（报告出品方/分析师：西南证券 韩晨 蔡欣）
上海紫江企业集团有限公司（后称“公司”）成立于1988年，并于1999年 8 月在上海证券交易所挂牌上市。
公司属于制造业中的橡胶和塑料制品行业，公司的核心业务是包装业务，涉及包装业务下的饮料包装行业、快速消费品包装行业及薄膜行业等细分行业，在客户资源、产业链条、生产和销售网络布局、工艺技术、专业人才等诸多方面具有综合竞争优势，且能够切入新技术包装，在行业中居于前列。
公司深耕行业多年，一方面与多家跨国公司和知名品牌紧密合作，另一方面开发新的中小型客户，在市场深度和广度上寻求突破。
目前，公司容器包装是业务深度绑定中粮、可口可乐等国际巨头，同时开拓了以元气森林为代表的新型饮料客户群体，迎来了新的增长点。
纸包装事业部培育了麦当劳、乐高和亿滋 3 家战略客户，在重点开发的化妆品领域，也与花 西子等国产彩妆品牌达成合作。
2020年，公司成功通过疫情严峻的考验。
疫情初期，公司凭借自身优异的生产管理优势保障了蓝月亮洗手液等日化清洁产品的供应；此外公司积极于困难中寻求机遇，同年扩大了医疗板块市场，子公司上海紫华 3 条透气膜生产线全部服务防疫物资，借此契机开拓医疗战略客户，全年销售额同比增长67%；在2020 年 H1 公司电池客户停产期间，公司敏锐捕捉到国外电子烟行业的市场需求，顺势取得订单，铝塑膜业务实现“多轮驱动”，市场份额呈现跨越式提升。
公司股权结构紧凑，决策通道顺畅。
公司控股股东为上海紫江（集团）有限公司，直接持有公司 26.06%股权。
实际控制人为沈雯先生，沈雯先生通过紫江集团间接控制公司 26.06% 股份，直接持有公司 0.40%股权。
因此，沈雯先生合计控制公司 26.46%股份。
此外，公司其余大股东多为个人持股，且持股比例均不足 3%，因此实控人对于企业经营有着较强的控制权。
公司形成了以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易业务、房地产业务和创投业务为辅的产业布局。
包装业务作为公司的核心业务，主要产品为 PET 瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装、饮料 OEM 以及锂电池铝塑膜等产品。
2.1 饮料包装下游市场持续向好，自动化生产助力拉平微笑曲线
PET 瓶及瓶坯是公司饮料包装业务的核心产品，在软饮料领域被广泛地使用。
此外，在乳制品、食用油、调味品、日化、医疗医药、现场制作饮品等领域同样具有良好的应用前景。
近年饮料需求稳步增长，细分品类成增量主力。
我国是全球第二大的软饮料市场，根据农夫山泉招股书中援引弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019 年我国软饮料市场规模为 9914 亿元，从 2014 年至 2019 年复合年均增长率为 6%。2021 年我国软饮料产量 1.60 亿吨，近三年稳中有升。
受城市化进程加快、居民可支配收入增长以及消费升级趋势等因素的推动，中国软饮料市场将持续增长。
根据下图及欧睿国际（Euromonitor International）数据交叉比较，功能饮料、咖啡饮料、 包装饮用水呈现远超行业的快速增长，前 5 年复合年均增长率超过 10%。预计未来饮料仍将 持续增强其功能属性，咖啡饮料、功能饮料市占率大幅增加；随着中国消费者健康意识增强 及消费能力的提升，未来包装饮用水仍能延续较高增长。
从 2019 年至 2024 年，若复合年均增长率仍维持前五年水平，则 2024 年我国软饮料市场规模预计将达到 13230 亿元。
随着下游消费量逐年增长，叠加包装行业对于包装材料在环保、运输、保鲜等方面的要求升级，我国瓶级 PET 产品市场需求同样呈现出稳定增长趋势。
根据 AskCI 数据，2014 年至 2021 年，我国瓶级 PET总需求量从 583 万吨增长至 858 万吨，年复合增长率达 6%，总体高于同期全球瓶级 PET市场增长率，预计今年总需求量将超过 900 万吨。
供给侧改革深化，行业集中度将持续增加。
在本世纪 10 年代前五年，我国瓶级 PET产 业的产能规模迅速扩大，产能无序发展，导致结构性产能过剩。
近五年，我国瓶级 PET 产业经历了扩张、去产能、调整、再扩张的发展过程，在市场的优胜劣汰中，大批小产能遭遇市场出清，以公司为代表的头部企业产能利用率不断增加，行业集中度得到了明显的提升。
预计未来随着国家供给侧改革的深入，瓶级 PET 头部企业有望持续享受行业集中度提升带 来的市场集中效应，市场份额有望得到进一步提升。
行业整体重视创新并持续投入研发。
“十三五”期间，我国包装工业落实“创新驱动战略”，深度关注 PET瓶及塑料防盗盖减量化、可降解可回收材料的开发，在包装轻量化、以纸代塑、材料复用等领域取得了一定的成绩，逐步实现我国由“包装大国”向“包装强国”的转变。
随着升级包装被下游客户大面积认可，产品价值量提升，有助于我国企业通过自主知识产权撑起制造业利润空间，拉平“微笑曲线”。
目前 PET 瓶及瓶坯制造业呈现双寡头格局。
公司与珠海中富为行业主要参与者，近年来公司营业收入持续领先行业，且毛利率高于竞争对手。
2021 年 H1，随着公司利用原有产线开发投产了酱油瓶、洗手液项目，并开拓了喜茶、东鹏饮料等行业新锐客户，分业务实现营业收入 8.4 亿，同比增长 22%，远超行业增速，业务大幅度回暖，为 2013 年以来最高水平，预计未来营收规模、市占率将随行业扩张持续上升，业务毛利率维持高位，为公司经营提供稳定的利润与现金流。
2.2 成本压力、政策支持、供需缺口推动国产替代，确定性极强，公司作为国产铝塑膜龙头率先受益
当下锂电池外壳主要分为软包和硬壳（方形、圆柱）两大类，铝塑膜则是软包锂电池电芯封装的关键材料。
铝塑膜主要由尼龙层、铝箔层、热封层及用以粘结的胶黏剂组成。
最内层为热封层，主要使用 CPP 材料，起封口粘结作用，CPP 材料与金属 Ni、Al及极耳胶块有良好的热封粘贴性，具有耐电解液、绝缘性和耐戳穿性能。
中间层是铝箔，材料一般使用纯铝类或铝铁合金，可以在室温下与空气中的氧反应生成氧化膜，防止氧气、水分侵入而起到保护内部电芯的效果；最外层是尼龙层，尼龙具有抗冲击性能好、耐穿刺性能好、耐热及绝缘性能、耐摩擦性能好等特点，用来保护铝箔层不被划伤、减轻由于跌落等对电池造成的冲击震荡等来进行保护内部。
动力电池铝塑膜在尼龙层外，还会再叠加一层PET层用作防护。
根据铝塑膜的厚度，主要将其分为 88μm、113μm、152μm 三种。88μm 和 113μ m 厚度的铝塑膜适用于 3C 电子产品；152μm 厚度的铝塑膜则适用于动力电池领域，对生产工艺的要求更高，且多出的厚度主要来源于尼龙层外相较 3C 数码铝塑膜又附加了一层PET，拥有更强的保护能力。
按照铝塑膜的生产工艺进行划分，又可将铝塑膜分为干法铝塑膜和湿法铝塑膜。
干法生产工艺由日本昭和电工和日本索尼共同研发，在制备过程中用胶黏剂将铝箔层和 CPP 层粘接，在直接压合而成。
干法工艺对生产设备要求不高，但工艺流程较为复杂，操作难度大。热法生产工艺是由日本 DNP 和日本尼桑公司针对车用电芯共同开发的铝塑膜产品，先用 MPP 将铝箔层和 CPP 层粘接，再缓缓升温升压热合成制备铝塑膜。
世纪初以来，我国铝塑膜生产企业在日本技术的基础上也在积极推进国产铝塑膜的发展。
根据 GGII 整理，我国国产铝塑膜市场目前主要分为三个阶段，即进口依赖阶段（1999 年至 2004 年）、国产企业探索发展阶段（2005 年至 2015 年）和国产铝塑膜初步发展阶段（2016 年至今），而紫江新材料作为国产铝塑膜的先驱，始终在铝塑膜产品国产化导入方面保持领先。
我国铝塑膜行业国产率偏低，锂电池铝塑膜的市场和技术一直被日韩少数企业垄断，其中 DNP 和昭和电工的铝塑膜市场占有率在 2019 年超过 70%，目前大约维持在 60%水平。
2019 年时国产化率不足 20%，GGII 数据显示，近三年铝塑膜国产替代主要集中于 3C 数码 领域，2021 年国产铝塑膜市占率已超过 50%。
未来，动力电池铝塑膜将成为国产替代的主战场。
经过多年的追逐与改良，以紫江新材为代表的我国头部铝塑膜企业产品在冲壳深度、热封性能、阻隔性能等核心指标上已实现对标，甚至在某些性能上已实现反超，但在外观一致性、良率等方面仍有一定差距。
同时，相较于进口铝塑膜，目前国产铝塑膜在经济性、交期等方面具有显著优势。
2.2.1 供需紧张致锂电原材价格齐升，电池厂商毛利承压亟待降本
铝塑膜作为软包锂电池的关键材料之一，其成本占软包锂电池成本约 17%，仅次于正极材料与隔膜。而在铝塑膜的成本中，以 152μm 为例，主要材料 CPP、铝箔、尼龙层即已占有约 70%的成本比重。
目前国产与进口的铝塑膜在定价上存在一定差距，约为 30%，因此如果软包电池生产企业将原材料切换为国产铝塑膜，那么将节省 5%左右的成本空间。
2021年，以正极材料、电解液为首的锂电原材出现了多轮涨价，致使下游锂电池企业成本大幅升高，然而成本端的压力并不能完全向下游传导，因此大面积制造商的毛利率在当年出现下滑，行业增收不增利情况显著。
为了抵御原材料上涨风险，谋求更大的利润空间，国内锂电池生产商必然将目光聚焦在目前锂电池产业链中国产替代的最后一块阵地——铝塑膜。
2.2.2 工信部加快统筹，欲政策引导降本，提高上游保障能力
2021 年 9 月 15 日至 17 日，“第三届世界新能源汽车大会”在海南召开，在“碳中和愿景下的新能源汽车全面市场化战略”主论坛上，工业和信息化部副部长辛国斌演讲指出：
（1）我国新能源汽车产业在低碳协同发展、保障产业链安全、补足产业短板方面仍有新挑战和新问题；
（2）产业自身还存在短板，新能源汽车整车成本依然偏高，安全可靠性、低温适用性、使用便利性仍然有待提升；
（3）要加强产业发展的统筹布局，支持优势企业兼并重组、做大做强，推动中国品牌向上发展。
据 GGII 初步测算，受原材料涨价影响，电芯和电池系统的理论成本上涨幅度均超过 30%， 电池企业压力陡增。
而考虑到长期合作、议价能力、采购量、账期等对实际采购成本的影响，以及电池产品性能、良率、成组率等因素提升对部分材料成本上涨压力的对冲，原材料价格上涨传导至动力电池端的成本增加预计同样超过 20%。
从多家动力电池企业三季报推算，虽然营收集体大涨，但企业成本压力巨大，电芯端成本压力暂时无法向下传导，电池业务毛利率均出现了不同程度的下滑，且整体毛利率处在历史较低水平。
2.2.3 供需尚存较大缺口，日企扩产进度较慢为国产替代留足空间
根据新能源汽车交强险口径数据统计显示，2021 年国内新能源汽车销量约 287 万辆，同比增长 158%；动力电池装机量约 154.5GWh，同比增长 143%；其中，前三季度软包动力电池装机量约 6.33GWh，同比增长 212%，增速远高于方形动力电池和圆柱动力电池。
与此同时，2021 年 3C 数码领域景气度延续，无线耳机、共享充电宝等产品的普及进一 步扩展了锂电池的应用空间。
然而在日本龙头铝塑膜企业盈利能力较差、谨慎扩产的背景下，经过我们对于十余家铝塑膜企业产能的测算，预计 2022 年/2023 年铝塑膜出货量将处于 3.5 亿平/4.5 亿平水平，按照行业产销比 80%进行计算，2023 年对应铝塑膜缺口约为 0.7 亿平，仍存在较大的供给缺口。
因此，我们认为基于目前的扩产节奏，未来锂电池铝塑膜供需关系仍将持续偏紧，因此行业龙头或将优先受益，获得产能利用率提升和产品涨价加持下的业绩加速度。
3.1 饮料包装业务安全垫稳固
公司饮料包装业务板块表现良好。
2011 年至2020 年，公司饮料包装相关业务营收维持在 45 亿元至 55 亿元区间内，2021 年销售情况显著好于预期，达到历史高点。
近三年，公司业务毛利率维持在较高水平，2021 年达到 23.2%，主要得益于产品升级。
随着公司精益管理的推进与下游市场的开拓，饮料包装业务未来有望实现量利齐升。
PET 瓶及瓶坯是饮料包装业务的主要产品，2021 年占该业务营收比重的 37%。
2021 年，公司 PET瓶销售实现 39.07 亿只，PET瓶坯销售实现 108.56 亿只，PET瓶及瓶坯毛利率超过 32%。
此外，历年来公司皇冠盖、塑料防盗盖、标签、OEM 灌装等业务销量稳定，今年迎来强势复苏。
其中，表现最为亮眼的是公司塑料标签业务，自 2017 年起，公司销量一直维持告诉增长，自 3.6 亿平方米增长至 5.9 亿平方米，复合年均增长率高达 13%。
随着公司对于下游客户的开拓，未来预期持续向好。
公司塑料防盗盖、皇冠盖、OEM 饮料产品销量同比均有较明显增幅，得益于疫情之后饮料消费市场回暖，预计随着下游客户的不断开拓，公司对于新兴需求的持续挖掘，未来销量仍能在今年强势复苏的基础上稳中有进。
3.2 国产铝塑膜先行者，积极扩产匹配需求增长
上海紫江新材料科技股份有限公司（后称“紫江新材”）成立于 1995 年，目前公司持股 63%。紫江新材主要从事锂离子电池用铝塑膜产品的研究、开发、生产与销售。
紫江新材目前具备 10 万级洁净车间超 1 万平方米，拥有复合、涂布和分切等具有国际领先水平的铝塑膜生产线，年产能约 5000 万平方米，且后续将有近 1 亿级别的年产能陆续投产。
从 2004 年铝塑膜研发团队成立，历经 13 年，紫江新材成功研发出第四代铝塑膜，在实现批量生产与销售并与国内知名锂电企业放量合作的同时，又在制作过程中添加进了环保工艺，并于 2020 年做到全领域适用。
2020 年 11 月，紫江新材被国家工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业，截止 2020 年底，紫江新材拥有有效专利 38 项，其中发明专利 6 项。在国产铝塑膜销量上，紫江铝塑膜连续多年排名第一，被下游广泛认可。
2021 年，公司铝塑膜产品实现销售 2217 万平方米，较 2020 年同比增长 49%，产能利用率升至 71%。公司年报披露，2022 年公司将新建近 2 万平/年铝塑膜生产线，年末总产能将超过 5 万平/年。
3.3 财务状况稳中向好，规模效应初显，公司有望实现高成长
公司营收情况稳定，今年在疫情低基数上实现反弹。
2016 年至 2021 年，公司营收状况稳定，年增长率维持在-10%至 15%区间内，除去 2020 年疫情影响，公司的营业收入在 2016 年至 2019 年均实现了同比小幅增长。
2021 年，公司实现营业收入 95.29 亿元，同比增长 13%，较 2019 年增长 3%。预期 2022 年公司通过铝塑膜业务放量，实现营收较大幅度增长。
公司盈利水平逐年升高。
2016 年至 2021 年，公司盈利水平稳中有升，归母净利润由 2.24 亿元增长至 5.53 亿元，复合年均增长率达到 20%，远高于营业收入的增速。
公司盈利能力稳中有升，精益生产成果显著。
2021 年，公司销售毛利率为 21.2%，销 售净利率达到 6.3%，毛利率、净利率均处于历史较高水平。
公司较高毛利率一方面得益于精益生产的持续推进，公司持续提高产品品质、生产效率，缩短周期，减少浪费，生产成本逐年递减，促成毛利率升高；另一方面，公司上游主要原材料为石油，当石油价格处于低位时，公司往往能够以更低的成本参与生产，因此毛利率变动往往与石油价格走势呈现负相关，且公司毛利率变动趋势往往滞后 WTI 石油期货结算价走势 约 6 个月。
公司期间费用率逐年下降。
公司费用管理情况良好，2021 年，公司销售期间费用率降至 12.8%，主要得益于公司财务费用率、销售费用率均同比下降。
预计未来公司随着规模优势进一步显现，期间费用率将维持在较低水平。
4.1 盈利预测 关键假设：
假设 1：公司传统业务稳定，假设 2022 年/2023 年/2024 年 PET 瓶及瓶坯/皇冠盖及标签/OEM 饮料等包装产品销量随行业增长，年增速达 6%；单位价格因成本上升、产品升级等原因，预期每年同比增长 2%。
假设 2：预期油价在 2022 年达到高点，传统业务毛利率小幅退坡，2023 年后毛利率修复；
假设 3：铝塑膜业务出货量随下游需求保持高速增长，预计2022年/2023年/2024年出货4900 万平方米/9600万平方米/12000万平方米，单价维持稳定，2022年受铝箔、PET 等原材料涨价影响，毛利率下降，2023年后毛利率修复。
基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：
4.2 相对估值
我们采用分部估值法。
公司铝塑膜业务具有较高壁垒，盈利能力较强，因此选择锂电隔膜龙头恩捷股份、星源材质作为可比公司。
2023年，可比公司平均 PE 为 29 倍，由于铝塑膜国产替代空间巨大，因此业务享受一定估值溢价。
我们给予铝塑膜业务 30xPE，对应市值 51 亿；传统业务稳定增长，对2023年业绩给予市场平均的 12xPE，对应市值 74 亿。
综上，对应总市值 125 亿元，对应目标价 8.24 元。
原材料价格变动的风险；食品饮料行业季节影响的风险；新产品市场开拓的风险；包装行业政策变动的风险；铝塑膜产品销售不及预期的风险。
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