（报告出品方/作者：东北证券，李恒光）
公司业绩承压在预期之内。受新冠疫情影响，2020 年全球乘用车销量同比下滑 15% 至 6562 万辆，导致公司 2020 年收入同比下滑 22.4%，归母净利润 6.16 亿元，同比 下滑 34.45%，若剔除 2020 年出售均胜群英 51%股权后确认的投资收益 18.2 亿元， 则自 2020 年开始公司便出现亏损。2020 年底开始出现的全球芯片短缺则让北美、 欧洲和亚洲地区相关车企相继减产，减产最坏的情况出现在 2021 年三季度，Q3 全 球汽车销量同比进一步下滑 12.7%，导致公司前三季度业绩承压。
短期分季度看，公司盈利能力处于底部区域。公司 2021 年 Q3 单季毛利率为 12.9%， 相对 Q2 的 11.1%环比有所好转，但是仍处于近年来低位；从扣非归母净利率角度 看，2021 年前三季度逐季下滑，Q3 降至-1.8%，处于近年来的低位。
长周期按年度看，公司盈利能力处于绝对底部。公司毛利率处于近十年最低水平， 2021 年前三季度仅为 13.2%，与 2020 年相当，这一低毛利水平甚至低于公司 PRG 委员会制定的项目获取的最低 15%的毛利水平门槛；公司今年前三季度扣非后归母 净利率 0.3%，扣非后 ROE 为 0.6%，同样处于历史低位。
业绩下滑的根源在于安全业务受疫情拖累严重，汽车电子大类业务逆势增长。目前 公司安全业务为体量最大的业务，占比 70%左右，汽车安全业务前三季度营收约 247 亿元，同比微增 3.7%，但是相对 2019 年下滑幅度较大。汽车电子业务方面，公司 前三季度营收 94 亿元，同比增长 26.8%，实现在疫情背景下逆势增长的态势。
均胜安全的盈利能力主要取决于四个因素：全球汽车产量、单车价值量、市场份额、毛利率和费用率，即盈利能力=全球汽车产量×单车价值量×市场份额×（毛利率费用率），逐一拆解来看：
全球汽车产量：均胜作为安全业务全球份额第二的龙头企业，营收规模直接受 全球汽车产销影响，过去两年疫情、芯片短缺等因素导致的全球销量下滑从今 年 Q4 开始将逐渐扭转，全球安全产品需求有望回归正常水平。
单车价值量：全球都在面临安全标准提高、法规趋严的现状，车用安全产品单 车价值量长期保持 2%以上的增速；在中国市场，还叠加消费升级趋势，豪华车 市场份额从 2009 年的 2.7%提升至 2020 年的 13.1%，进一步带动了单车安全产 品价值量的提升。目前中国单车 200 美元相对北美 350 美元还有很大提升空间。
市场份额：2020 年均胜安全业务全球和中国份额均在 30%左右，客户群体覆盖 美、日、德、中等诸多头部车企，公司远期全球市场目标份额是 40%。均胜在 中国市场产能扩建+引入战投，从边际配套情况来看，有望率先实现 40%的份 额目标。
毛利率：公司近几年毛利率较低根源在于高田低毛利订单和疫情等因素带来的 成本上涨，随着公司新旧订单的切换，叠加新产品布局安全业务毛利率将逐渐 回升。公司今年第三季度相对二季度毛利率环比有所改善，预计明年随着负面 影响消退将进一步回升。
费用率：业务整合将于今年结束，明年开始将不再产生整合费用。此外，公司 不断降低差旅费用、办公费用和第三方服务费等费用，管理费用 2021 年前三季 度相比去年同期减少 2 亿元（其中整合费用 1 亿元），成效明显。均胜安全新任 CEO 正在致力于压缩费用，均胜费用率相对奥托立夫还有较大压缩空间，若取 得成效将直接提升公司的利润率。
2.1. 安全业务全球第二，疫情冲击导致业绩亏损
过去十年是均胜电子海外扩张的十年，安全业务目前营收占比高达 70%。公司创始 阶段以内外饰功能件起家，2006 年开始供货大众、通用和福特等企业，2008 年晋级 为大众的 A 级供应商，同时成为通用的全球供应商；2010 年公司与德国普瑞合作开 始汽车电子业务，随后 2011 年并购普瑞公司开始全球化业务拓展。公司正式进入汽 车安全业务源自 2016 年收购美国 KSS，当时位列全球份额第四，随后均胜又于 2018 年收购了日本高田（全球份额第二），正式成为汽车安全领域的领先企业，目前安全 业务营收占比 70%左右，其余为智能座舱、新能源电控等汽车电子业务。
客户包括国内外主流车企，全球市场份额 30%。依托美国 KSS 和日本高田的业务 基础，公司快速打入主流车企供应体系，安全业务主要客户涵盖主流国际厂商（大 众、丰田、本田、BBA 等）、自主品牌（一汽、上汽、广汽、长城等）以及头部新势 力企业（特斯拉、蔚来、小鹏、理想等）。从全球竞争格局来看，均胜安全 2020 年 市场份额约 30%，龙头奥托立夫市场份额约 42%。
疫情冲击导致近两年安全业务业绩连续下滑。均胜安全业务全球化布局，分支机构 遍布全球 25 个国家，海外疫情反复给均胜业务经营带来很大麻烦，同时今年下游车 企减产也直接导致公司收入下滑。此外，疫情导致全球供应链错配，造成今年运价 飞涨，叠加原材料涨价，从而使公司毛利率下滑。均胜安全业务 2021 年前三季度归 母净利亏损近 7 亿元，全年亏损幅度预计和 2020 年持平；毛利率也持续走低至 10.6%， 远低于疫情前 15%左右的中枢水平，与奥托立夫上半年毛利率的大幅提升形成明显。
2.2. 负面影响逐渐缓解，短长期积极因素推动盈利能力回升
2.2.1. 汽车减产情况将逐季好转，安全产品需求将逐渐恢复正常
Q4 以来芯片短缺问题正逐步缓解，全球减产情况大幅好转。10 月份之后，随着芯片问题逐渐缓和，减产量大幅好转，11 月 21 日这一周全球减产 量仅 2 万辆。（报告来源：未来智库）
展望 2022 年，全球汽车销量有望同比高个位数增长。结合主流厂商对 Q4 及明年销 量展望来看，全球汽车会有明显的销量增长：丰田于今年 10 月制定了 2022 年度“丰 田”和“雷克萨斯”两大品牌的全球总产量突破 1040 万辆的生产计划，该计划比2021 年度的 950 万辆产能高出 9.5％。
2.2.2. 多重利好因素将推动盈利能力回升
法规趋严+消费升级推动安全产品单车价值量长期提升。全球安全标准不断提高， 法规和评价框架越来越严格，推动全球汽车安全单车价值量不断提高。中国市场近年来消费升级 趋势明显，豪华车份额从 10 年前的不到 3%提升至 2020 年超 13%的水平，进一步推动了安全产品需求的提升。
今年安全业务整合结束，明年开始将不受整合费用拖累。公司安全业务整合原定 2020 年基本结束，受疫情影响延后至 2021 年，公司去年已基本完成了全球范围内 的资源优化与整合工作，今年仅存北美部分产线搬迁和人员调整的工作，整合过程 将于今年结束。4 年安全业务的整合历程，产生了大量整合费用，2018-2020 年各年 整合费用分别为 7.9/5.8/4.4 亿元，今年预计 2 亿元左右，累计高达约 20 亿元，随着 整合结束，明年开始公司业绩将不再受整合费用拖累。
新老订单切换将提升公司毛利率。汽车零部件行业规律决定了供应商从获取订单到 形成收入存在时间滞后，均胜 2018 年收购高田承接的订单（时值负面事件影响，毛 利率较低）需要较长时间来消化，且随着时间推移，部分订单存在价格年降导致毛 利率逐渐下移。另一方面，公司对新订单设定最低 14%毛利率的底线要求，随着公 司新订单的获取和交付，公司的毛利率将会好转。今年安全业务营收中约 20%比例 为新的高毛利订单，汽车产品生命周期一般为 5 年，故预计 2022 年这一比例有望 提升至 40%，2025 年左右营收将全部由新订单带来，届时毛利率将稳定在高位。
成本费用控制+新产品布局，将进一步提升公司盈利能力。1、成本管控。安全业务 也在持续加快先进产能的布局和替代，通过“工艺自动化、平台柔性化、驱动信息 化和业务智能化”等智能制造管理体系，提升经营效率，成本控制的效果在毛利率 上也有所体现，2021 年 Q3 单季度毛利率 12.91%，相对于 Q2 的 11.14%环比有所提升。2、费用管控。公司加强各项费用管控，进一步降低了差旅费用、办公费用和第 三方服务费等费用，2021 年上半年销售费用相对 2020 年同期减少 3400 万元，管理 费用减少 2 亿元（其中整合费用减少 1 亿），费用水平同比改善明显。均胜电子前三 季度管理费用率为 10.7%，相对奥托立夫 5%左右还有超过 5 个百分点左右的压缩 空间。3、新产品布局。公司不断拓展新的业务机会，在主动安全领域，随着智能驾 驶应用场景的不断扩展，人机模式切换等情形都需要监测到驾驶员状态，包括驾驶 员头部姿势监测、手持感应及离手警示、眼球注视跟踪、人脸识别和生命体征感知 等，近年已逐渐由从高端车覆盖至中端车型。均胜已经开发出相关产品：1、驾驶员 监控系统（DMS），它可实时追踪驾驶者头部位置和脸部特征，识别驾驶者的视线方 向，并警示驾驶员专注驾驶，目前已在凯迪拉克多款车型上量产并在国内自主品牌 车型上推广；2、电动安全带，受法规要求影响直接推动装配率提升，能在发生碰撞 前提供预紧功能，提前对驾乘人员采取保护措施；还有一些创新尝试，如将软件植 入到方向盘中，形成 3Dswitch 技术，客户可以定制化方向盘上的按键等，该产品已 获得通用汽车订单。
2.3. 引入强劲战投，国内业务向好趋势明显
引入战略投资者，注资 25 亿将缓解安全业务资金压力。11 月 11 日，公司发布公告 称汽车安全事业部将引入战略投资者，先进制造业基金二期出资 15 亿元人民币，合 肥建恒新能源出资 6 亿元人民币，肥西产投出资 4 亿元人民币，合计为均胜安全注 入 25 亿资金，这将缓解安全业务的资金压力。股权结构上，将新设安徽均胜控股公 司，汽车安全业务的控股主体由均胜安全控股转为安徽均胜控股，本次引入战投后， 均胜电子对均胜安全业务的持股比例将由原来的 70.46%稀释至 60%左右，均胜安 全业务投后估值 175 亿元。
国投&合肥加持，将有力促进均胜安全国内业务拓展。先进制造业基金是发改委、 财政部、工信部牵头，联合国投公司成立的国家级制造业产业投资基金，由国投创 新投资管理有限公司管理，国投创新曾于 2017 年帮助公司完成对日本高田的战略 收购，本次再度注资表明其看好公司发展前景，未来将依托自身资源助力公司业务 拓展。合肥则是国内新能源汽车和智能网联汽车产业发展高地，聚集了一众头部整车及零部件企业，合肥国资入局将在政策、产业、资源、资金等方面全方位利好公 司业务发展。（报告来源：未来智库）
加大国内产能布局，在合肥投建国内第六个汽车安全工厂。均胜安全宁波“超级工 厂”于 2020 年通过相关体系和客户认证，成为公司国内最先进的汽车安全系统产品 生产基地；均胜安全临港是为 2019 年设立的工厂，为特斯拉业务提供重要支撑；另 外，近期公司还在合肥肥西县投建第六个汽车安全工厂——均胜安全全球投资及中 部产业基地：总投资 20 亿元，主要建设乘用车方向盘生产车间、安全气囊生产车 间、测试验证实验室、仓库存储及办公室等，工厂产能规划为乘用车方向盘 900 万 件/年，安全气囊 1000 万件/年，实现销售额 70 亿元，明年进入建设，后年落地投 产，新工厂将有力保障中国市场占有率提升。
中国市场业务已呈现明显边际向好趋势。2021 年上半年，公司披露称安全业务在中 国市场占有率进一步提高，目前市场占有率 30%左右，基本和奥托立夫持平。公司 已获得长安、长城、广汽、一汽、上汽、江淮、小鹏、蔚来等自主品牌和新势力品 牌的订单，国内市场扩展空间大。
均胜汽车电子大类业务可以细分为三类，分别为智能座舱业务、新能源汽车电控和 智能驾驶业务。
2021 年前三季度汽车电子大类业务累计实现营收 94 亿元，净利润 6 亿元左右。
3.1. 座舱业务体量国内领先，智能座舱趋势带来新机会
3.1.1. 座舱业务国内领先，迎接行业扩容及份额提升的机会
均胜座舱业务体量和业务布局相对本土企业有优势。与国内两家主要对标企业德赛 西威和华阳集团相比，均胜电子座舱相关收入规模处于领先地位，2021 年前三季度 座舱相关收入超过 2020 全年，预计 79 亿元左右。客户群体方面，均胜座舱业务主 要收入来源在海外，客户由海外主流国际车企向国内车企渗透，德赛、华阳和中科 创达等则是从配套自主品牌逐步拓展至合资品牌，收入来源集中在国内。综上，在 业务布局上，均胜相对本土企业更有优势，有助于国内外业务联动。
人机交互体验升级带来座舱产品价值扩容，均胜将从中受益。从终端车型搭载情况 来看，人机交互正在由传统座舱向智能座舱升级，全液晶仪表、车联网、车载信息 娱乐系统、语音识别、手势识别、HUD、DMS 等正在迅速普及。伴随这一趋势，座舱产品的价值量将翻倍提升，座舱市场空间也 将扩容，给均胜带来新的机会，公司 DMS、3D-Switch、HUD 等新产品已在通用、 大众等车型上推广。
软硬件解耦趋势下，当下座舱竞争格局有望被打破，均胜“本土化+全球化布局”有 望提升市场份额。从竞争格局角度看，目前全球座舱领域市场份额主要集中在伟世 通、大陆、哈曼、电装、安波福、博世等国际零部件企业手中，随着汽车智能化的 加速推进，软硬件解耦正成为趋势，传统的供应格局有望被打破。中国在座舱智能 化领域处于引领地位。
3.1.2. 软硬协同的核心优势助力均胜座舱域控制器业务发展
电子电气架构演进背景下，座舱的集成化程度发生变化。伴随着电子电器架构的演 进，座舱的集成化程度正经历着重大变化：从原来的单一模块独立工作向多功能集 成，再到集中域控制器、跨域融合，最后进入中央计算阶段，这一过程把大量类似 功能的 ECU 进行整合转而由域控制器进行统一管理调度，使得开发人员能独立于 底层硬件进行上层软件的开发以及内在数据的集中交互和决策处理，从而推动了软 硬件解耦。华为预计，到 2030 年，中央计算平台+区域控制+大带宽车载通信的电 子电气架构将成为主流，在这一趋势背景下，将诞生大量域控制器的需求。
主流车企均开始自研基于域控制器技术的全新电子电气架构。国内外主流车企都在做电子架构的转型，比亚迪今年发布并量产的智能域控制架构，由智能车控域、动 力域、驾驶域和座舱域四个域控制器实现协同控制；长城汽车的 GEEP 3 电子电气 架构，是基于功能域的域集中式架构；而亮相广州车展的广汽星灵、小鹏 X-EEA 3.0 电子电气架构，则更打破了功能域的局限，以中央超算+区域控制的概念进一步接近 了未来中央式架构的样式。
全球智能座舱市场预计于 2026 年达到 440 亿美元，域控制器出货量将达到 1300 万 套。
软硬协同能力是均胜在智能座舱时代的核心竞争力。均胜汇集了系统集成、软件开 发、硬件开发和机械制造领域的所有核心竞争力，融合打造出了业内少有的软硬协 同能力。软件方面，均联智行在总部宁波，以及上海、大连、德国、波兰都设有研 发中心，全球拥有 1300 多名员工，其中研发工程师超过 800 名，座舱领域有超过 300 名研发工程师支持域控制器软件架构的搭载。在硬件方面，公司为全球众多头 部车企长期配套，而这证明了均胜硬件产品实力以及全球供应能力。此外，公司作 为 Tier1 能为不同车型提供纷繁复杂的定制化座舱方案，证明公司具备对不同软件 和硬件进行系统集成并确保最终产品平稳运行的能力。
均胜提供智能座舱的硬件、中间件和部分软件。均胜的智能座舱域控制器产品基于 瑞萨 M3/H3N 座舱芯片实现，架构也支持三星 V710/V910、高通 SA8150/SA8155、 华为 Kirin 990A 等多款座舱芯片。公司目前采取一个芯片去推动两个系统的方式， 分别是 Linus 系统和安卓系统，Linus 主要负责车厢车身的功能，安卓提供智能网联 相关功能，在中间层需要有 hypervisor 虚拟层来保证两个系统之间的无缝切换以及 功能实现，此外系统上的应用适配整个车机和语音系统涉及大量软件算法，因此均 胜提供软硬结合的产品，单车价值量 1500-2000 元，其中软件占比达 30%，均胜有 超过 300 位研发工程师来支持这一软件架构的搭建，这是均胜的优势所在。
均胜座舱域控制器产品已配套大众集团全球量产车型，从订单判断下游需求在快速爆发。
3.1.3. 牵手华为有利于扩大均胜国内客户群体，提升座舱业务盈利能力
均联智行与华为在智能座舱领域展开深度合作。今年 8 月 23 号均联智行和华为签 署全面合作的战略协议，合作产品将搭载华为提供的智能座舱核心模组、鸿蒙车机 操作系统、HMS-A 核心能力平台及鸿蒙应用生态，均联智行基于华为平台能力，提 供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案。
成果落地尚需时日。考虑到目前与华为的合作尚处于起始阶段，若获取到车企订单 也需要等待 1-2 年的车型开发时间，因此实质落地产生收入仍需要一段时间。（报告来源：未来智库）
3.2. 新能源汽车电控业务潜力巨大
均胜新能源电控业务逆势高速增长。均胜新能源电控业务近年来持续增长，收入体 量从 4-5 亿元规模迅速成长到今年可能超过 20 亿元，这是在 2020 年疫情以及 2021 年芯片短缺等不利环境下创造的成绩。随着电动化浪潮的继续推进，以及 800V 高 压平台的逐渐渗透，均胜电控业务潜力巨大。
3.2.1. 电动化浪潮带来 BMS 产品需求爆发
全球新能源汽车销量快速增长，将带动 BMS 产品需求爆发。
普瑞已具备 12V、48V、400V 和 800V 等全电压平台的 BMS 研发与制造能力，产 品已商用于大众、宝马、戴姆勒等客户相关车型。早在 2011 年，德国普瑞就开始为 宝马的混动车型提供 BMS 方案。2013 年，其纯电动和插电式混动 BMS 方案开始 批量应用到宝马 i3 和 i8 系列车型上。2015 年由华晨宝马生产的之诺 1E 纯电动车， 以及奇瑞汽车生产的艾瑞泽 7 插电式混动车型均大批量采用普瑞均胜的 BMS 解决方案。
3.2.2. 高压平台/车型逐渐渗透，催生 800V 相关模块需求
均胜是全球首款 800V 车型保时捷 Taycan 的 BMS 供应商。均胜为保时捷提供车载 高压加速和 DCDC 转换器，其中均胜的充电升压模块，可在 800V 充电桩尚未普及 的现阶段，助力 800V 高压车型在 400V 电站充电，帮助解决“里程焦虑”问题。此 外，随着汽车电子模块化、集成化和小型化的趋势，均胜研发了电控三合一技术（电 池管理系统 BMS，车载充电机 OBC，电压转换器 DC/DC），这一创新可以减少线 束、CAN 通讯和壳体等硬件成本，也减少空间体积、重量，提高了可靠性。
基于Taycan车型的合作，均胜有望进一步赢得保时捷后续电动化车型的相关订单。 保时捷电动化目标为 2030 年全周期（生产阶段&用车阶段）实现碳中和，技术路线 三管齐下：1、持续深挖内燃机版本车型潜力；2、推出豪华车型的插混版本，比如 Cayenne 和 Panamera；3、纯电动路线，目前已推出 Taycan 及其旅行车版本 Taycan Cross Turismo，后续 2023 年将推出 Macan 纯电版。保时捷 800V 架构有望在后续纯 电车型上沿用，均胜有望继续赢得相关订单。
众多品牌规划推出高压平台/车型，将催生更多 800V 电控模块需求。伴随产品续航 里程提高、充电时间缩短，消费者逐渐开始接受电动出行，高压平台车型因高功率 超级快充等技术提升由 400V 向 800V 过渡，可实现 5min 充电 100-150km。保时捷 Taycan 上搭载的 800V 技术，后续有望继续在旗下车型应用，此外还不断有现代 EGMP 平台、通用 BEV3 平台、奥迪 PPE 平台以及北汽、广汽、吉利、小鹏、比亚 迪、理想的高压平台/车型规划发布，这些高功率产品的创新有望实现缩减充电时长 从而缓解“里程焦虑”，将催生更多 800V 相关模块的需求，均胜占据先发优势有望 从中受益。
3.3. 智能驾驶业务尚处于起步阶段，带来增长想象空间
均胜电子的智能汽车业务尚处于起步阶段。均胜今年 7 月份成立了均胜智能汽车研 究院，目前还在大规模招聘人才，公司计划在接下来的两年到三年将成长为一个 500~600 人算法团队的规模，进而支撑自动驾驶域控制器核心产品的落地。
均胜在智能驾驶方面有一定积累，核心产品自动驾驶域控制器落地仍有待时日。公 司在智能驾驶产品的感知层和决策层形成了前瞻性的产品布局。1、已有相关订单： 均胜 2020 年报披露智能车联业务已获订单约 10 亿元，其中蔚来汽车 5G-V2X 平台 项目定点，全生命周期订单约 6.6 亿元，产品包含 V2X 的 5G-TBOX 和 5G-VBOX， 能提供厘米级定位，将于 2021 年 12 月开始供货，率先部署在蔚来 ET7 上；2、战 略投资图达通：公司战略投资激光雷达制造商图达通 (Innovusion)的战略投资，均 联智行将与图达通携手向蔚来提供超远距高精度激光雷达；3、域控制器相关模块均 有所覆盖：均胜在导航引擎、定位引擎、V2X 引擎、增强现实引擎、智慧停车引擎 和情感引擎等方面已经有技术布局。
均胜致力于研发 L2++至 L4 级自动驾驶域控制器。鉴于目前 L1/L2 级自动驾驶领域 的市场供应格局已经较为稳定，均胜着力于 L2++至 L4 级自动驾驶域控制器和功能 模块的研发，由高往低渗透。（报告来源：未来智库）
自动驾驶域控制器价值量高，市场前景广阔。
国内外巨头纷纷布局自动驾驶域控制器，均胜作为后发者能否成功有待检验。目前 自动驾驶域控制器主要有四类玩家：1、头部新势力企业，如特斯拉自研自动驾驶芯 片，蔚来自研域控制器然后找第三方代工；2、国际 Tier1，自己与芯片商合作，做 方案整合后研发域控制器并向整车厂销售，例如大陆 ADCU、采埃孚 ProAI、麦格 纳 MAX4 等；3、域控软件供应商，例如 TTTech 与上汽集团合资成立了创时智驾， 为上汽成员企业配套自动驾驶域控制器产品；4、本土 Tier1，根据英伟达在 10 月 云栖大会上公布的信息，目前采用英伟达 Orin 系列方案的车企客户包括奔驰、沃尔沃、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、上汽智己以及 R 汽车，德赛西威拿到了其 中大部分的域控制器定点订单。此外还有华为、经纬恒润、福瑞泰克等企业布局了 这一领域。以上这几类企业都在面向未来智能网联时代进行探索，未来几年将是新 一代 EE 架构的落地期，对后发者均胜来说，是机遇但也存在挑战。
为此，均胜对均联智行实行股份制改造，引入战略投资者，给予管理层相当力度的股权激励，以激发均联智行在智能汽车赛道的能量。均胜在剥离均胜群英后，开始 重点扶持均联智行的发展，主要举措如下：1、引入外部投资：均联智行在 2020 年 7 月引入多家外部投资者增资入股 7.2 亿元；2、进行股份制改造：2020 年 12 月，对均联智行进行股份制改造，为后 续业务拓展铺平道路；3、股权激励：同在 12 月，均胜电子公告对均联智行高管实 施股权激励，管理层以 4251 万元进行增资，最终持有 3.6046%股权。以上系列行为， 旨在扶持智能汽车业务的发展，激发均联智行的能量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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