（报告出品方/作者：国信证券，刘孟峦、杨耀洪、焦方冉）
专注铝板带箔生产，股权架构清晰稳定
鼎胜新材的前身镇江鼎胜铝业有限公司成立于 2003 年，2008 年变更为股份有限公司，2015 年更名为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司，2018 年4 月在上交所主板上市，股票代码 603876.SH。 公司自成立以来一直深耕铝板带箔行业，生产线和产品逐步升级迈向高端化：2005 年产品实现出口；2006 年被首次认定为高新技术企业；2007 年单零箔产品开始出货；2010 年新能源动力电池箔投入市场，并开发PS 版基产品；2011年开发宽幅双零毛料产品；2013 年设立内蒙联晟新材，并投建10 万级新能源动力电池箔净化车间；2018 年设立泰国鼎亨新材料，并投建“年产6 万吨铝合金车身板产业化建设项目”；2022 年将车身板项目变更为内蒙通辽“年产80 万吨电池箔及配套坯料项目”，实施主体为内蒙子公司联晟新材。
控股股东为鼎胜集团，实控人为董事长周贤海和王小丽夫妇。公司第一大股东为鼎胜集团，目前直接持有公司 28.28%股权；公司董事长周贤海通过直接持有公司9.87%股份和直接持有鼎胜集团 77.78%股份，合计持有公司31.87%股份，为公司的实控人和最终受益人；周贤海妻子王小丽通过直接持有公司1.35%股份和直接持有鼎胜集团 22.22%股份，合计持有公司 7.63%股份，为公司的实控人。目前公司共控股 9 家子公司，其中包括负责拓展海外市场的境外子公司。
调整产品结构，业绩大幅提升
公司净利润 2021 年扭亏为盈，2022 年前三季度保持高增速。2021 年，公司实现营业收入 181.68 亿元，同比增速 46.2%；实现归母净利润4.30 亿元，相较2019年增速 39.16%（由于 2020 年归母净利润为负值，因此与2019 年数据进行对比）。2022 年 Q1-Q3，公司实现营业收入 166.45 亿元，同比增速29.39%；实现归母净利润 10.33 亿元，同比增速 293.27%。2021 年公司业绩扭亏，同时大幅提升的主要原因是产品结构发生改变，降低了普板带产品的占比，提升了高盈利水平的电池箔产品占比。
抓住新能源用铝箔发展机遇，迅速调整产品结构。2019 年及以前，公司的产品结构较为稳定，主要产品空调箔、单零箔、双零箔、普板带以及电池箔占营收比例波动较小。2021 年公司主营业务中，空调箔营业收入58.17 亿元，占比33%，为公司营收的主要来源；普板带营收 17.53 亿元，占比由2020 年的17%降低至10%；电池箔营收 17.53 亿元，占比由 2020 年的 5%提升至10%。
空调箔、双零箔和电池箔是公司毛利润的主要来源。2021 年公司实现毛利润19.66亿元，其中空调箔产品实现毛利润 4.87 亿元，占比24.77%；双零箔产品实现毛利润 4.26 亿元，占比 21.67%；电池箔产品实现毛利润5.20 亿元，是公司利润率最高的产品，占比 26.45%。
公司毛利率和净利率持续提升。随着高毛利率产品电池箔在公司产品结构中的提升，公司利润率得到明显好转。2021 年公司毛利率10.82%，净利率2.53%；2022年 Q1-Q3 公司毛利率 15.66%，净利率 6.22%。具体细分产品来看：2021 年公司空调箔毛利率为 8.37%（+1.53%）；单零箔毛利率为8.63%（+0.9%）；双零箔毛利率为 13.15%（+1.88%）；普板带毛利率为 7.09%（+1.21%）；电池箔毛利率为29.64%（+2.96%），且仍呈上涨态势。
铝箔为我国优势产业，电池箔是产销量增速最快的铝箔品种
铝是性价比凸显的轻量化导电导热材料。铝具有良好的导电导热性、延展性、可塑性、耐氧化性，能拉成细丝和轧成箔片，因此常常用来制作电缆线，以及用于包装行业。当截面和长度相同时，铝的导电能力约为铜的2/3，但密度仅为铜的1/3，故重量相同、长度相等而截面不同的铝和铜相比，铝的导电能力约为铜的2倍，且价格不到铜价的 1/3，性价比凸显。纯铝较软，在铝中加入合金元素如铜、镁、硅等，铝合金的力学性能大幅改善。 铝加工环节位于铝产业链中游。广义的铝行业包括铝土矿采选、铝冶炼（氧化铝与电解铝生产）和铝加工，铝产业链如下图所示。产业链上游原料端主要为铝土矿的开采、选矿、粗炼成氧化铝、电解法精炼成原生铝锭（电解铝）；中游是铝加工，将电解铝（主要是铝锭）通过熔铸、挤压或压延、表面处理等多种工艺及流程生产出各种铝材，按照加工工艺的不同可以分为压延加工和挤压加工，其中，压延加工主要生产铝板材、带材、箔材等产品，而挤压加工生产铝型材、线材、管材等产品；终端消费部门包括建筑、交通工具、耐用消费品、机械设备、电力电子设备、包装等行业。
铝箔产量增速逐年提升
我国铝加工材产量稳步增长。2021 年中国铝加工材产量合计4470 万吨，同比增长 6.2%，2017-2021 年 CAGR 为 4.0%。具体来看，铝加工材可分为挤压材、板带材、箔材、线材、粉材、锻件等细分品类，其中占比最大的为铝挤压材（49%），占比第二大为铝板带材（30%），其次为铝箔材（10%），而铝线材、铝粉材、铝锻件等占比均较小，不超过 10%。 铝箔材占比较为稳定，产量保持高增长。铝箔是由金属铝直接压延形成的厚度小于 0.2mm 的薄片，通常用作包装材料，电解电容器材料，用于食品饮料、药品、家电等领域。厚度在 0.01-0.1mm 之间的称为单零箔，厚度0.001-0.01mm的称为双零箔。在 2021 年中国铝箔产量 455 万吨，较 2020 年的415 万吨同比增长近10%，在全部铝加工材中增速第二。2017-2021 年，铝箔材CAGR 为5.7%，仅次于铝板带材，且 2019-2021 年增速分别为 2.6%/3.8%/9.6%，增速明显提升，说明其下游需求持续增长，拥有较大的市场空间和关注度。 铝箔定价模式：铝价上涨周期更有利。公司产品定价模式采用“铝基价+加工费”，铝基价往往是发货日或者订单日前一段时间（月或者季度）的电解铝均价，而公司采购电解铝往往参考到货当日/当月的电解铝均价，而经营周期（采购+生产入库+发货）在 1-2 个月，因此铝价处于上涨周期时，公司采购原料时的铝价低，卖出产品时的铝价高，对公司更有利。
铝箔分类与用途
按照厚度，以 mm 为单位，小数点后带一个零的称为单零箔，厚度在0.1mm-0.01mm之间；小数点后带两个零的称为双零箔，厚度在 0.001mm-0.01mm 之间。按状态，铝箔可分为全硬箔、软状态箔、半硬箔、3/4 硬箔、1/4 硬箔。全硬箔是指轧制（完全退火带卷并经＞75%冷轧）后未经退火的箔，如器皿箔、装饰箔、药箔等；软状态箔是指冷轧后经完全退火的箔，如食品、香烟等复合包装材料及电器箔等。按表面状态，铝箔可分为单面光箔和双面光箔。铝箔轧制分单张轧制和双合轧制，单张轧制时，箔的两面都与辊面接触，两面都有亮丽的金属光泽，被称为双面光箔。双合轧制时每张箔只有一面与轧辊接触，与轧辊接触那面光亮，铝箔之间相互接触的那两面发暗，这种箔称为单面光箔。 电池铝箔厚度在 0.01mm 左右，厚度介于单零箔和双零箔之间，是全硬箔，是双面光箔。电池箔的厚度已从新世纪初的 20μm 下降到2020 年的6μm，一路下降（20－16－15－13－10－9－8－6μm）。
铝箔是我国优势产业，产品大量出口
我国铝箔产能占全球 75%以上。根据有色金属加工业协会数据，2020 年全球铝箔产量约 713 万吨，其中我国生产 415 万吨，占全球58%。我国铝箔轧制产能占全球 75%以上，前道工序铝热轧、冷轧产能均占全球60%以上。我国拥有全球数量最多的先进箔轧机：截至 2020 年，我国拥有箔带轧制线500条，生产能力超过 550 万吨。截至 2019 年，拥有全球先进的2000mm 级箔轧机68台，占全球总台数的 82%；其中进口 52 台，占总数77%。其中建成的1850mm以上的阿申巴赫箔轧机 53 台，国外仅 30 台，即我国铝箔行业先进装备数量远超国外。出口量占我国铝箔产量的 30%。2021 年我国铝箔产量455 万吨，另外进口9.3万吨；2021 年国内铝箔消费量 290.1 万吨，出口量 133.5 万吨，出口同比增加8.3%。我国铝箔出口依赖性较强，出口量占铝箔产量 30%。进口的产品主要来自日本、韩国，为高端铝箔产品。
电池箔为需求增速最快的铝箔品种
包装及容器箔为铝箔最大的细分品种。在铝箔的所有用途中，能最有效地发挥铝箔性能点的应用是将其作为包装材料，因此包装箔也是铝箔产量中占比最大的应用。据中国有色金属加工工业协会数据，2021 年我国455 万吨的铝箔产量中，有235 万吨为包装及容器箔，占比超过 50%。 电池箔产量增速高达 100%。除包装箔外，在 2021 年我国铝箔产量中，占比第二大的为空调箔，产量达到 100 万吨，占比 22%；其次为电池箔，产量14 万吨，占比 3%；占比最小的为为电子箔，产量 11 万吨，占比 2%。电池箔的厚度一般在12-15μm，厚度介于单零箔和双零箔之间，生产双零箔的设备经过一定改造即可生产电池箔。虽然目前电池箔在铝箔中的产量占比较小，但涨势非常迅猛，2021年同比增速超过 100%，远高于其它品种的增速。
电池铝箔主要用作电池正极集流体，生产转产技术壁垒高
铝箔在电池中的应用
电池箔为锂离子电池的正极集流体材料。锂离子电池是新能源汽车的核心部件，当电池带电时，锂离子通过电解质由正极流向负极；当电池处于放电过程中时，正极和负极之间会发生化学反应，由此产生的电压降能够驱动外部负载移动。如左下图所示，对于典型的锂离子电池来说，正极片为涂在铝箔上的磷酸铁锂LiFePO4（或钴酸锂 LiCoO2、锰酸锂 LiMn2O4、三元化合物Li(NiCo)O2等）等正极材料，负极片为涂有石墨等材料的铜箔，缠绕在一起的正极片和负极片之间有一个隔膜。将正负极片一起放入电池盒内，注入电解液，并进行真空封装，便完成了一节电池的制作。对集流体的要求：导电率高、抗腐蚀性能强、韧性好、有一定刚度、易加工成型等。 采用铝箔作为锂离子电池正极集流体、铜箔作为负极集流体的原因：1）铝箔表面具有致密的氧化层，能够阻止集流体的氧化和被电解液腐蚀；2）锂离子电池的正极电位高，铜在高电位下会发生嵌锂反应，而铝的氧化电位高，适合用作正极集流体；3）铝箔在负极的低电位下容易形成铝锂合金，因此通常采用铜箔作为负极集流体。除用于正极集流体外，铝箔在电池中还可应用于电池外包装用铝塑膜、极耳用铝箔等。 集流体铝箔所用的合金牌号：当前电池箔用的合金主要为1070、1060、1235、1230、1100、8011、3003、1N30 等，几乎涵盖了铝箔用的所有合金品种，用得最多的是1235、1060、1070 工业纯铝，1100、3003 合金主要用于生产超高强度电池箔。
钠离子电池可将铝箔用量提升一倍
相较于锂离子电池，钠离子电池的资源优势很大。钠与锂在元素周期表中处于同一主族，且具有相似物理化学性质。地球上的钠资源储量非常丰富，分布集中度低，可完全不受资源和地域的限制，所以在资源方面，钠离子电池比锂离子电池具有更大的优势。钠离子电池产业化能够避免锂资源短缺的问题，同时有望逐步取代造成严重环境污染的铅酸电池，并且能够沿用现有锂离子电池的材料及电池生产工序和生产装备，具有重要经济价值。 钠离子电池的工作原理与锂离子电池类似。钠离子电池主要由两种不同的钠嵌入型材料（正极材料、负极材料）、电解液、隔膜等关键部件组成。充电时，钠离子从正极材料中脱出，经过电解液、隔膜，最后嵌入到负极材料；同时电子经外电路从负极流向正极。放电过程则与充电过程相反。钠离子电池正、负极材料体系在电池产品中起决定性因素，电解液/隔膜主要与正、负极材料体系进行选择匹配使用。 钠离子电池中铝箔的用量远超锂离子电池。由于在钠离子电池的负极中，铝箔不会与电解液发生反应形成铝锂合金，因此钠离子电池的正负极均可使用铝箔。据鑫椤锂电资料，铝箔在钠离子电池中的用量是锂电池两倍以上。在产业化方面，中科海纳的全球首条钠离子电池量产线预计 2022 年投产；宁德时代钠电池产能等规划已经落地，有望在 2023 年实现量产，届时电池铝箔市场需求将受益于钠电池量产而实现二次扩容。
电池箔生产技术要求
电池箔各项性能的要求非常严格，如若达到其中几个指标的要求不难，但是符合全部要求则很难。 异物质：锂电池在使用中必须具有很高的安全性，因此应严格控制表面异物（杂质），不进行异物控制就不能成为合格的电池箔，异物可以是铝粉，也可以是磁性物质（铁粉）及其它物质。整个生产过程都要严格防护，减少一切带入异物的可能。在成品环节要设立检验异物的装置并精确计量。异物应≤50mg/30万m2。润湿性：润湿性能主要看液体接触角。表面润湿张力是电池箔最为重要的技术指标之一，它影响涂层的粘合质量，特别是影响涂炭箔的涂层牢固度，达因值偏低时，会造成铝箔与粘合材料粘接不牢、漏涂等缺陷。板形：即产品的平直度。
力学性能：抗拉强度，电池箔抗拉强度的提高与其厚度呈反比，也就是越薄强度越高。例如，厚 0.02mm 箔的抗拉强度≥170MPa，而厚0.013mm 箔的可≥190MPa。用户之所以要求提高强度是为了减小厚度，以提高能量密度。厚度：要求厚度要均匀。不少电池制造公司要求箔的厚度偏差≤2%，用装有普遍AGC 厚度控制系统的箔轧机不易满足这种要求，需要更加精准的AGC，ABB公司等已开发这类厚度控制系统，可以生产高精准厚差的电池箔。切边质量：在铝箔生产中，电池箔是一类精深加工产品，对其切边质量有着严格要求。不允许有裂边、毛刺等缺陷，此外，相对于普通箔而言，电池铝箔对切边质量还有其特殊要求：在无张力时，边部波峰不得＞2mm，断面铝粉胶带法检测＜25 个/10cm。 表面质量：表面不允许有＞1mm 麻点，暗面不允许有0.5mm-1mm 凸点的麻点，应少于 3 个/m 2，＜0.5mm 的麻点不允许成片出现。
电池铝箔发展方向
虽然使用铝箔作为电池集流体具有诸多优点，但仍存在一些问题：①铝箔具有一定的刚性，在极片中与正极材料的接触面积有限，影响正极片的内阻；②铝箔与粘结剂、活性物质的粘结强度有限，在循环充放电中因电极体积不断变化，导致颗粒物质间的结合疏松、易掉粉，使电池容量和循环寿命快速衰减；③电解液的氧化分解产物在铝箔表面发生电化学反应，导致和加速铝箔的腐蚀。因此，需要对铝箔进行改性处理。
1）涂碳铝箔
表面涂炭是铝箔的主要改性方法之一。主要的铝箔改性方法有：表面处理（化学刻蚀、电化学刻蚀、直流阳极氧化、电晕处理）；导电涂层（表面涂碳、石墨烯涂层、碳纳米管涂层、复合涂层）；3D 多孔结构（泡沫结构、纳米带结构、纳米锥机构、纤维编织机构）；复合改性处理。 炭黑/石墨烯改性铝箔与光铝箔相比优势显著。据《涂碳铝箔对磷酸铁锂电池性能的影响》一文：① 二者电化学阻抗谱具有明显差异，涂碳铝箔对电池内阻具有显著的改善作用，光箔所制电池的阻抗谱则多一段由铝箔与活性材料界面空隙处的双电层电容产生的容抗弧；② 存储测试结果表明，使用涂碳铝箔后，电池自放电更小，存储性能有所改善；③ 倍率充放电测试结果显示，涂碳铝箔电池大电流充放电时恒流充入比和放电中值电压更高，电池极化更小，功率性能更好；④涂碳铝箔电池的低温性能更具有竞争优势，其初始放电电压平台更高，放电容量也更高；⑤ 涂碳铝箔对电池的 1C 循环和 3C 循环性能有显著提升。
2）新型复合铝箔
减少电池中隔膜、集流体等非活性组分的用量能够提升电池的能量密度。电池能量密度的提升与其质量密切相关，集流体作为正极材料和负极材料电子传输的载体，在电池的充放电过程中并没有提供任何的容量，同时，铝箔和铜箔的密度均较大，这种存在于电池内的“死质量”严重影响其能量密度。因此，用更轻的材料取代传统的金属集流体是提高电池能量密度发展的重要研究方向。高分子复合金属集流体在改善锂离子电池的安全性和提升电池的能量密度上有显著优势。复合铝箔指的是通过蒸镀工艺制备，以聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）等材料作为基材的镀铝复合膜。其优点包括：① 提升安全性：复合集流体中间的有机绝缘层，当发生热失控时可以为电路系统提供无穷大的电阻，并且它本身是不燃的，从而降低电池燃烧起火爆炸的可能性，提升电池的安全性；②提升能量密度：因为 PET 材料较轻，所以 PET 铝箔整体质量较小（相当于把金属箔中间部分换成一层 PET），减轻电池的重量，提升了电池的能量密度。据鑫椤锂电数据，在总体厚度基本不增加的情况下，复合铝箔比传统压延铝箔集流体的重量减轻了50%-80%，而且复合铝箔可以更薄，最终制成的锂电池体积更小，能量密度可提升5%-10%；③ 提升循环寿命：据高工锂电，高分子材料围绕电池内活性物质层形成层状环形海绵结构，在充放电过程中，可吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，从而保持极片界面长期完整性，使循环寿命提升5%。氧化铝复合镀膜可进一步提升电池的安全性能。复合铝箔具有良好的金属特性，但高分子基材与金属镀层之间结合力较差，导致金属镀层容易从基材表面脱落，会影响复合膜在电池中的长期稳定性。为解决这一问题，在铝金属镀层与高分子基材之间引入氧化物中间层（如纳米氧化铝、氧化硅等），可通过机械互锁作用和化学键合来提高高分子材料与金属层界面结合力。研究表明，氧化铝复合镀铝膜制作的软包电池表现出了优异的安全性能。
电池铝箔行业供需格局测算
供给测算：据各公司披露的电池铝箔项目以及对各项目投产、达产进度的预期，我们对行业的供给情况进行了整理和预测。从全球范围来看，电池铝箔的供给主要集中在我国，预计 2022-2024 年全球电池铝箔供应量分别为28/48/73万吨。需求测算：预计 2022-2024 年全球动力电池、储能电池、3C 电池需求量合计分别为 680.73/942.04/1,273.58GWh。电池铝箔在锂离子电池中的用量约为450吨/GWh，在钠离子电池中的用量可翻倍，即 900 吨/GWh。假设钠离子电池自2025年开始能够实现较大规模的产业化，当年在电动二轮车中的渗透率为10%，在电踏车中的渗透率为 10%，在储能电池中的渗透率为5%。据此测算，2022-2024年全球电池铝箔需求量分别为 37/51/69 万吨，2021-2025 年CAGR 为54.31%。供需平衡：根据对供给和需求的测算，我们认为 2022-2025 年电池铝箔的供需缺口（供给-需求）分别为-8.78/-2.89/4.21/9.04 万吨。虽然测算结果显示未来电池铝箔行业可能出现供过于求情景，但考虑到部分铝产业全产业链布局的企业延伸至下游铝箔行业需购买轧机等设备；部分原本就有铝箔产品产出的单体铝加工企业可能需要从双零箔转产或添加轧机；新进入电池铝箔行业的企业需要进行下游客户的认证等因素，我们认为不论是设备交付、良率爬坡、双零箔转产，亦或是对操作人员的培训，都需要一定的时间周期，因此至少到2023 年，电池铝箔产品的加工费不会因供给过剩而出现较大幅度的回调。
业务概况
公司的主营业务为铝板带箔产品的研发和生产，拥有空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、电池箔、ps 版、容器箔、铝基复合材料等多品种、多规格的产品系列。2021 年公司主营产品产量合计 81.06 万吨（+10.63%），细分产品的产量分别为：空调箔 28.48 万吨（+23.87%）、单零箔 15.90 万吨（+11.57%）、双零箔13.33万吨（+10.67%）、普板带 8.67 万吨（-38.54%）、电池箔5.78 万吨（+138.39%）。
公司铝箔产品种类全面，应用于下游多个行业。公司是我国铝箔产品龙头企业，产品市占率高，且种类齐全，能够应用于下游的各行各业中。其中空调箔产品主要应用于家电行业；单、双零箔产品通常作为包装箔，应用于食品、饮料、医药、烟酒包装等领域，还有部分单零箔产品可应用于电子通讯；电池箔产品能够用在动力电池、储能电池、3C 电池的极耳、外壳、集流体等部位；普板带产品可作为单、双零箔产品的毛料、空调箔产品的基材，也可作为吹胀板，或用于厨具等领域；ps 版产品主要用于印刷，包括 PS 版基、UVCTP 版基、热敏CTP 版基等；铝基复合铝材可应用于工程机械等领域。
电池铝箔具备先发优势，产能扩张迅速
公司是我国最早布局电池铝箔的上市公司之一，也是目前电池箔领域市占率最高的企业。电池铝箔附加值的提升与新能源汽车渗透率的提升息息相关，因此在2021 年前，这一产品的盈利能力并没有如今这么高，进入行业的企业有限，有大量产出的企业也并不多。但公司对电池铝箔一直保持高关注度，早在2009年便开始研发新能源动力电池箔，2010 年该产品便投入市场，2016 年产量便突破了万吨门槛，也已经通过了比亚迪、CATL 等众多电池厂客户的认证并开始供货，具备非常显著的先发优势。从产量来看，2021 年我国电池箔产量14 万吨，公司产量5.78万吨，市占率高达 41%，已经成为了这一行业的绝对龙头。公司持续布局电池铝箔相关项目，并与电池厂签订框架协议。公司在2015年开始建设位于杭州市余杭区的“年产 3.6 万吨电池箔项目”，实施主体为全资子公司五星铝业，此项目已于 2021 年全部竣工，产品构成为75%动力电池+25%储能电池；2018 年开始建设“年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目”，在镇江厂区建设了压延车间和涂层车间；2022 年 7 月将原“年产6 万吨铝合金车身板产业化建设项目”变更为“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”，建成后公司将在内蒙古新增 20 万吨电池箔产能以及 60 万吨坯料产能。2021 年11 月，公司与宁德时代签订框架协议，在 2021 年 11 月至 2025 年 12 月期间向宁德时代供应动力电池铝箔，最低供货量合计为 51.2 万吨；2022 年 6 月，公司与蜂巢能源签订框架协议，在 2022-2025 年间为其提供电池铝箔和涂炭箔，预计采购总量8.08万吨。
年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目
2018 年公司首次公开发行股票，募集资金 6.1 亿元用于“年产5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目”，产品包括 4 万吨光箔和 1 万吨涂层箔。该项目位于江苏镇江京口工业园区内，主要生产设施包括压延车间和涂层车间，其中压延车间包括冷轧区和箔轧区。项目生产线采用的设备尽量保证国产化，但自动控制系统、板形自动控制系统等关键部件采用进口产品，以满足电池箔板形和厚度的高要求。
年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目
2019 年 4 月，公司公开发行可转债募集资金不超过12.54 亿元，用于“铝板带箔生产线技术改造升级项目”和“年产 6 万吨铝合金车身板产业化建设项目”项目。由于“年产 6 万吨铝合金车身板产业化建设项目”主要目标客户为商用车整车生产企业，根据中国汽车工业协会的数据，2021 年商用车生产量为467.4 万辆，同比下降超过 10%，商用车市场整体景气度下降为项目的实施和产能的消化带来了不利影响，加之对新能源汽车和动力电池行业广阔市场空间的看好，2022年7月公司发布公告称拟终止募投项目“年产 6 万吨铝合金车身板产业化建设项目”，并变更为“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”。变更后的项目由公司的全资子公司联晟新材实施，实施地点位于内蒙古通辽市，项目投资总额30 亿元，建设工期 3 年，建成后公司将新增 20 万吨电池箔产能、60 万吨坯料产能。
公司电池铝箔快速扩产，2023 年市占率或超 50%。公司“年产80 万吨电池箔及配套坯料项目”预计今年底开始陆续投产。同时，由于公司拥有近20 年的铝箔生产经验，部分设备能够生产不同品种的铝箔，因此可将部分空调箔、包装箔产能转产为电池箔。据鑫椤资讯数据，2022 年上半年锂电铝箔总产量9.03 万吨，公司市占率已由去年全年的 41%提升至 49%。随着新项目的投产以及部分附加值偏低的铝箔产品产能的转产，未来公司电池箔的市占率有望得到进一步提升，我们认为 2022 年公司产销量保守估计能够达到 12 万吨，增速107.6%；2023 年有望达到 24 万吨，增速 100%，按照 23 年全球 48 万吨的电池铝箔供给量进行测算，市占率可保持在 50%的水平。
在涂碳箔方面，公司早在 2017 年便开始建设“新增年产8000 吨动力电池涂碳铝箔建设项目”。这一项目为五星铝业“年产 3.6 万吨电池箔项目”的技改项目，所用电池箔光箔来自原 3.6 万吨电池箔项目，总投资5800 万元。此外，公司IPO募投项目中也包含 1 万吨/年的涂炭箔产能。我们认为保守估计公司2022-2024年涂炭箔的产销量能够达到 0.5/2/3 万吨，目前涂碳工序大部分由电池厂承担，未来随着此道工序向上游转移，公司作为电池铝箔头部企业将迎来量价齐增。
技术优势突出，客户粘性强
优良的设备、先进的工艺和特有的合金成分是一家优秀铝加工企业的核心竞争力。 在设备方面，公司购买的设备以国产为主，同时辅以进口的板型仪、测厚仪等关键部件，能够在降低固定资产投资成本的同时保证了设备的先进性。公司在研究学习国际先进设备的基础上，逐步掌握设备制造与操作工艺，具备设备创新设计能力，与设备供应商保持紧密合作，供应商根据公司提供的设计理念生产相应设备。对设备的自主创新设计大幅提高了生产效率，并且能够通过原有设备转产快速切入生产电池铝箔，为市场份额持续扩大及巩固奠定基础。在生产工艺方面，公司积累了丰富的生产制造经验与生产组织经验，生产工艺水平先进，创新性地研制出大卷径化、高速化和宽幅化等生产工艺，并成功用铸轧工艺生产出性能稳定的双零箔毛料和 PS 板基等，具备显著的成本优势。为保证持续的研发能力和促进研发成果产业化，公司拥有江苏省企业技术中心、江苏省博士后科研工作站、镇江市新能源动力电池铝板带箔企业重点实验室等多个省市级研发平台，还设立了独立的研发中心。 公司在电池铝箔方面拥有先进的技术和相关发明专利。近年来，公司自主研发的新一代动力锂电池用铝箔/薄板系列产品，采用“铸轧-冷轧短流程绿色制造技术”，从成分优化、熔炼工艺、连续铸轧工艺和冷轧/箔轧过程工艺的优化以及性能检测、质量精控技术进行全产业链创新，使用了铸轧法代替热轧法生产动力电池用铝箔，降低了生产成本，提高了市场竞争力，在很大程度上推动了国内电池铝加工行业的发展。2021 年，公司参与制修订的“锂离子电池用铝及铝合金箔”国家标准被全国有色金属标准化技术委员会评选为技术标准优秀奖一等奖。2022 年，公司公布了关于电池铝箔制备方法的专利“一种新能源锂电池低密度针孔正极集流体用铝箔材料及其制备方法”，可同时满足铝箔减薄以及针孔密度低的要求，使得锂电池正极集流体铝箔材料的厚度由目前国内主流的13-15μm 减薄至8-10μm，且针孔数目≤10 个/m 2，为未来电池厂对铝箔的轻薄化要求做好技术储备。该专利使用绿色短流程方法生产，产品具有优异的力学性能和低密度针孔等特性，且与传统热轧技术相比，能够降低 30%以上的能源消耗和碳排放。
在合金研发方面，公司具备较强的合金研发能力，在多种产品创新性运用新的合金成分与配比，有效提高了公司产品的组织均匀性、延展性、强度、深冲性能、平直性等各项性能，满足客户的不同需求，如公司自主研发的电池箔，采用公司特有的合金配制工艺，通过合理调整铁硅比，控制铜钛等其他微量元素的手法，促进产品内部有利于性能指标的第二相化合物的产生和固熔体的析出，从而有效控制产品的机械性能。 公司对研发持续投入，2022 年上半年研发费用 5.22 亿元，占营业收入4.56%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共获得专利 211 项，其中发明专利67 项，发明专利数量逐年提高。
公司与众多国内外知名企业建立了良好的合作关系：电池箔产品主要应用于新能源汽车领域，下游客户涵盖了主要的储能和动力电池生产厂商，包括比亚迪集团、CATL 集团、ATL 集团、LG 新能源、国轩高科、蜂巢能源、中创新航、SK 新能源（江苏）、三星 SDI、亿纬锂能、欣旺达等锂电池重点企业。由于公司在电池铝箔产品方面具备布局早、产量大、质量高、生产周期短等优势，因此获得了一众客户的认可，客户粘性强。空调箔应用于空调产品领域，具体分为光箔和亲水涂层箔，下游主要客户包括格力集团、美的集团、日本大金集团、海信集团、LG 集团等大型空调生产企业，是几乎所有大型空调生产企业的空调箔核心供应商。单零箔、双零箔产品主要用于食品、医药、日用品包装及家用等领域，下游客户多属于日常消费类行业，包括容器箔、药箔、烟箔、利乐包用箔和软包箔等，主要客户包括杭州中达医药包装有限公司（滇虹药业、万通集团、华润三九、同仁堂、九芝堂等医药企业的供应商）、上海紫江彩印包装有限公司（上市公司紫江企业集团旗下公司）、Napco Composite Packaging Technology Ltd.（雀巢、百事可乐、宝洁和联合利华等跨国公司的供应商）等。
成本控制效果显著，盈利能力强
公司全面实施降本增效，从生产、采购、销售、包装、物流、人力等多个维度降低成本、提升效率。公司的生产成本主要由直接材料（即铝金属）和制造费用构成：
金属成本
公司采购的原料主要包括铝锭、铝液、铝卷等，其中铝锭属于标准产品，价格参考到货当日/月的长江现货铝锭价格；铝坯料主要包括铸轧卷、铝箔毛料等；铝液主要供内蒙子公司联晟新材使用。
加工成本
加工成本主要由人工费用、固定资产折旧、燃料及动力、物料消耗等费用构成。联晟新材为公司位于内蒙古通辽市霍林郭勒铝工业园区的全资子公司，也是公司“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”的实施主体。由于内蒙地区有优惠铝水，直接使用铝水可大幅节约能耗成本，待该项目包含的20 万吨电池箔和60万吨坯料投产放量后，公司产品的加工成本有望进一步降低。
从各上市公司披露的数据来看，由于各个公司生产电池箔的环节有所不同，造成投建电池箔项目的单吨投资差距较大。对于从前端铸轧到后端分切产线全布局的企业来说，鼎胜新材的单位投资非常低，仅 1.22 万元/吨，这与公司采购的设备尽量保证国产化密不可分。
盈利能力
由于公司购买设备的成本很低，叠加技术优势带来的行业领先的良品率，盈利能力行业领先。公司并未披露细分产品的净利润，据我们测算（方法：净利=（毛利-期间费用*该产品营收在总营收中的占比）*（1-所得税率）），2021 年公司电池铝箔的单吨净利已经达到 6000 元/吨左右的水平，而这一数字在今年随着加工费的上涨又有了进一步的明显提升，公司拥有行业头部的盈利能力。放眼未来，若行业供需格局向好，则公司将迎来量价齐增的逻辑；若供需格局偏宽松，则公司产品的低成本和高良率也能够为盈利能力提供坚实的支撑和保障。
全球五大生产基地，应对反倾销政策
目前公司在全球范围内拥有 5 个生产基地，其中我国3 个，海外2 个，分别位于江苏镇江、浙江杭州、内蒙古通辽、泰国罗勇、意大利都灵。公司在中国的3个基地目前具备 140 万吨产能规模（全产品），其中镇江基地80 万吨，杭州基地20 万吨，通辽基地在建 42 万吨；海外的基地中，泰国基地主要生产包装箔，拥有 6 万吨产能，意大利基地拥有 3 万吨产能，未来将根据当地市场需求转产电池箔，预计今年年底该基地有小部分电池箔产品产出。
海外生产基地有助于公司积极应对反倾销政策。由于我国是铝板带箔行业的出口大国，自 2015 年以来，美国、欧洲和印度等国家和地区陆续对自我国进口的铝板带箔产品展开反倾销、反补贴的双反调查。最近的一次调查是2020 年欧盟对进口自我国的铝轧制品进行的反倾销调查，于 2021 年 4 月宣布征收反倾销税，并于同年 10 月暂停征收，为期 9 个月；2022 年 5 月，欧盟决定不延长反倾销税的暂停期， 2022 年 7 月 22 日后对进口自我国 的铝板带箔产品将恢复反倾销税（14.3%-24.6%不等）的征收。公司在海外拥有的罗勇基地和都灵基地能够有助于公司积极应对反倾销政策。
公司主营业务为铝板带箔材的研发和生产，我们选取万顺新材、明泰铝业、常铝股份、东阳光 4 家铝箔生产企业作为可比公司。 万顺新材主要从事铝加工、纸包装材料和功能性薄膜三大业务。在铝加工业务板块，万顺新材不断加强高附加值铝箔和铝板带的市场推广工作，2021年实现电池铝箔销量 2,886 吨、电池铝箔坯料销量2.3 万吨。万顺新材2020年投建“年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目”（实际产品为电池铝箔），2022年以控股子公司深圳宇锵为主体投建“年产 5 万吨新能源涂炭箔项目”，并计划投建“年产 10 万吨动力及储能电池箔项目”。 明泰铝业主要开展铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用业务，是我国铝板带箔加工的龙头企业之一，2021 年铝板带箔产量115.7 万吨，居行业前列，产品结构以毛利率相对较低的铝板带为主，2022H1 铝箔产品在毛利中的占比为 20.3%。2022 年 9 月，明泰铝业公告称拟通过非公开发行股票募集资金，用于“年产 25 万吨新能源电池材料项目”，产品包括锂电池用铝箔。常铝股份主要从事于铝板带箔的研发、生产和销售，其产品涵盖空调铝箔、合金铝箔等品种，主要用于汽车热交换系统用铝材和下游空调器散热器的生产制造，2021 年铝箔产量 25.2 万吨。 东阳光的主营业务包括电子新材料、合金材料、化工产品三大板块，其中合金材料产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等。2018年东阳光与 UACJ 合作锂电池用电池铝箔新建项目，预计产能1 万吨/年，目前在进行客户认证；2022 年公司投建“年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目”，其中一期预计 2023 年投产。
盈利能力
从收入体量上来看，鼎胜新材可比公司平均收入规模为百亿级，公司总收入体量规模在可比公司中处于第二位，略低于明泰铝业。在盈利能力方面，公司的毛利率和净利率均位于可比公司平均水平，但净资产收益率是可比公司中最高的，2022年前三季度 ROE 为 19.01%。
营运能力
公司营运能力总体偏强，2022 年前三季度应收账款周转天数32 天，存货周转天数 66 天，在可比公司中处于较低水平，且多年来保持相对稳定，近一年略有下降，行业景气度对公司营运效率的影响并不大。
偿债能力
公司的资产负债率在率板带箔材生产企业中偏高，截至2022 年三季度末，公司资产负债率为 70.41%，较二季度末略有下降，较高的资产负债率系由于公司处于扩大经营阶段造成的。
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1、空调箔
2022-2024 年销售量分别为 22/20/20 万吨，销售单价分别为2.21/2.21/2.21万元/吨，营业收入分别为 48.27/44.29/44.29 亿元，毛利润分别为5.06/3.25/3.25亿元，毛利率分别为 10.48%/7.34%/7.34%。
2、包装箔
2022-2024 年销售量分别为 31/28/28 万吨，销售单价分别为3.00/2.98/2.98万元 / 吨 ， 营 业 收 入 分 别 为 92.89/83.49/83.49 亿元，毛利润分别为13.16/9.52/10.08 亿元，毛利率分别为 14.17%/11.40%/12.07%。
3、普板带
2022-2024 年销售量分别为 9/9/9 万吨，销售单价分别为2.08/2.08/2.08万元/吨，营业收入分别为 18.55/18.74/18.74 亿元，毛利润分别为1.49/1.49/1.49亿元，毛利率分别为 8%/7.93%/7.93%。
4、电池箔光箔
2022-2024 年销售量分别为 12/24/28 万吨，销售单价分别为3.43/3.38/3.38万元 / 吨 ， 营 业 收 入 分 别 为 40.78/81.16/94.69 亿元，毛利润分别为11.94/22.62/26.39 亿元，毛利率分别为 29.27%/27.87%/27.87%。
5、电池箔涂炭箔
保 守 预 测 ， 2022-2024 年 销 售 量 分 别 为 0.5/2/3 万吨，销售单价分别为5.54/5.54/5.54 万元/吨，营业收入分别为 2.73/11.08/16.63 亿元，毛利润分别为 0.84/3.3/4.95 亿元，毛利率分别为 30.79%/29.77%/29.77%。
6、其他主营业务（ps 版、容器箔、铝基复合材料等）
2022-2024 年销售量分别为 6/4/4 万吨，销售单价分别为2.16/2.16/2.16万元/吨，营业收入分别为 12.85/8.65/8.65 亿元，毛利润分别为1.22/0.81/0.81亿元，毛利率分别为 9.46%/9.37%/9.37%。
未来 3 年业绩预测
按 上 述 假 设 条 件 ， 我 们 得 到 公 司 2022-2024 年实现营业收入分别为221.97/252.93/272.00 亿元，归属母公司净利润分别为14.68/19.54/23.44亿元，年增速分别为 241.31%/33.14%/19.96%，每股收益分别为2.99/3.98/4.78元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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