（报告出品方/作者：中信证券）
传统证券业务从成长期进入饱和期
经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 年末至 2022 年 9 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20965 万户，增长 213%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的 成长势头，但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据，我们测算 2015 年至 2022 年 9 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。
投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制 下的通道型投行模式前景不容乐观。
信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 10 月末，A 股市场两融余额为 15695 亿元，占流通市值的比例为 2.55%，未来随着散户机构 化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质 押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服 务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。
高质量发展，证券业亟待突破
证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。
展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行展业。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期背景下，本土 券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。
创新驱动的新周期已然开启
未来几年将是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。 当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证 券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。
市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿元降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值 从 2.1 万亿元增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、 衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。
交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。 科创板试行的融券改革预计将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富 的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。
头部集中的行业格局
成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%-60%。而中国证券行业受商业模式同 质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的龙头格局。
发展历程：业务范围广阔的央企综合金融控股平台
从纺织业走向金融业的央企综合金融控股平台。国投资本前身为中纺投资发展股份有 限公司，成立于 1997 年。1997 年 5 月，中纺投资在上海证券交易所上市。2015 年，公 司先后通过增发股份全资收购安信证券股份有限公司、出售原有实业资产和收购国投中谷 期货有限公司，成功完成主营业务由纺织业到证券业的转型，并将公司更名为国投安信股 份有限公司。2017 年，公司收购国投资本控股有限公司，并将公司更名为国投资本股份 有限公司。目前公司已成为拥有证券、信托、基金、期货、保险等牌照的央企上市金融控 股平台。
业务范围广阔，重视发挥子公司独立运营能力。截至 2022H1，公司全资或控股安信 证券、国投资本控股、国投泰康信托、国投瑞银基金、国投安信期货、安信投资、安信国 际、安信乾宏、安信资管、安信服务等公司，参股锦泰保险、国投财务、国彤创丰、安信 基金，受托管理中投保、渤海银行、国投融资租赁，业务范围广阔。公司以“母公司控股、 子公司经营”为业务模式，秉持“专业、服务、协同、共赢”的经营理念，加强专业化投 资与管理，推动业务协同发展。公司重视发挥子公司独立运营能力，以此助力公司的行业 竞争力和盈利能力稳步提升。
公司治理：国资委为实控人，高管团队均来自股东方
国资委为实控人，持股比例集中。截至 2022Q3，国家开发投资集团持有国投资本 41.62% 的股权，为公司第一大股东。中国证券投资者保护基金有限责任公司和中国国投国际贸易 有限公司分别持有公司 17.99%和 4.00%的股权，分列第二和第三大股东。除上述三股东 外，其余股东持股比例均在 3%以下，股权结构较为集中。目前国资委是国投资本的实际 控制人，通过控股子公司国家开发投资集团间接持有国投资本 40.96%的股权。董事会 6 名非独立董事中，董事长叶柏寿及 3 名董事来自国家开发投资集团，1 名董事来自股东方 中国证券投资者保护基金，1 名董事来自股东方深圳市资本运营集团。
高管团队较为精简，人员均来自股东方。公司主要高管团队共 4 人，均来自股东方国 家开发投资集团。董事长叶柏寿自 2017 年起担任公司董事长，现兼任国家开发投资集团 有限公司副总经济师。总经理李樱 2018 年起担任公司总经理，曾任国投电力控股股份有 限公司证券部经理兼证券事务代表，国投财务有限公司副总经理。其余高管中，副总经理 兼财务总监曲刚曾任国家开发投资集团有限公司财务会计部财务处副处长，副总经理兼董 事会秘书姚肇欣曾任国家开发投资公司办公厅业务主管、战略发展部业务主管。
盈利能力：证券行业收入为主，ROE领先行业平均水平
2021 年利润创历史新高，2022 年内利润波动较大。2021 年，国投资本实现营业收 入 169.36 亿元，同比增长 19.80%；实现归母净利润 47.60 亿元，同比增长 17.18%，创历史新高。公司单季度利润波动较大，2022Q1 和 Q3，受股票市场波动影响，投资收益回 撤较为明显，国投资本分别实现归母净利润 0.64 亿元和 2.77 亿元；2022Q2 公司受益投 资收益大幅改善，实现归母净利润 18.01 亿元。2022 年前三季度，国投资本共实现归母 净利润 21.41 亿元，同比下滑 45.57%。
证券业务为公司业绩基石。国投资本拥有安信证券、国投安信期货、国投瑞银基金和 国投泰康信托四大业务板块。其中，安信证券是国投资本主要收入和利润来源。安信证券 板块综合实力位列证券行业前 20 位，主要提供证券经纪、自营业务、资产管理、投资银 行、财务顾问、融资融券、基金托管、期货经纪、私募投资基金等全方位、多元化的金融 产品和服务，业务牌照齐全。2022H1，安信证券实现营业收入 45.47 亿元，收入贡献率 为 64%；实现归属母公司净利润 16.46 亿元，归母净利润贡献率为 66%。
其余业务板块中，国投安信期货向客户提供商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资 咨询业务和资产管理服务，并设有一家全资风险管理子公司，主营经中国期货业协会备案 通过的仓单服务、合作套保、基差贸易、场外衍生品和做市业务；国投瑞银基金向客户提 供公募基金产品、专户产品等资产管理服务；国投泰康信托向个人高净值客户、机构客户、 同业客户等提供资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托和其他财产或财产权信 托等信托业务。2022H1，三板块的营收贡献率分别为 16%、7%和 13%，归母净利润贡献 率分别为 11%、3%和 20%。
手续费净收入占比超 50%，ROE 领先行业平均水平。2021 年，国投资本实现手续费 净收入 79.90 亿元，利息净收入 29.30 亿元，投资收益+公允价值变动损益 35.31 亿元， 主营业务收入 11.91 亿元，手续费净收入占比超 50%。2019-2022H1，证券行业近三年一 期 ROE分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期国投资本 ROE分别为 7.88%、10.16%、 10.61%和 4.36%，ROE 明显领先证券行业平均水平。
行业地位：处于行业中上游，依托集团协同优势打造差异化竞争力
综合实力位于证券公司类上市公司的 14 名左右，净利润行业排名稳定。2021 年，国 投资本净资产 494.25 亿元，排名上市券商第 14 位；实现归母净利润 47.92 亿元，排名上 市券商第 14 位。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，国投资本综合实力较为均衡， 综合排名位居上市券商第 14 名左右。2022 前三季度，国投资本实现归母净利润 21.41 亿 元，排名上市券商第 14 位，净利润行业排名稳定。
处于行业中上游，依托集团协同优势打造差异化竞争力。2021 年，11 家券商归母净 资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利 润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在中上游梯队中，国投 资本业务实力较为均衡，有望受益于行业集中趋势。随着证券行业马太效应不断加大，中 上游券商仍需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。
国投金控主要控股金融子公司均位列行业前列，协同潜力较强。安信证券收入、净利 润排名从 2015 年均排名第 16 位，提升至 2021 年的第 13 位、第 14 位；国投泰康信托的 收入、净利润、ROE 排名分别从 2016 年的第 41、34、37 名，提升至 2021 年的第 17、 17 和 9 名；国投安信期货 2021 年单体净利润行业排名第 8 位；国投瑞银基金 2021 年末非货币基金规模排名 38/149。各子公司在各行业内均具有较强的业务实力，后续有望通过 集团协同进一步激发自身潜力。
证券业务：控股安信证券，经纪业务实力强劲
经纪业务：渠道及客户规模突出，财富管理转型稳步推进。国投资本目前直接持有安 信证券 99.9969%的股权，经纪业务为安信证券主要收入来源。2021 年和 2022H1，安信 证券经纪业务手续费净收入为 39.74 亿元和 16.30 亿元，近三年经纪业务收入占比呈上升 势头，对安信证券收入贡献由 25%提升至 45%左右。其中，股票代理买卖为经纪业务收 入主体，2022H1 股票代理买卖收入占经纪业务总收入的 63%。渠道层面，截至 2022H1， 安信证券拥有 50 家分公司、319 家营业部，营业网点数位列行业第三。客户层面，截至 2022H1 安信证券中端富裕客户数共 29.59 万户，同比增长 7%；安信证券手机 APP 用户 数突破 814 万，月活客户数超过 322 万。
财富管理层面，2022 年上半年实现代理销售金融产品净收入 1.80 亿元，行业排名第 11 位，领先公司综合排名。2022H1 销售金融产品总规模 526 亿元，金融产品保有规模 663 亿元，同比提升 19.46%。买方投顾业务方面，基金投顾业务于 2022 年 5 月上线，截 止 6 月底，签约客户数达 2.5 万，管理资产规模 5.86 亿元。
投行业务：业务实力领先公司综合排名，IPO 业务较为突出。2021 年和 2022H1，安 信证券投行业务手续费净收入为14.93和6.81亿元，近三年投行业务收入占比呈上升势头， 对安信证券收入贡献由 9%提升至 18%左右。结构层面，2022 年上半年安信证券投行股权 主承销金额 193.76 亿元，行业排名第 7 位；债券主承销金额 255 亿元，行业排名第 27 位；完成北交所公开发行并上市 3 家，行业排名第 1 位。在 IPO 业务方面，安信证券持续 表现出较强竞争力，2022H1 完成 IPO 主承销 7 家，行业排名第 8 位，IPO 承销金额行业 排名第 11 位，领先公司综合排名。
资管业务：主动管理规模占比提升，加强理财子客户开拓。2021 年和 2022H1，安信 证券资管业务手续费收入分别为 4.89 亿元和 1.38 亿元，近三年收入占比保持稳定。截至 2022H1 末，安信资管管理受托产品 217 只，总规模 1065.65 亿元，较 2021 年末提升 9%。 其中主动管理市值规模 768 亿元，较 2021 年末提升 18%，主动管理规模占比达到 72%。 客户层面，安信资管积极加强与银行理财子的合作，落地多只机构定制委外产品，提升产 品创新与定制服务水平，在定开债、“固收+”、打新等策略方面进行布局，有效推动资管 业务主动管理规模逆势增长。
投资业务：投资收益回撤明显，权益投资业务损失较大。2021 年和 2022H1，安信证 券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 22.91 亿元和-1.75 亿元，年内回撤较为剧烈。 截至 2021 年末，安信证券自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/ 净资本分别为 28.75%和 188.98%。根据公司披露，固收投资方面，安信证券相对精准地 把握住了整体和结构性行情，在 2022 年初抓住时机大幅加仓获取稳健息差收益，获取了 较为丰厚的资本利得收益。权益投资方面，在资本市场大幅波动的情况下，安信证券 2022H1 在系统性风险作用下出现了较大损失。
信用业务：公司重要收入来源，信用风险整体可控。收入及规模层面，2021 年和 2022H1，安信证券利息净收入分别为 28.14 亿元和 13.70 亿元，占公司营收的比重为 25% 和 37%。其中，2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入 7.48 亿元。2022H1，安信证 券两融利息收入排名行业第 12 位，两融业务规模 415.33 亿元，较 2021 年末下降 9.1%， 市场份额为 2.59%。股票质押利息净收入排名行业第 7 位，表内股票质押式回购业务规模 为 86.17 亿元，较 2021 年末下降 20.4%。风险层面，融资融券业务维持担保比例为 268%， 股票质押履约保障比例为 296%，高于市场平均水平，整体业务风险可控。
期货业务：控股国投安信期货，客户权益规模创历史新高
行业综合排名前十，客户权益规模创历史新高。国投安信期货为安信证券全资子公司。 截至 2022H1，国投安信期货净资产为 37.50 亿元，较 2021 年末增长 6.32%；实现营业 收入 13.24 亿元，同比增长 19.42%；实现净利润 2.23 亿元，同比增长 9.75%。2022H1 国投安信期货注册资本、净资本、净资产均位列行业前 10 名，客户权益位列行业第 8 名， 累计营业收入位列行业第 12 名、累计净利润位列行业前 8 名。
客户层面，2022 年国投安信期货客户权益提升显著，上半年末客户权益规模约 491 亿元，上半年客户权益规模峰值突破 570 亿元，均创历史新高。经营层面，提升主动管理 能力和风险管理能力成为业务重点。2022 年上半年，国投安信期货组建并逐步完善主动 管理团队，孵化、完善各类策略并启动市场推广，相关产品预计将于 2022Q4 正式开始交 易。公司进一步深化与风险管理子公司的业务协同，提升场外衍生品业务能力和综合服务 能力。2022H1，风险管理子公司实现净利润 3412 万元，开展 6 个“保险+期货”项目， 总保额 1.73 亿元。
信托业务：控股国投泰康信托，信托管理规模高速扩容
行业综合排名第 20 位左右，信托管理规模高速扩容。国投资本目前通过全资子公司 国投资本控股间接持有国投泰康信托 61.29%的股权。2022 年上半年，国投泰康信托净资 产规模为 107.60 亿元，同比增长 6.55%，行业排名第 25 位；实现营业收入 10.12 亿元， 同比增长 4.58%，行业排名第 19 位；实现净利润 6.62 亿元，同比增长 3.55%，行业排名 第 15 位。 信托管理业务方面，2022H1 国投泰康信托实现信托业务收入 8.42 亿元，同比增加 53%。信托管理业务收入占总收入比重为 83%，其中信政业务、证券业务、小微业务实现 业务收入合计占比超 70%。截至 2022H1，国投泰康信托管理的信托资产规模 2552 亿元， 较 2021 年末增加 74.32%，主动管理规模 1207 亿元，占比达 47.30%。其中，信托资产 管理规模突破 600 亿元，较 2021 年末增长 42.60%。
信托投资业务方面，国投泰康信托 2022H1 实现业务收入 1.70 亿元。国投信托以构建 专业化标品投资能力为目标，持续推动股权投资生态圈建设，打造国投泰康信托股权品牌。 初步形成“战略性投资、财务性投资及基金业务”的战略布局。截至 2022H1 末，国投泰 康信托固有投资总规模为 102.36 亿元，其中固定收益类、股权投资类、证券投资类、现 金管理类、信保基金占比分别为 37%、22%、19%、19%、3%。
基金业务：间接控股国投瑞银基金，重视新能源与军工领域投资
2022H1 利润贡献约 3%，新能源与军工投资为特色。国投资本通过控股子公司国投 泰康信托间接持有国投瑞银基金 51%的股权。2022H1，国投瑞银基金实现公募基金管理 费收入 4.92 亿元，同比增长 51%，实现合并净利润 1.90 亿元，同比增长 71%，利润贡献 率为 2.92%。截至 2022H1 末，国投瑞银基金管理各类资产规模合计约 2963 亿元（含公 募、专户、专户子公司），较年初增长 18%。公募基金资产管理规模 1953 亿元，较年初 增长 318 亿元，增幅 19%，其中非货币基金资产管理规模约为 1165 亿元，较年初增长 121 亿元，增幅 12%，业内排名 35/149，较 2021 年末提升 3 名。
截至 2022H1 末，国投瑞银基金权益类基金近一年平均收益类达到 15.4%，在 155 家 基金管理人中位列第三名；过去 2、3、5 年旗下权益基金平均收益率分别达到 63.8%、 126.7%、89.7%，同类排名分别为 11/140，18/131，44/107。同时，新能源与军工领域 为国投瑞银基金的核心投资领域，布局在新能源、军工、先进制造等成长赛道主题产品规 模超过 270 亿元，积极引导社会资源向符合国家战略、产业发展趋势的方向聚集，为科技 创新和经济转型升级提供更高效的发展支持。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
关注微信
