（报告出品方/作者：长江证券，董思远，范晨昊，徐爽，陈硕旸）
中国卤制品历史悠久，产业链遍布全国。中国卤制食品历史悠久、地域分布广阔，在传 统汉民族聚集的省市均有产业布局，尤其山东、江苏、安徽、上海、福建、江西等中东 部省份最为聚集。
在传统的行业分类里，卤味依消费场景不同被划分为休闲卤味和佐餐卤味两大类。佐餐 卤味是卤制品的传统消费类型，相当于一道菜肴；休闲卤味则是伴随着生产工艺、物流 条件以及居民消费能力发展而形成的新兴消费类型，类似于零食小吃。我们从市场规模、 产品差异以及竞争格局三个方面对两类产品进行对比分析。
市场规模：佐餐卤味体量大增速慢
佐餐卤味市场规模相对休闲卤味更大，但增速偏慢。2021 年，佐餐和休闲卤制品行业 规模分别为 1792 亿元和 1504 亿元，目前佐餐市场的规模大于休闲卤味，两者的市场 占比大约为 6:4。但过去数十年间休闲卤味的市场规模增速高于佐餐卤味，其市场份额 提升较快。
休闲卤制品过去 10 年增长较快的主要原因是居民整体消费能力的增强，对休闲食品的 需求增加。不同于佐餐卤味发展历史更久和基础传统需求，休闲卤味是过去几十年才逐 步形成的市场。根据 Euromonitor 的数据，2007-2020 年中国风味零食的市场规模增速 领先各类加工食品板块，尤其是 2014-2020 年增长势头良好。根据艾媒咨询数据，中国 休闲食品市场在 2010-2017 年基本保持 10%以上同比增速。休闲卤味作为休闲食品的 品类之一，充分享受行业发展红利。
由于原材料的差异，畜类卤制品的客单价通常偏高。根据网聚资本的调研数据，休闲卤 味的消费主要以家禽类为主，而佐餐类则以红肉类为主。因此整体看佐餐类品牌的客单 价高于休闲类，且均高于其他蔬菜、豆制品占比较多的品类。
当前时点，我们认为佐餐卤味尤其是品牌化佐餐卤味有望进入更快的成长阶段。佐餐卤 味的需求更为传统，消费人群更加年长且稳定，因此一直以来的增长比较稳健。卤味行 业在 2010 年代进入休闲化阶段，各类公司品牌意识增强，休闲卤味的规模增长显著提 速；2020 年开始，我们发现卤制品行业在原有休闲卤味高速增长的基础上，涌现出了 更多成长性机会，包括佐餐卤味的连锁化、新式热卤代餐化等，下一个十年行业或将迎 来全面连锁品牌化的新机遇。
产品差异：佐餐卤味品类更加多元
佐餐卤味消费场景为居家，用餐时间长、品类偏好更丰富，因此供给侧的品种相对休闲 卤味更加多元。对比佐餐和休闲卤制品，佐餐卤制品通常选址在靠近农贸市场、社区、 商超的区域，消费人群以家庭主妇、中老年客群为主，作为凉菜用于佐餐。
从相关公司数据来看，佐餐卤味的收入结构更加均衡。休闲卤味代表性企业绝味、周黑 鸭、煌上煌的第一大产品收入贡献均超过 50%，周黑鸭的鸭及鸭副产品占比超过 80%； 佐餐卤味的代表紫燕食品第一大产品收入仅为31%，第二大产品也有接近30%的占比， 多品类共同发展相对均衡。
从大众点评显示数据来看，佐餐卤味品牌受消费者欢迎的品类相对更加多元。窄门餐眼 统计的门店数量最多的三个休闲卤味品牌和三个佐餐卤味品牌最终消费者欢迎的 10 大 品类显示，休闲卤味头部品牌主要以鸭脖及其他鸭副产品为主，而佐餐卤味分布相对均 衡，鸡、牛、猪等品类各有特色。（报告来源：未来智库）
由于原材料的差异，佐餐卤味和休闲卤味的客单价通常偏高。按品类划分卤制品，分为 家禽、红肉、蔬菜、豆制品及其他四类，其中家禽类卤制品是最大的细分市场，2015 年 占到了整个卤制品行业零售值的 43.30%，到 2020 年这一比例将提高到 48.58%，同时 也是增长最快的，增长率达到 21.57%。休闲市场消费者更偏好家禽类产品，佐餐市场 消费者更偏好红肉类产品。红肉的价格相对家禽更高，蔬菜及豆制品则更低。
竞争格局：佐餐卤味集中度待提升
卤制食品企业主要有小作坊经营模式、跨区域经营模式两类。长期以来多数企业以小作 坊经营模式为主。随着资本的投入、基础设施的完善、消费者品牌意识的崛起，部分具 备规模优势的生产企业逐步实现从小作坊经营模式到跨区域经营模式的转型。
当前卤制品行业竞争有加剧趋势。国内卤制品相关企业注册量保持较快的增长，2020 年 增速环比 2019 年有所加快，数量超过 1.7 万家，显示出行业竞争的加剧。根据美团数 据，2020 年疫情影响下 500 家以上门店的头部品牌逆势拓店速度最快；2021 年中腰部 商户呈现爆发增长态势，其中 300 家以下门店的品牌正在加快开店速度，而百家以内的 连锁品牌门店增长最快，多为区域新兴品牌。
参考休闲卤味，佐餐卤味的龙头集中度有进一步提升空间。由于佐餐卤味 1）更加具有 地域口味差异，2）客户群体相对稳定，3）同时品种相对丰富，故龙头份额依旧维持在 较低水平，远低于休闲卤味的集中度。当前佐餐卤味公司的资本化速度加快，年轻消费 者占比提升，未来龙头公司份额有望向休闲卤味的格局演化。
目前休闲卤味已经涌现出多个代表性企业，而佐餐卤味则相对较少。以绝味、煌上煌、 周黑鸭为代表的休闲卤味龙头企业以销售家禽（鸭及鸭副）产品为主，其中绝味鸭脖的 门店数量遥遥领先。佐餐卤味目前的龙头为紫燕食品，门店数量在 2021 年 6 月底也达到了 4750 家的体量。从净开店速度来看，近几年绝味仍处于第一梯队，紫燕和周黑鸭 也有追赶之势。
卤制品行业保持不断更新，产品、品牌和渠道发展日新月异。产品方面，随着卤制品巨 头上市，行业进一步火爆，产品创新、品类创新不断出现，新鲜热卤是趋势之一；品牌 方面，佐餐卤味已经进入洗牌阶段，高效逐渐替代低效，优质品牌将逐步取代街边小店； 渠道方面，随着卤制食品行业的不断发展和深入，卤制食品的流通渠道由传统的单店小 作坊经营模式发展到现今多层次、多渠道销售并存的状态。
产品更新：场景延伸，口味多元
卤制食品兼具佐餐及休闲等属性，可以满足不同生活场景或领域的消费需求。如家庭佐 餐、代餐型消费、休闲看剧、节日送礼、旅游出行等。品类也从最开始的禽畜肉向水产 类、素食类、以及小龙虾，串串类发展，受众也逐渐从家庭就餐采购人群逐渐向儿童和 青少年等更广阔的群体延伸。卤制食品行业的多元化趋势一方面极大地促进了行业创新， 另一方面加快了市场变化的节奏，对企业的创新能力及市场应对能力提出了更高要求。
卤制品行业在经历着“传统鲜卤-过去近 20 年工厂卤-新式热卤”的过程。鲜卤、工厂卤 各有利弊，鲜卤的最大优势是口感最好，虽劣势很多，但在行业由渠道投入期进入品牌 竞争期后，消费者地位更加凸显，鲜卤可能成为大趋势；同时，工厂加工好冷链配送至 门店，门店复热销售也是一种可能性，消费者调查显示，多数消费者愿意为鲜卤产品多 支付 10-15%的价格。
随着休闲卤制品巨头上市，行业进一步迭代演变，产品创新、品类创新不断出现。“鲜 卤”概念就是其中之一，鲜卤指的是在门店进行卤制加工，与工厂加工相对。重点品牌如廖记棒棒鸡、盛香亭、吉食捞等。消费者调查显示，消费者普遍愿意为鲜卤产品支付 一定溢价，自认为能分辨鲜卤和工厂卤的消费者占 50%以上。
此外，区域特色卤味的发扬光大也可能成为佐餐卤味的下一个方向。不同于休闲卤味的 全国性产品，佐餐卤味更加有地域风味，很多品类具备全国推广的潜力。
品牌焕新：行业洗牌，效率为先
佐餐卤味已经进入洗牌阶段，高效逐渐替代低效，优质品牌将逐步取代街边小店。相对 于休闲卤味而言，餐桌卤味更偏向刚需，毛利稍低但集中度更高。休闲卤味主要布局高 毛利新品类，发现低成本高价值感的洼地品类，寻找提高毛利的新兴模式。卤味餐饮正 处于快速发展阶段，快餐将逐渐替代正餐，标准化快餐逐渐替代非标准化的快餐。从覆 盖 12 个省的 33 个佐餐卤味品牌成立时间及地理分布看，大部分集中在 2000 年前后密 集出现，至今已基本覆盖中国从南到北的各省市。
随着消费者对卫生健康和便捷性的需求提升，品牌化连锁与便捷化超市代替小散差卤品 店。参照休闲卤味的经验，随着行业发展的加快，品牌化率和包装化率快速提升。同时 休闲卤味的代表鸭脖品类的品牌分散程度也要好于佐餐卤味的代表卤味熟食品类。顾客 对口味和品牌化的追求，让市场淘汰了小型家庭作坊，以口味价格取胜的夫妻老婆店以 及品牌化的健康卤味连锁店快速占据市场。（报告来源：未来智库）
未来佐餐卤味大品牌诞生地将集中在二三四线城市。根据网聚资本&和君的调研显示， 当前二线城市有餐桌卤门店 3000 余家，三线城市有餐桌卤门店 1.5 万余家，四线城市有餐桌卤门店 6000 余家，远超一线城市，故餐桌卤大品牌诞生地将集中在二三四线城 市。
渠道革新：需求扩容，渠道挖掘
中国预制菜市场景气度高，增速有望进一步加快。2019 年中国预制菜市场规模约 2445 亿元，B 端市场为 1956 亿元，C 端市场 489 亿。2021 年中国预制菜行业规模预估为 3459 亿元，同比增长 19.8%，预计未来中国预制菜市场保持 20%左右的增长率高速增 长，2023 年预制菜市场规模将达 5165 亿。据中国统计局数据，2020 年“一人户”家 庭数超过 1.25 亿，占比超 25%；根据贝壳《新独居时代报告》，到 2030 年中国独居率 或将超过 30%。家庭的小型化也有望带来更大的预制菜需求。
卤制品在佐餐需求上的价值得到突出体现。近年来，随着人们生活节奏的加快以及对高 品质生活的追求，厨务时间有所减少，通过购买卤制食品等便捷化食品以减少家务劳动 时间已形成一定的社会化趋势。卤制食品一方面既具备口味鲜香、食材营养、种类丰富 的特点，又顺应了人们追求方便快捷的心理，满足了新时代人们的餐食节奏需求，在为 改善居民饮食和营养健康状况提供有力支持的同时，自身市场规模也获得了快速增长。
疫情期间，卤味凭借着“佐餐+社区”属性受影响程度相对较小。一方面，卤味小吃具 备较强的佐餐性质；另一方面，相当一部分门店选址分布在社区周围，这种特性使其抵 御疫情风险的能力略强于其它小吃快餐。因此，在 2020 年疫情爆发期间，卤味小吃的 门店并没有减少，反而小幅提升；卤味小吃线上的消费增长率（24%）也远高于小吃快 餐整体（15%）。在销售上，美团餐饮 2021 年卤味小吃订单量从 1.8 亿单增长到 2.7 亿 单，增幅超 50%，且订单量和交易总额都超整体小吃快餐 10%。在门店上，2021 年卤 味小吃的堂食门店数同比增长率为 7.9%，低于整体小吃快餐的 12.9%，但在外卖门店 数增长上高了 5.4%，意味着卤味小吃外卖属性更强。
卤味快餐化的现象突出，佐餐卤味大有可为。与传统小吃快餐在午餐和晚餐出现“双峰” 不同，卤味小吃则聚焦在晚餐时段，并且兼顾了一定体量的夜宵经济。此外，在统计的 典型下单菜品中，以卤味为小料搭配的主食类（面、粉）产品快速增长，卤味小吃快餐 化的表现明显。
随着卤制食品行业的不断发展和深入，卤制食品的流通渠道由传统的单店小作坊经营模 式发展到现今多层次、多渠道销售并存的状态。目前，国内卤制食品销售渠道包括线上 渠道及线下渠道。其中，线下渠道主要有连锁门店、经销商、商超、街边店铺、团购等， 线上渠道主要有线上 B2C 渠道、线上 B2B 渠道、线上直播带货以及 O2O 渠道等。卤 制食品企业通过不断完善线上线下的全渠道网络建设，从而最大程度地覆盖消费者的主 要生活场景，形成线上线下多触点、多维度、多内容、多品类的新零售经营业态。
龙头公司已积极投入到线上化、多渠道发展的布局中。周黑鸭网上销售起步较早，2016 年开始发力外卖业务，最近几年线上渠道销售收入占比快速提升，到 2021 年其网上销 售收入占营业收入比例近 20%、自营门店外卖收入占比超 22%。紫燕食品同样通过线 上的方式触达消费者，随着公司会员系统的逐步完善以及全面推广线上会员业务，公司 储值卡业务逐步增长，储值卡结算比例有所上升。
佐餐卤味当前“外患”大于“内忧”，紫燕百味鸡具备较强竞争力。从卤制品整个行业来 看，佐餐卤味面临来自休闲卤味、新式热卤的跨界竞争，三者产品、客群及消费场景定 位各有不同，但近年来通过内生子品牌、外延并购互补品牌的方式加大其他业态的布局； 面对来自传统休闲卤味龙头公司的跨界竞争，以及来自新式卤味新玩家的切入，佐餐卤 味龙头公司的优势主要是区域社区的下沉能力，具体体现在两个方面：一是差异化的客 群基优势，二是先发的门店布局优势。从佐餐卤味行业内部看，一超、数强、多散的格 局已经形成，紫燕百味鸡综合竞争力遥遥领先其他品牌。
休闲、热卤两头夹击，佐餐卤味如何胜出？
当前的卤味市场主要有休闲卤味、佐餐卤味和新式热卤三类玩家。新式热卤作为近几年 兴起的业态，在品类上更贴近佐餐甚至代餐的需求；在包装形式上更类似休闲卤味，不 仅可以堂食小吃，也可以即买即走。因此，佐餐卤味行业正在涌入更多竞争者。
新式热卤、佐餐卤味成投资热潮 从 2021 年的融资情况看，新式热卤、佐餐卤味的投资热度明显高于休闲卤味。从品类 上看，佐餐卤味概念的被投公司数量明显多于休闲卤味，新式热卤也逐渐成为投资的热 点。从区域分布来看，华东地区最为集中，这与当地消费旺盛有一定关系。（报告来源：未来智库）
经过十多年的发展，休闲卤味和佐餐卤味的龙头企业纷纷开始尝试多元布局。目前在休 闲卤味领域，已有绝味、周黑鸭、煌上煌等代表性企业，佐餐卤味也有紫燕、廖记、留 夫鸭等头部品牌。以绝味、紫燕和五香居为例，均通过内生、外延的方式进行跨业布局。
绝味食品所投的卤味包括休闲卤味、佐餐卤味和新式热卤三类。对外投资的卤制品企业 主要为与公司业务属性相同，叠加实现主业规模扩大的企业，在佐餐卤味领域，绝味投 资了廖记食品、江西满贯食品、江苏卤江南等企业。 以廖记食品为例，廖记已成立约 20 年，仅卤味这一个品类，出现了发展瓶颈，而利用 绝味参股资金赋能可帮助公司走出瓶颈。由于廖记与绝味都为卤味公司，在供应链上可 实现协同，且在香辛料、素菜、鸭副件方面有共同的采购。绝味的采购优势很明显，特 别是在鸭副件上；此外还有共同的生产，绝味云南的工厂已经在做共同的生产服务；其 次是仓配的协同，绝味有约一万家门店都在做配送，搭上廖记的千家门店，不是增加成 本，而是在提升边际效应。
佐餐卤味优势在区域社区下沉能力 面对来自传统休闲卤味龙头公司的跨界竞争，以及来自新式卤味新玩家的切入，佐餐卤 味龙头公司的优势主要是区域社区的下沉能力，具体体现在两个方面： （1）差异化的客群基优势：佐餐卤味的典型客群是已婚女性，这和休闲卤味以及新式 热卤的年轻消费群体有一定差异，同时消费特点上也有一定优势。
需求稳定：艾媒咨询调研数据显示，消费者在商圈和社区周边消费佐餐卤制品的比例基 本相等。在社区周边消费时，选择在社区店打包的比例最高（78.9%），其次是预制菜自 加热（52.4%）和社区店堂食（41.5%）。相对于外卖，社区店食品和预制菜的品质和安 全更有保障，满足了消费者对健康优质餐饮的需求。佐餐卤味定位社区，与一日三餐需 求适配度较高，需求相对于休闲卤味更加稳定。
消费高频：艾媒咨询调研数据显示，中国卤制品消费者在消费频次分布上较为分散，从 每年 3 次及以下到每月 4 次及以上，其中超 5 成消费者购买频次在每月 2 次及以上。相 对而言，佐餐卤味因为和一日三餐关联较大，消费更加高频，使得佐餐卤味门店的单店 店效通常高于休闲卤味门店。
（2）先发的门店布局优势：卤制品整体存在冲动消费、门店辐射半径偏小的特点，佐 餐卤味龙头企业已经在社区优质点位抢先布局并建立起品牌认知的先发优势。 相较于休闲卤味和新式热卤这类对客流要求比较高的门店类型，佐餐卤味的选址典型为 社区附近和菜市场，形成差异化布局。以紫燕百味鸡在上海的门店布局为例，绝大多数 门店均选址在社区附近的路边，距离地铁站等人流量较大的节点并不近。此外，菜市场 通常临近社区，而且与佐餐卤味在目标客群、消费场景上高度同源，因此也是其门店布 局的选择之一。因此在面对休闲卤味、新式热卤的竞争时，三者的门店选址存在差异化。
近年来新兴起的新式热卤更多聚焦高线市场，与佐餐卤味有一定差异。百炼智能数据显 示，2021 年卤味店铺在城市分布上呈现明显“上移”现象——相较卤味行业整体门店 布局，年内新增店铺在高线级城市的布局占比显著提升。而具体到店铺地理位置，2021 年新增卤味店铺在高档社区、高档商圈的布局比例，也高于卤味行业整体。据 CBNDATA 统计，2020 年 12 月至 2021 年 11 月，获得融资的新式卤味品牌，超六成店铺都分布 在一线、新一线城市，比卤味行业整体高出约 35 个百分点；分布于高档商圈、高档社 区的店铺比例，比卤味行业整体分别高出 4 倍、20 个百分点。
佐餐卤味头部品牌已经在优势区域形成了领先的门店规模效应。佐餐卤味的门店规模已 出现明显的马太效应，窄门餐眼提取的大众点评数据显示，紫燕百味鸡目前的总门店数 量已经超过 5000 家（含暂停营业），其余暂无能超过 1500 家的品牌。紫燕在优势区域 的门店先发优势十分明显。而与休闲卤味三大龙头绝味、周黑鸭、煌上煌相比，紫燕在 其优势区域（如华东的上海、南京，华中的武汉）等地门店数量不弱甚至领先于休闲卤 味龙头。
佐餐卤味市场呈现“一超、数强、多散”格局
佐餐卤味目前格局已相对清晰，紫燕百味鸡领跑行业。按照门店数量可以将佐餐卤味品 牌分为三大梯队：第一梯队为门店数量超过 5000 家的品牌，仅有紫燕百味鸡一家；第 二梯队为门店数量在 500-5000 家之内的品牌，有大约 10 个品牌，但多数集中在 1000 家以内；第三梯队则为地区性为主的品牌，门店数量均不超过 500 家。
从品牌影响力看，紫燕的领先优势也十分突出。根据红餐网的 2020 年中国卤味十大品 牌榜数据，前 10 的品类中有 5 个佐餐卤味品牌，但整体不如休闲卤味的知名度高，紫 燕百味鸡位居第四位。大众点评统计的品牌好评率和口碑评分数据来看，紫燕百味鸡在 两方面综合评价也处于领先位置，可见其消费者认可度优势。
受区域消费偏好的影响，头部佐餐卤味公司通常有区域集中的特点，供应链效率优势在 区域内放大。以大众点评卤制熟食类别下的门店数量前四大品牌为例：紫燕百味鸡门店 集中在华东地区、但全国布局最为完善，巴蜀王氏现捞门店集中在中西部地区，九多肉 多门店集中在河南，窑鸡王门店集中在广东。相较于休闲卤味的全国布局，佐餐卤味更 偏向区域集中，基于门店的集中效应，供应链的覆盖半径较小，效率优势被进一步放大。
紫燕食品是国内规模化的卤制食品生产企业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售。 主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产 品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要品牌 为“紫燕”。公司前身于 1989 年在徐州成立，1996 年“紫燕”品牌在南京诞生，2000 年开始进入上海、确立以华东为核心的战略，2012 年开启全国布局战略。
聚焦佐餐卤味，头部品类稳定
公司主要产品为卤制食品。产品以鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原 料，结合公司独特的配方和标准化工艺，以川卤口味为基础，揉合粤、湘、鲁众味，创 造出以夫妻肺片招牌产品、整禽类产品、香辣休闲系列产品等为主的上百种精选美食， 覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制 风味，应用场景以佐餐消费为主，休闲消费为辅。（报告来源：未来智库）
公司收入规模稳健增长，售价及成本价格差额变化影响利润波动。公司主要产品收入均 保持增长，主要系外部因素和内部因素影响所致：外部因素主要是随着人们生活水平的 日益提高以及城市消费习惯的逐步转变，安全卫生、便捷美味的佐餐卤制食品市场快速 增长；内部因素主要为：公司不断拓展销售渠道，建立包括线下门店、电商渠道、商超 渠道等多元化营销网络体系；公司进行了产能整合，建设了现代化生产基地；公司与第三方冷链物流公司合作建立了全方位冷链配送体系，增大了工厂的销售半径。2020 年 利润增长较快，主要是毛利率的贡献，2020 年公司畜类原材料价格有所回落，导致单 位成本有所下降；同时公司于 2019 年先后多次对产品出厂价格进行了上调，价格调整 影响于 2020 年进一步显现。此外，2018 年、2019 年实行股权激励，确认 5,800 万元、 12,000 万元股份支付，非经常损益影响较大。
公司产品结构相对稳定，夫妻肺片和整禽类产品占据收入半壁江山。公司以鲜货产品销 售为主，过去几年占比基本保持在 90%以上，但有小幅下降趋势，其中夫妻肺片销售占 比超 30%、整禽类占比超 28%。公司已经形成了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅” 的丰富的产品线，预包装产品保质期相对较长，公司采用锁鲜技术及真空包装技术逐步 将鲜货品种复制到包装产品中，提高产品的便携性，该类产品收入在低基数上增长较快。
公司产品矩阵的丰富主要依靠研发的持续投入。公司研发人员平均薪酬整体平稳提升， 2021 年提升显著，主要原因系 2020 年公司享受新冠疫情社保减免政策，自 2 月份起， 养老保险、工伤保险、失业保险公司承担部分免缴，医疗保险减半缴纳，经测算，该部 分减免金额占薪酬比例为 18.42%，剔除社保减免影响后研发人员薪酬为 21.58 万元。
公司建立了由研发中心进行产品口味研发、产品中心实现车间工业化生产研发两方面相 结合的研发模式。公司拥有一支由 20 名研究人员组成的实践经验丰富、理论知识扎实、 创新能力出众的产品研发团队。
经销模式为主，渠道多元拓展
公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时构建了包括电商渠道销售、商超渠道销 售、团购模式等其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系。公司立足华东区域向全国 拓展，截至招股书披露，已在全国范围内发展出超过 4,700 家门店，产品覆盖 20 多个 省、自治区、直辖市内的 140 多个城市。
经销模式下公司只负责终端门店的供应链支持及业务指导和监督。经销商向公司买断产 品，获得公司授权其在约定经营区域内经销的特许产品，通过加盟门店实现终端销售。 经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店，并履行对加盟门店的日常监督管理职 责，保证终端加盟门店的经营符合公司对店铺装修、室内设备、终端销售定价、员工培 训、对外宣传、市场促销等统一品牌运营管理的相关要求。公司对经销商及其终端加盟 门店不具有控制权，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督。
公司加盟门店管理模式伴随时代发展不断变化。公司早期加盟管理模式相对松散，依靠 多个独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行管理。自 2010 年起逐 步整合各区域经营主体，管理职能统一收归至母公司，实现集团化运营。2016 年公司 讲直接加盟模式调整为“公司——经销商——终端加盟门店”两级销售网络由经销商管 理团队、开拓市场及门店管理，该模式有利于降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，对公司降低运营成本，集中优势力量 完成产品研发、质量控制及供应链管理，实现公司业务规模的快速拓展具有一定帮助。
公司目前已经形成经销模式为主、华东地区为核心的销售模式。公司 2021H1 的经销模 式收入占比为 93%，除连锁经营模式外，公司还同时构建了包括电商渠道销售、商超渠 道销售、团购模式等在内的多样化立体式营销网络体，近年来增速较快。现阶段公司的 业务区域以华东、华中、西南为主，区域集中度较高，未来公司拟向其他区域市场进一 步拓展。新市场的拓展需要公司充分理解各地区消费者的饮食习惯、口味偏好方面的差 异，掌握不同市场消费者的需求，并制定差异化的地区经营策略。
经销商数量方面：总数量稳步提升、前员工依赖度降低。公司经销商实际控制人中有 12 名公司前员工，从公司离职前均主要为区域管理团队核心人员，且均从 2016 年底公司 调整销售模式时成为公司经销商。前员工经销商均为公司销售模式调整时从公司离职后 负责上海、南京、合肥、济南、武汉等核心区域市场的经销业务，这些市场开发较为成 熟。新经销商客户持续增长，公司对前员工经销商销售收入占比有所下降。
经销商质量：头部集中明显，门店拓展仍处加密期。由于前员工经销商体量较大，经销 商平均规模头部集中效应明显；随着新经销商的拓展，公司小体量的经销商数量增加、 经销商平均规模相应减少。2019 年至 2021 年 1-6 月，平均单店销售金额分别同比下降 5.02%、8.42%和 0.40%，主要是新增门店为新开拓市场区域门店，处于市场培育期， 品牌认可度以及影响力仍有较大增长空间，因此平均单店销售金额被摊薄。
依托经销商的发展能力，公司加盟门店增长迅速。2018 年底至 2021 年 6 月底，公司终 端加盟门店数量分别为 2,849 家、3,511 家、4,365 家和 4,725 家，各期新增终端加盟 门店数量分别为 940 家、1,053 家、1,226 家和 633 家，拓展有加速趋势；退出的终端 加盟门店主要系因经营不善、市政拆迁、租约到期等原因而终止经营。公司直营门店数 量较少且相对稳定，保留少数直营门店主要是出于店铺形象设计、获取消费者反馈、累 积门店经营管理经验及人员培训等目的。
公司直营和同区域加盟门店的经营情况接近，不存在本质差异。从坪效来看，除 2020 年直营门店表现好于加盟店外，其余时期均为同区域家门店表现较好。从客单价看，两 者数据非常接近，趋势保持一致。
公司经销渠道毛利率大致 35%~45%左右，直销渠道产品售价变化弹性略大。在经销模 式下，公司需要给与经销商一定的毛利空间，考虑自身利润空间后制定全国统一出厂价， 因此经销模式主要产品平均单价低于直营模式平均单价；从过去几个时期公司直销、经 销渠道产品均价的价格差异来看，经销渠道的毛利率留存大致在 35%~45%左右。公司 直销渠道产品售价同比变化来看，直销渠道弹性更大，但两者趋势基本一致。
同行效率对比，规模化尤可期
生产运输效率对比，紫燕单位成本处于行业中游水平。卤制品（拟）上市企业中，鲜货 产品单位生产成本和运输成本最低的是绝味食品，主要得益于其领先的生产规模效应、 全国布局的生产基地以及更加密集的门店布局。紫燕食品处于行业中游水平，规模化和 全国化趋势下未来有可能进一步压低单位成本。（报告来源：未来智库）
人员效率角度对比，紫燕生产人员人效、销售人员人效行业领先。行业对比看，生产人 员人效近年来有接近趋势，目前大致稳定在 250-300 万元/人/年；销售人员人效对比看， 紫燕的表现领先同行公司，主要是其采取的经销商拓展加盟门店的策略所致。
资产效率角度对比，紫燕存货周转率高于行业平均水平。紫燕食品的固定资产周转率处 于行业平均水平，但存货周转率高于同行业上市公司平均值，主要原因系：1）公司原材 料中包含一部分鲜品原材料（活鸡、冰鲜鸡等），保质期相对较短，采购频率和存货周转 率相对较高；2）公司原材料较为分散，公司目前主要采用定期采购模式，采购周期较 短；3）公司现阶段仓储能力有限，对于冻品原材料尚不具备根据价格波动情况大规模 调整库存的能力。
资金占用情况角度对比，紫燕应收账款和应付账款周转率均处于行业合理水平。紫燕食 品应收账款周转率低于绝味食品，高于煌上煌，与周黑鸭较为接近，主要是各公司结算 模式和业务模式差异所致：绝味食品此前应收账款周转率较高，主要原因为绝味食品主 要采取先款后货形式进行结算，应收账款规模较低。
产能面向全国，募投加快布局
公司产能逐步扩充，产能利用率、产销率均较高。公司 2020 年年产能达到 5.82 万吨， 2021 年继续提升。从产能利用率看，2018 年度及 2019 年度，公司产能利用率处于饱 和状态，公司通过合理安排生产人员工作时间、及时调整生产计划、将小型工厂的产能 逐步转移至新建大型生产基地等方式来满足订单生产需要。公司产销率再过去几年均维 持在 98%以上高位，因此持续扩产具有必要性。
随着公司新建大型生产基地的逐步投产，公司生产能力得到有效提升。2018 年以来， 公司产能处于满负荷状态，为支撑公司业务规模的稳定增长，进一步解决公司产能瓶颈 问题，提高生产过程的机械化、自动化水平，降低分散化管理成本，公司对各区域生产 基地进行了集中化整合，逐步开设新的大型生产基地，将产能较低的老的生产基地的产 能逐步转移至临近的大型生产基地，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。
公司将利用已有的产品、品牌、技术、渠道等优势以及募集资金投资项目的建设。 “宁 国食品生产基地二期”达产后，发行人将新增年产 11,000 吨卤制品生产能力，加上“荣 昌食品生产基地二期”新增产能 8,000 吨，本次募投项目达产后将新增 19,000 吨的年 产能。按照公司 2020 年末的产能测算，公司未来卤制产品的产能年复合增长率为 5.81%。 （1） 宁国食品生产基地二期：计划扩大安徽宁国生产基地的生产规模，战略性扩大 产能以支撑公司市场区域开拓需求，项目建成达产后将新增产能 11,000 吨。（2） 荣昌食品生产基地二期：计划扩大重庆荣昌生产基地的生产规模，战略性扩大 产能以支撑公司市场区域开拓需求，项目建成达产后将新增产能 8,000 吨。
本次募集资金投资项目实施后，将有效扩大公司现有产能规模和生产布局，提升公司技 术创新能力，提高运营管理效率，为公司进一步拓展市场、扩大市场份额提供坚实的基 础，从而进一步提升公司品牌的知名度和影响力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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