（报告出品方/作者：国金证券）
1.1 EVA 树脂下游应用广泛，光伏料需求不可小觑
乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）是以乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）为原料 通过聚合反应生产的一种先进高分子材料，为继 HDPE、LDPE、LLDPE 之后的第四大乙烯系列聚合物，其性能主要取决于分子链上 VA 的含量。 EVA 树脂的 VA 含量一般在 5-40%，VA 含量越低，产品特性就越接近低密 度高压聚乙烯（LDPE），而 VA 含量越高，产品特性就越接近橡胶，不同 VA 含量的产品被广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等 领域。
光伏行业景气度上行推动 EVA 光伏料逐渐成为需求最大、最具增长潜力的 的细分市场。从我国 EVA 树脂的下游消费结构来看，发泡料、光伏料和电 缆料为三大主要需求，累计需求占比一直在 80%左右。近几年随着光伏行 业的快速发展，对上游 EVA 光伏料的需求增长显著，2020 年我国 EVA 树 脂的表观消费量为 186.4 万吨，同比上涨 5%，其中光伏料消费量约为 63 万吨，同比增长 10%，占比总消费量的比例达到 34%，已经超越发泡料成 为了第一大消费需求。
1.2 胶膜对光伏组件至关重要，原材料 EVA 粒子不可或缺
光伏胶膜是组件不可或缺的封装材料，约占组件成本的 4%~7%，对组件 寿命和发电量影响较大。光伏胶膜将电池片“上盖下垫”包封，利用真空层压技术与上下层保护材料粘合为一体，构成晶体硅组件，对脆弱的太阳能电池片起保护作用，使光伏组件在运行过程中不受外部环境影响，延长使用寿命，同时使阳光最大限度地透过胶膜照射电池片，提升光伏组件的发电效率。虽然光伏胶膜价值量不高，约占组件成本的 4%~7%，但由于 组件封装具备不可逆性，并且运营寿命需达到 25 年以上等要求，一旦胶膜 开始黄变、龟裂，电池容易失效报废，因此胶膜对于光伏组件的质量和寿 命起着关键作用。
EVA 树脂是最主流的胶膜原材料。光伏胶膜的封装材料种类包括乙烯-醋酸 乙烯酯共聚物(EVA)、共聚烯烃弹性体(POE)等，其中 EVA 树脂因性能优 良、价格便宜，成为最主要的胶膜材料。目前常用的光伏胶膜有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜和 EPE 胶膜这四种：
透明 EVA 胶膜是传统的光伏封装胶膜，性价比高，起良好的粘结、透 光、耐黄等作用，广泛应用于单/双玻组件上层的封装；
白色 EVA 胶膜可使太阳光二次反射到电池片表面，提高组件的效率， 主要用于单玻组件下层的封装；
POE 胶膜以POE 树脂为原材，抗 PID 性能佳、阻水性好，可满足双 玻组件的封装要求；
EPE 胶膜为“EVA-POE-EVA”结构，属于共挤型 POE 胶膜，结合了 POE 抗 PID 性能和 EVA 低成本的优点，广泛用于双玻组件的封装。
光伏级 EVA 属于高端产品，其中透明 EVA 的质量要求更高。为了保障光 伏组件的使用寿命，下游客户对光伏级 EVA 的质量要求较为严格，影响产 品性能的主要因素有醋酸乙烯脂（VA）含量和熔融指数（MI），其中 VA 含 量直接影响胶膜的粘结强度，MI 则用来表征树脂融化后的流动性大小。光 伏级 EVA 是一种高 VA、高 MI 的高端产品（EVA≠光伏级 EVA），一般 要求 VA 含量、MI 分别在 28-33%、25%以上。透明 EVA 和白色 EVA 对 粒子的性能指标要求也存在差异，白膜层压过程中为了避免与上层透明 EVA 胶膜相互渗透，需要具备低流动性，一般透明 EVA 熔指在 25-30%， 白色 EVA 熔指仅需 6-15%。
1.3 光伏组件装机高速增长，带动光伏级 EVA 需求持续提升
“EVA+EPE”将成为双玻组件最主要的封装形式，有望带动光伏级 EVA 粒子需求持续增长。目前单玻组件主流封装形式为“透明 EVA+白色 EVA”；双玻组件的封装形式分为“POE+POE”和“EVA/EPE+EPE”两 种。尽管用于双玻组件的 POE 胶膜安全性和耐老化性更好，但由于其生产 难度高且性价比较低目前国内并未实现量产，海外进口量也十分有限，而 “EVA+EPE”则因其层压效率高、POE 树脂用量少、成本低等优点，获 得了组件厂商的广泛认可，预计未来将成为双玻组件最主要的封装材料， 有望带动光伏级 EVA 粒子需求持续增长。
预计 2025 年光伏 EVA 新增需求约 176 万吨，未来 5 年 CAGR 为 23%。 在光伏行业提效降本趋势的推动下，电池片厚度越来越薄，为了给予电池 片足够的保护，未来光伏胶膜的平均克重稳中有升。参考中国光伏行业给 出的数据，假设 2025 年全球光伏装机 300GW、双玻渗透率 65%，预计 2025 年 EVA 树脂的新增需求有望达到 176 万吨，其中 2021-2023 年的需 求量分别为 81、106、131 万吨。
1.4 其他领域应用需求企稳，光伏料已成核心驱动
EVA 树脂的部分下游应用领域需求增长企稳：三大核心需求之一的发泡料 主要应用于鞋材，考虑到近几年整体行业有向东南亚地区的转移趋势，我 国鞋类产量增速也并不显著，因而未来该领域需求预计会趋于稳定；涂覆 料主要应用于 PET 膜及 BOPP 膜的涂覆层，以及照片塑封、服装袋封口 等，考虑到这些行业需求量较低，预计也将维持低速增长；此外，农膜消 费量占比低且需求量一直相对稳定。
光伏级 EVA 依托下游需求的快速增长将成为板块的核心驱动力，电缆料和 热熔胶预计也可贡献稳定增量。在光伏行业长期景气的背景下，EVA 光伏 料未来 3 年复合增速为 28%，需求占比可从 2020 年的 34%提升至 2023 年 48%；电缆料的需求与通信、计算机等景气度较高的行业相关，叠加出 于安全考虑更换环保型阻燃电缆线的需求，预计未来几年电缆料需求增速至少可达到 10%；热熔胶产品主要用于服装、鞋帽、板式家具、书籍等物 件粘连，虽然相关行业增速较低，但由于 EVA 为无嗅无害且粘连性强的 环保产品，能对传统的苯基胶水形成替代，预计增速也可维持在 10%。
2.1 核心技术受制于人，进口替代仍待推进
EVA 树脂的生产工艺包发展至今已经较为成熟，但在强技术垄断性下国内 企业增产扩产的自由度较低。目前由于 EVA 生产的相关工艺技术专利大多为海外大型石化企业 所属，国内企业想要涉足这一领域首先需获得技术授权，授权许可虽然无 期限限制但合同和费用一般以产能为基准计算，这也使得已经取得技术许 可的企业后续增产扩产仍然受制于人。此外，企业获得的技术许可往往只 保障产品的成功生产，而对于后续的经济化量产和产品质量提升（尤其是 高 VA 含量产品的生产）则需依靠自身的工艺积累和对设备的摸索调试来 实现，这对企业相关专业人员的技术消化吸收能力、运营管理能力和应用 开发能力都提出了很高的要求。
从产能分布来看：尽管当前 EVA 树脂的产能主要集中在亚洲地区，但高技 术壁垒下海外大企业的市占率较高，国内企业产能相对分散，产品结构仍 待优化。2019 年全球 EVA 树脂总产能为 521 万吨，中日韩三地累计产能 占比达到 58%，其中我国总产能为 148 万吨，占比高达 28%。尽管我国总产能位居全球首位，但是产能分布集中度不及海外且结 构上主要以低端产品为主，因而从生产厂商来看名列前茅的仍然以海外企 业为主，前八大企业总产能达到 279 万吨，占世界总产能的 54% ，其中 国内企业中仅有中国石化和斯尔邦上榜。
一直以来，EVA 树脂对海外产品的依赖度都处于较高水平，进口替代市场 规模在百亿以上。我国为 EVA 树脂的消费大国且近几年需求量呈现持续稳 步增长的态势，近五年整体表观消费量复合增速为 9.4%，与此同时我国有 效产能却相对不足，尤其是高端产品如光伏料等对进口的依赖度较高，进 口依存度接近 70%。整体上看虽然近几年我国的进口替代在持续推进， EVA 树脂的进口依存度从 15 年的 74.8%降到了 20 年的 62.8%，但随着需 求的提升进口量的绝对值也在持续增长，2020 年 EVA 树脂的进口量高达 117.7 万吨，这一产品的国产化进程未来仍待推进。
依托地域优势贴近下游客户，高端领域未来进口替代趋势明显。EVA 树脂 的下游应用十分广泛，在细分产品板块中，EVA 光伏料需求依托于光伏行 业的长期景气可实现持续高速增长。从下游客户来看，光伏胶膜行业的核 心厂商均集中在我国，2020 年福斯特、斯威克和海优新材三大企业市占率 合计达到 82%，行业呈现出寡头垄断的格局。而作为光伏胶膜生产原料的 EVA 粒子的行业格局却截然不同，当前该产品的主要供应商仍然集中在海外地区，截至 2020 年国产化率不足三分之一。考虑到国内原料配套的便 利性和经济性，EVA 树脂作为光伏行业的上游核心原料产业预计会跟随下 游的脚步持续向国内转移。
2.2 新产能建设周期长，释放速度难达预期
EVA 树脂生产工艺复杂，技术装臵源于海外且设备维护难度大，部分核心 设备组件需从海外订货，交付周期在 1 年以上。目前国内外的 EVA 树脂 生产主要采用高压法连续本体聚合工艺，整套生产流程和设备包含乙烯压 缩、引发剂制备和注入系统、聚合反应器、分离系统和挤出造粒。核心的 聚合反应分为链引发、链增长、链终止和链转移这 4 个基元反应，其中引 发剂分解速率最低，是控制整个聚合反应速率的关键。由于生产流程中涉 及到超高压设备，技术含量高且生产厂家少，一些装臵必须的核心材料需 从海外订货，装臵设备方面的采购限制也导致新增产能的建设周期相对刚 性。
高压装臵和聚合反应器为整体生产流程中的核心设备，根据聚合反应器的 不同，EVA 树脂的生产可分为管式法和釜式法两种工艺路线。从产品情况 来看，釜式法可生产 EVA 树脂的 VA 含量范围更广，在生产高 VA 含量的 产品上更加合适，产品的附加值也相对更高，但同时由于釜式反应器结构 复杂、体积小，维修和安装较困难，对生产设备的要求也更高，因而同等 规模下釜式法的投资成本相对更高。生产成本上考虑到管式法的单线最大 产能为釜式法的两倍以上且单程转化率平均高出 15%，叠加管式法在设备采购上投入也更低，采用管式法生产的规模效应更强、经济性更优。综合 来看，管式法和釜式法两种工艺路线各有所长。
高壁垒下我国 EVA 光伏料行业形成了“一超双强”的竞争格局，受限于工艺 技术，光伏料的产量占比提升存在天花板。截至 2021 年 7 月我国 EVA 树 脂总产能为 149.3 万吨，但其中具备量产 EVA 光伏料能力的厂家仍然仅有斯尔邦、联泓新科和宁波台塑三家，累计可用于生产光伏级 EVA 树脂的产 能不足 40 万吨，考虑到工艺限制和设备调试上的瓶颈，2020 年三家企业 实际能产出的光伏料占比均在 60%以下，合计产量为 18.8 万吨。从技术 角度来看，斯尔邦对于巴塞尔管式的技术掌控最佳，在不影响整体产量的 前提下，预计可实现 100%生产光伏料；采用釜式法工艺的联泓新科和宁 波台塑的光伏料产量占比最多可提升至 50-70%。今年刚投产的几家企业 中榆林能化 8 月初宣布产出光伏料，但是否能连续规模量产还待验证，扬 子石化具备生产 EVA 光伏料的潜力，继今年 5 月产出 EVA 树脂后当前正 在试产光伏料中，但距离实现量产仍存在较大的不确定性。综合来看，尽 管我国的 EVA 树脂产能扩张较快，当前已接近 150 万吨，但预计光伏料的 产量占比仅为 20-36%。
常规 EVA 树脂的扩产周期在 3 年左右，光伏级 EVA 树脂的稳定量产存在 很高的不确定性。从项目的建设周期来看，由于向海外订购核心设备材料 的交付周期一般在一年以上，这也导致整体的建设周期相对刚性，从开工 建设到设备安装完工的周期一般在 2 年以上；项目建设完成后还需经历生 产准备期然后正式投产，并通过设备调试产出合格 EVA 树脂，这一阶段的 周期在 1 年左右。聚焦到光伏级 EVA 树脂的生产上，考虑到各家企业的工 艺技术积累存在差异，能否实现稳定量产的不确定性很大，并且产能的释 放节奏也难以把控。以斯尔邦和联泓新科的生产经验为例，斯尔邦在 2017 年 3 月正式投产并在当年年底首次试生产，但因无法克服晶点问题而被迫 停车，经过后续调试优化才最终实现稳定量产，爬产周期在 1 年左右；联 泓新科实现量产的周期则长达 2-3 年。
2.3 多重因素叠加限制，有效供给增量有限
尽管行业开始大幅扩产，但具备光伏级 EVA 生产潜力的企业数量仍然有 限。未来 2-3 年内海内外预计将投产的 EVA 树脂产能多达 244.6 万吨，产 能增量基本集中在国内，对于光伏级 EVA 树脂的生产多家企业同样跃跃欲 试。考虑到 EVA 光伏料生产的技术壁垒和需要的工艺积累，目前具备在 2023 年前量产 EVA 光伏料潜力的企业仅有浙江石化。整体看来，EVA 树 脂规划新增产能中确定可用于生产光伏料的产能为 69.6 万吨（浙江石化 30 万吨产能释放具备较高不确定性），考虑到光伏料的切换生产存在上 限，实际可产出的光伏级 EVA 树脂还会低于规划产能。
对经济效益的考量同样为影响光伏料生产的一大因素：从技术角度来看生 产中牌号切换过于频繁会导致残留聚合物污染主流产品，若不停车清除残 留物在长期加热的环境下会形成交联料从而影响产品质量，若停车清理则 会降低装臵运行时间导致整体产能利用率的下滑，因而厂家会避免频繁切 换牌号而是尽可能实行连续生产的模式。
在 EVA 光伏料产品与其他品种价差不大的情况下，厂家切换生产的动力不 足。以联泓新科的产品价格为例，公司自 2017 年以来开始具备量产 EVA 光伏料的能力，2018 年光伏料销量占比提升至 20%，而 2019 年在不同产 品的价差缩小的背景下公司的光伏料产销量占比降低至 14%，2020 年价 差拉开后光伏料占比才重新回升。当前供需格局下若光伏料价格持续上 涨，具备量产能力的厂家会因为逐利而率先切换生产光伏料，但由于目前 我国 EVA 树脂整体有效产能并不充足，产能向光伏料转移后可能造成同样 偏高端但生产相对容易的其他产品供给不足，从而影响电缆料和热熔胶等 细分市场价格的跟涨，进而导致了不同产品价格差距难以拉开，后发厂家 可能因为生产难度过高和利润激励不充分而降低生产光伏料的意愿。
考虑到 EVA 光伏料投产的技术难度大，影响产能释放节奏的因素较多，因 此这里对未来三年我国 EVA 光伏料的产能释放分别在三种不同假设条件下 做出了预测。在乐观假设下，技术上的困难被成功克服，现有厂家光伏料 产量占比可提升至最大值，新进入企业均顺利投产且产能快速释放，预计 21-23 年我国 EVA 光伏料产量可达到 30、47、78 万吨。在中性假设下， 现有企业光伏料产量继续爬坡，具备生产潜力的新厂家参考现有厂家的产 投放周期释放产量，预计 21-23 年总产量分别为 29、39、56 万吨，三年 CAGR 为 44%。在悲观假设下，工艺技术的限制导致新厂家难以实现光伏 料的量产，国内供应仍源于现有三家企业，预计未来 3 年总产量不超过 32 万吨。
3.1 整体供需：供不应求局面短期难改善，行业将长期景气
受益于下游光伏行业的高速增长，未来三年我国 EVA 光伏料行业供需缺口 预计还将扩大，进口替代之路道阻且长。在碳中和的大背景下，全球光伏行业将迈入高速增长期，也给上游材料带来充足且稳定的需求增量，预计未来 3 年我国光伏级 EVA 每年新增需求量同比增长 25 万吨左右，供给端的增速尚可但由于低基数仍然难以满足快速提升的增量需求，中性假设下未来 3 年行业供需缺口在 15 万吨左右，EVA 光伏料的产品自给率仍然低于 50%。中短期来看供需错配局面仍将延续，并且随着供需缺口的扩大行 业景气度还有上行空间；长期来看，国内企业在完成技术消化和工艺积淀后，EVA 光伏料才会正式开启国产化的进程，进口替代的推进可让 EVA 光伏料市场规模在随下游需求同步高增的同时实现倍增。
3.2 行业机遇：具备 EVA 光伏料量产能力的企业可持续受益
国内 EVA 光伏料行业市场参与者有限，高壁垒下竞争格局相对稳定，龙头 企业依托先发优势可更好承接行业需求增量。目前国内具备量产 EVA 光伏料能力的公司仅有斯尔邦、联泓新科和宁波台塑三家，行业集中度极高， 在技术和设备的双重壁垒下未来能进入这一细分市场的新企业数量极少， 未来 2-3 年整体行业格局变动不会太大。从下游客户的角度来看，为保障核心原料的优质供应，一般情况下光伏胶膜企业更倾向于选择与原有供应商继续合作，如斯尔邦和联泓新科均已进入福斯特的供应链体系，先进入 这一行业者会具备更优质牢固的客户资源。考虑到福斯特作为光伏胶膜行业的绝对龙头未来 2-3 年扩产规模也遥遥领先，原供应链体系中的企业能更快承接增量需求，持续受益于行业的高速发展。
4.1 东方盛虹：斯尔邦注入，坐拥国内最大 EVA 光伏料产能
以聚酯化纤产业为起点，持续推进产业链的纵向整合，实现炼油、石化、 化纤和新材料几大板块的协同发展。作为纺织化纤领域的龙头企业，东方盛虹近几年并购重组动作频繁：2018 年购买国望高科 100%股权，在原有业务基础上注入优质民用涤纶长丝业务；2019 年 3 月、4 月分别收购盛虹 炼化、虹港石化 100%股权，并投资建设盛虹炼化一体化项目，逐渐形成了“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化的经营发展架 构；2021 年 5 月披露重组预案拟收购主营特种化学品和化工新材料业务的斯尔邦 100%股权，进一步拓宽产业链并优化产业结构。
产能持续释放带来显著业绩增量，大炼化项目投产在即，规模效应与产业 协同有望进一步提升。随着今年 3 月年产 240 万吨 PTA 二期项目顺利投 产，公司目前拥有 230 万吨差别化化学纤维产能和 390 万吨 PTA 产能。 作为公司实施产业链一体化发展战略的核心，目前在建的 1600 万吨炼化 一体化项目（包含 280 万吨 P+X 产能和 110 万吨乙烯产能）预计于 2021 年底投产。这一项目在规模、工艺、产品结构和区位方面均优势显著，投 产后一方面能以原油为原料生产 PX 和乙二醇，保障当前聚酯化纤和 PTA 业务的原料供应同时优化成本控制，巩固在聚酯化纤行业的地位和竞争优 势；另一方面丰富和改善了公司整体上下游关系和产业结构，打通原油炼 化、高端化工与聚酯化纤的产业链条，实现汽柴油直链向网状型产业链的 质变。
收购 EVA 光伏料龙头斯尔邦，融合新材料业务后将带来估值逻辑的重塑。 斯尔邦目前拥有 30 万吨 EVA 产能，产能利用率长期在 100%以上，其中 可全部用于生产光伏料的有 20 万吨，无论在 EVA 整体市场还是光伏料市 场均为绝对龙头，依托规模优势公司得以享受行业需求高增带来的红利。 从公司营收利润结构来看，EVA 树脂占比持续提升并已成为其核心利润来源，2021Q1 斯尔邦的 EVA 树脂销量为 9.8 万吨，实现 16.7 亿元收入，毛利率从 2020 年 24%大幅提升至 47%。拥有优质 EVA 资产的斯尔邦顺利注 入后，东方盛虹的产品结构和盈利能力均可得到显著改善，叠加光伏产业 新材料的赛道加持，公司市值仍有极大提升空间。
4.2 联泓新科：背靠中科院，一体化新材料产业平台逐渐形成
专注烯烃深加工产业链，在高端差异化的产品定位下 EVA 成为核心驱动， 光伏料占比持续提升。公司前身神达化工成立于 2009 年并于 2020 年在深 圳中小板上市，期间通过并购重组逐渐完善上下游一体化的产业链布局， 主营产品包括 PP 薄壁注塑专用料、EVA 光伏料和电缆料和环氧乙烷及其 衍生物等，在各个细分市场中均名列前茅。目前公司拥有 EVA 产能 12.1 万吨，技改项目在 2022 年上半年建成投产后整体产能可提升至近 14 万 吨，其中光伏料理论产能最大可达到 9.7 万吨。随着具备高附加值的光伏 料产能释放，公司业绩有望步入量价齐升新周期，行业地位也将进一步巩 固。
收购新能凤凰后上下游一体化布局逐渐完善，技改项目投产后成本优势进 一步加强。今年 5 月公司完成了对新能凤凰的收购，进一步向上游延伸产 业链并将控制总耗用量约 80%的甲醇产能，通过规避甲醇价格波动影响提 高持续盈利能力和盈利稳定性。考虑到新能凤凰与公司隔墙而建，所产甲 醇将通过管道运输方式全部供应公司，可大幅降低公司外购甲醇的物流成 本、销售费用与管理费用，增强公司的盈利能力。此外，公司采用的大连 化物所 DMTO 装臵性能较优，近几年通过催化剂优化等方式不断降低制备 烯烃的甲醇单耗，目前 IPO 募投的技改项目也已投产，预计甲醇单耗可 降低至 2.63 甲醇/吨烯烃，保持行业领先水平。
背靠中科院，助力打造新材料产业平台，布局生物可降解材料后新的业绩 增长点有望诞生。国科控股为公司战略投资者，依托中国科学院相关院所 在化工新材料领域的研究力量和创新资源，叠加设立员工持股平台凝聚激 励核心技术人才，公司具备快速转化化工新材料项目创新技术成果的能 力。今年 6 月公司发布公告拟通过增资江西科院布局生物可降解材料聚乳酸（PLA），标的公司规划在 2025 年前分两期建设“13 万吨/年生物可降 解材料聚乳酸全产业链项目”(一期 3 万吨/年，二期 10 万吨/年)，产业链 丰富的同时宣示公司将进入可降解领域，能够较好抵御禁塑令等政策风 险，双方协同作用下推动公司全方位成长。
光伏装机需求不及预期：EVA 光伏料行业供需错配局面延续的核心前提是 未来 2-3 年全球光伏装机量需求旺盛，若实际光伏发电需求不及预期会导 致行业供需缺口缩小，行业景气度下行。
EVA 光伏胶膜被替代：EVA 粒子并非是制作光伏胶膜的唯一选择，竞品 POE 粒子的安全性和耐老化性更好，但目前由于生产难度高且性价比较低 国内渗透率较低，若未来实现了技术突破和成本较低可能会替代 EVA 粒子 成为主流胶膜材料，导致 EVA 光伏料的需求下滑。
行业供给超预期增长导致竞争格局恶化：若海内外有扩产计划的相关企业 成功克服了技术工艺壁垒，产能释放节奏可能会超预期，行业格局恶化后 竞争加剧会导致 EVA 光伏料价格失去支撑。
原料价格波动：行业的原料成本占比较高，且多为大宗商品，价格波动性较大，若未来主要原料价格大幅上涨，会影响行业的利润空间。
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精选报告来源：【未来智库官网】。
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