（报告出品方/作者：方正证券 陈佳妮）
1.1 公司概况
奥康国际创建于 1988 年，是中国知名的皮鞋品牌运营商和零售商，经过 30 余年的发展，现已成为中国最大的民营制鞋企业之一。
公司 1998 年率先由批发代理模式转变为连锁经营模式，于 2007 年牵手奥运，成为北京奥运会皮具产品供应商，2012 年成功在 A 股上市。
目前，公司拥有奥康、康龙两个自有品牌，代理国际鞋品牌斯凯奇和彪马，并与国际体育用品零售巨头宜动体育达成战略合作。2020 年公司与阿里巴巴达成新零售战略合作。2021 年公司携手君智咨询，定位“更舒适的男士皮鞋”，正式开启品牌升级转型之路。
1.2 收入结构
公司主要从事皮鞋及皮具产品的研发、生产、零售及分销业务，产品种类主要有商务正装鞋、休闲鞋以及皮具配套产品等。
公司自创立之初营收取得较快增长，但随着国内鞋类商品市场需求放缓，同档次产品差异化程度不高，市场竞争加剧，2016-2020 年公司营收 CAGR 达-4.2%。2021 前三季度，受益于鞋服行业消费复苏，消费者对国产品牌认可度提升，公司实现营收 21.43 亿元，同比增长 37.0%。
分品类来看，公司男鞋占比较高，维持在 60%左右水平。2021 年上半年公司男鞋、女鞋、皮具三者营收占比为 59.1%、33.7%、7.2%，随着公司定位于“更舒适的男士皮鞋”，未来会将资源聚焦于男士皮鞋品 类。
公司实施以“奥康”品牌为主，“康龙”、“斯凯奇”（代理）及“彪马”（代理）等品牌为辅的多品牌运营模式，其中奥康品牌收入占比较大。
按照各品牌营收数据来看，2021 年前三季度奥康、康龙、斯凯奇品牌营收占比分别为 63.5%、12.5%、11.2%。随着 2021 年公司与君智咨询合作，未来将重点聚焦奥康品牌的发展。
公司采取以“直营+经销”为主，同时以团购、出口和线上销售为辅的销售模式。
其中，团购业务包括警用皮鞋、企业劳保皮鞋团购等。近年来随着公司关闭低效经销店铺，直营渠道（包括直营门店、团购及网购）收入占比逐年提升。
2021 年前三季度直营渠道、经销渠道、出口三者收入占比分别为 73.0%、26.4%、0.6%。
公司较早发展电商业务，线上占比稳步提升。
伴随近年来电子商务高速增长的发展趋势，公司较早布局电商领域，持续加大对电商的投入，形成了以淘宝、天猫等第三方平台以及公司官网、微信小程序、直播等多种形式的线上销售模式。2021 年前三季度线上销售占比达 16.7%。
分区域来看，公司主要业务集中在东南、华东、华中地区，2021 年 上半年东南、华东、华中三地区合计营收占比过半，三者占比分别为 44.1%、19.3%、18.8%。
1.3 股权结构
公司股权较为集中，王振滔先生为实控人。
截至 2021 年 9 月 30 日，王振滔先生直接持股 15.10%，与其子王晨（构成一致行动关系）通过奥康投资间接持股 27.73%，合计持股 42.83%。其兄弟王进权持股 4.98%。2018 年公司股东奥康投资、王晨与项今羽、许永坤（二人系温州第一大民企青山控股旗下人员）签署股份转让协议，以 10.4 元/ 股价格转让共计 14.98%的股份，合计转让价款 6.25 亿元。
2021 年 公司推出员工持股计划，面向公司董事、监事、高管及核心骨干，并设立相应考核目标，涉及股份占公司总股本 4.54%，受让价格为 5 元 /股，约为公司回购股份均价 10.61 元/股的 47.13%。
1.4 管理团队
公司管理层稳定一致，董事长积极践行社会责任。
董事长王振滔先生现任浙江省政协常委、温州市政协副主席、浙江省工商联副主席、温州市工商联主席等职务，获“中国经济建设杰出人物”等多项荣誉，同时积极承担社会责任，迄今向社会捐助近 2 亿元，有中华慈善大使的美誉。
王振滔先生之子王晨目前担任公司董事、副总裁，负责公司电商业务，曾创下双十一全网销售额 2.06 亿元的成绩。公司重视高端人才引进和培育工作。早在 2007 年设立奥康大学，每 年投入超千万邀请国内外知名管理专家、大学教授作培训讲师；2020 年发布“百万年薪，亿元激励”全球求贤令，重金聘请新零售运营中 心总监、鞋业研究院院长、用户研究中心总监等中高层重要管理岗位。
2.1 男士皮鞋行业高度分散，呈多层次竞争格局
我国男鞋市场规模超 1500 亿元，疫情前保持中单位数增长。
根据欧睿数据显示，2014-2019 年我国男鞋市场规模 CAGR 达 5.9%，2020 年受新冠疫情影响，男鞋市场规模有所回落，同比减少 8.0%达 1521.9 亿元。其中，皮鞋相较于其他鞋类，存在工作、社交等特定使用场景。
近年来，随着休闲运动潮流的升温，消费者追求舒适性、时尚性及个性化产品。运动鞋和休闲鞋需求的增长在一定程度上对传统皮鞋产生影响。
中国制鞋业呈现产业集群式发展，温州市大力扶持龙头优势企业。
广东、浙江、福建为我国鞋业主产区，但发展方向各有不同。
福建泉州、晋江侧重运动鞋，集聚了一批安踏、特步、361 度等运动品牌龙头；浙江温州、台州则侧重于生产皮鞋，奥康、红蜻蜓、康奈等国产知名品牌皆坐落于此；广东广州、东莞以女鞋最为知名，同时也聚集了一批世界鞋类品牌，具有较强的品牌优势和技术优势，但近几年广州产业重心有所转移。
而温州市政府大力扶持鞋革产业，重塑鞋业特色优势制造业，重点发展中高端鞋类，成立温州鞋革产业联盟、鞋革产业研究院，给予重点项目用地、用能、环境指标和金融要素保障等全方位支持，推进温州从“中国鞋都”向“世界鞋都”跨越。
男士皮鞋行业高度分散，近年来本土品牌市占率下滑明显。
我国男士皮鞋品牌在男鞋行业市占率近年有所缩减，2011-2020 年 CR5 占比 从 7.3%下降至 5.1%，CR10 占比从 10.1%下降至 6.9%，尤以奥康、红蜻蜓、Senda 等为代表的国内品牌市占率下滑较快。
整体上看，皮鞋行业头部品牌市场份额较小，2020 年奥康、Ecco、红蜻蜓、康奈等头部皮鞋品牌在男鞋行业市占率仅为为 1.3%、1.3%、1.0%、1.0%。
质量及舒适度是影响购买决策的重要因素。
目前主要的皮鞋消费人群基本消费需求得以满足，在众多因素中消费者更加注重皮鞋的质量、舒适度、时尚感及品牌等。而对于男性而言，皮鞋价值感高于其它鞋履，刚需属性更为明显，会更加注重舒适度、品牌等方面。
国内皮鞋市场整体呈现多层次竞争格局，存在价格段空白。
皮鞋行业高端市场容量相对较小，主要被国际品牌占领，渠道布局以传统中高端百货为主，消费者对品牌、款式、工艺的关注度较高。中端市场容量大，竞争主要集中在国内知名鞋企，产品同质化严重，消费者对价格敏感。
据各男士皮鞋品牌天猫旗舰店统计显示，国内品牌奥康、红蜻蜓热销品 top10 均价在 200 元左右，而国际品牌 Clarks、Geox 热销款均价在 800 元以上，两类所代表的中端市场与高端市场之间存在 一定价格段空白。
2.2 本土品牌面临发展瓶颈，国货崛起助推本土品牌突围
近年来中国本土皮鞋品牌发展面临瓶颈，主要因素有以下几个方面：
其一，产品缺乏设计感，同质化竞争激烈。目前国内皮鞋行业已步入成熟期，中低端市场同质化竞争加剧，价格战成为常态。企业为了压缩成本，皮鞋在材质和工艺上与国际品牌存在差距。
其二，品牌形象老化，脱离年轻消费群。
奥康、红蜻蜓、蜘蛛王等本土龙头品牌大多成立于二十世纪九十年代，伴随中国改革开放后经济腾飞而崛起，在四十岁以上的消费者群体中有较大品牌认同度，但是对于年轻消费群体的吸引力和触达较弱。
其三，定位不清晰。
本土男士皮鞋品牌除了皮鞋之外，也尝试做休闲鞋和运动鞋，试图抢占一部分运动休闲鞋市 场。但由于缺乏运动品牌内涵和技术，跨品类效果并不好，同时也会造成品牌定位不清晰。其四，渠道老化严重。
本土品牌的渠道目前仍以街铺和传统百货为主，但在购物中心和电商兴起的冲击下，客流大 大流失，同时也难以触达到消费能力较强的年轻群体。一些本土品牌渠道虽已在逐步向购物中心拓展，但其品牌定位、产品设计往往难以适应于购物中心。
国货消费升温，本土品牌有望加速发展。
近年来随着我国经济实力持续增强、国际地位提升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品牌产品力逐步提升，消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。
百度搜索大数据显示，近五年中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从 45%提升至 75%，达境外品牌三倍，其中国产鞋服品类搜索热度提升 56%，增速居全品类第二。
运动鞋和服饰本土龙头品牌市占率呈上升趋势。
近年来，安踏、李宁等本土运动品牌和波司登、森马等本土服饰品牌率先发力，乘新国货崛起之风市占率逐年攀升，且品牌势能、产品力等都得到了全方位的提升，成为优质国货的代表。
消费者更愿意支持民族品牌，对国货的认可度更高。奥康作为本土男士皮鞋龙头品牌，在全面转型升级后，有望受益于国货消费的升温。
3.1 品牌：聚焦奥康品牌，定位“更舒适的男士皮鞋”皮鞋品牌龙头，具有高品牌价值。
公司作为中国皮鞋行业龙头，在消费者群体中具有较高知名度，并连续多年入选中国品牌价值百强排行榜（由睿富全球排行榜资讯集团与北京名牌资产评估有限公司联合发布），2019 年品牌价值高达 213 亿元，2021 年排名 67 名，为唯一上榜皮鞋品牌。
2021 年聘请君智公司提供战略咨询服务，正式开启品牌升级转型之路。
公司定位明晰，聚焦奥康品牌，以“更舒适的男士皮鞋”为目标，定位 1-3 线城市 35 以下年轻人，致力解决男士皮鞋“磨脚、顶脚、皮质硬、不透气”的痛点。针对其他品牌，公司未来将逐步剥离或转做线上渠道。
3.2 产品：坚持“工匠精神”，紧扣“舒适”主题推出新品系列
实施聚焦策略。公司聚焦皮鞋品类，减少偏休闲、运动风格的品类，同时精简皮具类等产品。通过精简核心门店 SKU 数量，缩减门店大面积铺货，公司库存管理水平将显著提升。 坚持“工匠精神”，注重制鞋工艺研发。
公司一直坚守精益求精的“工匠精神”，严抓产品质量和生产工艺，于 2016 年曾启动“产品 4.0” 发展计划，面向全球公开招募优质供应商，与国家鞋类质量监督检测中心达成签约协议，建立第三方评价体系，打造“智能工厂”。
公司也注重精选皮鞋的面料和制鞋工艺，确保产品更轻质、更柔软和更功能。
公司积累超 300 万脚模数据，深度分析中国人脚型特征，使皮鞋更贴合中国人脚型。并早在 2008 年组建奥康鞋类科技研究院，获得 166 项研发专利，主持或参与制定国际标准 2 项、国家标准 5 项和行业标准 7 项。
公司在皮鞋领域生产、工艺的积累获得了消费者认可，先后获得“中国真皮领先鞋王”、“中国名牌产品”、“中国质量奖提名奖”等荣誉。
针对皮鞋痛点问题，推出四大新品系列。
针对传统男士皮鞋“磨脚、顶脚、皮质硬、不透气”等痛点，2021 年公司为经常上班、站立或 者行走的男士消费者精心研发，推出四大新品系列——微空调系列、呼吸系列、万步系列、云朵系列。
新系列产品，紧扣“舒适”主题，搭载黑科技技术，通过整合全球头部优质供应链，聚焦核心楦型，严选优质用材，在充分满足客群需求的同时，为消费者带来舒适、透气、裸足般的体验。同时，新产品价格带范围在 600-1200 元，拓宽了原有产品价格带，昭示着公司从同质化竞争转向差异化竞争。
发布跨界联名产品吸引年轻消费群体。
公司近年来注重品牌的时尚化、年轻化，加大与国潮元素、具有广泛粉丝基础的知名 IP 的碰撞。
公司先后携手央视《时尚大师》故宫大秀，与人民日报联合推出“70 而潮”纪念款鞋，加深优质国货品牌形象。
同时，与宝可梦、“漫威”等具有广泛粉丝基础的知名 IP 发布跨界联名产品，打破次元壁，吸 引年轻消费者群体，改变原有“老品牌”形象。
3.3 渠道：线下焕新品牌形象，线上布局直播电商
3.3.1 线下：打造全新终端形象，布局购物中心渠道
优化店铺形象，推出新战略形象店 2.0 版本。2021 年 10 月 24 日，位于宁波开明街的全国首家旗舰店开业。旗舰店特邀法国知名空间设计师打造，设计不拘一格，打破传统布局，结合奥康品牌“舒适”特性，在空间设计、视觉体验、业态品类等方面融入时下潮流元素，打造沉浸式购物体验。
优化门店结构，进驻购物中心。
公司近年坚守“大店策略”，整合关闭面积小、形象差、效益低的店铺，聚焦提升单店效益。2016 年至 2021 年前三季度，奥康品牌经销门店数量净减少 543 家，直营门店净减少 64 家，终端营运能力逐渐得到提升。公司将持续对原有门店进行改造升级，淘汰低效门店，并通过旗舰店作为成功样板，加快入驻购物中心等高端渠道，未来新开门店计划主要集中在购物中心。
3.3.2 线上：拥抱直播经济
借势网红经济，布局线上直播。
早在 2017 年，公司便提前布局，加入“线上直播”行列，探索“实体+直播”新电商模式，加速企业向线上转型。2020 年 5 月公司与瑞丽达成战略合作，双方将通过资源互换，公司的万名导购与瑞丽的网红名模组成主播矩阵，做新型电商模式的尝试。
2021 年 9 月，在杭州成立奥康科技，与 9 家 MCN 机构签订战略合作协议，配备 9 个各具特色的专业直播间及 1 个摄影棚， 全面发力“云营销”。
携手阿里巴巴打造本地化新零售业态。为把握数字时代新趋势，进一步提高品牌形象及数字化门店时尚度，2020 年公司携手阿里巴巴正式入驻阿里同城购平台，推出“云商城”，新增淘宝、支付宝等客户端本地化入口。
同城购、数字化门店的推出使奥康获得本地化流量倾斜，可以实现商品当日达，上午下单下午收货。
3.4 营销：加速推进品牌年轻化，挖掘用户标签精准营销
持续进行品牌推广提高品牌影响力。公司 2014 年以来通过聘请金秀贤担任品牌代言人、赞助温州马拉松、携手央视“国家品牌计划”独家赞助《星光大道》栏目等举措，提升了品牌影响力和知名度。
近年来打造“618 年中购物狂欢节 IP”及“11.11 脱单成双”等系列活动，布局微信、微博、抖音等自媒体矩阵，加大线上营销投入。
同时，围绕“止滑鞋”、“漫威”等产品系列进行线上线下推广，提高品牌知名度，推进品牌年轻化。
完善会员管理，上线客户数据平台。
公司自 2016 年启动会员管理变革以来，持续将会员转化和运营作为重点突破口，将线上流量、门店流量、社交流量吸引的会员聚合到品牌自有私域流量池，为会员提供新品券、私享会、会员包邮、积分兑换等专属好礼，强化会员对品牌的粘性和忠诚度。
借助数字化转型，公司上线客户数据平台，结合对会员历史订单及平台行为数据等整合分析，实现消费者洞察并形成人群画像标签库，为会员提供个性化营销策略。
3.5 供应链：建立高效且快速反应的供应链体系
建立高效且快速反应的供应链体系。公司合理安排自产与外包比例，提高补单灵活性和缩短补货周期，力求更快速回应市场变化和捕捉消费者喜好。同时通过整合供应商资源、机器换人、信息化改造、流程优化提高生产效率、提升产品品质，保持成本优势。成立中国鞋行业首家智能运营中心。
2017 奥康国际华东智能运营中 心正式启用，投资额 3.8 亿，历时 4 年建成，为中国鞋业首家。智能物流基地主要负责华东地区各区域配送中心和门店快递点商品的配送服务，从入库、补货、拣选、分拨到出库，实现了全流程智能化，具备日处理电商订单超 5 万单的能力，日最大发货能力达 30 多万双。
同时，其辐射区域内部分消费者可以享受到半日达服务，二级市场“次 日达”。推进数字化转型，探索皮鞋行业智能制造。公司近几年持续致力于探索和践行皮鞋行业智能制造与“信息化与工业化深度融合”，紧抓数字经济时代的新机遇，大力推进企业“智能”转型升级。
2017 年起公司智能工厂实施“机器换人”战略，不断引入尖端的三维设计，研发数控装备，以科技提时效，以智造提人效。以裁断车间的自动裁断切割机为例，其能自动完成扫描、排版、切割等任务，一次性提高裁断生产效率 35%。2021 年公司获评温州市首批“最美工厂”称号。
2021年公司聘请君智公司根据企业发展需要在 2021-2024 年度提供战略咨询服务。君智是一家致力于协助企业赢得竞争的中国战略咨询公司，独创战略服务系统，成功助力包含飞鹤乳业、波司登羽绒服、雅迪控股、良品铺子、竹叶青峨眉高山绿茶等行业龙头在内的数十家 企业实现增长，协助其中 5 家企业营收突破百亿，荣获全球咨询业 “2019 君士坦丁奖”银奖。君智具有丰富的国民品牌咨询经验。
君智咨询擅长挖掘中国本土品牌的内在价值，顺势而为制定战略方向。如为波司登制定“全球热销的羽绒服专家”、飞鹤品牌“更适合中国宝宝体质的奶粉”、雅迪“更高端的电动车”等战略方向，契合品牌，提升消费者对品牌的感知系数，成功助力波司登、飞鹤等品牌实现营收破百亿。
值得注意的是，公司在纺织服装行业有丰富的咨询经验，曾为波司登、九牧王、梦洁家纺、 韩都衣舍等多家公司提供战略咨询。
奥康与君智达成战略合作，将在品牌、产品、渠道等多维度发力。
君智咨询融合中西方经典管理理论，基于上百家企业实践研发，独创君智竞争战略系统，提供真正可落地的实战咨询，助力企业高效导入战略、稳定运营护航、动态应对竞争。
奥康携手君智制定未来十年战略目标和未来三年快速增长计划，以“更舒适的男士皮鞋”为核心战略，致力解决男性顾客穿着皮鞋“磨脚、顶脚、皮质硬、不透气”的痛点，打造全新的符合消费者对舒适感、时尚感、科技感品质要求的产品，目前已推出全新一代终端旗舰门店及年度四大新品系列。
公司综合毛利率较为稳定。
2016-2019 年公司综合毛利率介于 35%至 37%之间，受市场环境因素影响略有下降。2020 年起公司根据新收入准则将商场等模式按照总额法确认收入，导致毛利率增幅较大。
分品牌来看，公司奥康、康龙品牌毛利率相对更高，2021 年前三季度奥康品牌毛利率为 41.8%，康龙品牌毛利率为 49.0%。
分渠道来看，线上毛利率自 2016 至 2020 年呈下降趋势，由 44.5%下降至 2020 年 32.8%，2021 年前三季度有所回升；线下毛利率 2016-2019 年介于 35%-36%之间，2021 年前三季度为 42.7%。
公司销售费用率有所上升，其余费用率较为稳定。
公司销售费用率呈上升趋势，由 2015 年的 12.5%升至 2019 年的 16.8%，2020 年销售费用率提高主要受公司执行新收入准则影响，将商场扣点、电商平台扣点等费用计入服务费。其余费用近年来保持稳定态势，其中 2021 年前三季度管理费用率和研发费用率分别为 9.5%、1.4%。
归母净利润：
公司归母净利润自 2015 年开始下滑，主因系公司营收出现下滑，费用增加导致，其中 2019 年由于公司投资的跨境电商兰亭集势增发股份导致公司股权稀释，计提 1.0 亿元长期股权投资减值准备；2020 年由于疫情原因归母净利润恢复有限。
2021 年前三季度公司实现归母净利润 0.45 亿元，同比增长 385.9%，对应归母净利率为 2.1%。
6.1 盈利预测
我国男士皮鞋行业高度分散，整体呈现多层次竞争格局，中端市场与高端市场存在价格段空白。公司与君智携手开展品牌转型升级，定位“更舒适的男士皮鞋”品牌，有望乘新国货运动之风崛起。
基于此， 我们对公司盈利做如下假设：
收入：
随着未来公司聚焦于奥康品牌，我们预计奥康品牌2021-2023年店均增速为15%/20%/20%，奥康门店同比变动-114/+250/+380家，营收预计增速为10.3%/30.2%/38.0%。
康龙品牌凸显时尚休闲，以年轻消费群体为主，但未来将逐步转向线上，预计 2021-2023 年营收增速分别为-2.6%/-3.7%/-4.9%。
代理的运动鞋品牌斯凯奇和彪马将继续保持稳健增长，预计2021-2023年斯凯奇品牌营收增 速为18.0%/15.0%/15.0%。
皮具营收增速预计为 9.0%/5.0%/5.0%。综上，我们预计 2021-2023 年公司营收增速为 8.8%/21.2%/27.6%。
毛利率：随着奥康品牌势能提升，产品价格带提高，新品系列逐步推广，未来毛利率有望持续提升，我们预计 2021-2023 年奥康品牌毛利率为 42.0%/44.0%/46.0%。公司整体毛利率为 41.4%/42.4%/44.0%。
费用率：我们认为公司管理费用率、研发费用率将保持平稳态势；销售费用率伴随着品牌升级中营销推广费用增加，将有所提升。
我们预计 2021-2023 年公司销售费用率为 27.2%/28.0%/28.5%，管理费用率为 10.0%/9.4%/8.7%，研发费用率为 1.4%/1.4%/1.4%。
6.2 报告总结
我们预计公司 2021-2023 年将实现营收 29.8、36.1、46.1 亿元，同比增速达 8.8%、21.2%、27.6%；实现归母净利润 0.5、1.0、1.8 亿 元，同比增长 75.9%、104.7%、79.4%。
由于公司在品牌升级过程中投入较大，我们选择 P/S 估值法。公司当前股价对应 2022 年 P/S 为 0.98x，低于可比公司平均的 1.77x。
新冠疫情反复风险：
当前我国疫情总体稳定，但疫情反复风险依然存在，可能对公司线下零售产生不利影响。
市场需求变化风险：
随着时间的推移与积累，目标年龄段在不断变化。消费者追求舒适性、时尚性及个性化产品，可能存在公司发布的新品系列不及市场预期的风险。
品牌升级效果不及预期：
公司聘请君智在未来三年提供战略咨询服务，可能存在品牌升级、店效提升、门店拓展等不及预期的风险。
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