我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 339.5、363.5、420.2 亿元，分别同比+18.1%、+7.1%、+15.6%；毛利 72.4、97.0、143.3 亿元，毛利率 21.3%、26.7%、34.1%。
期间费用率
公司综合期间费用率明显低于同行业，自 2020 年以来常年维持在 5%以下，成本控制能力明显优于同行业。
销售费用率、管理费用率和财务费用率均以近五年平均水平预测，2022-2024 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别维持在 0.07%/1.00%/3.00%；考虑到公司未来将加大对研发的支出，我们预计 2022-2024 的研发费用率分别为 0.6%/0.65%/0.7%。
4.3 估值
选取国内铝行业公司神火股份、鼎胜新材、南山铝业、云铝股份、中国铝业、新疆众和作为可比公司，以 2023 年 3 月 8 日收盘价计算，可比公司 2022- 2024 年预测 PE 均值分别为 11.3/9.2/8.0 倍。
我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 42.11/60.15/93.24 亿元，对应 EPS 为 0.91/1.29/2.00 元/股。2023 年 3 月 8 日公司收盘价 8.56 元，对应 PE 为 9.5/6.6/4.3 倍，2023 年、2024 年估值均低于行业平均水平。
公司从产能投资、原料获取等方面造就成本端综合优势，考虑到 2023-2025 年为公司高纯铝和电池铝箔的产能扩张释放期，2023 年给予公司 9.2 倍估值，对应目标价 11.87 元。
产能释放不及预期
公司盈利增长部分取决于电池铝箔及高纯铝项目的扩产计划如期释放，若产能释放不及预期，或将影响公司业绩。
下游需求不及预期
宏观层面不确定因素多，若经济增速缓慢，下游需求不及预期或将影响公司产品销量，对公司业绩造成扰动。
原材料和能源价格波动风险
公司的原材料和能源价格出现大幅波动时，若公司不能有效地将原材料和能源价格上涨压力转移到下游，或将影响公司业绩。
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报告选自【远瞻智库】
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