（报告出品方/分析师：华安证券 许勇其）
1.1 变更国企控股，整合资源开启矿业开发新篇章
几经辗转，国资济高控股为公司控股股东。
公司成立于1999年，原名江苏玉龙钢管有限公司。
2011年在上交所上市，彼时为家族企业，实控人唐氏家族合计持股高达90.34%。
2016年知合科技受让公司16.91%股权，公司实控人变更为王文学先生。
2019年公司股权再度转让，厚皑科技的赖郁尘先生成为公司实控人。
2021年厚皑科技将5%公司股权转让给济高控股，至此济高控股成为公司第一大股东，济南高新区国资委成为公司实际控制人。
2021-2022年，公司通过取得澳大利亚帕金戈金矿控制权、与巴拓黄金组建锂矿项目组进行勘查等项目进军黄金矿业和新能源矿业，翻开公司业务新篇章。
依托集团资源进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产 “双轮驱动”。
公司自成立以来，主营业务几经调整。变更为国企控股后，作为济高控股集团实业运营板块的主力军，公司多元业态同步推进，在加快整合境内外黄金矿产资源的基础上，积极探索新能源新材料矿产领域。同时，公司对董监高成员改组新建，并打造了一支在矿业探、采、选、冶及矿产贸易等方面有丰富经验的专业团队，助力公司矿产业务版图开拓与发展。
公司致力于成为具备全球视野、管理先进、效益显著、文化兼容的高成长性的国际化矿业企业。
（1）主营传统钢铁业务。1999年-2017年，公司主营业务为焊接钢管的生产、销售，主要产品包括螺旋埋弧焊接钢管、直缝埋弧焊接钢管、方矩形焊接钢管以及直缝高频焊接钢管四大类。
（2）进军新能源领域。2018年，公司以7.9亿收购天津玉汉尧33.34%股权并获得66.67%的表决权，进军新能源锂电领域。玉汉尧的主营业务为石墨烯电池正、负极材料的研发、制造和销售，其主要产品包括三元正极材料、改性三元正极材料和改性复合导电浆料，主要应用于锂离子电池的生产。
（3）剥离传统业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。2019年，公司处置玉汉尧的新能源业务，同时因焊接钢管行业处于去产能周期而剥离钢铁业务相关资产，向大宗商品贸易转型，包括煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸易类型，当年盈利大幅改善。
（4）进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产 “双轮驱动”。2021年，济高控股成为第一大股东，济南高新区国资委成为公司实际控制人。作为国资控股实业运营板块的主力军，公司进军矿业开发，秉持黄金矿业与新能源新材料矿产“双轮驱动”战略，兼顾非金属矿和矿产大宗贸易。
2021年公司收购CQT控股持有的NQM Gold 2 Pty Ltd全部股权以获取澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿控制权；子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《合作风险勘查框架协议》，共同组建锂矿项目组进行勘查；拟出资500万澳元认购催腾矿业定向增发股票，实现石墨矿产业布局；2022年公司拟以现金方式收购陕西山金矿业67%的股权，取得楼房沟钒矿项目采矿权。
1.2 主营大宗商品贸易，未来矿产放量或将成为新的增长极
营业收入略有下降，期待矿业注入新活力。
2019年，公司转型大宗商品贸易领域，营业收入为18.40亿元；2020年营业收入达到119.08亿元，同比增长547.37%；2021年营业收入略有下降，为113.52亿元；2022Q1-Q3营业收入达82.45亿元。
2021年公司归母净利润达3.64亿元，同比增长210.78%。目前公司黄金矿业与新能源矿产领域业绩尚未释放，期待后续成为公司业绩增长的第二成长曲线。
贸易暂为公司唯一主业，毛利率持续走高。
公司自2019年转型大宗商品贸易后，贸易成为公司唯一主业，2019年营收占比为89%，2020-2021年营收占比达100%。贸易业务的毛利率持续攀升，由2019年的1.94%上升至2021年的4.51%。矿业开采业务的布局将与公司现有大宗商品贸易主业形成协同效应，为公司营收、毛利再创辉煌。
费用率控制得当，公司盈利能力增强。
公司销售、管理、研发、财务费用率持续走低，2020年分别为0.53%/0.31%/0.00%/-0.03%，期间费用率为0.82%；2021年各项费用率略微上升，期间费用率为1.17%，其中销售费用变动系本期公司调整大宗贸易产品结构，仓储费及港口费较上年同期减少所致；管理费用变动系本期咨询服务费较上年同期减少所致；财务费用变动系本期汇兑损失较上年同期增加所致。公司毛利率及净利率有效提升，2021年分别达到4.51%、3.18%。
2.1 收购在产矿山帕金戈金矿，迈出转型矿业第一步
公司收购帕金戈，作为在产矿山可以为公司贡献利润，矿业转型不仅是星辰大海，更是脚踏实地。
2021年10月，公司首次发布公告，全资子公司玉润黄金拟以现金方式收购CQT控股持有的NQM Gold 2 Pty Ltd全部股权，以取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权。
2022年12月14日，公司发布公告，标的资产已过户登记至子公司玉润黄金名下，帕金戈金矿纳入公司合并报表范围。
帕金戈有望在2023、2024年分别增厚公司利润1.8亿元、1.9亿元。
根据业绩承诺，NQM公司在2022年度、2023年度和2024年度净利润分别不低于3600万澳元、不低于3900万澳元、不低于4100万澳元，三年累计净利润数1.16亿澳元，将显著优化上市公司营收结构，提高盈利能力。由于NQM已于2022年底进入公司合并报表，因此业绩承诺有望于2023-2024年显著增厚公司利润。
帕金戈项目资源丰富，黄金资源量约为160万盎司。根据前期公告的资源储量数据报告，帕金戈项目共拥有18个近地表黄金矿、29个深部金矿体、3个高品位零星金矿体，矿石量734吨，平均品位6.79克/吨，符合澳洲JORC标准资源量约为160万盎司（约50吨）。
帕金戈是一座成熟的在产矿山，未来有望每年产出黄金2.5吨。根据明加尔黄金对帕金戈的介绍，项目位于北昆士兰，Battle Mountain Gold在1983年探矿并于1986年在露天矿井产出黄金产品。帕金戈自1996年至今已生产340万盎司产品，预计未来年产量达到8万盎司（约2.5吨）。
公司已派驻专业团队进行交接并优化人员设备及生产计划，帕金戈平稳运营未来可期。根据公司公告机构投资者调研纪要，上市公司在21年2月就选派专业管理团队赴澳洲进行过渡期工作交接，协助帕金戈矿区优化人员、设备和生产计划，提高人机能效。
一是优化采矿设备，提高设备使用率，降低设备运营成本；二是改善采矿方式，优化作业流程，提高生产效率；三是深入一线管理，优化审批权限，提高决策效率；四是进行岗位精简，优化组织架构，降低人工成本。
根据交易对手方母公司济南高新公告的《重大资产出售暨关联交易报告书》，对于NQM及帕金戈项目的一些具体情况进行了列示，我们可以通过这些资料更详细的了解相关项目的潜力，列示内容较多，在附录中将相关资料进行展示。
（一）NQM采矿权情况
NQM曾持有位于昆士兰州境内的帕金戈、双山和维拉利三处矿场，主要进行黄金开采活动。截至2022年6月，维拉利矿场由于开采进度原因处于停产维护状态，双山矿场已对外出售，仅有帕金戈矿场处于开采状态。下表列示NQM现有的14处采矿权。
（二）帕金戈资源量情况
将矿区分为近地表、深部、高品位零星矿体，探明资源主要集中于高品位零星矿体，控制和推断资源主要集中于深部矿区。
（三）产销量预估
帕金戈矿区内主要可采矿段为Lynne、Steph、IO、Voyager、Anne＆Janet B、Faith、Jandam-Vera South、Vera、Veracity、Zed、Nancy, NN＆Bell、Camembert、Sonia Eva Oliva Rosa、Janine、Powerline等矿段，其中除Lynne矿段为新矿段，其他为旧矿区，旧矿区内前期采用露天开采方式开采了大量地表氧化矿，现已停止露天开采，转入地下开采，采用斜坡104道开拓，Lynne矿段设计利用资源量118.58万吨，平均品位6.5克/吨。
根据矿体的赋存条件，帕金戈项目地下开采采矿方法综合损失率取20%，贫化率为25%。以此测算，帕金戈矿山采出矿石量552.86万吨，平均品位5.5克/吨，金属量97.16万盎司，按照选矿回收率93.5%计算，最终能够形成销售的金属量为90.5万盎司。
根据排产表，23-25年分别可产金3.15/3.35/3.37吨。预测期产销量根据《采选方案设计》确定的排产计划确定。排产计划是基于帕金戈金矿资源状态、企业实际生产情况制定的未来开采方案和选冶计划。原矿石主要来源于帕金戈矿区，企业将原矿石加工为金精矿，销售给当地铸币厂PerthMint。根据排产计划，年采选能力最高为60万吨原矿/年，共处理矿石量约552.86万吨，共生产金总量约90.5万盎司。
（四）成本费用预测
生产成本：矿山是生产矿山，但是由于区域内矿体较多，预测期排产的矿体大多尚未开始建设，参照《采选方案》预测的单位生产成本。折旧、摊销等成本费用参照原有及新增固定资产、无形资产投资规模、折旧及摊销政策确定该等成本费用的预测水平。预计2023-2025年生产成本分别为1.45/1.56/1.51亿澳元。
营业税金及附加：根据昆士兰州政府规定，金矿开采销售后，需按照销售收入的5.05%收取权益金。此外，根据2016年8月，明加尔金源公司与Conquest Mining Pty Limited签署的资产购买协议中约定，部分交易对价在矿山生产后，将以权益金（Royalty）形式继续支付，支付总和不超过1000万澳元。
本次评估扣除已支付的302.98万澳元权益金，未来按照销售收入的0.93%额外支付第三方权益金，支付合计为697.02万澳元。均包括未来在营业税金及附加中。企业所得税法定税率为30%，计税基础为利润总额。
财务费用预测：根据审计报告，NQM公司的借款仅有一笔，为股东借款，没有签署借款合同，也不支付利息，评估作为溢余处理。本次仅考虑作为补齐现金流的新增借款，贷款利率按照澳大利亚平均水平6%考虑。
追加资本预测：追加资本=营运资本增加额+资本性支出。营运资金周转情况，参照被评估企业历史经营数据（2019年和2020年平均）确定各项营运资金的周转率水平。同时依据被评估企业未来经营期内各年度收入与营运资金的比例（平均为14%），预测得到的未来经营期各年度的营运资金。企业的资本性支出为矿山开发资本费用、选矿，采矿及基础设施相关的可持续性资本支出、后续资源升级及勘探投资，新增闭坑费用投资。
根据以上预测，黄金价格参考彭博等权威机构预测（22、23、24及以后年份的预测价格分别为2320/2230/2160澳元/盎司），最终净利润23-25年预测分别为4161/4064/4647万澳元。
2.2 黄金与新能源新材料双轮驱动，钒、石墨、锂均有布局
玉龙坚持黄金矿业和新能源新材料矿产“双轮驱动”战略，兼顾矿产贸易和非金属矿的发展定位，通过内部资源整合和外延式扩张并重的方式，加快获取核心矿产。
内部资源方面，公司控股股东直接或间接控制巴拓金矿、催腾石墨矿等优质矿产资源，且巴拓金矿、帕金戈金矿矿区面积广阔，资源勘探潜力巨大，公司将适时考虑采取包括但不限于自主设立勘探公司、第三方委托合作等方式加大矿区资源勘探工作。外延式并购方面，公司拥有一支专业、成熟的境内、境外投资考察团队，在境内和境外均积累储备了一批资源储量可观的黄金和新能源的新材料矿产在产项目资源。
资金方面，公司现有大宗商品业务能够稳定贡献正向现金流，资产负债率较低，间接融资空间较大。此外，公司将通过实施发行股份、发行可转债等直接融资手段，做大上市公司资本规模，优化资本结构，提高上市公司债务融资承载能力，降低融资成本。
（一）石墨矿：入股催腾矿业布局非洲石墨资源
锂电负极打开石墨需求空间，公司出资500万澳元入股催腾矿业布局石墨项目。锂离子电池负极材料是天然鳞片石墨目前最主要的应用领域，此外还广泛用于生产膨胀石墨等耐腐蚀、耐磨和节能材料，当前新能源大发展背景下石墨的需求空间充分打开。
2022年9月，公司与催腾矿业签署《配售投资意向表》，拟出资500万澳元认购催腾矿业定向增发股份1.79亿股，实现对石墨矿的产业布局。催腾矿业的第一大股东系公司控股股东的全资子公司，本次定增计划完成后，公司及控股股东预计合计持有催腾矿业近40%的股权。
一方面，公司将积极推动催腾矿业旗下石墨矿项目的建设、投产工作，另一方面，继续加大对石墨矿产业链下游企业的交流合作。
催腾矿业持有位于非洲莫桑比克北部德尔加杜角省的安夸贝（Ancuabe Project）、巴拉马北（The Balama North Project）和巴拉马南（The Balama South Project）等石墨矿权。巴拉马北、巴拉马南石墨矿项目尚处于资源勘探阶段。目前，上述石墨矿项目均尚未投产。
安夸贝项目为世界级石墨矿，可采储量高达2490万吨。安夸贝石墨矿项目（Ancuabe Project）为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，包括T12及T16两处资源，根据Lycopodium Minerals Pty Limited、CSA Global Pty Limited等机构出具的安夸贝石墨相关研究报告，该项目拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4,610万吨，可采储量2,489.50万吨，平均总石墨碳品位为6.2%：T16矿区可采储量1,117.00万吨，平均固定碳品位7.28%；T12矿区可采储量1,372.50万吨，平均固定碳品位5.32%。安夸贝石墨项目环境许可证已经通过政府部门批准，2017年12月完成项目可行性研究（DFS），2019年6月取得采矿许可证，期限25年。
（二）钒矿：收购陕西山金矿业取得楼房沟项目采矿权
1.31亿元并购陕西山金67%股权取得钒矿采矿权。公司于2022年12月27日与交易相关方签署《股权转让协议》，拟以现金方式收购陕西山金矿业67%的股权，以取得楼房沟钒矿项目采矿权，交易对价为13,065万元人民币；2023年3月28日，公司与吴长富、山阳县绿洲宫玉厂、陕西山金矿业有限公司就标的公司股权转让事宜签订《补充协议》；陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿许可证延续手续已完成，并取得了由陕西省自然资源厅颁发的《采矿许可证》；2023年4月3日公司公告，陕西山金矿业有限公司已成为公司的控股子公司，将纳入公司合并报表范围。
钒矿项目预计2025年试生产，达产后年产五氧化二钒4810吨，预计年销售额5亿元。陕西省楼房沟钒矿项目矿区面积2.513平方公里，地下开采深度1270米至600米，探明资源量+控制资源量+推断资源量钒矿石量4610.29万吨，约合五氧化二钒资源量49.9882万吨，五氧化二钒平均品位1.08%。
根据第三方机构出具的可研和评估报告，楼房沟钒矿预计2025年试生产，进入稳产期后预计每年可加工、生产五氧化二钒4810吨。按照五氧化二钒评估基准日前三个年度的均价9.77万元/吨计算（2023年1月至今，五氧化二钒（98%，片矾）的市场价格为12.8万元—13.6万元/吨），预计每年可实现营业收入5亿元。
钒电池产业化应用稳步推进，或将带动需求高增。纵观近十年的钒价，2013-2016年缓慢下跌，2017年开始，由于化解钢铁产能过剩的政策施行，钢厂淘汰了穿水冷却工艺，转向合金工艺，五氧化二钒需求猛增；加之环保政策收紧，供需矛盾进一步加剧，价格开始疯涨，至2018年最高点突破50万。之后产能开始逐渐释放，价格迅速回落至12万，近几年价格相对稳定。五氧化二钒主要用于钢铁冶炼，而随着近两年钒电池应用逐渐走向产业化，五氧化二钒的前景向好发展。
（三）锂：与巴拓合作勘探锂资源
合作勘探锂矿资源，积极布局新能源新材料新矿产领域。2022年5月，经公司董事会、监事会审议通过，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《合作风险勘查框架协议》，玉鑫控股与巴拓黄金共同组建锂矿项目组，对巴拓采矿权标的区域的潜在锂矿资源联合进行风险勘查，联合探矿期不超过4年，勘查投资总预算不超过1300万元人民币。
巴拓采矿权标的区域总面积约599.7平方千米，巴拓黄金已在其中的杰克莱特、马沃洛克矿段发现含锂辉石伟晶岩和锂辉石。
公司业务转型顺利，以目前规划情况来看，贸易板块稳定发展，矿业摆在首要位置。结合现有矿资源，三年内能有营收产生的项目主要是帕金戈金矿，而第二章已经在附录中详细展开23-25年帕金戈的营收、成本、利润测算，我们以此为基准进行盈利测算；贸易板块假设稳定发展。
（1）黄金：按照公告测算：
量：根据排产表，23-25年分别可产金3.15/3.35/3.37吨。22年由于并入合并报表时间较短，我们在此谨慎假设不对报表产生影响。
价：公告测算按照23-25年分别为2230、2160、2160澳元/盎司，我们维持这个假设，实际上美联储有望今年H2开启降息通道，黄金长牛将至，或许金价会有更好的表现，从而贡献更多盈利。
成本费用等：预计2023-2025年生产成本分别为1.45/1.56/1.51亿澳元。
（2）贸易：
由于国际经济政治环境以及贸易本身受到汇率波动、商品价格等影响较大，因此收益较为不稳定。我们假定稳定发展，贡献一定利润。
我们预计公司2022-2024年分别实现营收111亿元、123亿元、124亿元，同比分别-2%、+10%、+1%；分别实现归母净利润2.2亿元、5.6亿元、5.7亿元，同比分别-41%、+160%、+2%。对应当前市值的PE分别为44X、17X、17X。
矿山产金不及预期，大宗商品贸易受汇率波动影响收益，国际经济政治环境变化影响贸易，矿山收购进展不及预期。
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报告选自【远瞻智库】
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