（报告出品方/分析师：民生证券 李阳）
1.1 实控人是中粮集团，研发能力+资源实力突出
中粮科工股份有限公司，国内粮油及冷链领域综合性工程服务商及设备制造商，2021年9月在创业板上市，总部江苏无锡。
公司主要提供综合性设计咨询服务、工程承包服务，同时生产制造粮油设备，下游包括小麦、稻米、油脂、玉米及饲料加工行业、粮食物流行业、农产品储藏行业、冷链仓储物流等行业。同时，公司还承接部分民用建筑设计、冷链领域延伸的冰雪工程项目。
2021年公司77.36%的营收来自粮油加工行业，21.50%的营收来自冷链物流行业。
分业务来看，设计咨询占比 24.44%，机电工程系统交付占比 40.68%，设备制造占比 15.95%，工程承包占比 15.18%。
2020年《总承包管理办法》实施后，公司工程承包逐年收缩，未来设计咨询、机电工程、设备制造合计占比会更高。2022 上半年 3 项业务收入占比为 22.07%、32.38%、35.82%，工程承包降到 6.27%。
公司前身是中商高新技术开发公司，是由原内贸部粮食、商业和供销三部门出资合办的国企。随着母公司的股权结构调整，2006年实控人变更为中粮集团。
中粮集团（实控人）通过中谷粮油集团、深圳明诚金融间接持股 42.89%；控股股东为中谷集团（中粮集团全资子公司），直接持股 39.48%。上市前设置员工持股平台，包括：盛良投资、盛良一豪、盛良二豪、盛良三豪、盛良四豪，合计持股 17.39%。（以上数据截至 2022 年三季度末）
立于研发，长期沉淀。
下属公司曾为 20 世纪 50 年代以来，国家粮食部按照粮食及冷链专业研究方向陆续成立的国家级创新研发机构，主导或参与了“六五”至“十三五”时期众多国家和行业重要研发创新项目。
目前拥有 4 个国家级技术中心、4 个国家级实验室、6 个国家级检测中心。截至 2021 年底公司拥有技术人员 1132 人，占比近 50%，本科及以上学历超过 1200 人，国务院特殊津贴专家 8 人，各类注册工程师超过 397 人。
2021 年研发费用 8142 万元，同比+53.15%，占比收入比例3.73%，2022年Q1-Q3为6927万元，同比+18.45%，占比4.27%。
1.2 规模稳健增长，盈利能力强化
公司营收稳步提高，从 2017 年的 10.86 亿元增至 2021 年的 21.70 亿元，4 年复合增速约 19%。其中 2020、2021 年增速放缓至个位数，主因 2020 年 3 月 1 日《总承包管理办法》实施后，公司虽具有设计资质和机电工程施工资质，但不具备建筑工程施工总承包资质，因此无法单独承揽包含建筑工程施工的工程承包项目，工程承包业务相应缩减（目前已从最高 2018 年的 45.58%收入占比缩减至 2022 上半年的 6.27%）。
2017-2021 年，3 大业务（设计咨询、机电工程、设备 制造）的复合增速约为 20%，机电工程、设备制造的收入增速波动比较大。
产品结构优化，高毛利业务占比提高。
公司整体毛利率从 2018 年的低点 12.12% 提至 2021 年的 21.41%，增加 9.29pct，主要得益于产品结构优化下，低毛利的工程业务占比降低，高毛利产品的业务占比提升。
具体来看，设计咨询业务毛利率最高，2021年以来超过 40%，因此在收入占比 20%出头的情况下，毛利贡献超过 50%，近年来设计咨询收入占比呈现上升趋势。
工程承包的毛利率最低，2021年仅为 3.53%，2017 年以来持续保持个位数水平，承包业务的缩减也有助盈利能力回升。
但设备制造的毛利率呈现下降趋势，2022上半年仅为 16.23%，2017-2020 年在 25%上下，近年来收入占比快速扩张，其中有收购贡献，例如 2021 年底并入的山东迎春、湖南迎春。机电工程的毛利率水平同样不高，在 10-15%上下波动，但收入占比最大，维持在 30-40%。
2021 年公司期间费用率 10.60%，同比+1.44pct，主要是管理、研发费用率有所增长，分别为 6.54%、3.73%，同比+0.62、+1.14 pct；而销售、财务费用率分别为 0.83%、-0.51%，同比-0.05、-0.26 pct。
其中，2021 年研发费用同比大幅增长 53.15%。公司研发人员为 430 人，占员工总数的 19.12%，较 2020 年增加 42 人。截至 2022H1，公司获取专利 396 项，其中发明专利 48 项。 2022Q1-Q3 期间费用率下降 2.62pct，主因管理、研发费用率分别下降 1.64、0.93pct。
但绝对值角度，2022H1 管理费用同比+24.53%，其中职工薪酬、折摊占比合计超过 76%，同比增速超过 30%，伴随业务扩张增加，研发费用保持同比+13.05%。公司销售费用率维持低位，基本不超过 1%。
专业工程服务业务销售模式分为招投标、客户直接委托两种方式，设备制造业务一般通过客户主动询价模式获取订单。
2021 年公司销售人员仅为 73 人，占比仅为 3.2%。财务费用持续为负，有息负债偏低，例如截至 2022 年三季度末，短借/一年内非流负债/长借分别为 0.35 亿、0.04 亿、0.2 亿。
归母净利保持高增，净利率伴随毛利率修复。
2021 年公司实现归母净利 1.61 亿元，同比+25.12%；2022Q1-Q3 实现 0.96 亿元，同比+28.66%。净利率从 2018 的低点 3.24%提升至 2021 的 7.60%，提高 4.36 个pct，2022Q1-Q3 净利率与毛利率同趋势轻微下滑。公司及子公司属于高新技术企业，享受 15%税率优 惠。净利率整体走势与毛利率较为接近。
2.1 粮食安全，为谋深远
我国粮食总量平稳增长，但存在结构性短缺问题。
2021 年全国粮食总产量为 6.83 亿吨，同比+2.0%；人均粮食产量稳中有升，国际粮食安全标准线是人均占有量 400 公斤，我国从 2008 年开始已经连续多年超过。
但粮食供应的结构性短缺仍然突出：
一是地域结构，长三角、珠三角等过去的粮食高产区需大量调入来自东北等地的粮食，从“南粮北运”到“北粮南运”，给粮食流通带来压力；
二是产品结构，稻谷、小麦、玉米的国内自给率在 98%以上，但大豆较低，2021 年进口粮 食 1.65 亿吨，同比+15.4%。
2020 年以来，疫情叠加国际政治经济环境变化，部分国家农业生产和进出口受到冲击（例如俄乌地缘冲突推涨能源价格，粮食生产成本压力增加），部分国家禁止粮食出口（如 2022 年 5 月 13 日印度宣布临时禁止小麦出口，引发国际粮价上涨），粮食安全重要性越发凸显。
保供安全除增产外，还需要提升“加工-储存-运输”等全产业链能力。
国内粮食的产后环节损耗显著，据国家粮食和物资储备局数据统计，我国每年在储藏、运 输、加工环节损失的粮食至少 700 亿斤，据中国农业科学院估算，粮食全产业链总损耗率约 12%：
加工环节：加工工艺落后，加工效率低，面粉、大米等粮食出品率不高；
运输环节：跨省流通量巨大，运输设施和装备老化，装卸、运输当中的抛洒和包装物遗留造成的损失率较高，且部分运输布局存在不合理现象；
储藏环节：农户和部分新型经营主体因烘干设施缺乏，储粮条件较差，例如东北一些地区仍存在“地趴粮”的方式，因鼠害、虫害和霉变造成的损失严重。
2.2 “六大提升行动”加快构建粮食安全保障体系，带动粮食工程服务及机械装备市场扩容
“六大提升行动”加快构建粮食安全保障体系。
我国先后启动了放心粮油、智慧粮食、优质粮食工程等项目，完善国家粮食安全体系。2021 年 6 月，财政部、国家粮食和物资储备局发布了《关于深入推进优质粮食工程的意见（财建〔2021〕177 号）》；2021 年 11 月，为确保深入推进优质粮食工程取得实效，国家粮食和物资储备局发布粮食绿色仓储、粮食品种品质品牌、粮食质量追溯、粮食机械装备、粮食应急保障能力、粮食节约减损健康消费提升等“六大提升行动”方案，加快构建可持续的国家粮食安全保障体系。
2.2.1 粮食工程服务：存量提质，增量加速
1）粮油加工工程服务：粮油加工标准提高，叠加行业集中趋势，存量、增量需求齐升。
一方面，2025 年，国内要建立一批优质粮源基地，完善一批引领优质粮食的相关标准，培育一批优质粮油品牌，优质粮食增加量年均增长 10%以上。
另一方面，标杆项目带动行业集中度提高，头部厂商产能扩大，存在较大的厂房扩建需求；同时，在粮食安全等级提高要求下，粮油加工将向着规范化、精细化、智能化、高端化的方向发展，存量产能存在技术升级需求。
2）粮油仓储物流工程服务：粮仓建设是实现粮食安全的另一重要途径。根据《中国的粮食安全》白皮书的数据，2018 年全国共有标准粮食仓房仓容 6.7 亿吨，简易仓容 2.4 亿吨，有效仓容总量共计 9.1 亿吨，比 1996 年增长 31.9%。
食用油罐总罐容 2800 万吨，比 1996 年增长 7 倍。目前部分地区已初步建成现代化粮食仓储物流体系，可防止出现区域性、阶段性粮食供给紧张问题，但全局角度仍面临粮食仓储容量不足、设施老旧，粮油仓储物流设施水平仍相对落后，成本高、效率低、损耗大等问题，未来粮油仓储物流仍有较大的需求空间。
新增高标准粮仓仓容 2000 万吨，预计扩容 600 亿元。
到 2025 年新建高标准粮仓仓容 2000 万吨。参考泉州市粮食系统建设史上最大项目“泉州市区中心粮库（一期）“，根据其高标准粮仓投资额估算，新增仓容 20 万吨需投资 6 亿元，平均吨粮库库容对应 3000 元投资，则 2000 万吨高标准粮仓仓容约需投资 600 亿元，平摊到“十四五”期间每年投资 120 亿元。
如果采用近期高标准粮仓建设的中标金额，即单吨投资 1087 万元（不含土建），则 2000 万吨对应 218 亿元空间，“十四五”期间年均投资约 43.6 亿元。
存量老旧粮仓需升级改造潜力大。
《粮食绿色仓储提升行动方案（试行）》明确提出，“十四五”期间，重点升级改造条件较好的现有储备类仓房，结合仓储设施布局和结构优化，加强高标准粮仓建设，配备先进适用技术条件，完善绿色储粮功能。
2.2.2 粮油机械装备业务：国产替代寄予期待推动优质粮油装备自主化。
我国粮油机械行业起步较晚，目前中小型碾米、制粉、制油等粮食初加工装备品种多、规格齐全，可以满足国内市场需求，实现自给，但在大型粮油加工设备上与国际先进水平仍有一定差距，对外较为依赖度。
“六大提升行动”提出大力推动粮油加工先进装备研发和产业化，大力推广应用具有自主知识产权和核心技术的粮油加工成套装备、粮食清理烘干装备、粮食仓储物流机械、粮食检测仪器等，推动国产替代空间。
例如公司升级传统榨油装备技术，研发出高效挤压脱水机产品。造纸的关键工序之一是压榨，公司依托粮油设备研发的雄厚技术积淀，将传统榨油装备技术创新升级，研发出高效挤压脱水机产品。
该产品是专门为满足大型造纸厂设计的一种新型浆料浓缩脱水设备，适用于制浆造纸工艺中粗浆的黑液提取、化学漂白浆浓缩脱水、废纸浆的浓缩、化机浆的提浓。
脱水效率较造纸行业原有设备提升30%，助力造纸行业解决纸浆脱水效率低、海运物流成本高等关键问题。
我国头部造纸厂商采购的造纸设备基本被国外供应商安德里茨、福伊特、美卓 3 家垄断。
2.3 长期优势积淀，市场扩容受益
2.3.1 起于科研，底蕴深厚
公司的粮油专业工程业务，依托无锡工科、郑州科研、武汉科研、西安国际 4 家设计院开展。
20 世纪 60 年代以来，国家粮食部按照粮食专业研究方向陆续成立：无锡粮食科学研究设计所、郑州粮食科学研究设计所、武汉粮食科学研究所、西安油脂科学研究设计所等 4 家设计院，分别从事粮油加工、粮食贮藏及物流技术、饲技术、油脂技术等方向的专业工程服务，部署科研单位，主导、参与了众多 “六五” 至“十三五”时期众多农粮食品的工程和装备技术领域的国家重大课题，拥有行业领先的品牌知名度，影响广泛。
2.3.2 技术实力雄厚，行业标准制定者，拥有顶尖话语权
布局多家技术研发中心，技术实力雄厚。
公司创建了代表行业科技水平的创新平台，拥有粮食加工机械装备国家工程实验室、国家粮食加工装备工程技术研究中心 2 个国家级研发创新平台;国家粮食局谷物加工工程技术研究中心、粮油加工装备工程技术研究中心等 4 个省部级技术研究中心。
截至 2022H1，公司获取专利 396 项，发明专利 48 项，研发成果转化及产业化方面力耕不辍，技术实力雄厚。
制定近百项行业规范及标准，具备技术话语权。
公司是中国农业机械工业协会粮油加工机械分会、中国粮油学会食品分会、中国粮油学会油脂分会的秘书长单位，是中国工程建设标准化协会商贸分会的会长单位，在行业内具有顶尖的技术话语权和广泛的影响力，制定了近百项行业规范及标准，具备顶尖的技术话语权。
2.3.3 资质全面，拥有一体化综合服务能力，满足客户高品质要求
具备粮油专业工程服务领域齐全的高等级资质，布局一体化综合服务能力。
公司具备一体化综合服务能力，不仅能为建设项目提供工程咨询设计服务，还能提供项目管理、设备采购及机电系统安装调试等细化服务。
在满足客户高品质要求的同时，可深入挖掘产业链价值，形成业务线间的互动。这种综合服务能力不仅体现在产业链的延伸，还体现在业务行业领域的拓展方面，公司专业工程服务业务覆盖多个粮油细分行业，如小麦、稻米、油脂、玉米及饲料加工行业，粮食物流行业，农 产品储藏行业等，形成综合、广泛的业务布局。
2.3.4 标杆性项目经验丰富，积累大量优质客户资源
代表性项目包括：大丰英茂糖业有限公司食糖 20 万吨原糖筒仓、3.7 万吨成品糖库及 4 万吨熟化仓项目，其大型白糖熟化系统为国内首创；广州港南沙粮食码头项目二期工程，作业能力世界领先，是我国华南地区规模领先的仓储物流设施；大连北良港项目粮食港口物流设施，拥有世界先进技术水平的粮食港口中转、储运设施。
代表性客户包括但不限于：嘉吉公司、益海嘉里、中粮集团等国际大型粮商，五得利集团、山东鲁花集团有限公司、道道全粮油股份有限公司等全国性粮食加工企业，金健米业股份有限公司等区域性粮食加工企业，中国储备粮管理集团有限公司、各个省市、自治区、直辖市下属储备粮公司等粮食储运企业。
冷链物流是低温下的专业物流，供需缺口仍在放大。
冷链物流是利用温控、保鲜等技术工艺和冷库、冷藏车、冷藏箱等设施设备，确保冷链产品在初加工、储存、运输、流通加工、销售、配送等全过程始终处于规定温度环境下的专业物流，下游涵盖肉类、果蔬、水产、乳品、速冻食品、医药产品等行业。
伴随城镇化和消费水平的提高，近年来冷链产品市场需求快速增长。
根据中物联冷链委测算，2021 年中国冷链物流市场规模 4585 亿元，同比增长 22.96%，近 5 年中国冷链物流市场规模的复合增速达到 15.80%。
3.1 供给端：总量不足，发展不均
我国人均冷库容量低，叠加损耗率高，对标发达国家总量仍有较大空间。
1）人均冷库容量低：2018 年美国人均冷库容量达到 0.49 立方米，中国仅为 0.13 立方米；
2）损耗率高：发达国家水果、蔬菜、肉类、水产品的的损耗率均控制在不超过 5%，而国内却分别达到 11%，20%，8%和 10%，平均损耗率在超过 10%。
中西部地区冷链物流分布较少。
我国冷链物流企业主要分布在华东、华北、华中，而拥有大量生鲜农产品交易的中西部地区分布较少，例如 2019 年华东地区拥有 686 家，而西北、华南仅为 120 家、230 家。
3.2 需求端：线上消费模式继续渗透，供销系统预计打开农产品冷链空间
冷链物流是线上消费链的重要一环。
伴随城市美团外卖&叮咚买菜等线上消费平台普及、最后一公里快递网络完善，线上消费习惯逐步养成。生鲜农产品早已进入互联网销售和线上消费体系，是重要的消费品类之一。而冷链物流是线上消费链的重要一环，有助提升体验感，同时促使更多产品更快、更新鲜地走进千家万户。
2020-2021 年我国生鲜电商行业规模分别为 3641.3 亿元、4658.1 亿元，同比分别增长 42.54%、27.92%。
冷链是新基建，受政策重点支持。
2021 年 12 月 16 日，国新办举行政策例行吹风会，关于专项债券支持重点领域提及 9 大方向，其中第 6 点即城乡冷链等物流基础设施。2022 年 1-6 月，新增专项债中投向能源、城乡冷链物流基础设施的合计 802 亿元。
“十四五”冷链发展规划等重磅政策依次出台。2021 年 12 月，国务院办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》，要求布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，随后国家发改委、交通运输部、财政部以及各地方政府陆续发文积极响应。
2022 年 10 月，国家发展改革委印发《关于做好 2022 年国家骨干冷链物流基地建设工作的通知》，24 个基地名单中，东部地区 8 个，中部地区 4 个，西部地区 9 个，东北地区 3 个。加上此前首批发布的 17 个基地，目前整体达到 41 个，覆盖全国 27 个省(区/市)。
新增国家骨干物流基地+存量设施升级改造，预计空间 5500 亿元。存量老旧设施偏多，尤其在“双碳”目标下，一部分高能耗、低产出的设施设备亟须淘汰。据中物联冷链委预计，到 2025 年我国冷链物流行业市场规模将突破 5500 亿元。
供销系统预计打开农产品冷链空间。
10 月根据湖北日报报道《湖北基层供销社恢复重建至 1373 个基本覆盖全省乡镇》，湖北省基层社社员达到 45.2 万人，其中，农民社员人数 5 年增长 5 倍+，由 2016 年 5.15 万人增至 2021 年 33.3 万 人。
并列举一些案例，例如谷农熊港，自行收谷，后续的烘干、出米、销售都由供销社解决，20 余亩螃蟹同样由供销社负责联系销路。通过这个案例如果站在供销系统的角度，至少可以推演出，一方面需要联系专业的工程服务机构，进行粮油的深加工、仓储运输，另一方面如果对保鲜要求非常高，需要专业的冷链运输体系，例如螃蟹。
3.3 冷链物流项目工程经验丰富，多元延伸冰雪业务
3.3.1 收购华商国际强化技术实力，冷链物流项目工程经验丰富
华商国际，我国冷链物流工程设计领域的技术领先者。
中粮科工全资子公司华商国际，曾为国家商业部成立的国内贸易工程设计研究院，自 20 世纪 50 年代起开始从事屠宰、食品冷冻冷藏工程的设计、研发和建造，在食品冷链物流工程方面拥有独特的核心技术、行业领先的品牌知名度。2017 年，中粮科工完成对华商国际的收购，将专业工程服务进一步延展至冷链物流仓储领域。
冷链物流项目工程经验丰富。
公司在冷链物流相关基础设施项目方面积累了大量标杆型工程案例。其中，代表性项目包括武汉万吨华中冷链港项目，总冷库容量 50 万吨，集全球食品展示交易、电商平台、冷链配送等功能于一体；昆明宝象万吨冷链港项目，冷储能力 15 万吨，建成后将成为西南地区规模领先的冷冻食品物流龙头。
3.3.2 积极开拓冰雪业务
依托冷链专业工程服务经验，公司积极开拓冰雪及特种制雪业务。
公司承担设计了以“国家速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心”为代表的 5 个北京冬奥会核心项目。
其中，国家速滑馆是世界首个采用二氧化碳跨临界直冷制冰系统的速滑大道馆；国家雪车雪橇中心是亚洲唯一具备 360°回旋弯的奥运赛道；高山滑雪中心是国内最高等级的高山滑雪赛道。
上海冰雪之星、广州融创滑雪场、长沙大王山冰雪世界项目等高端冰雪项目，也为公司积累了最高标准的冰雪体育场馆场地设计和施工经验。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
关键假设：
机电工程业务：2021 年新签机电工程系统交付业务合同额 11.12 亿元，占新签合同总额的 39.49%，我们预计 2022-2024 年公司机电工程业务收入分别为 13.24、17.61、23.24 亿元，同比增速分别为 50%、33%、32%。预计 2022 年机电工程业务毛利率回落至 10.5%，主因原材料价格影响，2023-2024 年毛利率分别为 12.3%、13%。
设计咨询业务：公司具备核心竞争力，粮食安全战略催化粮油加工和仓储物流需求，冷链物流供需缺口大，公司冷链物流项目经验丰富。
我们预计 2022-2024 年公司机电工程业务收入分别为 7.42、9.87、13.13 亿元，同比增速分别为 40%、33%、33%。毛利率基本保持稳定。
工程承包业务：2020 年 3 月 1 日《总承包管理办法》实施后，工程承包业务收入逐步下滑。我们预计 2022-2024 年公司机电工程业务收入同比增速分别为-50%、-50%、-50%。
设备制造业务：形成了丰富全面的产品矩阵，能够满足大、中、小型粮油食品加工企业及粮食物流仓储企业的多元需求。我们预计 2022-2024 年公司设备制造业务收入分别为 7.26、10.17、13.22 亿元，同比增速分别为 110%、40%、30%。
根据以上假设，我们预计2022-2024年公司整体营收分别为 30.47、39.46、51.09 亿元，同比增速分别为 40%、30%、29%，2022-2024年归母净利润分别为 2.2、3.51 和 5.01 亿元，同比增速分别为 36.1%、59.5%、42.9%。
4.2 估值分析
公司是我国粮油食品及冷链物流等领域一流的综合性工程服务商及设备制造商，业务覆盖粮油专业工程服务行业、粮油机械制造行业以及冷链专业工程服务行业，目前该细分行业尚无可比上市公司。公司在手订单充足，国家粮食安全战略催化粮未来业绩，营收、业绩高成长，2021-2024年公司归母净利 CAGR 为 46.2%。
粮油加工及仓储、冷链物流行业未来成长确定性强，因此，我们参考 PEG 估值方法，当前股价对应公司2022年归母净利为 33X，对应 PEG 为 0.71，整体看公司当前估值可充分匹配其成长性。
总结：中粮科工，①粮仓“设计师”、“机电系统开发工程师”，国营背景符合粮仓大型化趋势，②新基建拉动冷链需求，符合农业强国大方向，③ “小而美”高端制造，造纸领域国产替代，④国企股权激励措施到位。
我们预计公司2022-2024年归母净利为 2.20、3.53 和 5.04 亿元，现价对应 PE 分别为 40、25、18倍。
1）政策波动风险。
“粮油+冷链”是当前政策重点支持方向，如优质粮食工程“六大提升行动”、“十四五”冷链物流发展规划等，但仍存在政策不及预期风险。
2）宏观经济波动风险。
公司业务发展受到相关行业新增及更新固定资产投资规模影响，与国家宏观经济形势及相关政策具有较强关联性。若未来国内宏观经济发展不及预期，下游居民消费水平升级放缓，将对公司业务开展造成一定影响。
3）新业务拓展风险。
公司开拓多项新业务，如 JSJ 型高效挤压脱水机用于大型造纸厂，以上新业务开拓存在不及预期风险。
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