（报告出品方/分析师：德邦证券 郑澄怀）
1.1. 发展沿革：服饰为基、发力医美，双轮驱动谱新篇
医美+服饰双轮驱动，三业务构建泛时尚业务生态圈。
（1）衣美为基：公司自成立来主攻中高端女装市场，以成熟完整的产业链和品牌优势树立女装业内领先地位，孵化、运营多个高知名度时尚品牌，其中拥有LɅNCY、LIME FLARE等6个自主品牌、MOJO S.PHINE 1个独家代理运营品牌，通过差异化定位满足女性客户多层次、个性化需求。
2014年，公司通过收购韩国知名童装公司阿卡邦26.53%股份，携其旗下Agabang、ETTOI等自有及代理品牌正式进入婴幼服装及用品市场，进一步拓展“衣美”业务范围、巩固发展根基。
（2）跨界医美：2016年起，在寻求多元化经营过程中，公司将目光聚焦于医美，通过外延扩张+内生增长双模型并行，以“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大医美品牌、29家医疗美容机构（截止至22H1），迅速跻身医美行业第一集团。
紧扣时尚女性消费需求，以“衣美+医美”持续推进泛时尚产业互联生态圈建设。
1.2. 财务表现：营收稳步增长，盈利能力稳中有升
医美业务加持营收、盈利能力改善。
（1）营业收入：2016-2021年随业务经营拓展公司营业收入已由13.7亿元增至36.7亿元，CAGR 21.8%，其中2020年受疫情影响较大，短暂下滑后次年便恢复增长。分业务看，2021年时尚女装、绿色婴童、医疗美容业务分别占比46.2%/22.3%/30.6%，服饰板块占比虽下降但仍为主要收入来源，医美业务营收贡献持续扩大。
（2）归母净利润：2021年公司实现归母净利润1.9亿元，2016-2021年CAGR 2.7%，其中2019年利润端大幅下降（0.59亿元，yoy-72.1%）主要系公司所投资L&P公司业绩持续下滑对其计提减值1.18亿元所致，2020年公司择机处置所持L&P公司股权，同时在医美业务带动下实现归母净利润1.42亿元增速回正，随国内疫情有序管控及医美业务加持，多元经营下公司营收及盈利能力逐渐改善。
三大业务盈利能力相当，整体毛利率稳中有升。
（1）毛利率：公司毛利水平稳定于55%左右，2016-2021年间提升2pcts，其中服饰板块时尚女装、绿色婴童毛利率有所提升，医美业务略降但仍维持50%+，主要系部分医院升级装修叠加新机构开设初期折旧摊销成本及人力成本较高影响毛利率。
（2）费用率：2016-2021年随收入规模上升及女装、医美业务宣传力度加大，销售费用率由34.8%提升至39.9%，规模效应下管理费用率2021年下降至7.7%，期间费用率基本稳定50%+。
（3）净利率：近年来由于长期股权投资收益不确定性等影响波动较大，且医美机构爬坡初期对利润略有扰动。
1.3.公司架构：股权集中稳定，三期持股计划接力绑定员工利益
股权集中稳定，核心管理层从业经验丰富。
公司实际控制人申东日（董事长）、申今花（董事、总经理）系兄妹，分别持股47.82%、6.76%，二者与烜鼎七号、烜鼎六号基金作为一致行动人，合计持股56.58%，股权集中稳定。
公司核心管理层或具备多年服装零售消费行业从业经验，或具有法务背景、财务背景，综合能力较强，其理论基础和实践经验将带领公司有效制定公司战略取得长足发展。
与此同时，以三期持股计划接力绑定员工利益，覆盖面广实现长期激励。
公司上市至今分别于2014、2016及2021年实施三期员工持股计划，参与员工数量分别不超过130人/300人/15人，核心覆盖公司高管及核心骨干，以长期、有效的激励约束机制绑定员工利益。
外延+内生，双管齐下迅速布局。
（1）外延式拓展奠定医美业务发展基础：
2016年先后通过战略投资韩国DMG、收购控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大医美品牌及其旗下六家医疗美容机构，快速切入医疗美容行业，目前对米兰总院及深圳米兰门店完成100%持股；2018年完成西安知名品牌“高一生医美”100%股权收购，壮大医美业务规模，并凭借上述三大国内医美品牌在成都、西安初步形成“1+N”产业布局，使各品牌在手术、非手术项目上相互导流，满足不同客户不同需求；2019年收购西安美立方60%股权，并按米兰柏羽标准升级改造，进一步挖掘西安地区优质医美资源并占领市场；2020、2021年陆续收购多家晶肤机构，提高本地市场覆盖密度。
（2）内生式增长培育业务扩张内核支持：
2017年全资设立朗姿医疗子公司，负责医美业务的运营和管理，同年自设三家晶肤品牌诊所，2020年后加速自建医美机构步伐，新设高新米兰、及自建多家晶肤门店，在成都当地进行“加密”，并通过医美合伙人计划开启“内生”，标准化复制发挥区域协同，培育业务增长内生动力。
老店率先垂范，营收贡献持续走高。
从2016年初始布局至今，公司已形成“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大品牌，29家（截至22H1）医美机构的多区域、多层次联动协同平台及品牌方阵，实现对先进医美技术、高端医美品牌和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累，并持续转化为营收贡献。
2021年医美业务营收已达11.2亿元，2016-2021年复合增速67.1%，营收比例由6.3%提升至30.6%，2020、2021年疫情影响下，仍以高于整体营收增速实现增长。
其中，（1）以品牌划分，米兰柏羽贡献超6成：截止22H1，米兰柏羽/晶肤医美/高一生共有门店4/23/2家，分别贡献64.9%/24.3%/10.8%营收；
（2）以经营模式划分，非手术贡献近8成：22H1手术类/非手术类实现营收1.4/4.9亿元，分别占比22.1%/77.9%；
（3）以机构成熟度划分，老机构贡献超7成：22H1年老机构营收贡献65.9%、净利率5.0%，为老机构/次新机构/新设机构中唯一实现净盈利机构类型，次新机构/新机构由于仍处引流和规模发展阶段，对广告营销费用的投入较高，待规模发展稳定后，营收与净利润贡献将实现提升。
通过近6年的运营，公司已建立起一套相对成熟的管理和运营体系，并基本实现医美机构管控和运营的可复制性，未来公司仍将坚持采用内生式增长和外延式扩张相结合的方式，加快医美品牌全国化、连锁化，实现业务规模及整体盈利能力的提升。
2.1.三品牌加持“1+N”战略已经区域化验证具备可复制性
三大品牌为“1+N”战略实施基础。基于市场调研与市场前景预判，公司将跨界重点聚焦于医美下游，通过收购控股，现运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大医美品牌，分别主打高端、专业技术、轻医美连锁标准化，截止22H1共吸纳或新设29家医美终端（5家综合性医院+24家门诊部或诊所），并通过集团化管控更好的实现品牌项目协同、运营成本控制、流程标准化推广、品牌形象建立与服务水平提升，形成品牌端的立体发展格局。
公司机构分布目前仍具有明显地域性与集中性，主要分布于成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡、咸阳，其中在成都、西安两大城市已初步实现“1+N”产业布局，即以一家或多家大型整形医院+若干家小型连锁门诊部/诊所的医疗美容机构体系，分别以打造品牌形象、抢占市场推广品牌形象为己任，如成都设有2家米兰柏羽、15家晶肤医美，西安设有1家米兰柏羽、1家高一生、3家晶肤医美，区域内各品牌门店共享技术、互相协同导流，在品牌原有知名度及市占率基础上加速放大区域规模效应，已初步达成区域头部医美品牌的阶段目标，以此为典范，在三大品牌与“1+N”模型加持下将加速区域化辐射覆盖及全国化进程。
2.1.1. 米兰柏羽：深耕成都、走向全国，综合化高端医美区域龙头
米兰柏羽定位高端，综合化科室区域领先。米兰柏羽创立于2005年，其前身为“米兰美容外科医院”，2013年全面升级为米兰柏羽医学美容医院品牌，建院17年深耕成都始终贯彻“品质医美”。
朗姿股份在2016年分别收购四川米兰、深圳米兰63.49%、70%股份，在2020年完成全部持股，朗姿入场后对医美机构输出管理能力，实现了业务的快速增长，米兰柏羽严格参照JCI标准（全球公认的最高医疗服务标准）管理运营，以顾客的需求和安全为核心配置奢适空间、细致服务、全天候美容顾问，提供高品质医美解决方案及差异化价值体验，老店四川米兰2018年成为成都医美“十强”医院，并于同年年底获中国整形美容行业权威认证荣膺5A级美容医院，截止2021年底已成功为70万+求美者完成蝶变心愿，并在整形外科权威期刊PRS、APS、国家级核心刊物各发表论文1/1/20篇；为社会先后培养进修生100余名。
2016年凭借区域化优势及良好的品牌形象，借由四川米兰、深圳米兰被收购契机，成为朗姿旗下医美核心板块与发展基石；2019 年继续收购西安老牌美容医院美立方，对其更名并按照米兰柏羽模式进行打造，推进医美业务在西安地区的纵深发展，打开成都、西安、深圳三地市场；2020年新设成都高新米兰，为米兰柏羽品牌的第四家、自建的第一家，并标志成都地区迎来“一城二店”的经营模式，以“新生派”理念全面推进品牌战略升级。
“一城双院”模式放大综合化与区域领先优势。截止22H1，米兰柏羽共开设四家门店，并在成都市场以“老店+新店”四川米兰、高新米兰双门店模式运营。
（1）增设特色中心，协同放大综合化优势。
原有四川米兰总院以全面科室提供综合化服务，涵盖整形外科、微创整形科、美容皮肤科、美容牙科、麻醉科；高新米兰院内除设置上述传统科室外，也将围绕纤体、植发与女性健康打造三大特色中心，其中柏体蔻姿美学形体中心更设有身体美容、塑形减脂、身体亚健康管理等板块，以期以一站式解决方案提高消费者求美问题解决效率，并与老院在项目设置上实现协同互补，在放大综合化优势基础上拓展特色化服务。
（2）深耕成都市场，放大区域化领先优势。
聚集产业发展优势，“医美之都”吸引机构进驻。2017年起，成都便提出要打造国内领先全球知名的“医美之都”，后陆续出台13年发展规划《成都医疗美容产业发展规划（2018-2030年）》、《成都市加快医疗美容产业发展支持政策》等，指出产业现存问题并明确发展重点与目标，在国内率先给予医美产业发展政策性全方位扶持与引导。加之成都在医美产业培育方面得天独厚的市场需求（审美多元包容性强，网红旅游城市吸引外地游客+西南腹地辐射人群广）、产业发展基础（2016年全市医美机构数仅次于上海和北京位居全国第三）、学术技术资源（华西口腔医学技术人才优势、八大处等权威整形机构进驻）等，医美机构数量、服务总量和产值规模仅次于北京和上海，并获中整协官方认证授予“中国医美之都”称号。
机构翻倍增长，竞争加剧下两院携手提高区域覆盖度及整体竞争力。
领先的产业发展环境吸引机构翻倍增长，八大处、艺星等知名机构相继入驻，老牌华美紫馨、公立医院科室等同样发展壮大，截止22年8月通过大众点评共检索到机构数474家，其中武侯区、高新区机构最为集中，占全市比例34%、16%。其中四川米兰位于武侯区，创立年限已久，在当地凭借综合化科室设置、全天候服务及口碑积累已具备较强竞争力；2020年公司选址市内另一医美聚集地高新区设立高新米兰，以特色化服务（增设三个特色中心）、充盈美学空间（高新米兰占地6000㎡+四川米兰12000㎡）、高客流基础（四川米兰位于成都中轴线人民南路四段、高新米兰位于成都高新CBD核心商圈），实现更广的区域及人群覆盖，以增强米兰柏羽在成都的整体竞争力。
深圳米兰拟由门诊升级为综合性医院，强化米兰柏羽品牌实力。
深圳米兰柏羽门诊部2014年成立，布局眼部、鼻部、脂肪、线雕、注射及医学美肤等领域，现在拟扩建为综合性医院，新址位于福田区嘉麟豪庭、面积近9000平方米，距离深圳CBD和现院部约 2 公里，背靠卓越商圈及高端写字楼，多条地铁线交汇，新院将定位于高端医美专科医院，涉及美容外科、皮肤科及牙科等，深圳医美消费需求旺盛，升级为综合性医院后盈利规模将逐渐爬坡。
2.1.2. 晶肤：定位于轻医美，打造标准化模式加速扩张
医美市场空间广阔，产业链中游兼具丰盈利润与高技术壁垒。
作为生活美容的“进阶版”，医疗美容以效果明显、起效快、可长期维持等特点，在颜值经济与消费升级背景下迅速升温，2017-2021年，国内医美市场规模由993亿元升至1891亿元，CAGR 17.5%，其中轻医美市场更是以24.9%增速迅速扩容至977亿占比超半数（51.7%）。
从规模体量看，2019年中国虽已成为全球第二大医美市场，但渗透率却不及同期日美韩的1/3、1/4、1/5，市场远未饱和，预计2022-2030年国内医美市场/轻医美市场仍将以13.8%/16.7%的复合增速快速增长。
以晶肤为代表，业务逐渐向轻医美倾斜。
2019-2021年公司非手术类医美营收占比由65.5%提升至73.9%，毛利率提升1pcts。具体来看，公司三大品牌定位客群不尽相同，其中米兰柏羽、高一生项目更偏综合，2020Q1-Q3手术类业务占比接近 40%，非手术类业务约 60%，而晶肤连锁化程度更高，非手术类业务占比超90%，更利于标准化复制及异地扩张。
晶肤医美创立于2011年，专注“医学年轻化”主打激光与微整形类医美服务，截止2022H1，晶肤医美旗下共拥有23家机构，成都/西安/咸阳/长沙/重庆各拥有15/3/1/2/2家，并已在成都等地形成同城连锁网络，同城机构间可共享明星医生/高单价设备，为巩固当地品牌优势、提升消费者体验及节约运营成本打下坚实基础，与当地的轻医美机构（漾肤、颜所、轻肤等）相比，品牌历史、门店数量均具明显优势。
作为公司旗下连锁化的轻医美品牌，标准化运营体系已涵盖产品、服务、运营、人才培养多方面，其未来定位将为“医美的生活化和社区化”，除开展医疗美容业务外，也会覆盖高端生活美容业务，逐步实现 “半小时内必有晶肤” 的区域布局目标。
随着四川总院持续培养输出成熟医生作为新诊所储备合伙人，以及晶肤事业部的标准化管理能力半径持续提升，叠加轻医美市场在国内的迅速发展，晶肤扩张步伐有望进一步加快。
2.1.3高一生：定位高端，专业技术行业领先
高一生医美创立于1991年，集美容外科中心、皮肤美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中医体雕中心为一体，以专业技术著称，是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。
截止2022H1，高一生医美旗下共拥有2家机构（西安、宝鸡各有1家综合性医院和门诊部），其中西安塑美空间6000㎡，拥有11间智能手术室、18间VIP病房、32张VIP床位及多台百万级先进设备，作为西安最早一批经国家正式批准成立的医学美容机构，经30年沉淀，先后荣获“陕西省5A级信誉单位”、“中国十大最具影响力整形机构”等荣誉称号。
与西安当地医美机构相比（繁星、爱熙等），高一生品牌历史更加悠久，且拥有强大的专家团队、先进设备、领先技术、较大的门店面积以及与西安米兰柏羽、晶肤协同形成区域规模效益，提升品牌整体竞争力。
2.2.管理模式：成熟管理体系全面高效
成熟管理体系：集团管控模式+三级管理体系，职责明确有效输出。
通过不断探索、不断推进管理的精细化运作，公司现已建立完善的“集团管控模式+医管公司（后台）-事业部（中台）-医疗机构（医院、诊所、门诊部）（前台）”三级管理体系，其中集团对朗姿医美提供管理支持，统筹管控投资、财务、法务、人力资源、信息化平台等，后台负责战略和支持、中台负责营销和运营、前台提供医疗和服务。成熟的组织管理体系分工明确，有效保障了管理效率提升和管理成本控制，并通过公司品质医美管理理念的不断提升和经营模式的输出，赋能新设机构，实现医美规模扩张的同时保障稳健经营。
成熟医生管理机制：医师为医美机构核心竞争力，公司现有管理体系既有利于集团下各业务板块的资源协同和客户协同，又能够在医美业务端对医疗风险实现严格把控，加快医师的培养和能力提升。
（1）医生来源：自培体系+外聘人才。
公司高度重视医疗人才培养和成长，采取自培和外聘并举模式，逐步建立内部医生培养体系并打通上升通道，完善外部人才引进机制模式，并形成成熟的内外部技术交流平台，医师资源在区域内竞争优势较强。
随着医美业务规模扩大和品牌影响力提升，三大品牌事业部下不断聚集大量精耕医美行业多年，掌握先进医美技术的医疗人才和丰富运营经验的管理人才，以米兰柏羽为例，据官网披露五大科室汇集康春雨、卢尚兵、华西口腔专家团队等医师75人、护理人员百人左右，经验丰富专业性强，为医美战略布局和经营管理能力整合提升奠定良好基础。
（2）培训成长：医生培养体系类似公立医院。
公司根据医美职业发展通道，匹配对应岗位的人才需求，搭建岗位学习及成长路径。例如，晶肤采用逐级提升发展模式，优秀的合伙人医生（第一层级医生）带动和培养第二层级医生，第二层级医生再带动和培养第三层级的医生。
此外，公司搭建内部讲师团队实现内部赋能，2021年计划设立朗姿医美研究院，以期在科研方面与高校、专业机构等合作，夯实业务发展基础，打造过硬的技术团队和业务能力。
（3）激励机制：基本薪酬、超额业绩提成和合伙人计划的三层薪酬制度。
核心骨干医生都成为了新设机构的事业合伙人，管理团队、医生与机构建立了风险共担、利益共享机制，以激发员工活力、留住优秀人才、吸引人才加盟。
成熟渠道管理能力：线上线下获客结合实现全渠道营销。公司重视口碑和老客维护，达成老客复购和老带新引流实现线下获客；线上渠道则更为多样，涵盖电商方式、竞价方式及第三方方式等。具体来看，米兰柏羽、高一生以依托品牌及技术优势带来的老客、老带新等线下获客模式为主；晶肤医美主打轻医美，因此线上引流占比相对更高。优质的服务理念和品牌认可度，保证了业务流水和营业收入持续增长，店铺坪效稳步提升。
2.3.同业对比：内生+并购跑马圈地，规模体量后来居上
强监管呈常态，多年来医美行业规范化持续稳步推进，监管加深自律转型。
2020年国办发布《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》，提出发挥行业组织自律作用；同年12月中国整形美容协会监督自律委员会成立。
2021年政策机构端政策监管收紧，八部委联合出台《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，严厉打击非法医美机构、非法药品制售，严格规范医美服务行为，严肃查处违法广告和互联网信息；随后《医疗美容广告执法指南》的出台进一步明确违规宣传打击重点，矫正机构端夸大或虚假宣传行为。
2022年继续以政策监管整治行业发展环境，将医美诊所纳入统一诊所管理体系，中整协发布《中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划》，建立管理、技术、培训等多方面超50个标准，引导行业标准化发展。
医美机构端竞争者众多，艾瑞咨询数据显示，2019年国内具备医疗美容资质的机构约13000家并仍有万余家违法经营店铺存在，其中已具备一定体量且纳入上市公司的主要分为两大类别。其一为始终聚焦医美下游、以提供美容服务为核心主业的医美国际、华韩整形、瑞丽医美等境外上市主体；其二为通过跨行业收购知名医美机构以实现多元经营目的的公司，如奥园美谷（原地产+医美，现地产业务已全部剥离）、华邦健康（医药+医美）等，朗姿股份即为后者之一，2016年，通过收购四川米兰、深圳米兰切入医美领域，成为国内率先切入医美下游的上市公司。
（一）机构及区域覆盖—朗姿7城布局，机构数行业领先各机构地域侧重有所不同，通过直观对比可以发现，就经营医疗机构数目而言，美莱、艺星经20年左右经营机构数量领先，朗姿股份、华邦健康起步虽晚，但经6年经营现已拥有29家/30余家门店跻身第一梯队；就区域覆盖度而言，美莱城市覆盖数量最多达29城，华韩整形和瑞丽分别占据华东的江苏和浙江市场，朗姿医美主要集中在成渝和西安，其坚持深耕少数城市再拓展全国的策略，已在两地形成区域优势，具备一定规模化效应可在采购及营销端实现协同。
（二）经营及盈利情况—朗姿后来居上，彰显经营成长韧性
与业内公司相比，2021年朗姿医美业务/医美国际/华韩股份/瑞丽医美分别实现营收11.2/6.5/9.6/1.9亿元，2016-2021年复合增速67.3%/2.0%/12.2%/13.6%（其中瑞丽医美为17-21年增速），朗姿作为医美下游新入者，凭借内生+外延模式迅速扩张，在营收体量上已实现弯道超车，瑞丽医美经营尚未成气候。盈利能力方面，近年来在机构端盈利能力普降趋势下，朗姿医美、华韩股份毛利净利水平仍能保持相对稳定，彰显经营稳健性，其中朗姿医美的毛利率极净利率在业内可比公司中已然居于领先地位，未来随门店有序增设及爬坡，营收及盈利能力将进一步提升。
（三）扩张节奏及模式—朗姿“体内自建+体外收购”，区域龙头加速扩张
体内自建+体外收购，深耕西南扩张节奏快。朗姿医美采用“体内自建+体外收购”模式同步推进做大市场，2017-2021年加速扩张，分别新增3/1/3/6/9家，开店节奏行业内领先，虽在医美行业中起步时间较晚，但当前门店布局数量已跃居前列。
瑞丽医美开店节奏较慢，相比于新增门店更倾向于以自有资金翻新及扩建现有机构；医美国际经营费用过高蚕食大部分利润，21年剥离或关停多家低效机构仍处于阵痛调整期；华韩股份同为“1+N”经营模式，但扩张节奏相对稳健。综合经营业态、开店节奏及业绩表现，我们认为朗姿医美或更具后劲，更可能在下游医美机构的长跑中最终脱颖而出。
以标准化为连锁前提，内生+外延模式为业内扩张常态。
参照业内可比公司，虽处于不同的专科细分赛道，但扩张及布局模式大同小异。
从扩张模式看，爱尔眼科/通策医疗/海吉亚医疗/锦欣生殖基本均采用内生自建+外部收并购的双轮驱动路径，且聚焦单一专科的业务模式，相较综合性医院更易实现标准化运营及复制，加之集团分级管理体系，得以实现全国甚至海内外网络扩张。
从资金来源看，朗姿股份/爱尔眼科/通策医疗在自有资金外均另设立医美基金/投资产业并购基金/口腔基金以满足机构扩张及培育资金需要。
从机构形态看，朗姿医美同样与爱尔、通策可比性更高，“1+N”“分级连锁”“区域总院+分院”布局核心均为中心辐射形态，在特定区域内以一家或多家大型机构纵深布局积累品牌口碑，再以若干家小型连锁机构/诊所扩大人群覆盖范围并与核心机构形成协同，实现客群相互导流输送。
从赛道成熟度及城市布局看，眼科/口腔赛道已相对成熟，医美/肿瘤/辅助生殖赛道仍处成长阶段，且朗姿、海吉亚等重点从非一线城市布局，可一定程度上规避一线城市白热化竞争，更有利于快速建立品牌地位，降低连锁扩张成本。
多支并购基金助力外延发展，全国布局版图初现。
自2020年12月起，公司先后设立六支医美股权投资基金，基金规模达27.56亿元，其中公司累计出资12.25亿，并委托韩亚资管作为基金管理人，利用其专业投研团队为公司积极寻找并储备优质医美标的，在深耕西南基础上，加快医美业务全国布局。
目前已投资机构包括：北京丽都、昆明韩辰、南京韩辰、武汉五洲莱美、郑州集美、杭州格莱美等十余家医美机构，在自有医美机构基础上，新进入北京、昆明、南京、武汉、郑州等多个城市，全国医美布局版图初现。
此外，针对投资标的，公司采用私募基金体外孵化模式，助力其经营及盈利能力提升的同时降低公司经营压力及风险，助力医美业务规模相对稳健提升。
拟并表昆明韩辰机构，体外并表逐步兑现。
公司在9月9日晚间发布公告，拟以现金收购博辰五号基金持有的昆明韩辰75%股权，标的估值为2.11亿元，对应21/22年PS为1.26X/1.07X。
昆明韩辰单体机构总面积达8955平米，设置微整科、整形外科、皮肤科等科室，包括整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发等业务，共有20间酒店病房、11间千级层流手术室、三级过滤系统，客户年龄集中在25-45岁之间。
22H1实现营收9564万，毛利率环比2021年提升3.1pcts至53.2%，客群逐年积攒收缩新客户招揽成本，销售费率降低至36.5%/环比-15.7pcts，公司净利润从21年的-1866万提升至22H1的695万元，净利率为7.3%/环比+18.4pcts，盈利能力现拐点。
预计22/23年收入为1.96亿/2.07亿，净利润为0.15亿/0.16亿，盈利能力持续改善。随着昆明韩辰收购事项的公告，后续落地后将逐步验证体外收购逻辑，朗姿全国扩张逻辑有望逐步兑现。
3.1时尚女装：双经营模式+多品牌矩阵，中高端定位行业领先
产业链成熟完备、品牌优势明显，主攻潜力中高端女装市场。
时尚女装业务作为公司成立之基，始终围绕研发设计、终端营销这两个女装产业链上附加值最高的经营环节开展业务。
在自营为主、经销为辅的双经营模式下，以朗姿、莱茵等7大品牌主攻中高端女装市场，多年来稳步发展的同时与时俱进，对产品及渠道进行积极调整，在国内品牌女装行业内居于领先地位，主品牌朗姿更是连续多年在全国重点大型零售企业中位于中高端女装品牌前五名。
2016-2021年女装业务营收复合增速11.6%，其中基于以线下为主的渠道模式，使其2020 年受疫情影响较大同比下降12.5%，2021年恢复增长27.9%实现营收16.9亿元，毛利率61.1%，较2016年提升3.5pcts，主要系自营及线上渠道比重提升所致。
多品牌矩阵满足客户差异化需求。
经20余年发展，公司通过自主创立、代理运营、品牌收购三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局，形成“6+1”品牌矩阵，其中自主品牌包括朗姿（LɅNCY）、莱茵（LIME FLARE）、子苞米（m.tsubomi），朗姿品牌旗下衍生高端品牌俪雅（liaalancy）、悦朗姿（LɅNCY FROM 25）及其重新定位后的年轻化品牌 LANCY FROM 25；以及代理品牌莫佐（MOJO S.PHINE）。
具体来看，主品牌朗姿、莱茵贡献主要营收，并以门店扩张、自营比例提升保障业务增长及盈利主基调，2016-2021年两品牌营收复合增速15.8%/8.1%，营收占比合计由83.3%提升至90.8%，截止2022H1终端店铺数较2016年分别增加104/43家，自营店铺（含线上）比例57.6%（+8.1pcts）/79.8%（+9.8pcts）。
其他品牌运营时间及规模体量较小，但与主品牌在目标客户、风格定位方面不尽相同，更多以差异化的产品定位及设计风格，满足客户多层次、个性化需求及不同年龄段的表达诉求，发挥多品牌矩阵对客户的吸引及维系作用。
研发设计能力领先紧跟时尚风潮。
公司始终坚持产品自主研发，在北京、韩国分别设立了研发设计中心，高素质、国际化的设计团队具备敏锐的时尚捕捉能力，紧跟国际流行元素、顾客需求及市场信息，确保市场需求与公司产品保持紧密衔接。
截至22H1，公司服装板块研发设计中心已获得2项国家发明专利、28项软件著作权、14项外观设计专利、21项实用新型专利，并设有国家级博士后科研工作站、北京市博士后（青年英才）创新实践基地、北京市设计创新中心及企业技术中心，持续培育优秀研发设计人才。
渠道是女装业务核心竞争力之一，公司采取自营经销相结合、线上线下相融合的经营方式，深入营销前沿，率先实施全渠道新零售战略，并于2017年起加大渠道布局调整。
线下加速发展自营门店、建立智慧门店，实现门店总数恢复增长，2016-2022H1，女装业务门店总数增加189家（+42.5%），自营门店占比提升至71.5%（+5.5pcts）；并针对三四线城市消费能力提升的机遇，通过“小朗姿”、“莱茵”等品牌进行渠道下沉，并强化与加盟商联系、实施加盟自营一体化管理等。截止22H1女装业务共拥有六百余个线下销售终端，选址均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL、机场店等，门店位置优越且契合品牌中高端定位。
同时针对线上电商渠道也进行较大幅度改革，深入营销前沿，在淘宝直播、小红书、抖音等社交平台进行渗透宣传，并开通“微信礼品卡”、“i朗姿”等小程序。截止22H1女装业务共布局30个线上渠道。随着新零售加速推进，公司旗下各品牌线上业务规模大幅增长，22H1抖音（支付金额同比增长97%）领衔电商渠道增长，女装电商渠道共实现营收总额近2亿元同比增长约20%，其中618活动期间，线上全渠道综合支付金额更是同比增长62%，位列大淑女装圈排名首位。加之疫情对线上渠道的催化作用，我们认为未来线上渠道营收占比将进一步提升。
线下、直营为主，线上占比持续提升。22H1公司自营（含线上）、经销实现营收6.4/1.1亿元，占比85.1%/14.9%；线下、线上实现营收5.5/2.0亿元，占比73.7%/26.3%，其中线上渠道营收占比较19年翻番提升至26.3%。
此外，女装业务板块已建立起7个品牌互为支撑、资源共享、覆盖面广且深的营销中心和供应链体系；培养起忠诚、稳定、庞大的客户群，截止22H1女装业务共拥有线下VIP客户超31.93万人，线上采用平台新的引流方式VIP客户超34.9万人。未来女装板块将凭借过往积累起的高端时尚品牌孵化、产业化运营及推广经验，持续宣传塑造品牌形象，并通过线上线下融合渠道，进一步完善销售网络，稳固行业领先地位。
高端女装仍具提升空间，静待疫后业绩回升。
另据Euromonitor数据，2021年国内女装市场规模1.1万亿元，2007-2021年CAGR 7.8%，其中高端市场占比仅6%，不到日本/韩国/美国半数水平，未来仍具备较大提升空间。
未来公司女装业务在多品牌矩阵、领先研发设计能力、完备供应链及营销网络等优势下，预计业务营收将持续提升。
3.2.婴童业务：海外业务初步回暖，战略重心向国内倾斜
投资韩国国民婴童品牌阿卡邦，切入绿色婴童领域。2014年，公司通过股权投资成为韩国知名童装上市公司阿卡邦第一大股东，自此切入婴童领域。
阿卡邦是韩国第一家专业经营幼儿及孕妇服装和用品公司，已拥有40年品牌历史，在韩国已构筑起优秀的品牌认知度和最大流通网络，2013年当地市场综合占有率16%排名第二，被誉为韩国婴童用品国民品牌。其旗下拥有Agabang阿卡邦、ETTOI爱多娃、Putto、Designskin、Dear Baby等一系列自有品牌及代理品牌，产品全面覆盖0-6 岁婴幼儿的服装、用品、护肤品、玩具等孩童用品。
营收回暖，看好品牌优势释放，逐步抢占中国时尚婴童市场。
2017-2020年，绿色婴童业务营收总体呈现下降趋势，公司婴童业务收入主要源于韩国，一方面韩国婴童市场已较为成熟，另一方面韩国人口出生率持续下降，叠加2020年疫情影响，线下渠道为主销售模式，使以主品牌阿卡邦为代表的营收水平不断下降。
2021年随海外疫情恢复业绩初步回暖，两大品牌Agabang、Ettoi分别实现29.5%/38.1%的恢复增长，合计贡献营收超90%，致使实现整体营收8.2亿元，同比增长20.1%。
童装市场：韩国市场增长乏力，国内市场空间广阔。
Euromonitor数据显示，2016-2021年韩国童装市场复合增速为-0.1%，并预计2022-2026年将以-1%的增速持续下滑，未来增长乏力。反观国内，童装市场起步较晚，2021年市场规模2563.6亿元，2017-2021年CAGR 10.3%，与国外市场相比，远超全球/日/韩/美同期1.9%/-3.9%/-0.1%/3.2%增速水平；与国内服饰其他细分领域相比，同样高于整体/女装/男装4.8%/4.5%/3.8%增速水平，且未来将持续扩容，市场更具发展潜力。
对公司而言，2014年选择以入股韩国知名品牌阿卡邦的方式切入婴童领域，同样期望持续把阿卡邦旗下婴童品牌引入中国，并坚定看好婴童业务在国内发展的广阔前景，也将是未来业务的重点发展方向。
布局举措：调整主推品牌+设立国内销售渠道。
（1）把握高端市场发展契机，国内主推品牌由Agabang调整为Ettoi。
Agabang系韩国知名童装品牌，距今已有40余年历史，原为公司主打品牌，产品类别全面，持续贡献婴童业务一半左右营收，但其核心强调舒适休闲、实用时尚，更强调性价比。然而分拆国内童装市场结构可以发现，中低端占比过高而高端市占率21年仅为1.2%，比照日韩仍有6-7倍提升空间，且无论市场新兴成熟，高端市场占比均持续提升，品牌培育及发展空间更大。
因此，结合国内婴童市场消费需求，2020年公司将国内主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”，后者价格区间498-3698元（阿卡邦299-899元）定位更高端，充分发挥国内设计师的优势、减少韩国跨境采购、提高自做货比例，以期进一步提升国内童装市场的市占率和竞争力。
（2）中高端女装运营经验渠道赋能，逐步铺设销售网络。
阿卡邦旗下品牌定位中高端，与公司女装业务定位相近且目标客群存在重合，借力已成熟的女装业务板块所蕴含的时尚资源禀赋与渠道积累，在国内具有消费潜力的城市和地区构建阿卡邦婴幼儿服装及用品的线下营销网络，2016年来阿卡邦在中国的销售网点数量不断增多，且多以Agabang gallery集合店的形式拓展至北京、江浙等城市，且一般开设于百货商场及购物中心，兼具区位优势，截止22H1国内已设立32家直营店铺。
与此同时，以多层次的母婴品牌矩阵满足国内母亲对时尚母婴产品与服务的个性化需求，以业内良好口碑及女装业务客户转化吸引客流，扩大其在国内童装市场的市占率和竞争力。
我们认为在韩国业务恢复稳定后，随渠道持续铺设，绿色婴童业务未来增长点将主要源自中国。
公司经业务拓展，现已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈，从衣美到颜美，建立多层次、多阶段需求的时尚业务方阵。基于公司竞争力及所处行业发展趋势研判，我们对各业务板块假设及估值如下：
1）医美业务：经6年运营，公司医美业务已搭建起“集团管控模式+三级管理体系”，品牌事业部负责人运营经验丰富、医生管理体系成熟、薪酬兑现机制优越，截止22H1通过“米兰柏羽”、“晶肤”、“高一生”三大品牌29家门店，已然在成都、西安形成区域化优势；同时以6支医美基金投资优势医美标的，加速扩张。
未来随新店爬坡、晶肤门店持续扩张、投资机构培育成熟并表、基金助力全国布局，医美业务营收体量有望持续扩大，预计 2022-2024年营收增速分别为10.94%/30.55%/25.03%，22年7月后成都疫情爆发，预计对22年规模造成扰动。
2）女装业务：公司女装业务主攻潜力中高端女装市场，始终围绕研发设计、终端营销这两个产业链上附加值最高的经营环节开展，未来在多品牌矩阵、领先研发设计能力、全渠道营销网络、自营比例及门店有序扩张下，女装业务营收将持续提升，预计 2022-2024年营收增速分别为-1.03%/10.64%/7.19%。
3）婴童业务：国内婴童市场方兴未艾，较日韩等成熟市场在产业结构、市场规模上仍有较大发展空间。2020年公司将主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”，并以中高端女装运营经验赋能婴童业务渠道铺设，2021年业务营收初步回暖，未来在韩国业务恢复稳定后，提高国内童装业务的市场占有率是公司未来的重要战略方向，带动业绩提升，因此预计2022-2024年业务营收增速分别为2.84%/3.73%/0.50%。
综上，我们预计公司2022-2024年营业收入37.96/43.85/49.28亿元，对应增速分别为3.6%/15.5%/12.4%，2022-2024年归母净利润0.38/2.15/2.79亿元，同比增长-80.0%/473%/29.8%，截止9月9日收盘价，对应 2023-2024 年 PE 51.94X/40.00X。
医美业务短期疫后需求回暖+中期看好机构爬坡+长期终端格局优化+体外医美机构并表；女装业务门店有序扩张+自营及线上占比提升；绿色婴童业务业绩初步回暖+战略重心倾向国内高端市场，有望共同做大公司营收业绩体量。
1）行业竞争加剧风险：医美产业链下游壁垒相对较低，竞争者众多并持续吸引新入者，竞争日趋白热化。
2）行业政策风险：公司所处医美行业均为政策强监管行业，近年来加大机构段整治力度，严查黑机构并规范宣传行为，监管趋严。
3）开店节奏及门店爬坡不及预期风险：新设门店及爬坡需一定时间周期，目前国内仍存在疫情反复不确定风险，可能影响门店预期拓展及成长节奏。
4）经济下行压力：疫情压力及经济压力或影响消费者的消费能力及意愿。
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