（报告出品方/分析师：开源证券 齐东）
1.1、建发股份：双主业现代服务型企业
建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业。
公司将“开拓新价值，让更多人过上有品质的生活”作为企业使命，立志成为国际领先的供应 链运营商，中国优秀的房地产运营商。
供应链运营方面，公司致力于供应链增值，追求资源共享，合作共赢，打造“LIFT”供应链服务体系；房地产开发领域，公司拥有全业态开发经验，涉及住宅、写字楼、品牌酒店、会议场馆、大型购物商场以及各种类型的公共建筑，同时涵盖城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等业务。
公司旗下的建发房产与联发集团目前在中国 70 多个城市进行房地产开发，已初步形成全国性战略布局。
1.2、多次扩张，双主业格局确立
公司自1998年 6 月上市以来，通过多次收购不断扩大自身业务规模，优化商品结构，提高公司资产运作效率及盈利水平。
公司业务规模不断扩大的同时，公司治理结构进一步完善，2009年正式确立公司“供应链运营+房地产开发”的双主业格局，为客户提供供应链运营服务和房地产综合服务。
1998-2005年，业务规模扩大，商品结构优化。
1998年经厦门人民政府批准，公司由厦门建发集团有限公司独家发起设立。1999年公司收购厦门联合发展（集团）有限公司，占其 75%的股份。2000年收购厦门航空公司，并成立厦门建宇实业有限公司与建发物流有限公司。
2001-2005年间，厦门建发汽车有限公司、厦门建发纸业有限公司、上海建发实业有限公司、厦门建发金属有限公司、广州建发贸易有限公司、厦门建发轻工有限公司、厦门建发化工有限公司、建发酒业有限公司和厦门建发物资有限公司等公司相继成立，业务规模快速扩张，商品结构进一步优化。
2006-2008年，股权分置改革，制度逐步完善。
2006年，经厦门市国资委批准，公司顺利完成股权分置改革，并确立了公司向“供应链运营商”战略转型，制定了新一轮三年战略发展规划，为公司持续发展奠定了基础。
2007年，公司进一步完善了法人治理结构，建立了较为完善的内部控制制度。
2008年，公司在董事会下设战略委员会、审计委员会、投资初审委员会、考核与薪酬委员会、贸易风险管理五个专业委员会，进一步健全了公司治理结构。
2009-至今，双主业格局确立，业务板块持续扩张。
2009年，公司以所持会展集团 95.00%的股权与建发集团所持建发房产的 44.65%的股权进行等价置换，以现金购买建发集团所持有的建发房产的 10.00%的股权，合计持有建发房产 54.65%的股权。至此公司确立了“供应链运营+房地产开发”双主业格局。
2010年至今，公司业务板块持续扩张，陆续成立了厦门建发原材料贸易有限公司、厦门建发矿业有限公司、厦门建发农产品有限公司、厦门建发物产有限公司、厦门建发通商有限公司等公司，分别在成都、武汉、青岛、西安、新加坡等地设立分公司，拓展公司业务。2018 年公司正式发布“LIFT 供应链服务”品牌。
1.3、国资背景助力公司双主业持续发展
公司控股股东为厦门建发集团有限公司，截至 2022 年 6 月末，建发集团持有公司 45.13%的股份，厦门市国资委持有建发集团 100%的股份，是建发股份的实际控制人。
公司的国资背景对经营发展、业务拓展和融资渠道等方面都提供了保障，助力公司双主业持续发展。
公司自 2009 年确立“供应链运营+房地产开发”双主业格局以来，不断扩大公司业务规模，现公司供应链运营业务板块旗下有建发金属、建发纸业、建发能源、建发通讯等控股子公司；房地产开发板块主要建发房产及联发集团两个业务平台。
1.4、 公司治理：股权激励助发展，营收利润稳增长
公司虽为国资背景，但市场化程度较高，公司治理持续改善。
公司目前已经推出两期限制性股票股权激励计划：
（1）2020年 11 月，授予对象共 278 人，授予数量 为 2835.20 万股，授予价格为 5.43 元/股，授予范围包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员；
（2）2022年 5 月，授予对象共 1066 人，授予数量为 11453.69 万股，授予价格为 5.63 元/股。
相较于第一次股权激励，第二次的授予对象和数量都有了显著提高，公司通过股权激励绑定公司股东与管理层利益，助力公司发展。
2021 年，公司供应链运营业务与房地产开发业务收入体量再创新高。
2021 年，公司营业收入达到 7078.44 亿元，同比增长 63.49%；实现净利润 109.63 亿元，同比增长 33.98%；实现归属于母公司所有者的净利润 60.98 亿元，同比增长 35.39%。
其中供应链运营业务营业收入 6115.39 亿元，同比增长 74.46%，占比 86.40%；房开业务营业收入 963.05 亿元，同比增长 16.85%，实现归属于母公司净利润 28.78 亿元，同比增长 5.69%，占公司归母净利润的 47.20%。
虽然房开业务营业收入占比较少，但贡献利润占比接近五成。
2.1、坚持“区域聚焦，城市深耕”战略，品牌优势明显
2021 年，公司房地产业务合同销售额 2176 亿元，同比增长 51.49%。公司旗下的建发房产与联发集团坚守产品品质，不断提升产品研发能力，满足多层次客户需求。
建发房产专注于高端改善项目，推出“禅意中式”与“王府中式”系列产品，从建筑、景观、室内等全方位进行研发升级。
联发集团聚焦现代人文的品质生活，精研“悦系”，“臻系”，“嘉和系”三大现代人文产品系。建发房产 2021 年合同销售额为 1754 亿元，同比增长 57.74%；联发集团实现合同销售金额 422 亿元，同比增长 23.88%。
建发房产合同销售金额稳步提升，自 2017 年以来的复合增长率高达 36.59%；联发集团 2018 年权益拿地金额有所下降，且受 2019 年房地产整体政策调控影响，合同销售金额有所下降，2019 年公司加大了拿地力度，自 2019 年开始联发集团合同销售金额稳步提升，3 年复合增长率为 15.60%。
公司坚持“区域聚焦，城市深耕”战略，主要布局福建、浙江、江苏等省份，深耕包括厦门、上海、杭州、苏州、无锡、武汉、长沙、成都等一二线城市和漳州、莆田等公司在当地具备品牌美誉度的强三线城市，形成一、二、三线城市互补的城市布局。
近几年，公司逐步向一二线城市聚集：2021 年，公司一线城市销售面积占比为 3.57%，同比增长 0.55 个百分点；二线城市销售占比为 60.34%，同比增长 6.96 个百分点。
公司坚持城市深耕，品牌优势明显。
公司在深耕城市具有较好的品牌口碑，销售市占率较高。我们选取较有代表性的二线城市厦门与三线城市漳州、莆田为例：2021 年公司在厦门的销售面积达 109.71 万平方米，市占率 18.50%；在莆田的销售面积为 65.43 万平方米，市占率 13.63%；在漳州的销售面积为 78.86 万平方米，市占率 11.33%。
公司在三个核心布局城市的市占率稳中有进。除去深耕已久的福建市场公司在新一线城市也逐步建立起品牌口碑，市占率稳步提升。
2.2、存量土储充沛，加快城市布局调整
2021 年，部分高杠杆房企陷入资金困境，现金流周转困难，经营性支出基本停滞，但建发股份依旧保持了一定的投资力度。
公司坚持以利润和资金安全为优先导向，以多元化方式获取优质土地 114 宗，全口径拿地金额 1576 亿元，权益拿地金额 1084 亿元，同比增长 32.12%。
2021 年公司新增计容建筑面积 1344 万平方米，同比增长 43.42%。公司加快城市布局调整，布局重点逐步转向一二线城市，2021 年公司在一二线城市的土地储备预估权益货值占比超 70%。
由于公司布局逐渐转向高能级城市，公司销售均价稳步提升，全年销售项目均价 1.84 万元/平方米；拿地均价也有所上升，全年新增项目拿地均价为 1.13 万元/平方米。公司以严控项目成本，保障公司利润率水平为导向，所以拿地价格虽然有所上升，但上升幅度仍在合理范围内。
伴随行业的供给侧改革，公司市场份额有望进一步提升。
作为稳健经营的国资背景企业，2021 年下半年房地产行业调整以来，建发股份在土地市场的优势持续显现。
根据中指研究院数据，2022 年 1-8 月，公司旗下建发房产权益拿地金额达 357 亿元，位居行业第 6 名；联发集团权益拿地金额达 67 亿元，位居行业第 27 名。2022 年 1-8 月，公司旗下建发房产全口径新增货值 731 亿元，位居行业第 7 名；联发集团全口径新增货值 210 亿元，位居行业第 31 名。
根据公司公告，截止2021年末公司总剩余可售计容积率面积1462.94万平方米，至少可以满足未来一年的销售需求。分区域看，剩余可售面积中一二线城市占比 63.71%。公司土地储备充沛，且结构布局较为良好。
截至 2021 年末，公司已售未结项目金额达 1965.55 亿元，未来待结转资源充足。截至 2022 年 8 月，根据中指研究院数据，公司旗下建发房产与联发集团新增货值约 941 亿元，我们测算公司剩余总货值约 3753 亿元。
2.3、多元业务有序发展，业务规模稳步提升
公司坚持“产品+服务”的战略。物业服务方面，建发房产和联发集团坚持以客户为中心，推进服务产品升级和服务价值焕新，品质管理颗粒度持续精进。
建发物业 2021 年营业收入为 15.57 亿元，同比增长 51.34%，毛利率为 25.01%，优于行业 毛利率水平。
联发集团 2021 年物业及租赁管理业务为 8.21 亿元，同比增长 36.38%，毛利率为 37.55%，优于行业毛利率水平。
截至 2021 年末，建发房产和联发集团旗下物业管理公司在管项目面积达 4891 万平方米，较 2020 年末增加 1010 万平方米，已连续多年入选全国物业服务企业百强。
公司还延伸出了商业管理、代建运营等相关业务协同发展。
截至 2021 年末，建发房产和联发集团在厦门、上海、成都、南宁等多个城市管理 62 个商业项目，管理面积达 245 万平方米。
建发房产旗下建发商管公司是专业的商业资产运营公司，历经多年发展已经形成成熟的管理运营体系，在上海、厦门、成都、南宁、福州、漳州、株洲等地持有及服务超 20 个项目，商业形态涵盖综合体、购物中心、商业街区、写字楼、文旅商业等。
建发房产的商管业务主要有两大板块构成，分别为自由资产运营和政府及其他商业资产运营管理。
截至 2021 年末，在全国各地运营 11 个自持项目、13 个拓展项目，建发商管管理面积超 100 万平方米，运营资产价值超 100 亿 元。
在代建服务领域，建发房产和联发集团报告期内新拓展项目 49 个，新增代建面积超过 680 万平方米。
2021 年，建发房产收购了 A 股上市公司合诚股份 29.01%股权，完善了建发房产在工程管理产业链的布局。联发集团代建业务始于 1998 年，业务领域涵盖大型公建、产业园区、酒店、写字楼等业态并拓展至城市更新等领域。
联发代建已完成超 500 万平米建设规模，筹建和在建项目超 350 万平米，以精工细作的品质和专业严谨的态度持续为城市发展注入美好活力。
建发建管是实力卓越的建设运营管理服务平台，建发建管业务范围涵盖了项目投资、建设、销售、运营、物业管理等全流程专业服务，代建业态涵盖了住宅、写字楼与工业园区、商业体与酒店、大型公建、医疗、教育等各类公共建筑。
建发建管致力于成为房地产开发全产业链服务商，为委托方和资本市场创造价值。截至 2021 年，建发代建业务的在建项目总数超过 90 个，合约总建筑面积近 1800 万平方米。2022 年获中指院代建榜双料荣誉，“2022 中国房地产代建运营优秀企业” 和“2022 中国房地产政府代建运营引领企业”。
3.1、转型综合服务商，盈利模式发生本质变化
作为供应链龙头企业，公司在 2018 年发布了“LIFT”体系。该体系集合了“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）”四大主要服务要素，为客户整合物流、信息、金融、商品、市场五大资源，以客户需求为导向，提供“4→n”的定制化解决方案。
此前，供应链企业的业务模式更偏向贸易商模式，主要通过赚取贸易商品的买卖价差获利。
这种商业模式需要承担贸易过程中的商品价格波动风险，同时受限于仓储、物流的缺失，还要承担较大的货权风险。
而转型后的供应链企业依托自身的规模、资金、资源、仓储、物流等方面的优势全面参与货物贸易链条过程中的“物流”与“资金流”过程，提供诸如供应链金融、运输仓储、货源拓展、信息服务等一系列定制化服务内容，公司根据其提供服务的货物贸易量或订单金额进行服务收费。因此，虽然大宗商品价格有波动，但商品价格风险给公司增加的风险敞口已经较小。
目前对于国内大宗供应链企业，其提供的供应链金融服务是最主要收入来源。
其业务本质为供应链企业依托其充裕的资金体量、较强的融资能力、较高的征信水平对货物贸易链条中的全部参与者提供灵活的金融支持，并获取一定的息差作为收入。而产业链也因为供应链企业的金融支持，大大缩短了货款的到账时间、货物的入库时间，行业整体的周转速度得到了提高。
3.2、大宗供应链业务市场空间广阔，龙头集中度持续提升
在全球化合作的大背景下，各类型产业链的全球分工明显，对大宗供应链企业所提供的包含采购、分销在内的一系列服务的需求庞大。
根据厦门象屿年报披露，近五年，大宗商品供应链服务市场规模略有缩减，但仍稳定在 40 万亿以上。
而国内供应链行业 CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市占率从 2016 年的 1.21%快速提升至 2020 年的 3.59%，整体复合增速达到 31%，潜在空间仍旧广阔。
随着我国制造业在全球产业链中定位的持续提升，专业的产业供应链服务日趋重要，具有资金、平台、资源、仓储、运输、信息系统等全面优势的头部大宗供应链企业的市场份额有望持续提升。
建发股份通过“LIFT”体系的搭建，全面提升了公司的综合服务能力。
此外，公司下设四大集团（钢铁集团、浆纸集团、汽车集团、农产品集团）和五大事业部 （消费品事业部、矿产有色事业部、能化事业部、机电事业部、金融事业部），进一步增强公司专业化服务能力，公司业务规模持续增长。2021 年受益大宗商品价格的上涨，公司供应链业务实现营业收入 6115 亿，同比增长 74.5%。
转型供应链服务商后，行业整体的毛利率水平有所下降。
公司 2021 年供应链业 务毛利率 1.49%，处于行业中游水平，但得益于公司“LIFT”体系全面提升了公司综合服务能力，供应链业务归母净利润从 2017 年至 2021 年持续增长。
3.3、传统业务优势明显，科技赋能效率提升
公司在钢铁、矿产品、浆纸等行业优势明显，多个核心品类市场份额行业领先。
2021 年，公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超过 17000 万吨，同比增速超 36%，受益大宗商品价格上涨，公司供应链业务营业收入 6115 亿，同比增长 74.5%。
其中冶金原材料业务实现营业收入 3655 亿元，同比增长 84.74%，占供应链运营业务收入比重达到 59.77%；农林产品业务实现营业收入 1575 亿元，同比增长 65.54%，占供应链运营业务收入比重达到 25.75%。
在钢铁领域，公司 2021 年钢材经营总量达 4500 万吨，位列全国钢铁供应链流通类企业前三位。
公司与首钢集团、宝钢集团、鞍钢集团、河钢集团等国内主要大型钢铁集团年合作量均超 100 万吨，与境内外超过 430 个物流供应商建立长期合作关系，在全国主要区域 42 个城市设点布局，在韩国、阿联酋、马来西亚、柬埔寨、越南、印尼、菲律宾、泰国、缅甸、土耳其、美国、秘鲁、智利、肯尼亚、尼日利亚、莫桑比克等国家设立子公司或办事处。
在矿产有色领域，公司年铁矿石经营总量超 5000 吨，从世界主流矿山直接渠道获取资源占公司铁矿总进口数量 60%以上，印证了公司极强的矿山资源获取能力。
公司铝材出口排名国内靠前，铝制品行业实现全产业链布局，具备多种业务模式运营能力。此外公司还拥有放射性稀土原料进口解决方案，具有进口伴生放射性稀土原料资质。
在浆纸行业，公司充分发挥“LIFT”综合服务体系，实现了从上游境外纸浆生产商到中游国内造纸厂、下游印刷厂、包装厂、加工厂等客户的全产业链服务能力。
上游：公司与境外多个国家的优质纸浆供应商深度合作，实现从上游到中游国内造纸厂的集约化采购和分销，此外公司投资纸浆生产商四川永丰浆纸股份有限公司，利用当地丰富的竹子资源制造竹浆，目前已形成 12 万吨竹浆纸的生产能力。
下游：公司依托全国布局的分销网点，整合分散的下游需求，到中游国内造纸厂集中采购各类成品纸。公司也同样通过下属子公司参与森信纸业集团（0731.HK）重组，控股森信纸业介入浆纸产业链的生产制造环节。
依托公司极强的产业链服务能力，公司 2021 年纸张、纸浆经营总量达 1100 万吨，位列中国贸易流通领域纸张销量、纸浆进口量和销量全国第一。
公司在传统行业积极推进科技创新。
在钢铁板块公司搭建“建发云钢”产业协同平台综合提升供应链服务效率。在浆纸板块，公司建立“纸源网”平台，打通产业链数据网络，实现行业数据互联、线上交易，推动产业链整体的降本增效。此外，公司农产品集团上线了“农 E 点”客户服务平台；消费品事业部上线了食品供应链线上购销服务平台“E 建单”。
3.4、风控护航，体系复制，拓展消费与新能源产业链
因为要面对价格风险、货权风险和信用风险等一系列贸易过程中的各类风险，风险控制能力是大宗供应链企业的核心能力之一。
公司将风险管控列为经营管理的第一工作并提升至战略层面，形成了“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系。
公司风险采用三级管理架构：董事会下设的风险控制委员会为第一级，经营班子和总部职能管理部门为第二级，第三级由子公司管理层和相关部门履行风险管控职责。
在完善的风险防控体系的护航下，公司通过“LIFT”综合服务体系的复制，快速扩充业务覆盖范围，积极拓展消费品领域和新能源产业链。
消费品方面，在汽车板块，公司拥有近 20 个高端豪华汽车与新能源汽车品牌系列代理权，2021 年位列“营收 100 亿-200 亿中国汽车经销商领跑者集团”综合能力榜榜首，销售高端豪华汽车超 20000 台。同时公司积极布局轻纺、食品饮料、生活用品等多种品类，布局跨境电商新业务，入驻亚马逊、天猫、拼多多等互联网平台并开设直营店铺，基本形成电商平台和线下渠道相结合的立体布局。
在新能源方面，公司布局锂电、光伏等行业的供应链服务，与隆基股份、天合光能等头部企业建立合作关系，旗下汽车集团获得小鹏、smart、威马的代理销售权。此外公司成立合资公司，投资并参与光伏电站的和新能源商用车的销售和换电站的运营。
我们认为新业务的持续发展将部分对冲传统大宗供应链业务的周期性，并带来进一步的成长空间。
公司融资渠道畅通，且持续优化自身融资结构。
由于公司 2021 年各业务规模实现大幅增长，融资规模较上期大幅提升。截至 2021 年末，公司有息负债规模为 1310.33 亿元，同比增长 262.19%；公司 2021 年融资成本区间为 4.5%-5.0%，较 2020 年融资成本区间有所下降。2021 年，公司旗下建发房产与联发集团三道红线均达标。
建发房产 2021 年剔除预收款项的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 65.69%、21.39%、5.26；联发集团 2021 年剔除预收款项的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 64.94%、53.32%、2.88。
我们对公司经营做出以下假设，给出盈利预测：
（1）房地产业务：
公司深耕重点一二线城市，股东实力强劲，融资渠道通畅，拿地强度保持高位，主要布局城市去化确定性较强，开竣工计划有序进行。
预计公司 2022-2024 房地产业务结算收入增速为 15%、10%、10%，毛利率在收到行业影响后短期下滑，长期企稳，预计公司 2022-2024 年 毛利率分别为 16%、16.5%、17%。
（2）供应链业务：
传统大宗供应链业务短期或受大宗商品价格下降影响，但经营货量预计稳定提升；消费品与新能源业务有望高速增长。
预计公司供应链业务 2022-2024 结算收入增速分别为 10%、15%、15%，毛利率分别为 1.5%、1.7%、1.7%。
我们选择上市房企万科 A、保利发展、招商蛇口、滨江集团进行估值比较，公司 2022 年业绩对应 PE 估值 7.2 倍，低于可比公司平均水平。
建发股份房地产业务深耕一二线城市，在当前政策环境下，需求有望先行改善。
公司融资渠道通畅，资金充裕，持续受益行业供给侧改革，投资拿地力度行业领先，规模有望持续提升；同时作为供应链业务龙头，在传统大宗供应链品类市场份额持续提升，新拓展行业有望高速发展。
我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 62.1、77.2、85.6 亿元，EPS 分别为 2.07、2.57、2.85 元，当前股价对应 P/E 估值分别为 7.2、5.8、5.2 倍。
公司住宅销售增长不及预期，大宗商品价格超预期变化。
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