（报告出品方/作者：兴业证券 颜晓晴）
苏泊尔成立于1994年，总部位于中国杭州，目前拥有玉环、绍兴、武汉和越南胡志明市 5 大研发制造基地。
2004年于深交所上市，为中国炊具行业首家上市公司。
公司由炊具起家，秉承多元化产品战略，目前已成长为涵盖炊具、厨房小家电、厨卫电器、家居生活电器等领域的综合型家电品牌，是中国炊具、小家电行业领跑者。
公司品牌矩阵齐全，除苏泊尔品牌外，在中国市场还拥有WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等高端品牌。
1.1、法企 SEB 控股，股权高度集中
公司股权结构稳定，SEB集团为公司实际控制人。
法企SEB集团为国际知名炊具、小家电研发制造商，于2007年取得苏泊尔控制权。
截至2021H1，SEB集团持有苏泊尔81.61%的股权，股权高度集中。
1.2、营收高速增长，盈利能力稳健
公司上市以来收入及盈利水平长期保持高速增长：
2004-2020年，公司营收规模由10亿增长至186亿元，CAGR达20%。
2020年受疫情冲击以及新会计准则影响，公司营收同比下滑6.3%。
分区域看，公司海内外收入结构稳定。
内销收入占比67%，主要由炊具与电器业务双轮驱动，其中电器业务占比约70%，炊具业务占比约30%；
外销收入占比约33%，主要来自于承接母公司SEB的OEM订单，截至2020年，与SEB关联交易额占公司外销收入的97%。
公司净利润长期增速稳健，2004-2020年CAGR高达22.4%。
受疫情影响，2020年公司净利润小幅下滑3.7%至18.4亿元，21H1已恢复至2019年同期水平。
近年来公司毛利率均稳定在30%左右，2020年下滑至26.4%，2021年有望逐步回归至疫情前水平。
1989年-1993年：压力锅贴牌起家。
苏泊尔前身为浙江台州玉环农屿农机厂，苏增福时任农机厂厂长。
1989年农机厂投资300万元建设一条压力锅生产线，通过每年向沈阳“双喜”缴纳300万元商标使用费的方式贴牌生产压力锅。
彼时沈阳“双喜”为国内压力锅龙头企业，玉环农屿农机厂凭借贴牌业务起家，到1994年产量 已达230万件，产值达1.8亿元。
1994年：两大契机驱动，“苏泊尔”品牌诞生。
一是原料价格改革契机：铝锭为压力锅主要原材料，90年代国家逐步放开价格管制后，铝产品价格由双轨制走向市场化，民营企业成本压力骤减，为苏泊尔创立奠定基础。
二是双喜回收商标契机：1994 年末沈阳“双喜”单方面要求玉环厂停止使用“双喜”商标权。两大契机驱动下，苏氏父子自创“苏泊尔”品牌。
1995年-2005年：中国炊具第一股。
在苏式家族的经营下，1994-2005年苏泊尔营收规模由不到2亿元提升至近15亿元，成长为国内传统炊具行业龙头与国民品牌。
2004年苏泊尔成功在深交所上市，成为“炊具行业第一股”。
3.1、SEB集团：全球小家电巨头，并购整合经验丰富
法国SEB集团始创于1857年，是目前全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，旗下拥有炊具、厨房小家电、家居小家电、个护小家电等四大类产品以及三十余个品牌，业务遍布全球 150 多个国家和地区。
3.2、SEB入主：三顾茅庐，双赢合作
从90年代中期开始接触到 2006 年完成收购的十余年间，SEB对苏泊尔发起过三次收购。
第一次发生于90年代中期，此时苏泊尔规模较小，销售额仅有2-3亿元。 双方在收购价格上未能达成共识。虽然收购失败，但双方自此开始OEM代工合作。
第二次发生于2004年，当时苏泊尔正在筹划上市事宜，SEB 未能收购成功。
第三次发生于2006年，彼时苏泊尔面临转型困境，SEB 最终于 2007 年完成收购。
并购成功：苏泊尔的转型战略与SEB的入华战略优势互补
苏泊尔的转型战略。
2000年后国内炊具行业渗透率逐步饱和，苏泊尔经营压力增大，公司开始推进转型计划。
2002年苏泊尔开始进军厨房小家电领域，但面临诸多困难：一方面，厨房小家电产品开发与炊具不同，技术要求更高；另一方面，厨房小家电行业竞争激烈，面临国内强势品牌和国际知名品牌的双重竞争。
转型压力之下，苏泊尔亟需寻求外部力量的支持。SEB作为全球小家电龙头企业，拥有深厚的行业技术积淀和丰富的管理经验，且与苏泊尔拥有长达十年的合作关系，双方关系密切，是理想的合作伙伴。
SEB的入华战略。
2001年入世后，中国经济高速发展，成为全球跨国公司争相布局的蓝海市场。
中国作为SEB全球化战略的重要一环，受到SEB集团的高度重视，但彼时 SEB 在中国的两家全资子公司（上海赛博电器有限公司、赛博贸易（上海）有限公司）合计收入不足 4 亿元，中国境内收入不足 1 亿元，无法满足集团发展要求。
SEB亟需收购合适标的以作为进入中国市场的桥头堡。苏泊尔为中国炊具龙头企业，拥有 SEB 看重的品牌价值、营销网络和生产能力，是理想的并购对象。
3.3、SEB助力苏泊尔实现二次飞跃
稳步推进改革，建立先进体系。SEB具有丰富的跨国收购整合经验，在收购苏泊尔后，并未采取激进的改革措施，而是在巩固苏泊尔优势业务的基础上稳步扩张业务。
在整合过程中，SEB保留了苏泊尔原有的品牌、主业和管理团队，并从外部引进了管理人才和顾问专家，帮助苏泊尔建立起先进的管理制度、组织架构和研发体系。
多管齐下，降本增效。
具体措施上，一是优化苏泊尔的生产布局，关停东莞厂区，将小家电产能集中于浙江以减少物流运输成本，提升经营效率。
二是改进苏泊尔的生产流程，提高生产自动化和柔性化水平，产品产量及品质提升显著。
改进后的苏泊尔人均产值水平长期保持行业领先地位，在此后的十几年间，苏泊尔虽然收入规模大幅扩张，但资本开支始终保持平稳。
三是提升苏泊尔的技术水平，通过无涂层不锈技术、火红点技术等一系列专利合作，大幅提升了苏泊尔产品的技术含量，产品竞争力得到进一步加强。
完成业务转型，跻身行业前三。
在 SEB 技术、管理和资金的赋能下，苏泊尔实现了厨房小家电业务的跨越式发展，完成了从炊具龙头向厨房电器龙头的业务转型。
根据中怡康数据显示，2007-2020 年 13 年间完成了厨房小家电领域的全品类布局，主要品类的线上线下份额均位列行业前三。
4.1、渠道：变革接近尾声，全渠道服务体系成型
线上渠道1.0：顺应渠道变革，入驻电商平台。
回顾过去十年，电商红利是小家电行业发展最为重要的推力之一。
2010年公司先于主要竞争对手成立电子商务部，并先后入驻京东、苏宁、天猫等主流电商平台。
2013-21H1，公司内销线上渠道占比由11%提升至60%左右。
渠道变迁往往引发格局洗牌，公司在线上渠道的战略布局，一方面实现了线下龙头向全渠道龙头的平稳过渡，避免在美苏九的第一集团中掉队；另一方面实现了渠道卡位，降低被新兴品牌弯道超车的可能。
线上渠道2.0：握流量变迁，进军社交电商。
流量变迁重构了渠道价值分布，日益碎片化的流量加速了新渠道的崛起。
公司再次顺应渠道新变化，于2019年进入社交电商，并相继入驻小红书、抖音等新兴平台。
流量变迁的背后是代际变迁，流量碎片化的本质是注意力的碎片化。
线上渠道1.0阶段的流量呈现中心化特征，为数不多的电商平台拥有强大的流量分发能力，在电商平台流量变现的商业驱动下，以苏泊尔为代表的传统线下大品牌得以借助资金优势抢占流量资源，完成线上渠道构建。
线上渠道2.0阶段的流量呈现去中心化特征，流量分发能力分流到众多新兴社交电商甚至KOL手中，资金优势被稀释，线上渠道运营难度提升。
目前苏泊尔积极挖掘社交电商资源，结合会员机制打造数字化运营体系，并着手改革原有电商渠道管理方式，逐步提升店铺直营率和DTC收入贡献度，继续领跑线上渠道2.0。
4.2、产品：创新厚积薄发，立足厨房、迈向全屋
回顾过去十年，厨房始终是苏泊尔产品创新的核心场景，并以两条产品开发思路贯穿始终。 一条是新品类拓展路径，主要沿着炊具-厨房小电-厨房工具-厨房大电-全屋电器的方向依次布局。
2010年后公司加速厨房小电领域的布局，并逐步在电饭煲、电磁炉等刚需型产品上取得领导地位。
2014年调整大厨电战略，产品逐步涵盖烟、灶、消、热等品类。目前公司已形成囊括炊具、厨房工具、厨房小电和厨房大电在内的厨房全天候产品矩阵。
2021年公司推出小 C 主厨料理机，该产品能够引导烹饪和精准称重，轻松还原200多道由星级酒店主厨开发的菜谱，标志着公司向厨房智能化产品又迈进一大步。
未来数年内公司的洗碗机、集成灶等新品类有望陆续问世，继续引领厨房革命。另一条是老品类升级路径，从广义上看，老品升级也属于新品创新的范畴，不过相比全新品类拓展，老品升级往往需要结合更高的技术水平。
以电饭煲为例，2002年公司第一台电饭煲上市，经过多年的经营经验和研发储备，2011年公司推出业内首台IH电饭煲，随后引领了IH电饭煲的内胆革命，于2013年、2015年、2018年相继首创球釜、蒸汽球釜和本釜产品。
2021年上半年公司结合远红外穿透加热技术推出了远红外 IH 本釜电饭煲，在传统品类上推陈出新，巩固领跑者地位。
产品创新转向寻求场景突破，稳步拓展品类边界。
公司于2014年便开始涉足环境家居电器领域，2019年进军母婴用品领域，产品范围由厨房逐步走向全屋。
新品打法上，公司每年通常推出1-2个品类，重点培育市场规模10亿元以上并具有较快增速的新品类，在成熟培育 1 个新品类的同时储备3-4个新品类。
这种打法在迭代速度上优势不明显，但更有利于长期经营。
目前公司环境家居、母婴类产品销售初具规模，销量增速稳定。
2021年伴随用户清洁消费意识的大面积觉醒，公司在洗地机等清洁电器的布局进程和上新节奏加快。
4.3、品牌：全方位矩阵，年轻化布局
拥有Supor、WMF、Lagostina、Krups高中低端四个品牌，品牌矩阵齐全。
苏泊尔于2017年从母公司SEB集团收购WMF中国区业务（不含商用咖啡机业务）。
整合WMF中国区业务后，苏泊尔将拥有Supor、WMF、Lagostina、Krups高中低端四个品牌，品牌矩阵齐全。
WMF的注入填补了苏泊尔在国内高端市场的空白，提升品牌综合竞争力，苏泊尔作为SEB 集团亚洲地区运营平台中心的战略地位更为显著。
苏泊尔与WMF在研发、生产、供应链以及 IT 系统存在协同效应。
WMF于2018年开始调整渠道经营模式，自营转为经销商协同发展模式，从过去单一百货渠道向多元化延申，银行、电视购物等B2B和电商成为新的动力，与西门子、卡萨帝等高端品牌展开合作，并于当年扭亏为盈。
目前WMF中国经营状况良好，收入稳步增长，未来有望向苏泊尔提供更多适合中国的产品设计理念和技术支持。
淡化“妈妈专属”标签，强化年轻气质。
作为老牌公司，在面临消费代际更替时，苏泊尔持续推进品牌年轻化战略，把握年轻消费群体。在渠道上，公司积极布局社交电商，通过牵手天猫、京东超级品牌日、推出“品牌直播日”活动、入驻 B 站等方式全方位触达年轻消费者；在产品上，与小黄人、哆啦 A 梦等知名 IP 合作，实现产品颜值年轻化、潮流化。
在营销上，公司近 2 年来相继聘请了新生代偶像王源、范丞丞作为形象代言人，携手流量明星吸引年轻粉丝。
公司多管齐下，逐步改变“妈妈厨电”的刻板印象，努力以全新的品牌形象进入年轻消费者心智。
5.1、国内市场空间广阔，苏泊尔持续受益
（1）厨房小电：未来 5 年市场规模保持稳增态势，CAGR 为 2.5% 据 Euromonitor 统计，2010-2020年我国厨房小电市场规模由 27.1 亿美元增长至 53 亿美元，CAGR 近 7%。
预计未来 5 年厨房小电市场将保持稳步增长，2025 年市场规模将达 60 亿美元，CAGR为 2.5%。
在电饭煲、电热水壶等传统大单品上，苏泊尔基本盘稳固，多年积淀的开发经验、品牌价值和渠道优势有望继续复制到新品扩张。
（2）清洁电器：未来 5 年市场规模将近翻倍，CAGR达15%
据AVC统计，我国清洁电器市场规模由2016年的102亿元增长至2020年的241亿美元，CAGR达24%。
其中，线上渠道市场规模由57亿元增长至207亿元，CAGR高达38%。
根据AVC测算，2025年我国清洁电器市场规模将达到484亿元，较2020年增长101%，未来5年CAGR仍将达到15%，继续保持高速增长。
伴随2021年清洁电器市场的繁荣，苏泊尔正积极布局清洁电器赛道，8月以来陆续推出吸拖一体机、电动拖把、吸尘器和洗地机等新品，未来有望持续受益中国清洁电器发展红利。
（3）厨房大电：传统品类未到天花板，新兴品类快速成长据 Euromonitor 统计，2010-2020年我国厨房大电市场规模由80.7亿美元增长至117.8亿美元，CAGR达3.85%。
预计2025年市场规模将达190.5亿美元，未来 5 年 CAGR 达 10%。
其中，传统品类未到天花板，油烟机未来十年内保有量仍有超过40%的增长空间。
公司业务已涵盖传统厨房大电，未来有望形成业务新增长点；新兴品类加速渗透，大众化之路开启。
据 Euromonitor 数据显示 2010-2020 年我国洗碗机市场规模由 0.35 亿美元增长至 12.55 亿美元，CAGR 高达 43%，预计 2025 年洗碗机市场规模将达 36 亿美元，未来 5 年 CAGR 达 23.7%；
此外，AVC 数据 显示 2015-2020 年我国集成灶市场规模由 48.8 亿元增长至 182 亿元，CAGR 达 30%，预计 2022 年将达 263 亿元。公司已逐步推进洗碗机、集成灶布局计划，新业务未来可期。
5.2、海外市场潜力巨大，苏泊尔加速扩张
未来5年全球小家电市场规模有望突破2600亿美元，CAGR将达 6%。Euromonitor 数据显示，2020 年全球小家电市场规模为2032亿美元，其中厨房小家电、环境居家小家电市场规模分别为 339 亿/286 亿美元；预计2025年全球小家电市场规模将达到 2779 亿美元，5 年 CAGR 为 6.5%。
苏泊尔对SEB具有战略意义，SEB支持预期充分。
SEB炊具与小家电收入比例约为 3:7，与苏泊尔相似。2020 年 SEB 中国区收入占比达 24%，仅次于集团大本营西欧地区。
21H1 苏泊尔收入占 SEB 比重为 37%，利润占比为 74%，远高于收入占比，是 SEB 利润的主要来源。
从增速看，SEB中国区增速常年领先于其他地区，是SEB业绩增长的核心发动机。
因此，苏泊尔作为SEB亚洲区域代表以及利润中心，未来集团向苏泊尔持续注入资源并提供支持的想象空间较大。
SEB 外销订单持续转移，增厚业绩。
SEB作为全球小家电巨头，在欧美等发达经济体拥有强大的品牌号召力，背靠SEB的苏泊尔多快好省地实现了海外业务的突破。
相比其他中国小家电代工厂商，苏泊尔海外代工业务收入更稳，成本更低，盈利更高。
过去10年，苏泊尔与SEB的关联交易由10.96亿元增长至55.42亿元，年复合增速达17.6%。外加双方订单以人民币结算，不受汇率波动影响，长期维持18%左右的毛利率，盈利水平稳定。
2021年关联交易指引为66.65亿元，较2020年实际关联交易收入增长20%。未来随着苏泊尔自身产品线延申以及SEB集团并购，预计集团订单转移仍将继续。
关键假设：
（1）营收预测：
2021 年厨房小电内销需求疲软背景下，公司经营韧性凸显，外 销需求景气度高，随着内销线下需求逐渐复苏及母婴产品等新品类放量，预计 2021-2023 年电器产品营收增速分别为 15.9%/12.8%/12.8%，炊具产品营收增速分 别为 16.2%/11.6%/9.9%，橡塑产品营收增速分别为 15%/12%/11%。
（2）期间费用率预测：
公司线上营销加码，线下门店服务完善，预计销售费用率为12.00%/12.40%/12.40%；运营效率持续优化，预计管理费用率为1.76%/1.85%/1.85%；规模效应下研发费用有效摊薄，预计研发费用率为1.96%/2.25%/2.15%；现金流增加，利息增厚，预计未来三年财务费用率为-0.36%/-0.50%/-0.58%。
我们预计公司2021-2023年营收分别为215/242/271亿元，归母净利润分别为20.6/25.0/29.1 亿元，EPS分别为2.6/3.1/3.6元，对应11月5日收盘价PE分别为22倍、18倍、15倍
（1）原材料价格持续上升：
自2020年下半年以来，上游原材料普遍涨价，若原材料价格继续上涨，公司盈利能力将受到较大影响。
（2）海外需求不及预期：
公司积极拓展海外市场，海外业务收入占比较高，若海外需求不及预期，公司营收增速将出现波动。
（3）行业竞争加剧：
若行业竞争加剧，形成价格战，公司盈利能力面临下行风险。
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