（报告出品方/作者：西南证券 韩晨 敖颖晨 谢尚师）
1.1 公司历史底蕴深厚，客户结构优质
深耕薄膜电容器四十余年，历史底蕴、技术积淀深厚。铜峰电子主营薄膜电容器及薄膜材料的研发生产和销售，拥有电容器薄膜-金属化薄膜-薄膜电容器一体化产业链的优势。
公司薄膜电容器业务最早可溯源至1970年代铜陵市无线电元件二厂，与法拉电子几乎同一时期起步。1980年代公司从日本、德国引进生产线，相继实现薄膜电容器、金属化镀膜、电工薄膜国产化。公司拥有深厚的历史底蕴和技术积淀，2000年成为薄膜电容器行业首家上市公司。
产品品质优异，客户结构优质。
公司拥有 6 条电容器用聚丙烯（BOPP）薄膜生产线和 2 条聚酯（BOPET）薄膜生产线，年产能分别为 13,000 吨和 5800 吨；拥有 12 台高真空镀膜设备，年产电容器用金属化镀膜4800吨；年产 4500 万只交流马达电容器及 50 万只电力电子电容器。
公司薄膜材料与薄膜电容器广泛应用于家电、通讯、电网、轨道交通等领域，为美的、TCL、中国中车、庞巴迪、阿尔斯通、日本东芝、国家电网等企业做配套。
1.2 铜陵国资入主，管理焕然一新
公司自成立以来股权结构发生过两次重大变更，对经营和发展战略产生深刻影响。根据实际控制人的不同，公司可分为三个发展阶段：
1）2006年之前由铜陵国资控股：1996年铜峰集团联合铜陵市国有资产运营中心、新时代控股等发起设立铜峰电子，铜峰集团控股股东、公司实际控制人为铜陵市工业国有资产经营有限公司。
2）2006-2020年铁牛集团控股：2006年铜峰集团引进战略投资者进行资产重组，铁牛集团成为铜峰集团控股股东及铜峰电子实际控制人。期间公司营业收入仅从5.1亿增长至8.5亿，且盈利状况不佳，多年出现亏损。2015年之后，公司每年新增资本开支有限。
3）2020年实际控制人变更为铜陵经开区管委会：2020年铜峰集团破产清算，其持有的铜峰电子全部股份被铜陵大江投资竞拍取得。
铜陵大江投资控股后，大刀阔斧鼎新革故。
2020年11月，铜陵大江投资完成股份过户。此后一年多时间里，新控股股东鼎新革故，大刀阔斧推进管理变革：
1）重组董事会，聘任新管理团队。
股权变更完后，公司提前进行了董事会、监事会换届选举，聘任了新的经理层。公司新董事长黄明强曾任六国化工党委副书记等职，拥有丰富的上市公司管理经验。改组后的董事会成员、财务总监来自国资体系。新聘任的高管团队则保留铜峰电子原有班底，有利于保持上市公司主体市场化经营的灵活性。
2）优化资源配置，聚焦主业发展。
公司新管理团队上任后，着手强化内部控制。处置并注销多个无存续价值的子公司，以优化资源配置，全力聚焦主业发展。针对公司部分产品附加值低、盈利能力弱的现状，公司积极推进产品结构、市场结构、客户结构的调整，并以提质增效为核心，加强对各项成本费用的管控，努力提升公司运营效率。
3）规划 6 亿资本开支，全面聚焦新能源中高端市场。
2020年12月及2021年6月，公司分两次公布了新能源用超薄型薄膜材料项目、新能源汽车用电容器项目、新能源用电容器扩产项目、直流电网输电用电容器项目等 6 个投资项目，总投资约 6 亿元。新项目将于2022年开始陆续建成投产，可以进一步扩大公司产品在新能源等中高端市场的占有率，全面提升产能、技术及自动化水平。
1.3 改革措施初见成效，盈利能力显著好转
近年来公司营收保持稳定，电容器和薄膜材料占营收 80%以上。近年来，公司营业收入稳定在 8~9 亿水平。2020年，电容器实现营收 3.7 亿元，销量4,783万只；薄膜材料业务收入3.1亿元；对外销量 1.6 万吨。电容器与薄膜材料收入合计占总营收的80%以上。公司其他业务包括晶体器件、再生树脂、手机连接器等。
改革措施初见成效，盈利能力显著好转。
2021年前三季度，公司实现营业收入7.4亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润3,324万元，同比增长531.4%。公司各项业务盈利能力显著提升，2021年上半年薄膜材料毛利率24.82%，同比增加17.9pp；电容器毛利率20.2%，同比增加2.9pp，连接器业务毛利率亦增加了 11.22pp。新股东采取的一系列改革措施已初见成效。
管理效率提升费用率优化，经营性现金流改善。
公司经营层面的改善也体现在管理效率的提升，2021年前三季度管理费用率下降至 5.9%，较 2020 年下降约 1.1pp；财务费用率下降约 0.7pp 至 1.0%。经营性现金流量净额为 1.1 亿元，同比亦有大幅改善。
2.1 薄膜电容器在新能源领域优势明显
电容器是三大被动元器件之一，可分为陶瓷电容器、薄膜电容器、电解电容器等。电容器是能够储存电能，并可在必要时放电的电子元件，与电阻器、电感器一起并称为三大被动元器件。将绝缘体（电介质）夹在两块平行的金属板（电极）之间就构成了一个简单的电容器。
电容器直接影响各类电子设备的性能，广泛应用于智能手机、IoT设备、服务器、网络以及无线通信设备中。根据使用的材料和结构的不同，电容器可以分为陶瓷电容器、薄膜电容器、电解电容器等。
薄膜电容器耐压高、ESR 低、温度特性好、寿命长，在风电光伏、新能源汽车领域优势明显。
薄膜电容器以塑料薄膜作为电介质，具有无极性、高频损耗小（ESR 低）、温度特性好、容量精度高、寿命长等特点，这使得其应用系统设计更简化、抗纹波能力更突出、在苛刻环境中使用更可靠。
相较于陶瓷电容器与铝电解电容器，薄膜电容器凭借其耐压高、ESR 低、温度特性好、寿命长等优势，适用于对稳定性、可靠性要求更高的场合。
薄膜电容器应用场景已从传统家电、照明、工控、电力、电气化铁路领域拓展至新能源汽车、风电、光伏 等新兴行业。
薄膜材料包括 PET、PP、PPS、PEN，目前 PP 材料应用最为广泛。
根据塑料薄膜材质的不同，薄膜电容器可分为聚乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）。
此前，通常使用小型化、廉价的 PET作为通用材料，在高频、大电流的应用领域则使用具有优良高频特性（低 ESR）的 PP。
PP 具有高安全和高耐湿性的特点，随着 PP 薄膜电容器小型化技术的发展，PP 得到了更广泛的应用。PPS 和 PEN 具有高耐热性，应用于表面贴装型薄膜电容器。PEN 的电器特性接近于 PET，PPS 则接近于 PP。
2020年国内薄膜电容器市场规模约100亿元。
根据中国电子元器件行业协会数据，2019年我国薄膜电容器市场规模为90.4亿元，约占全球市场总产值的60%以上，位居全球第一。
2010年至2019年，我国薄膜电容器行业市场规模年复合增长率为13%，远高于全球薄膜电容器市场8%的复合增长率。
根据前瞻产业研究院的预测，2020年国内薄膜电容器市场规模将达到100亿元左右。
2.2 广泛应用于新能源市场，薄膜电容器空间广阔
2.2.1 新能源汽车：单车价值量大，五年 CAGR 约 42.5%
薄膜电容器在新能源汽车上广泛应用于电池管理系统（BMS）、电控系统、DC-DC开关电源、车载充电器（OBC）、48V变频器、48V DC-DC开关电源以及无线充电系统中。新能 源汽车上薄膜电容器的功能包括直流支撑（DC-Link）、EMI 滤波、功率因数校正（Passive PFC）、缓冲/谐振（Snubber/Resonant）。
直流支撑（DC-Link）：在逆变电路中以直流电作为输入电源，通过直流母线与逆变器连接。DC-Link 电容器一方面可以吸收逆变器从 DC-Link 端的高脉冲电流，防止在 DC-Link 的阻抗上产生高脉冲电压，使逆变器端的电压波动处在可接受范围内；另一方面也防止逆变器受到 DC-Link 端的电压过冲和瞬时过电压的影响。
EMI 滤波：在电源滤波电路中，增加 3 个安全电容来抑制 EMI 传导干扰。在火线和零线之间并联的电容为X电容，在火线和地线、零线和地线之间并联的电容为 Y 电容。
功率因数校正（Passive PFC）：主要用于补偿电力系统感性负荷的无功功率，以提高功率因数，改善电压质量，降低线路损耗。
缓冲/谐振（Snubber/Resonant）：缓冲电容器是为了降低导线的寄生电感而连接在大电流开关节点的电容器。谐振电容是在含有电容和电感的电路中，实现瞬时间的增压，是一种能够跟随电压改变以及电流改变而逐渐控制电感电压的电容。
电控系统。
新能源汽车电机控制技术的核心是高效电机控制的逆变器技术，需要一个功能强大的 IGBT 模块和一个与之匹配的直流支撑（DC-Link）电容器。
车用 DC-Link 电容器的主要作用有两个：一是平滑母线电压，使得母线电压在 IGBT 开关的作用下仍较为平滑；二是降低 IGBT 端到电池端的线路电感，降低母线上的尖峰电压。
目前，电动汽车逆变器的 DC-Link 电容器多采用具有无极性、自愈性、介质损耗小和频率特性好等优点的薄膜电容器。此外，电池输入的 EMI 滤波电路中，还需要 3 个 EMI 滤波电容器。
车载充电器（OBC）。
一个 OBC 系统通常包括两个主要的部分：将交流电变成直流电的整流器电路，以及生成充电所需直流电压的 DC-DC 功率变换器。
在这个过程中，可供薄膜电容施展身手的应用场景包括：DC-Link、功率因数校正（Passive PFC）、EMI 滤波、缓冲电路、谐振电路。
新能源汽车用薄膜电容器未来五年CAGR约42.5%，2025年市场空间达76.7亿元。
今年1-10月，国内新能源汽车销量252.6万辆，同比增长181.9%；欧洲销量153.5万辆，同比增长76.4%；美国销量49.3万辆，同比增长100.4%。
未来随着全球新能源汽车渗透率的快速提升，将带动薄膜电容器高速增长。
我们测算，2020年全球新能源汽车用薄膜电容器市场规模约13.0亿元，预计2025年将达到76.7亿元，未来五年CAGR约42.5%。
2.2.2 光伏及储能：预计2025年市场规模增长至 29.1 亿元
薄膜电容器应用于光伏逆变器DC-Link、输入/输出滤波以及逆变系统缓冲电路。
作为光伏逆变器中的 DC-Link 电容，其主要作用是吸收逆变器从 DC-Link 端的高脉冲电流，使逆变器端的电压波动处在可接受范围内，防止逆变器受到瞬时过电压的影响。
此外，在直流输入、交流输出的 EMI 及 LCL 滤波电路，逆变系统中的缓冲电路中都需要用到薄膜电容器。
电容器成本约占逆变器成本的6.6%~9.7%，占逆变器售价的4.3%~6.4%。
2016~2018年，锦浪科技电容器采购金额分别占总采购金额的7.1%、9.1%、10.4%。2017~2019年，固德威电容器采购金额分别占总采购金额的9.4%、9.4%、7.8%。
两家公司毛利率在30%~40%之间波动，直接材料占营业成本比例在93%左右。
据此，估算电容器成本占逆变器成本约6.6%~9.7%，占逆变器销售价格的4.3%~6.4%。
光伏逆变器及储能PCS用电容器未来五年CAGR约18.0%，2025年市场空间达29.1亿元。
根据中国光伏行业协会预测，在乐观情形下，2025年全球光伏装机可达330GW。IEA预计到 2025年，全球电化学储能累计装机规模将达148GW。假设电容器成本占到光伏逆变器及储能 PCS 价值量的 5.4%左右。
据此我们测算，2020年光伏逆变器及储能 PCS 用薄膜电容器市场规模约 12.7 亿元，2025 年预计将达到 29.1 亿元，未来五年 CAGR 约 18.0%。
2.2.3 风电：未来五年 CAGR 约 14.8%
薄膜电容器用于风电变流器 DC-Link、输入/输出滤波以及 EMI 滤波，占风电变流器价值量 3.9%~5.3%。
与光伏逆变器类似，风电变流器中的薄膜电容器主要用于DC-Link、输入/输出滤波以及EMI 滤波。
以风电变流器拟 IPO 企业日风电气为例，2018~2020年，公司毛利率分别为46.6%、42.4%、34.5%；电磁电容电阻器件采购金额占原材料采购总额比例分别为8.7%、6.7%、8.1%。
风电变流器销售均价在 0.11 元/W 左右，直接材料成本占公司主营业务成本在94.0%左右。据此估算电磁电容电阻器件成本占风电变流器价值量的3.9%~5.3%。
风电变流器用薄膜电容器未来五年 CAGR 约 14.8%，2025年市场空间约9.2亿元。
全球风能理事会（GWEC）数据显示，2020年全球风电新增装机 93.0GW，其中海上风电 6.1GW。
为达到2050年净零排放要求，GWEC预计2021~2025年全球新增风电装机分别为 90GW、120GW、140GW、和160GW。
当前陆上风电变流器价格在 0.09 元/W 左右，海上风电变流器价格在 0.15 元/W左右。
假设电容器成本占风电变流器价值量比例为 4.5%。据此，2020年全球风电变流器用电容器市场规模约 4.6 亿元，预计未来五年 CAGR 约 14.8%，2025年市场规模将达到 9.2 亿元。
2.3 新能源带来新成长，行业增速再上新台阶
2025年全球薄膜电容器市场预计可达263.0亿元，CAGR 约 12.4%。
新能源汽车、光伏、风电、储能未来将成为薄膜电容器增长最快的细分市场。
2020年，以上几个新兴市场薄膜电容器市场空间合计30.4亿元，预计2025年将达到115.0亿元，CAGR约30.5%。
Research and Markets估算，2020年全球薄膜电容器市场约23.0亿美元，折合146.4亿元。
剔除新能源汽车、风光储之后的传统市场预计在116.0亿元。若假设传统市场保持5.0%复合增速，预计2025年全球薄膜电容器市场将达到263.0亿元，CAGR约12.4%。
3.1 老牌薄膜电容器企业，积极转型新能源
老牌薄膜电容器生产企业，业务规模位列国内第一梯队。铜峰电子是国内老牌薄膜电容器生产企业，1976年便试制成功首批 CL11 电容器产品。
1984年5月，从日本引进的金属化薄膜电容器生产线投产；1985年11月，从德国引进的高真空镀膜机竣工投产；1989年7月，从德国引进的电工薄膜生产线竣工投产。形成了电容器薄膜-金属化镀膜-薄膜电容器一体化产业链。
2020年，公司位列中国电子元器件百强企业第65位，在薄膜电容器厂商中仅次于法拉电子。目前公司的薄膜电容器产品以交流马达用电容器及电力电子电容器为主。
交流电容器竞争激烈，积极开拓新能源增量市场。
铜峰电子目前具有年产4,500万只各类交流马达电容器生产能力，产品主要应用于传统白电行业。由于变频空调已不再使用交流马达电容器，随着空调变频化趋势加快，原有白电用薄膜电容器市场需求急剧减少，市场竞争日趋激烈。
为此公司瞄准电源、储能、逆变等新能源市场，拟投资3,772万元用于装备引进及技术升级，扩大中高端市场新能源用薄膜电容器生产规模。
该项目完全达产后预计将形成1.8~2.0亿只新能源用电容器产能，实现销售开票5,000~6,000 万元。
机车电容器供应海外龙头客户，认证壁垒极高。
公司电力电子电容器产品广泛应用于机车、有轨电车、无轨电车、矿山机车、船舶、混合动力汽车和纯电动汽车、风力和太阳能光伏发电设备等变频器及柔性输变电、智能电网等各种电源设备中。
铜峰电子于2000年开始开发高速电力机车用电力电容器，2005 年得到全球电力机车跨国公司庞巴迪、阿尔斯通的形式认可。庞巴迪等世界机车制造龙头公司对于供应商的认证极其严格，从产品试验到送样到批量供货至少需要4~5年时间，进入壁垒极高。
公司相关产品已应用于瑞士、瑞典、美国、英国和西班牙等多个国家的地铁、轻轨项目。与韩国成本电子成立合资公司，优势互补进军新能源汽车用电容器领域。公司拟与韩国成门电子合资成立安徽峰成电子有限公司。
铜峰电子拟出资7,500万元，持有合资公司75%股权。由合资公司承建的年产100万只新能源汽车滤波用薄膜电容器项目，产能较6月规划的24万只提升四倍以上。
成门电子成立于1980年，1982年开始与SKC合作研发用于薄膜电容器的聚酯薄膜产品，在金属化薄膜领域具有较强的技术实力。
本次合作，有利于结合双方在聚丙烯薄膜、金属化镀膜、薄膜电容器领域的技术优势，更可借助成门电子的销售渠道优势，未来有望拓展韩国市场。
3.2 柔性直流输电应用前景广阔，公司有望实现国产替代
柔性直流输电是采用电压源换流器进行电能变换和传输的新型输电技术，可提升可再生能源送出水平、增强电网灵活性和稳定性。
柔性直流输电是指基于电压源换流器的高压直流输电技术（VSC-HVDC），其主要特点是采用由全控电力电子器件构成的电压源换流器（VSC），取代了以往直流输电中基于半控型器件的电流源换流器（CSC）。
柔性直流输电系统的主要器件包括电压源换流器、换流变压器、换相电抗器、直流电容器和交流滤波器等。在典型的双端柔性直流输电系统结构中，常采用基于 IGBT 的三相两电平 VSC。两侧的 VSC 交流侧分别并联于不同的交流系统中，直流侧通过直流输电线或电缆连接。
柔性直流是新一代直流输电技术，应用前景广阔。
柔性直流输电技术具有黑启动能力、有功和无功独立解耦控制、不存在交流电网固有的同步稳定问题、能够实现大范围的潮流调节和控制、对可再生能源发电具有显著支撑作用等技术优势，是电网技术升级和建设的重要方向。
在新能源发电安全并网和高效传输、远距离电力传输、直流电网构建、智能电网等众多领域，柔性直流输电技术具有广阔的应用前景，和极佳的技术优势。
2011至今，我国先后建成南汇、南澳、舟山、厦门、鲁西背靠背、渝鄂背靠背、张北、乌东德等多个柔性直流输电工程，在建白鹤滩-江苏工程。
直流支撑电容器是换流阀关键器件之一，约占换流阀成本的 6%。
柔性直流支撑电容器，也称为 DC-LINK 电容器，是 IGBT的必要配套器件，通过为直流电压提供支撑、吸收纹波电流，实现稳定电压和电流的作用，从而为 IGBT的稳定工作提供安全保障。
参照光伏逆变器，假设换流阀毛利率 30%，直接材料成本占比 95%，直接材料中薄膜电容器成本占比 9%，则薄膜电容器约占换流阀成本的 6%。
近年来随着换流阀成本下降，其占项目建设成本的比例已由 17.9%下降至 8.6%左右。因此，我们估算薄膜电容器占柔性直流输电工程总投资的 0.5% 左右。
柔性直流支撑用电容器依赖进口，铜峰已完成关键技术研发及产业化推广。
此前，柔性直流支撑电容器技术仅为国外企业掌握，国内该类产品基本依靠进口。在已经建成和投运的舟山五端柔性直流工程、厦门柔性直流输电示范项目、渝鄂柔性直流背靠背联网工程中全部使用了国外企业的产品。
铜峰电子已完成柔性直流输电用电容器及其薄膜材料关键技术的研发及其产业化推广，相关成果获2018年安徽省科技进步二等奖，相关产品已达到国内领先、世界先进水平，完全可以替代进口。扩产直流电网输电用电容器项目，进一步拓展特高压及柔性直流输电市场。
铜峰电子早在2013年8月就投资建设了柔性输电装置用金属化电容器项目。
随着市场对电子电容器的需求持续旺盛，原有项目产能已不能满足市场需要。公司拟投资 8,263.5万元建设8000台柔性直流输电用电容器和1.3万只特高压输电用阻尼电容器产能，项目完全达产后预计可实现销售开票13,609.7万元。国电南瑞子公司普瑞工程的直流输电换流阀技术承接自阿尔斯通（Alstom）。
铜峰电子一直是阿尔斯通机车电容器供应商，产品品质获得海外高端客户认可，也有助于公司开拓国内特高压及柔性直流输电市场。
3.3 产品结构改善，薄膜电容器盈利有望提升
新项目达产后电容器收入将大幅增长，产品结构改善盈利有望提升。
公司计划投资的三个电容器项目分别针对风光储、新能源汽车、柔性直流输电领域。
根据测算，新项目全部达产后，预计可实现收入5.1~5.2亿元，较2020年电容器业务收入增长超过140%。
公司电容器收入结构中，交流电容器占比较高，导致毛利率水平低于同行。光伏、风电、储能，新能源汽车及柔性直流输电行业增速快，进入壁垒高，预计产品盈利能力也会更强。
未来随着新能源行业销售占比提升，公司薄膜电容器业务毛利率也存在提升空间。
4.1 超薄电容薄膜供需错配，价格看涨
电容膜是影响薄膜电容器性能的关键材料，约占原材料成本70%。
薄膜电容器的主要原材料为BOPP电容膜、金属材料、树脂材料、引线及引片材料、壳体材料。
BOPP电容膜约占全部原材料总成本的70%左右。
电容膜质量的好坏直接影响电容器的容量稳定、耐压优异、绝缘电阻性能、使用的安全性及其寿命周期等各项性能指标。电容膜生产成品收得率较低，质量控制要求较高、工艺技术难度很大，属于高附加值产品。
2012~2015年产能大幅扩张后，BOPP电容膜几无新增产能。
国内电容膜生产自从1985年广东江门引进第一条年产1000吨生产线起步。
2009年，在“家电下乡”、“以旧换新”等政策刺激下，通讯、家电等行业逐渐回暖，带动了BOPP电容膜的需求，也引发行业投资热潮。
2012年，电容薄膜行业产能建设达到高峰，2012~2015年国内BOPP电容薄膜新增产能超过 5万吨，行业陷入供大于求的窘境。此后BOPP电容膜价格与盈利水平一路走低，行业内几乎再无新增产能。
下游新能源行业增长拉动下，薄膜供需格局逆转，3um以下超薄薄膜供不应求。
近年来，新能源汽车、光伏、风电等行业的高速增长也拉动了薄膜电容器需求，新能源行业用膜量迅速攀升。
新能源产业用膜主要集中在2.0-4.0um之间，其中风电用膜主要集中在3.0-4.0um；车用薄膜主要集中在2.0-2.9um，相对于普通6.0-8.0um 产品来说同一时间段产能缩减一半以上，总产量下降明显，市场供求关系发生逆转。
关键设备依赖进口，扩产周期极长。
目前，国内能够做3um及以下超薄薄膜的厂商有限。
BOPP电容膜生产线全部依赖进口，国内BOPP电工膜的设备供应商主要有德国的布鲁克纳（Brueckner）、多尼尔（Dornier），和法国的DMT。
设备厂商能够生产拉膜设备的产线数目较为固定，当前订单都在排队中，导致扩产周期长达 2~3 年。
以铜峰电子计划投资 2 条超薄 BOPP 薄膜产线为例，建设期长达5.5年。供需缺口将持续拉大，超薄电容膜价格看涨。
根据我们的测算，新能源汽车带来的 3um 及以下 BOPP 膜的需求，2021年约为0.8万吨，2025年将增长至 2.3 万吨；风光储带来的3~5um BOPP 膜的需求，2021年约为1.0万吨，2025年将增长至 1.9 万吨。
2023年开始行业才会有少量新增产能投放。因此，预计未来超薄电容薄膜供需缺口将持续拉大，3um 及以下超薄薄膜价格看涨。
4.2 公司率先扩产，2023年将迎量价齐升
深耕薄膜业务三十余年，技术实力行业领先。
自1989年从德国引进第一条BOPP膜生产线起，铜峰电子深耕电容薄膜领域三十余年。
公司现拥有 6 条聚丙烯薄膜生产线，年产各类聚丙烯薄膜13,000吨，产品厚度从2.2微米到 18.0 微米。
此外，铜峰电子还拥有 2 条聚酯薄膜生产线，覆盖了厚度从2.0微米到12.0微米的专业电容器用聚酯薄膜和高品质热转印聚酯薄膜，年产量达5800吨。
近年来，随着绿色新能源产业不断发展，公司的薄膜和金属化膜产品积极开拓新能源汽车、光伏风电、智能电网、SVG等新领域。
薄膜供应紧张格局下，盈利迎来拐点。
公司 BOPP 电容薄膜生产六线作为2012年非公开发行募投项目之一，专门针对新能源汽车用超薄薄膜设计。这也使得公司成为国内为数不多的可以批量供应新能源汽车用超薄薄膜的厂商。
2020年以来，聚丙烯薄膜行业产能过剩的供需格局逐渐扭转，公司的产销规模也分别提升至 2.2万吨、1.6万吨。
2021年上半年，公司电子薄膜材料业务实现营业收入2.1亿元，同比增长59.1%；毛利率24.8%，同比提升17.9pp。收入增速、毛利率均迎来向上拐点。
率先扩产4100吨超薄薄膜产能，2023年将迎来量价齐升。
公司拟投资3.5亿元，分两期引进两条超薄型薄膜生产线，项目建成投产后，将形成年产新能源用薄膜材料4100吨及2100吨再生粒子的生产能力。其中，首条生产线有望于2023年投产。在新能源用超薄薄膜供应紧张、价格看涨的背景下，不仅BOPP薄膜业务有望迎来量价齐升。公司更可凭借薄膜自产的一体化优势，大力开拓薄膜电容器市场。
5.1 盈利预测
关键假设：
假设 1：超薄BOPP薄膜供不应求，下游需求持续增长，短期行业内无新增产能释放，假设2022年 3.4um 及以下超薄 BOPP 薄膜销售均价较当前水平上涨 2 万元/吨；2023年虽有小部分新增产能释放，行业维持紧平衡，销售均价维持高位，仍较2022年上涨2万元/吨。2022年，3.4~5.0um BOPP薄膜销售均价较2021年上涨0.5万元/吨，此后价格维持在2022年水平。5um 及以上BOPP薄膜供需整体平衡，销售均价保持稳定。
假设 2：2021年3.4um及以下超薄BOPP薄膜销量2000吨；2022年公司虽无新增产能释放，通过技改及客户调整，销量提升至2200吨；2023年新增一条超薄产线投产，销量提升至 3300 吨。3.4~5.0um、5.0um 及以上薄膜销量保持稳定。
假设 3：公司交流电容器收入及毛利率水平保持稳定，电力电子电容器收入每年保持小幅增长，产品结构持续改善。新能源汽车用电容器项目、新能源用电容器扩产项目、直流电网输电用电容器项目自2022年开始分期投产。
2022 年，新能源汽车电容器、新能源电容器分别贡献销量 8 万只、6000万只；2023年销售大幅增长至40万只、1.5亿只。直流电网输电电容器2022、2023年销售收入分别为2500万元、7000万元。
假设 4：再生树脂2021、2022年销量保持3200吨水平，2023年随着新增薄膜产线投产，销量提升至3700吨，毛利率提升至20%水平后保持稳定。
假设 5：其他业务中，智能物联用微型SMD晶体项目于2022年投产，当年贡献3000万收入，2023年贡献5000万收入，手机连接器等其他业务则保持稳定，毛利率稳定提升。
5.2 相对估值
公司实际控制人变更后，盈利能力已经出现明显改善。
预计未来2~3年超薄BOPP电容薄膜供需缺口将持续走阔，薄膜价格上涨将给公司带来较大业绩弹性。
2022年起公司新能源相关电容器项目将陆续投产，收入与盈利能力将持续改善。
预计2021~2023年公司归母净利润分别为0.5亿元、1.0亿元、1.7亿元，对应PE分别为96、49、29 倍。
我们选取 了电容器行业四家代表性公司，2022年四家公司的平均PE为32.6倍。可比公司中仅法拉 电子新能源汽车薄膜电容器业务占比较高。
考虑到超薄BOPP电容薄膜涨价存在超预期可能，铜峰电子具备薄膜自供优势，并大力布局新能源汽车、风光储、柔性直流输电等高成长赛道，给予公司2022年70倍估值，对应目标价 12.60元。
1）BOPP电容薄膜涨价不及预期的风险；
2）薄膜原材料价格上涨，盈利能力不及预期的风险；
3）超薄型薄膜材料项目、新能源汽车用电容器项目、新能源用电容器扩产项目、直流电网输电用电容器项目等投产进度滞后的风险；
4）新能源汽车、风光储、直流电网输电下游客户拓展不及预期的风险。
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