（报告出品方/分析师：中信证券 冯重光 郑一鸣 郑逸坤）
多品牌自主化运营，聚焦艺术家纺，开拓家居品类
中国领先的家居用品公司，采用完全自主品牌经营模式。
公司成立于1994年，主要从事床上用品及家居生活类产品的研发、设计、生产及销售，主要产品包括套件、被芯、枕芯、家居等。
公司立足于“艺术家纺”的多品牌策略，旗下拥有 5 大家纺品牌，分别为：“富安娜”（时尚经典系列）、“VERSAI 维莎”（艺术轻奢系列）、“馨而乐”（年轻温馨系列）、“酷智奇”（儿童系列）、“圣之花”（电商品牌），以及艺术护墙板品牌“美之家”。公司采取完全的自主品牌经营模式和原创设计，持续提升品牌价值和多系列家居品类。
定位高端，主打艺术设计。
富安娜为家纺行业领军品牌，是中国纺织工业协会编撰的行业权威巨著《中国家纺文化典藏》中，唯一被收录的现代家纺企业代表。
公司聚焦艺术家纺，坚持原创花型，将大自然元素融入设计，突出产品独特性和艺术感；2015 年起以 “C2B 模式定制家具”模式，启动了整体家居战略，并引进德国豪迈全自动化家具生产系统，启动先进智能产线，将致力于为消费者提供整体定制家居解决方案。
历史沿革：深化区域布局，推进品类升级
开设行业首家自营专卖店与特许加盟店，区域布局、门店拓展、品牌及品类升级不断推进。
1995年，公司创行业先河，在深圳开设全国第一家自营品牌家纺专卖店，在遵义开设国内床品行业第一家特许加盟店。
2000年到2004年，加大多品牌布局，相继成立旗下子品牌“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”。
2004年到2010年，先后在布局江苏常熟、深圳龙华、四川南充三大工业园，启动长三角、珠三角、西南战略。
2014年在美国加州开设超大型家居馆。
2015年投入建设阳新物流生产基地，启动中部策略，并推出全屋定制策略。
2020年公司推出新国绣系列，并深度开发蚕丝被、高端羽绒系列产品。
截至2021年末，公司线下专柜数量突破 1500 家。
业务拆分：家纺为主，线上渠道收入占比超 4 成
床上家纺为核心品类，套件&被芯&枕芯占比超86%。
从产品品类来看，公司主要产品可分为家纺类及家居类用品，核心产品包括套件、被芯、枕芯等，2021年收入达27.3亿元，2021年占总收入比重超 86%；家具类产品收入规模较小，2021年收入为 1 亿元，占总收入比重3.1%。
线上渠道增长迅速，占比超 4 成。
公司销售渠道可分为直营/加盟/团购/其他/电商渠道，2021年分别实现收入7.67/8.14/1.76/0.98/13.23 亿元，同比增长10.35%/5.05%/-9.23%/31.20%/16.64%，分别占收入24.1%/25.6%/5.5%/3.1%/41.6%。
其中线上已成为最主要渠道且增速较快，线上收入由2018年的8.31亿元增长至2021年的13.23 亿元，对应 CAGR16.8%。
截止2021年末，公司线上销售主要来源与第三方电 商平台合作，其中天猫平台占比33%、京东平台占比 34%、唯品会占比 15%。
线下门店向三、四线市场下沉，直营店店均面积增长 13%，店均收入同比小幅提升。
公司2020年提出拟在“珠三角”和“长三角”下沉渠道为三、四线城市的中高端消费者提供睡眠健康和家居美学，进一步通过商品差异化拓展公司线下终端门店。
截止2021年末，公司线下门店（专柜）共 1525 家，直营/加盟店分别有 470/1055 家，相比去年增加 33/26 家。
从店铺面积来看，2021年公司直营/加盟店平均面积分别为 154/204 平方米，加盟店平均面积保持稳定，直营店平局面积增长 13%。2021 年公司直营/加盟店店均收入分别为 163.21/77.19 万元，同比增加 2.60%/2.46%。
股权结构与公司治理：股权架构稳定，现金分红率逐年提高
公司股权结构清晰稳定，林国芳为控股股东和实际控制人。
截至 3Q22，林国芳为公司控股股东和实际控制人，直接持有公司 39.75%的股份，陈国红为第二大股东，直接持有公司 14.72%的股份。
公司前十大股东合计持股 68.25%，其中除林国芳、陈国红外，其余机构合计持有 13.78%，股权结构清晰稳定。
管理团队行业经验丰富。
林国芳曾任深圳雅豪家饰保健用品有限公司总经理，并于 1994 年和陈国红合作创办公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司，二人从事家纺行业超过 30 年。
林国芳也为现任中国家纺行业协会副会长、广东省家纺协会名誉会长。
林镇成为林国芳之子，加入公司超过 15 年，历任电商事业部经理，电商网络分销总监助理，电商策划副总监，电商市场总监，电商事业部，供应链中心总经理，现任公司董事及总经理助理。
年均现金分红金额超 4 亿元，分红率显著提高。
2018-2021 年公司现金分红总额分别 为 4.20/4.27/4.14/4.98 亿元，分红率分别达到 77.37%、84.23%、80.07%、91.17%。
公司对员工进行持续的股票激励计划。分别已经实施了两期期权、五期限制性股票和一期员工持股计划在内的八次股票激励计划，总计激励对象共计 1700 人次。2021 年公司股权激励费用为 2157 万元，激励股份数达 955.7 万。
业绩韧性强，疫情下逆势增长。
2016-2021 年公司营业收入/利润 CAGR 分别为 6.6%/4.5%，整体保持较为稳定的增长趋势。其中 2019 年公司主动对经销商渠道进行新零售转型，经销商业务阶段性下滑 27%。
公司在 2020/2021/1-3Q22 疫情影响下净利润同比均有增长，体现较强韧性。
公司 2021/1-3Q22 收入分别为 31.79/19.82 亿元，同比 +10.62%/-0.36%，净利润为 5.46/3.28 亿元，同比+5.69%/+3.24%。
毛利率稳中有升，销售及管理费用率有优化趋势。
公司 2018-2021 年毛利率水平逐年提升，由 2017 年 49.6%上升至 2021 年 54.8%。
分渠道来看，线上渠道毛利率较高（65% 以上），直营/加盟毛利率维持稳定在 43-50%。
分产品来看，套件类及被芯类产品毛利率逐年上升，2021 年公司套件类/被芯类产品毛利率分别为 56.50%/52.39%，相比 2018 年大幅提升。
从费用率来看，公司电商渠道投放较多，销售费用率近年来处于较高水平（ 2018-2021 年均在 24% 以 上 ），1-3Q22公司销售/管理/研发费用率分别为26.1%/4.8%/3.7%，同比-1.1/-1.4/+1.8pcts，销售及管理费用率呈优化趋势。
公司 1-3Q22净利率为 16.5%/+0.6pcts。
营运能力近 3 年持续提升。
公司主要存货包括套件、被芯、枕芯，库龄在 1 到 2 年之 间。公司近 3 年存货周转效率持续改善，目前已布局五大生产物流基地，存货周转天数由 2019 年的 222 天下降至 2021 年的 185 天。
2021 年公司应收账款周转天数为 24 天，相比 2019、2020 年分别减少 14、3 天，整体来看公司营运能力已连续 3 年提升。
产业物流基地持续升级，加大全国业务布局。
2021 年公司在建工程期末余额为 2.09 亿元，较 2021 年初减少 42.01%。2021 年公司主要在建工程项目为龙华家纺基地三期综合楼项目、南充家纺生产基地二期、常熟工厂四期 C 栋厂房，目前龙华家纺基地三期项目进度已达 99%，其余工程进度亦已接近尾声，我们预计投产后将持续提升物流运输时效，降低运输成本，在巩固提升公司在长三角地域优势的基础上，进一步加深“粤港澳大湾区”、西南以及北方市场渗透。
行业规模：市场规模超 2400 亿元，未来有望保持稳定增长
家纺行业整体需求稳定，预计未来 5 年 CAGR 达 7.86%。
家纺产品具备一定刚需属性，整体需求稳定，根据 Euromonitor 数据，从过去 10 年来看，除 2019、2020 年外，中国家纺行业规模保持 5%到 10%的稳定增速，2020年受到疫情影响规模下降 3.72%，经过 1 年调整后，2021年行业规模达2427亿元，同比增速重回 6.97%。
根据 Euromonitor 预测，2021-2025 年行业 CAGR 将达到 7.86%，到 2025 年中国家纺行业规模将达到 3284 亿元。
床上用品为家纺核心品类，占比约 6 成，增速高于家纺行业，预计 2025 年规模突破2000 亿元。
中国床上用品行业增速自 2014 年以来多数年份增长快于家纺行业，2018 年以前保持 7%以上增速，2020 年受到疫情影响行业规模下降 3.80%。
2021 年行业规模达 1436 亿元，同比增长 8.6%，占家纺行业规模 59.2%。
根据 Euromonitor 预测，我国 2021-2025 年床上用品行业 CAGR 将达到 9.37%，高于家纺行业整体增速，到 2025 年床上用品行业规模将达到 2055 亿元。
人均消费相比发达国家仍有差距，行业空间较大。
2021 年中国家纺产品人均消费金额为 26.66 美元，美国/日本/法国人均家纺消费金额分别为 84.27/63.20/32.47 美元，我国人均家纺消费相比发达国家仍有显著差距，消费升级背景下消费者对于家纺产品美观、舒适的需求不断提升，随着人均消费的提高，行业规模有望持续增长。
床上用品消费均价呈周期性上升。
根据魔镜市场情报基于淘宝和天猫平台统计数据，床上用品涵盖床品套件、被子、枕头等 25 项子类。
长期来看床上用品月度均价呈现周期变动，价格峰值与谷值分别出现在 11 月和 5 月（冬夏交替时更替需求较高），床上用品价格中枢上行，提价趋势显著，为行业规模持续增长提供动力。
日常更替、婚庆、乔迁为家纺行业最大需求来源。
家纺用品作为家庭生活必需品的一部分，日常更替是一种刚性需求。
根据中国家纺协会数据，2018 年中国家纺消费需求中，替换需求约占 40%，其次为其次分别为乔迁、婚庆及团购礼品，均占整体的 20%。
团购礼品主要用于婚庆、乔迁等场景，因此日常更替、婚庆、乔迁为行业最大需求来源。
疫情积压婚庆需求爆发，行业短期需求端有望迎来增长。
根据婚礼纪的《2023 结婚全品类消费趋势洞察报告》，全国防控管控放开后，2023 年 1 月平台的用户活跃度较 2022 年 Q4 提升 3 倍，2023 年春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长，其中“国庆婚礼档期”预约咨询量环比增长 412%,变化幅度较为明显。
另外，根据百度搜索指数，2023 年以来，婚宴酒店搜索量同比上涨 285%，婚纱摄影搜索量同比上涨 126%。短期婚庆需求有望对家纺行业需求端带来一定增量。
地产交付边际改善，乔迁场景购买需求有望回暖。
2022 年 11 月 28 日，证监会出台调整优化房企股权融资五项措施，“第三支箭”政策落地，为房地产企业提供权益类融资支持，推进“保交楼”问题解决，地产行业下行冲击有所减弱，自 2022 年 11 月以来，商品住宅销售面积同比收窄至-26%，商品住宅竣工面收窄至-14%。
中长期来看，地产交付边际改善后 12 月左右，地产后周期下游行业有望实现需求释放，乔迁场景刺激的家纺产品消费有望回暖。
行业格局：行业集中度较低，四家头部占据中高端市场
CR5 约为 4.5%，行业集中度显著低于发达国家。根据 Euromonitor 统计，按照在中国的销售金额计算，2021 年我国家纺行业 CR5 仅为 4.5%，显著低于其他发达国家，其中美国、日本家纺行业 CR5 分别为 10.3%、16.4%。随着消费者对于产品质量、体验的要求不断升级，对于品牌认知逐渐加深，预计未来将呈现向头部品牌集中的趋势。
行业玩家众多，四家头部品牌较为突出。
从行业竞争格局来看，第一梯队为四家头部品牌：罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份，第二梯队为 75 个中国名牌产品家纺生产商，第三梯队为近 1000 个较活跃的品牌家纺生产商，此外还有上万家中小家纺生产商。
市场占有率方面，2021 年罗莱生活市场份额占比 1.6%，水星家纺、富安娜、梦洁家纺分别占据 0.9%、0.8%、0.6%的市场份额。
图 29：各国家纺行业 CR5（%） 图 30：中国家纺市场销售额 Top5
线上渠道占比快速提升，2021 年占比 28%。
2020 年以来，在疫情催化下，消费者购物习惯转至线上，家纺行业线上销售迎来迅猛增长。
根据 Euromonitor 数据，2020-2021 年中国家纺行业线上销售额占比分别为 22.5%、27.7%，相比上年分别提高 8.5、5.2pcts，已成为第二大销售渠道；家居与家装专卖店仍为第一大销售渠道，占比 49.0%，此外，超市、百货商店分别占比 12.1%、11.2%。
头部品牌积极布局新零售营销模式，加大线上渠道投入。
家纺行业头部品牌与头部电商平台建立长期合作关系，加大资源投放力度，同时通过头部主播直播带货、小程序导流和社群营销等方式增加终端曝光度，线上销售占比显著提升。2021 年罗莱生活/富安娜线上销售占比分别达 28.0%/41.6%，相比 2019 年分别提升 4.9/5.5pcts。
产品创新与渠道精细化运营为行业核心竞争要素。
1）产品设计创新能力：在当前消费需求逐渐倾向于功能与外观的背景下，家纺产品要求进一步提升，产品质量与设计美观成都、功能性与环保性等多元化因素对于品牌认知、用户购买决策的影响权重均在提升。
2）渠道数字化升级及精细化运营：伴随线上流量渠道的多元化、流量成本的提升以及线下各类新零售销售方式的诞生，传统家纺渠道精细化运营、数字化升级的要求也越来越高。
优秀的渠道运营能力有助于帮助企业扩大用户触达，提升运营效率。
消费需求逐渐倾向于功能与外观兼顾。
随着 80、90、00 后逐渐成为消费者主流群体，消费者的生活观念以及生活方式也在发生变化，床上用品的需求从早期的注重实用性逐渐发展为产品功能性与外观兼顾，在替换需求占据主导的背景下，时尚化、艺术化的床上用品推动购买频次和产品单价提升。
头部家纺公司产品设计向时尚化、艺术化转型。
头部家纺公司依托规模、资金等优势从代言人、设计师、设计能力等多角度推动产品向时尚、艺术化转型。
2021 年罗莱旗下 LOVO 乐蜗邀请时尚先生任嘉伦作为品牌形象代言人，持续强化“时尚床品”的品牌心智定位；梦洁签约前 LV 设计总监 Vincent Du Sartel 为梦洁巴黎设计中心总监、签约清华美院张宝华院长为梦洁国风美学院院长、联合香奈儿合作设计师 Marion Collet、爱马仕设计师 Sophie Meilichzon、非遗传承人潘妍老师等顶尖设计资源，提升产品设计能力，对产品设计分场景、分功能精细运作；富安娜立足于“艺术家纺+艺术家居”的多品牌策略，每季商品都注入时尚原创设计，赋予前瞻和经典的结合，加大投入具备观赏和收藏价值的高端产品系列，2021 年将四大名绣与现代设计结合，推出“新国绣系列”。
健康理念引导产品革新。
根据中华全国商业信息中心，2004 年消费者关注较多的床品购买因素有 12 个，其中最为重视产品质量，倾向于薄、不褪色、不缩水。
2010 年消费者对于产品质量的要求则是倾向于轻、薄、暖，到 2020 年消费者关注因素超过 20 个，其中最为重视面料材质，对于产品质量的关注则是希望产品具备防螨、抗菌、健康环保等功能。
随着生活水平逐渐提高，消费者对于产品功能性的需求日益增加，引导了行业产品革新，主流家纺品牌开始布局具有轻柔、透气、排汗、抗菌、防螨、除臭、香薰、吸湿、防油防水等多种功能的床品，天丝、鹅绒、竹纤维等新型面料相继推出，未来健康环保属性以及科技含量将成为床品的重要卖点与竞争力。
知识产权储备丰富，高研发投入提升产品竞争力
公司具有丰富的知识产权。截至 2021 年末，公司拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共 1310 项，其中，2021 年内新增版权、外观专利、实用新型专利、软件著作权共 87 项。
同行业上市公司中，梦洁股份/罗莱生活/水星家纺累计专利数量分别为 749/193/135，富安娜为行业中拥有自主知识产权最多的企业。
此外，公司作为起草单位已主导和参与编制了 7 项国标、7 项行标、3 项团标及 10 项企标共 27 项标准，发挥了行业领军的作用。
研发人员数量占比逐年增加，每年研发投入 7000 万元以上。
公司以设计创新为核心竞争力，截至 2021 年底公司研发团队共 292 人，研发人员数量占比连续多年提高，达到 6.33%。
公司研发团队能够根据渠道市场需求，在面料工艺开发、主题设计、分系列设计开发上做出快速作品输出。
公司在 2019 年加大家居品类研发投入，全年研发投入金额大幅增加至 7665 万元，占营业收入比重达 2.75%，并在 2020、2021 年均保持了 7000 万 元以上的研发投入。
材料及产品设计研发项目有望进一步提高公司产品竞争力。
截至 2021 年末，公司主要研发项目包括天丝棉麻、导电丝与多功能混纺、保温纤维被芯、澜蕴纱纤维混纺等材料创新项目，以及可调节厚度被芯、可拆卸床垫等产品设计创新项目，目前项目进展均已达到完成产品外观设计、样品制作及参与订货阶段。
新材料及产品设计的创新，一方面丰富了公司产品线，满足了客户对于不同品类的需求。
多维度产品优化：材料升级、外观及功能设计创新、品类拓展
产品材料升级主要体现在功能型面料、功能填充材料等品类的升级：
（1）面料中加入玻尿酸及胶原蛋白以实现保湿美肤功能。
富安娜研发团队将 100% 玻尿酸精华原液注入面料，使产品具有贴肤丝滑的触感的同时实现深层锁水，保湿护肤的功能。
例如玻尿酸 60S 新疆棉套件系列、莱赛尔玻尿酸水洗被芯系列、玻尿酸养肤护颈枕芯等；研发 VERSAI 澜蕴纱面料将鱼胶原蛋白与莫代尔混合，保湿除臭，亲肤透气，例如澜蕴纱可水洗桑蚕丝夏被系列等。
（2）针对不同季节气候开发对应功能面料，夏季清凉干爽，冬季保暖防静电。
例如冰晶抑菌凉感夏被系列采用双面凉感面料混纺纳米微粒云母片，清凉触感升级，并在内芯中加入硅元素，使得触感更加柔软丝滑。
莱赛尔 60S 天丝夏凉被系列选用桑蚕长丝和莱赛尔纤维作为主要材料，其中桑蚕长丝柔韧纤长，直径为头发的 1/10 左右，透气吸湿，不易成团板结更为耐用；莱赛尔纤维提取自植物木浆，生产过程中的溶剂可自然降解，表层光滑细腻并具有较好的吸水性，保持产品清爽舒适。
牛奶绒冬被系列采用的牛奶绒面料相比普通绒毛能实现更快速升温和持久保温，绒感更加细腻柔软，并加入导电丝工艺避免静电。
（3）针对睡眠人体工学，从发泡工艺、形状、外观、结构入手重构全系列产品，满足不同人群需求。
例如红妍凝胶慢回弹枕使用一体发泡成型技术，根据人体工程学打造超厚凝胶，塔型结构确保空气流通，使用航天级记忆棉，能够感知人体温度并均匀分散人体压力，柔软舒适不易坍塌。同类产品还有黑金凝胶记忆棉枕、凝胶慢回弹床垫等。
外观设计上突出艺术感，风格多元化。
富安娜将四大名绣（湘绣，蜀绣，潮绣，苏绣）与现代设计结合，打造新国绣系列新品，如风雅颂款以中式图案为基本元素结合时下流行的烟灰色、水蓝色、琉璃黄，打造沉稳内敛的中式美学寝居。
印花系列的巴赫马尔宫采用真丝大提花设计，独服平网印花，舒适亲肤，画面主题突出。
婚嫁系列的囍结连理以珠宝孔雀为主要元素，周边饰以欧式喷泉和并蒂鸢尾花，蕴含美好寓意，设计精美大气。
品类拓展与功能设计持续推进。
2020 年公司经过严格原材料基地考察和面料工艺前期调研，在历史悠久的广西桑蝉基地进行大品类深度开发蚕丝被生产基地；同年在皖西地区联合开发羽绒基地，将羽绒洁白，颜色纯正，产绒性能极好，尤以绒朵大而著称于世的羽绒原料经过个性化设计和工艺创新，打造系列高端羽绒产品。
例如 2021 年推出的 95 功能性白鹅绒被，集多项创新于一身，采用 60S 天丝玻尿酸面料，可调节被芯厚度及材质，春秋叠被使用，寒冬加被使用，折叠后可当睡袋使用，该独特设计已申请专利认证。
除套件和芯类等家纺品类外，旗下维莎品牌亦推出精美咖啡具七件套、真丝眼罩、真丝口罩等家居品类，积极拓展“艺术家居”。
高质量运营策略助力线上渠道快速增长，线下渠道新零售战略持续推进电商渠道建设卓有成效，私域建设稳步推进。
公司电商渠道与第三方销售平台如天猫、京东等建立了长期的战略合作关系，并于 2020 年入驻抖音平台，主营套件类产品，近年来电商渠道收入增速较快，公司电商渠道收入由 2018 年的 8.31 亿元增长至 2021 年的 13.23 亿元，对应 CAGR 达 16.8%，占总收入比重也由 2018 年的 28.46%提升至 1H22 的 42.27%，其中 2021 年公司线上渠道中天猫/京东/唯品会/其他平台占比分别为 33.3%/34.3%/14.5%/18%，同比分别增长 3.2%/9.2%/13.4%/92.1%。
公司渠道拓展关注盈利能力，通过产品结构、供应链、直播渠道的优化推动电商渠道高质量增长。
电商流量格局变化较大，依靠顶级流量网红的变现能力充满了不确定性，过于依赖流量而不关注盈利质量的商业模式难以为继。
公司在主要的电商平台上日销稳健，主要通过商品创新引导二次消费，对于天猫直播、抖音、快手等费用率较高的直播方式会根据市场情况做谨慎、高质量的投流。
截至 2021 年，公司电商团队共 290 人左右，以净利润为核心考核指标，主要从产品结构优化、布局新品类、优化直播渠道与柔性供应链管理等多个维度提升盈利能力：
1）2020年分四次对电商平台全系列产品提升价格带，加大布局高端产品并优化商品结构，国绣系列、羽绒被、蚕丝被、羊毛被、乳胶床垫枕头及中高端材质套件等品类获高速增长，通过产品提升获取流量，吸引高客单人群，为高质量的二次转化带来基础；
2）深化柔性供应链管理，优化个性化 SKU 和商品滚动的程序，同时降低库存风险；
3）持续优化布局直播渠道，包括自播和与达人合作； 线下渠道新零售战略持续推进，深化直营门店精细化管理、优化经销商渠道，通过会 员增值服务增加客户粘性，并向三、四线市场下沉： 优化加盟经销渠道，提供从研发设计到营销策划等一系列支持。
公司 2019 年对经销商管理以回款为奖金考核指标，严格考核经销商盈利能力，帮助经销商去终端库存，同时成立百人渠道服务团队，帮助经销商推进信息管理系统操作培训、门店新零售等专业技能，为公司线下渠道的新零售开展打下基础。
此外公司还为加盟商提供艺术研发设计、品牌形象设计、基地物流调配、专业营销策划等一系列支持。
深化直营门店精细化管理能力。2020 年，公司开发和上线了自有终端门店管理系统，拓展了门店的管理空间和存储空间，赋能导购员，提升销售业绩。
2021 年，公司开发了客服支持管理系统，针对不同的业务模块采用了数据营销模式，引进了订单管理、智能外呼、智能机器人和质检培训等相关系统，直接为导购员服务，提升销售业绩，为公司新零售战略进一步赋能。
提升一、二线城市门店经营效率，完成三、四线城市下沉市场目标。线下直营门店在全国一线城市和二线省会城市综合布局、门店管理运营水平不断提升，2018 年以来直营零售会员人数迅速增长，目前已达到 130 万，未来会不断深化门店精细化管理。
1）聚焦经济发达区域打造精品系列高端店，凭借直营门店管理能力，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，注重推广高端系列产品，同时辅以会员私享定制洗护以及家居软装搭配解决方案等加强顾客粘性，持续提升品牌形象。
2）从“珠三角”和“长三角”地区入手，通过直营门店赋能，专门针对三、四线城市的消费改善型客户提供睡眠健康和家居美学产品，通过商品差异化拓展公司线下终端门店。
供应链：五大产业基地覆盖全国市场，平行仓模式提升物流效率
五大产业物流基地覆盖全国各区域市场。公司拥有深圳龙华总部基地、四川南充家纺生产基地、广东惠州惠东生产基地，拥有扬州宝应、常熟、南充、惠东四大物流基地，总计面积 845 亩，辐射范围覆盖全国各区域市场。根据公司公告，其中：
1）深圳龙华产业基地占地 130 亩，2008 年投入使用，目前已开发三期，作为未来新战略产业的孵化基地及经营管理基地；
2）四川南充产业基地占地面积 200 亩，2012 年投入建设，为公司跟进国家一带一路战略的西南地区重要生产基地；
3）惠州惠东产业基地占地面积 330 亩，目前除家纺产品的生产外，亦作为全屋定制新产业布局的重要生产基地，目前已建成包含板式、软体在内的家具生产线；
4）江苏常熟产业基地占地面积 120 亩，2003 年投资建设，为公司立足于华东并辐射整个北方的重要物流生产基地，同时也负责美家项目的生产及物流；
5）江苏宝应产业基地占地面积 65 亩，2020 年投资建设，目前主要负责仓储物流配送，也是公司未来重要的加工生产基地。通过平行仓布局提高物流效率，加深与物流公司合作，试点前置仓模式。
截止 2021 年末公司仓储面积合计近 21 万平方，通过四大平行仓的布局，提升了物流运输时效和降低了运输成本。
2021 年开始在部分城市试点前置仓模式。通过区分订单，采取整车直达与零担配送相结合的方式，同比 2020 年单票运输成本呈下降趋势。
公司未来会进一步加强与第三方物流公司在专线直达及货品分拨上的深度合作，继续布局 2-3 个 RDC 仓库，集中自营及加盟商货品在 RDC 仓库的统一管理，加快周转效率。
2021 年公司已完成 ERP 优化改造库存一体化项目，统一全国仓库，达到货品自动寻源，提升门店商品调度效率到与线上基本一致的水平。
收入预测：我们将公司业务分为线下和线上两大渠道，其中线上渠道加速投入，增速较快；线下渠道包括直营、加盟、团购和其他渠道，受益于直营销售继续向下沉市场拓展以及加盟商运营效率持续优化，将稳定增长。
我们预计 2022-2024 年公司营业收入增速分 别达-2.5%/+11%/+11%。
线下渠道：直营、加盟、其他渠道保持稳定双位数增长，我们预计 2022/2023/2024 年公司线下渠道营业收入分别为 17.8/19.2/20.7 亿元，同比-4.3%/+8.0%/+7.8%。
其中：
1）直营渠道：考虑到公司区域布局仍有拓展空间以及公司稳健的经营扩张节奏，我们预计 2022-2024E 年公司分别新净增直营门店数 5/25/25 家，我们预计直营渠道 2022/2023/2024 年收入为 7.3/8.0/8.6 亿元，同比-4%/+8.4%/+8.2%。
2）加盟渠道：公司持续赋能加盟招商，通过加盟形式扩大下沉市场渠道拓展，我们预计 2022-2024E 加盟门店数量分别-10/+50/+50 家，预计加盟渠道 2022/2023/2024 年收入为 7.7/8.3/8.9 亿元，同比-5.9%/+7.9%/+7.7%。
3）团购及其他渠道：参考公司历史稳健的发展以及疫后复苏所带来的需求恢复，我们预计 团购及其他渠道 2022/2023/2024 年收入为 2.7/2.9/3.1 亿元，同比-0.4%/+6.9%/+7.0%。
4）线上渠道：公司电商渠道成长迅速，预计未来仍有望成为公司业绩主要增长驱动，我们 预计公司线上渠道2022/2023/2024年收入为 13.2/15.2/17.5 亿元，同比+0%/+15%/15%。
费用假设：我们假设公司 2022-2025 年销售及管理费用率维持稳定，研发费用率假设公司 22 年起投入更多研发用于产品更新及设计，管理费用率维持稳定。
我们预计公司 2022-24 年销售费用率为 23.0%/23.0%/23.0%，管理费用率为 4.8%/4.7%/4.7%，研发费用率为 3.2%/3.1/3.0%。
综合，我们预测公司 2022-2024 年收入达 31.0/34.4/38.2 亿元，同比-2.5%/+11%/+11%，归母净利润为 5.4/6.2/7.0 亿元，同比增长-1.5/+15.0%/+13.1%。
估值 PE 估值法：参考家纺行业可比公司 2023 年估值（罗莱生活 14 倍 PE，水星家纺 10 倍 PE，Wind 一致预期），并考虑到公司作为行业龙头之一，产品&渠道优势显著，有望持 续扩大份额，我们给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标价 10 元。
PEG 估值法：参考家纺行业可比公司 2022-24 年 PEG 估值（罗莱生活 0.8 倍 PEG，水星家纺 0.5 倍 PEG），考虑到公司作为行业龙头之一，产品&渠道优势显著，有望持续扩大份额，我们给予公司 2023 年 0.9 倍 PEG，对应目标价 10 元。
综合 PE 和 PEG 估值，我们给予公司 2023 年目标价 10 元。
我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发，以及地产后周期带来的乔迁场景消费回暖有望。
公司作为家纺行业龙头，具备差异化的产品、精细化运营的渠道以及高效完善的供应链，在行业内壁垒高筑，有望充分享受行业增长红利的同时有望持续扩大市场份额。我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润 5.4/6.2/7.0 亿元。
参考行业可比公司 2023 年估值（罗莱生活 14 倍 PE，水星家纺 10 倍 PE，Wind 一致预期），给予公司 2023 年估值 13 倍 PE，对应目标价 10 元。
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报告选自【远瞻智库】
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