（报告出品方/分析师：浙商证券 孙建）
1.1 回顾历史：缺乏核心聚焦领域
回顾历史，公司持续聚焦核心业务领域不足，降低经营效率。
康恩贝的核心优势在于产品丰富，品牌知名度强，旗下有肠炎宁、前列康等多个知名品牌及系列产品，但在增长遇到瓶颈阶段，公司曾基于医药行业政策变化在多个相关业务领域做过布局投资以尝试突破；然而多线布局分散了公司核心主业资源力量，降低了公司经营效率，还受到近年来行业政策多变带来的严重冲击，经营发展和业绩出现较大波折。
我们梳理了2014-2018年公司重要收购和参股事项如下：
珍诚医药出表，进一步“瘦身提效”：
2014-2015 年，为把握政府有关药品互联网销售政策（征求意见稿）发布带来的机会，加快公司业务的互联网+。
公司分别收购浙江珍诚医药在线股份有限公司 30.81%和 26.44%股权，进入到医药电商领域。珍诚医药是国内首批 B2B 医药电商之一，并购珍诚医药让公司的医药商业业务规模在 2016 年曾达到 21 亿。
但由于政府有关药品互联网销售政策未如期正式出台，且 2017 年珍诚医药的医药电商业务的盈利不及预期，2017 年 2 月公司将持珍诚医药 57.25%股权置出转让给原大股东胡季强控股浙江博康医药投资。
注射剂政策变化下，剥离贵州拜特，助力低效资产出清：
2014-2015 年，公司分别收购拜特制药 51%和 49%股权，进入中药注射剂领域。虽然与原有品牌 OTC 定位有差异，但短期让公司增加了丹参川芎嗪注射液 10 亿级重磅大品种，同时使公司净利润从 2013 年的 4.54 亿元，增长到 2017 年的 7.30 亿元，短期拜特制药对于公司的规模扩张起到了重要作用。但同时，2019 年贵州拜特丹参川芎嗪注射液被列入国家合理用药重点监控药品目录，公司的业务受到严重冲击。
2019 年公司随之开始对贵州拜特公司计提商誉及无形资产减值准备（共计提 7.51 亿元），导致公司 2019 年业绩出现亏损。2021 年贵州拜特停产，2022 年公司 1.4 亿处置了贵州拜特的厂房和土地使用权等固定资产，贵州拜特从康恩贝体系内出清。
参股创新药嘉和生物，带来公允价值波动：
2018 年，公司参股嘉和生物 25.3%股权，切入 biotech 创新药领域，随着嘉和生物港股上市以及期间股权转让，现阶段康恩贝持有嘉和生物约 12%股权，嘉和生物股价波动影响公司利润表中公允价值变动净收益，2021 年公司公允价值变动损益为亏损 6.37 亿元，拖累公司业绩。
从康恩贝以上战略布局看，公司曾在医药多领域做过布局和尝试，但与原有自我诊疗品牌药的优势协同性不足，业务发展呈现阶段性规模扩大，但竞争力不够聚焦的状态。随着浙江国资委入主康恩贝，公司重新聚焦以自我诊疗品牌药为核心的中药大健康领域，定位浙江国资唯一中药大健康产业平台，公司发展进入新篇章。
1.2 核心变化：混改方案落地，国企改革启动
1.2.1 国资入主：民营企业转为国有控股，开启国企改革
国资入主，民营企业转为国有控股。2020 年 7 月，浙江国资收购公司 20%的股权，公司正式纳入浙江省国贸集团体系，公司控股股东由康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团；截至 2022Q3，浙江省中医药健康产业集团有限公司持股 20.85%，其实控人为浙江省国资委，公司董事长胡季强先生直接持股 5.2%、通过康恩贝集团有限公司间接持股 8.51%。
混改方案逐步落地，自上而下提升经营效率。2021 年 7 月，康恩贝混改方案正式获批，公司制定了新的从上而下的决策制度，包括公司章程、“三重一大”决策制度、投资、财务管理等方面的相关配套制度 52 个，进一步完善公司管理机制。
1.2.2 混改激励：激励方案落地，完善员工激励制度
推出股票期权激励计划，完善员工激励制度。2022 年 9 月，公司发布 2022 年股票期权激励计划，拟向激励对象授予 7,000 万股票期权。
2022 年 11 月，公司完成首次股票期权授予，向符合条件的 537 名激励对象授予 6,247.5 万份股票期权，代表国资股东出任副董事长的应春晓、副总裁谌明均在本次激励对象中；本次激励目标兼顾企业增速和经营质量、研发投入强度等，从多维度完善考核指标。
2022 年公司业绩预告中扣非归母净利润为 4.75- 5.25 亿元，同比 2021 年增长 200.26%-231.87%，初步达到 2022 年股票期权激励目标。
1.2.3 聚焦主业：剥离低效业务，构建新成长曲线
剥离低效和无效资产，聚焦中药大健康主业。公司旗下品牌众多，包括康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛等十余个品牌。
2019 年，受到国家卫健委重点监控影响，丹参川芎嗪注射液销量出现大幅下跌，导致公司 2019-2020 年公司营业收入连续出现下降；2022 年，公司将该品种的生产企业贵州拜特资产处置完成；此外，公司对旗下的兰信小贷等多个低效资产开展挂牌转让等措施，聚焦中医药健康主业。
2019-2022Q3，公司的资产减 值损失亏损由 8.46 亿元下降至亏损 0.17 亿元。
资产转让为核心主业提供资金保障，资金回笼有助于降低财务杠杆。2021 年公司转让珍视明公司 42%股权，获得 16.8 亿元资金，资产转让帮助公司获得大量资金，降低财务费用率，提升公司盈利水平。2022Q3，公司财务费用率下降至-0.18%、资产负债率 32%，均为公司 2012 年以来历史最低点。
1.2.4 资产整合：整合优质医药资产，打造浙江省中医药健康产业平台
公司纳入国贸体系后，国资平台有望为公司进行资源赋能。
2022 年 4 月，公司与浙江中医药大学签订战略合作协议，公司于 2022 年 9 月收购完成中医药大学饮片公司 66%的股份，联合打造“浙江省中医药创新发展联合体”；公司为浙江中医药大学建设中药炮制、研究中心等提供资金支持，同时中医药大学为公司研发新中药品种提供技术支持，公司也将为后续中医药大学的研究成果上市商业化平台等。
此外，2022 年 8 月，公司受让了控股股东子公司奥托康集团持有的奥托康科技 100%股权，解决化药同业竞争问题，并对公司现有产业链进行补充协同。
2.1 产品梯队化，成长均衡化
公司构筑全系列产品梯队，2021 年公司亿元以上销售额的品牌或产品有 14 个。公司的产品系列众多，其中肠炎宁系列为公司的核心大单品，2021 年销售额在 5-10 亿区间；此外 2-5 亿区间产品数量有 8 个，包括公司非处方药品牌“金笛”和“前列康”、以及 “金艾康”、“至心砃”等处方药核心品牌。
梯队产品布局，抵抗风险能力显著提升。公司的核心优势之一在于其产品梯队布局丰富，且适应症领域遍布消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多领域，为公司带来多增长点；与销售结构单一的企业相比，公司的产品梯队可以显著降低业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险。
2.2 品牌化建设，定位中药大健康
公司产品结构重心从处方药向非处方药、健康消费品发展，处方药集采影响变弱。从公司的收入结构可以看到，2019-2021 年公司处方药收入占比从 48.6%下降至 33.6%，而非处方药+健康消费品的收入比例从 40.8%上升至 51.6%，体现公司产品战略重心向自我诊疗领域转变。其中，公司非处方药核心品种为肠炎宁、“金笛”复方鱼腥草合剂等：
（1）肠炎宁：根据前瞻产业研究院的数据，2014-2019 年中国 OTC 胃肠用药市场规模 CAGR 为 4.1%；从竞争格局来看，根据中康 CMH 的数据，肠炎宁连续 5 年为国内肠道用药中成药第一品牌。2015-2021 年公司肠炎宁片销售量 CAGR 为 13.50%，高于行业复合增速。
从未来空间来看，在公司战略向大健康领域倾斜的背景下，公司有望持续打造和复制肠炎宁旗舰店样板店，同时加大肠炎宁颗粒剂型在院内的销售和开发，我们认为 2022-2024 年肠炎宁系列销售有望实现 15-20%的增速。
（2）金笛：根据米内网的数据，2019 年该品种在感冒用药市场占有率约为 2.9%；2015-2020 年，“金笛”牌复方鱼腥草合剂销售量 CAGR 为 36.5%，2021 年受到疫情下感冒类药品销售管控的影响，该品种销售额同比下滑 34%；根据 wind 医药库，截至 2022 年，该品种在样本医院销售中超过 80%的销售量来自浙江省。
考虑到 2022Q4 开始国内疫情需求和流感防治需求大幅上升，同时公司计划拓展该品种在省外的销售，我们预计 2022-2024 年该品种销售收入增速有望恢复至疫情前水平，实现 35%的复合增速。
（3）前列康：从竞争格局来看，根据中康开思数据，2020 年“前列康”品牌在治疗慢性前列腺增生、前列腺炎的中药领域占有 20%左右的市场份额。目前公司在推进前列康系列品种的黄莪胶囊进基药目录工作，有望为该品种带来院内销售新增量。
立足品牌 OTC 及大健康产品领域，品牌建设有望为公司带来降费空间。
我们认为公司的核心优势为构建了全系列产品群，打造“康恩贝”品牌，提升其品牌知名度，新产品进行药店端营销和院内推广时，有望形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。
重点打造健康保健品业务，完善大健康平台建设。
2021 年公司健康消费品实现收入 11.07 亿元，同比增长 22.87%；剔除公司 2021 年转让的珍视明业务后，公司健康消费品业务的主要增长动力来自“康恩贝”品牌健康食品。
公司加强与“阿里健康”、“京东健康” 及“美团”等平台的合作，同时不断将产品结构从大众保健品向细分精准营养品升级，根据中商产业研究院的数据，2017-2020 年，我国保健品行业市场规模 CAGR 为 7.75%，考虑到公司的健康保健品业务在持续拓展新销售渠道，我们认为剔除已经出表的珍视明业务后，2022-2024 年公司健康保健品业务收入有望保持 20%以上的复合增速。
2.3 新适应症+基药，医保政策新增量
在院内产品端，一方面，公司不断增加产品新适应症开发，努力提升医保支付占比。“金艾康”牌汉防己甲素片自 2022 年 1 月 1 起扩大医保支付范围，从单纯硅肺和煤硅肺扩大到了其说明书的全部适应症，包括用于风湿痛、关节痛等疾病的治疗；“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片调入 2020 年国家医保目录并加大县级医院的覆盖，快速提升销量规模。
另一方面，公司在持续为产品纳入基药目录做准备，包括“至心砃”牌麝香通心滴丸、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等产品，基药品种有望快速覆盖基层医院，为公司院内渠道带来新增量。
基药政策有望给处方药带来新增量。
2019 年 10 月，国务院发布《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》中从国家层面明确基药配备使用的比例，提出 986 政策，即要求“基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%”。
我们认为基药政策的持续落地是中药在支付端的利好，未来公司部分处方品种有望随着基药政策落地加快基层医院覆盖，从而实现快速增长。
具体品种来看：
（1）“金艾康”：2015-2021 年该品种销量 CAGR 为 9.9%，其医保支付适应症从肺纤维化等拓展至风湿痛、关节痛等疾病治疗，根据观研网的数据，2022-2029 年我国类风湿关节炎药物市场规模有望实现 12.23%的 CAGR；考虑到类风湿关节炎人群规模高于肺纤维化人群，我们预计该品种销售有望提速，2022-2024 年有望实现 20%以上的复合增速。
（2）“至心砃”：2015-2021 年公司“至心砃”麝香通心滴丸销量 CAGR 为 22.6%，始终处于良性增长阶段，用于冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证；根据前瞻产业研究院的数据，2021-2026 年我国心脑血管疾病中成药市场规模有望实现 11%的 CAGR，考虑到该品种为公司独家品种，且公司在持续为其进入基药目录做准备，我们预计 2022-2024 年该品种有望实现 30%以上的复合增速。
（3）“金康速力”：2015-2021 年用于治疗分泌大量浓稠痰液的慢性阻塞性肺病（COPD），慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染，2015-2021 年该品种销量复合增速为 15.1%，其中 2021 年该品种因调入 2020 年医保目录，因此销量同比增速为 24.5%。
从市场格局来看，乙酰半胱氨酸泡腾片市场中康恩贝份额稳居第一，2019-2022 年康恩贝市占率从 77.5%上升至 84.8%，我们预计 2022-2024 年该品种销售有望稳定保持 15%的复合增速。
3.1 收入预测
1. 非处方药：参考上文分析，公司非处方药业务包括“肠炎宁”、“金笛”等品种，其中大单品肠炎宁疫后恢复、新剂型肠炎宁颗粒在院内放量等因素，我们认为 2022-2024 年肠炎宁系列有望实现 15-20%的收入增速；此外，虽然因疫情限制销售等原因，公司“金笛”系列 2022 年增长主要为恢复性增长，增速较慢，但 2023-2024 年公司计划在呼吸道领域打造以“金笛”为首的产品梯队，有助于该系列产品销售提速。
我们预计 2022-2024 年公司非处方药销售收入同比增速分别为 4.6%/17.6%/17.2%（若剔除珍视明业务的影响，我们预计 2022 年公司非处方药业务销售增速约为 10%）；毛利率方面，考虑到通过品牌建设，公司对终端的议价能力不断增强，我们预计 2022-2024 年公司 非处方药业务的毛利率有望上升，分别为 75%/75.5%/76%。
2. 处方药：参考上文分析，公司处方药业务主要产品包括“金艾康”、“至心砃”、“金康速力”等，其中“金艾康”系列因扩大适应症领域快速实现销售提速，“至心砃”、“金康速力”等产品有望调入基药目录、快速覆盖基层医院实现销售提速；
此外考虑到 2022 年疫情影响院内药品销售，2023-2024 年处方药销售有望逐步恢复，我们预计 2022-2024 年公司处方药业务销售收入同比增速分别为 0%/15.4%/11.8%（若剔除珍视 明业务的影响，我们预计 2022 年公司处方药业务销售增速约为 10%）；
毛利率方面，公司处方药品种毛利率波动的原因主要为价格因素，考虑到公司处方药集采风险基本触底，我们预计 2022-2024 年公司处方药业务后续毛利率表现或较为平稳，有望稳定在 79%。
3. 健康消费品：参考上文分析，2021 年公司剥离了珍视明业务，因此自 2022 年起公司健康消费品板块主要收入来自“康恩贝”公司的保健及功能性食品。
考虑到公司持续拓展健康消费品的销售渠道至线下，且产品不断向细分营养品聚焦，我们预计 2022 年该板块销售收入增速为-56.7%（下滑是受到剥离珍视明业务的影响），2023-2024 年销售收入增速分别为 24.4%/24.5%；毛利率方面，考虑到剔除珍视明系列后该板块产品 结构较为稳定，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率稳定在 49%。
4. 其他：公司其他类收入主要来自中药材和化学原料药，2022 年公司并购浙江中医药大学饮片公司，增加中药材业务收入，因此我们预计 2022 年公司其他板块收入增速为 50.1%，2023-2024 年预计该板块收入增速较为平稳，分别为 14.9%/15.7%；
毛利率方面，考虑到公司收购新的饮片业务后，公司对饮片和原料药业务的增长规划较为稳 定，我们预计该板块业务 2022-2024 年毛利率有望保持在 12%。
综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 60.18/70.30/81.31 亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%，对应毛利率分别为 60.7%/61.0%/60.9%。
3.2 盈利能力预测
销售费用率存在持续下降空间。2018 年-22Q3 公司的销售费用率不断下降，从 50.4% 下降至 35.7%。一方面，公司诸多药品集采进院降低了院端推广费用；另一方面，随着公司品牌梯队逐渐壮大，销售规模上升，公司在终端溢价能力不断提升，帮助公司进一步节约销售费用。我们预计公司销售费用率下降的趋势有望在 2022-2024 年持续。
研发费用率将会提升，公司的研发投入包括存量品种的二次开发及新品种研发和 BD 等，公司与 2022 年股票期权激励计划中明确提出 2022-2024 年公司研发投入/工业收入目标值不低于 4.5%/5%/5.5%，因此我们预计 2022-2024 年公司研发费用率将持续上升，看好公司加大研发投入带来的成长潜力。
管理费用率有望保持稳定。2022 年 9 月，公司发布股票期权激励计划，管理团队较为稳定，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率有望处于较为稳定的水平。
3.3 可比公司估值
基于上文分析和假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 60.18/70.30/81.31 亿 元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%；归母净利润分别为 3.43/6.43/8.09 亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/25.9%；对应 PE 分别为 41.7x/22.3x/17.7x。
我们选择同样具有大健康业务和处方药业务的华润三九、具有国企改革属性的太极集团、昆药集团作为可比公司，参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 25.14 倍 PE，目标价为 6.27 元/股。
1. 公司核心产品受到集采等因素大幅降价的风险。
公司处方药产品种类众多，院端品种有受到集采影响价格大幅下降的可能性，进而影响公司处方药业务收入。
2. 公司管理效率改善不及预期的风险。
2021 年公司与浙江省国贸集团签订战略合作协议，提出聚焦主业等提高经营效率的目标，若公司管理团队工作效率不及预期，会使公司管理成本提升，拖累经营水平。
3. 原料药价格波动风险。
若原料药价格波动过大，可能会影响公司核心品种生产成本，影响公司毛利率水平，进而影响公司盈利能力。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
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