（报告出品方/作者：东吴证券 王紫敬 周高鼎）
1.1. 国内ERP领军企业，央国企渗透率高企
浪潮国际（0596.HK）为浪潮集团旗下子公司，是国内领先的ERP软件厂商，主要服务于大中型企业，2020年央企渗透率达到67%。
浪潮国际于2003年1月在开曼群岛成立，后于2004年4月在香港联交所创业板上市，2008年转至香港主板。
公司发展历程主要可以分为三个阶段：
1）成立初期，公司主要从事电脑配件贸易；
2）2005年，公司以微软入资为契机，迅速启动主营业务向 IT 服务及软件外包的转型，两年时间内先后展开税务、金融、通信等行业的ERP和软件外包业务。
其中公司的ERP业务始于2006年对浪潮通软相关业务的收购，浪潮通软成立于1992年，是国内早由财务软件向 ERP 管理软件转型的提供商。
3）2017年，公司发布浪潮云战略，开始全面推进企业云服务转型，云产品广泛覆盖大、中、小企业。
2021年开始公司持续加速推进向企业云服务商转型，走平台化产品道路，以云ERP为核心，助力打造智慧企业。
1.2. 股权结构：浪潮集团最终控股，带来资源优势
浪潮海外与浪潮集团分别为公司的直接和最终控股公司。
浪潮国际主要股东为浪潮海外投资有限公司（持股37.6%）与浪潮云投有限公司（持股16.98%），这两家公司均被浪潮集团有限公司100%控股，浪潮集团的实际控制人为山东国资委。
作为唯一国企背景的国产ERP大型厂商，浪潮国际具有强大的市场和品牌资源加持，在建筑、交运、通信、粮食等行业的国产替代选型过程中优势明显。
浪潮集团是国内领先的云计算和大数据服务商。
业务主要覆盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业四大板块，全面支持政府与企业的数字化转型，2019年就已经为全球一百二十多个国家和地区提供IT产品和服务，为国家15个部委、23个省、141个城市提供政务云服务。从通用服务器、存储到云服务、高性能计算以及人工智能领域均处于领先位置。
1.3. 三大业务板块集中服务关键行业
云服务业务是公司未来主要发展方向。
公司业务分为管理软件、物联网解决方案和云服务三大板块。
其中管理软件业务为大中型企业提供了品类丰富的软件开发及配套服务，主要包括软件外包、ERP及运营商操作支持系统业务，以国企客户为主；物联网解决方案业务为客户提供物联网相关的通信网关和模块等产品；云服务业务帮助企业上云，并提供一系列的云管理软件。
2020年，管理软件业务依然为营收最大占比业务，占比63.3%；云服务业务收入占总体收入的19.8%，增速较快，是公司收未来的发展重心。
云服务业务收入主要来自于大型客户。
公司面向不同规模的企业提供全面的云ERP服务，赋能浪潮国际的伙伴和企业，提升云时代的核心竞争力。
2020年，公司面向大型集团企业发布新一代大型企业数字化平台GS Cloud 3.0，面向成长型企业发布新一代开源云ERP浪潮 inSuite，面向小微企业的主打产品为云会计与云进销存。
2020年从对收入的贡献来看，大型企业收入占比最高，达到82%，中型企业收入占比10%，小微企业则为8%。
随着公司不断优化中小企业的云产品并持续加大推广力度，其在中小企业云服务市场的占有率有望快速提升。
物联网解决方案业务主要面对粮食及农业行业。
公司面向各级粮食和物资储备主管部门、不同规模的涉粮企业、储备仓库提供智慧粮食和智能储备整体解决方案。
截至2021年，浪潮国际已服务国家粮食和山东、内蒙古等省级粮食和物资储备局，中储粮集团、中粮集团等央企，在国内粮食行业物联网解决方案市场占有率第一。
面对通信行业，公司打造了集智能开发、应用体验、生态赋能于一体的云联行业物联网中台。
公司在关键行业竞争优势明显。
分行业看，2020年公司1/3的收入来自粮食行业，1/3的收入来自通信行业和建筑行业，剩下的1/3来自城投、公共事业、交通运输等非制造业，其中浪潮国际在粮食、通信和建筑行业竞争优势最为明显。
2.1. 信安事件频发，“自主可控”需求激增
对国外IT供应商的依赖使国内政府及企业长期暴露在信息安全隐患中。
国外IT厂商在基础 IT 生态上占据了中国市场的较大份额，并高度渗透入政府、金融、铁路等国家核心行业的各个环节。
近年来一系列信息安全事件引起了社会各方的高度重视，国产替代也因此成为了政府及国内大型企业的共识。
ERP作为企业数据的重要承载平台，国产化需求更加迫切。
发改委等国家机关发布的《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》提到“关键软件的攻关”；《关于新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干策的通知》中明确指出“推动软件产业的国产替代进程”；《国家政务信息化项目建设管理办法》重点关注“安全可靠”和“网络安全”。企业软件的国产替代被提高到了前所未有的政策高度。
2.2. 海外ERP厂商积累深厚，高端市场市占率领先
国外ERP厂商软件研发起步较早。
SAP早在1973年就推出了首个财务模块。到九十年代，SAP的旗舰产品SAP R/3已经涵盖财务、制造与人力资源三大模块，并针对垂直细分行业推出了不同的解决方案。
1999年，SAP又开展了mySAP.com革命，聚焦ERP与电子商务解决方案的融合，增加了 CRM、SRM、SCM 与 PLM 等前台模块，至此覆盖了传统实体企业信息化的大部分需求。
1995-2000年间，IBM、微软、可口可乐、戴姆勒、奔驰、惠普、雀巢等世界顶级的跨国企业相继加入 SAP 客户行列，强大的产品实力让 SAP 牢牢把控住了海外高端 ERP 市场。
国内高端 ERP 市场被海外巨头垄断。
1989年前后，SAP、Oracle 等海外 ERP 厂商相继进入中国市场，此时国产 ERP 厂商尚在襁褓之中。
基于先发优势，SAP 和 Oracle 在国内高端 ERP 市场中处于绝对优势地位。
根据中国工业技术软件化产业联盟数据，2019年基于销售额国内高端 ERP 市场中，浪潮国际市场份额仅9%，就已在国内厂商中排名第二，SAP 和 Oracle 合计占比为50%。
随着目前国内大型企业国产化的提速，本土 ERP 厂商迎来国产化的广阔市场空间。
先发优势让海外 ERP 产品“步步领先”。
管理软件的核心竞争力是厂商对企业业务需求的深刻理解，是行业 know-how 的积累。
基于多年全球大型企业项目经验的积累，海外 ERP 巨头在产品成熟度与复杂业务处理能力上均领先于国内厂商。
海外 ERP 巨头的产品业务流程规范、蕴含着先进企业的管理经验，具有技术稳定、功能灵活、系统开放性强、国际化程度高等优势。
国内 ERP 厂商缺乏面向超大型企业的标杆案例与服务经验。
海外 ERP 巨头长期垄断全球高端市场，相比之下国内 ERP 厂商实施的超大型企业案例数量少、业务复杂度低，并且缺乏全球运营的经验，较难胜任超大型集团企业与跨国企业的复杂组织架构和业务处理需求。国内软件在处理多会计、企业全球化运作方面缺少相应功能与成功案例。
国内大型企业对海外 ERP 巨头产生较强的用户粘性。
ERP 供应商一般需通过长期的市场推广和技术服务才能形成规模化的、稳定、成熟的客户群体。
经过长期的技术开发与实施，产品可帮助客户建立体系复杂的管理系统，系统的有效运营部分依赖于厂商对客户业务的深入理解，因此用户粘性较高，不会轻易更换传统的 ERP 系统。
同时，任何大型企业客户都不能接受切换 ERP 可能带来的 IT 系统风险，因此实现国产产品替代是循序渐进的过程。
ERP 系统的国产化替换面临较多困难，不会一蹴而就，是一个循序渐进、由表及里 的过程。
2.3. 企业数字化转型为国内ERP厂商带来弯道超车的机遇
2.3.1. ERP上云是大势所趋
ERP云化在技术上具有松耦合、快速升级、随需扩展等优点。
传统 ERP 的升级迭代会牵一发而动全身，升级困难。针对传统ERP软件的定制化开发通常只与初始版本的系统匹配，一旦ERP系统进行升级和优化，大量定制化功能都将失效，二次开发成本很高。
正因如此，大量公司仍然选择使用过时版本，而不进行系统升级。
基于云环境开发的ERP系统天然具备云架构所带来的随需扩展、分布式架构、高可用性等一系列特性优势，并能够实现系统的敏捷升级，既不会造成停机和服务中断，也不会影响原有的功能，叠加安全性更高、管理更加集中等因素，越来越多的企业选择使用云 ERP。
云ERP已经成为驱动全球ERP市场增长的主要动力。根据Allied Market Research，2019年云ERP占ERP市场总规模比重达到约49%。
近年来，我国云ERP市场快速增长，增速一直保持在40%以上，相比之下传统ERP市场的增速则逐渐下降到5%左右。
2.3.2. 云化进程下国产ERP具有比较优势
在传统软件服务领域，国内很多行业的信息化都是海外厂商处在领先地位。在企业云化过程中，由于新技术的出现又重新让国内外厂商回到了同一起跑线。
云技术的普及给了国内软件企业弯道超车的机会，企业上云的过程将会带给ERP行业较大的发展空间。
国内ERP厂商性价比更高。对比SAP与用友在大型企业的云付费的单位用户年费，SAP是用友的 6 倍以上。
以功能与适用性相似为前提的情况下，国内产品软件的价格颇具吸引力。
同时，相对于SAP合同中规定用户需支付高昂费用才能享受服务，国内厂商往往性价比更高。
表 3：国内外ERP厂商不同类型的公有云付费模式产品每单位用户年费对比（元）
国内厂商响应速度更快，实施质量更高。
在为大型企业提供云服务的过程中，云软件实施与客开都是配套服务。
海外公司的产品虽然成熟度更高，但在软件实施的过程中仍然需要依赖第三方来完成，面对重视服务与响应质量的大型央国企时，其整体服务没有得到很好的保障。
在实施过程中，当实施计划和客户需求发生偏差时，第三方公司要向海外厂商申请并获得意见，耗费了大量的时间成本，同时也降低了对企业的服务质量。国内厂商则没有这方面的顾虑。
国内软件商对于新兴业务有着更好的理解以及技术支持。
近些年，国内部分新兴行业发展迅速，如新零售，开放物流等 To C 端的互联网行业。
对于这些新兴行业来说，海外厂商对于其业务及其文化理解有限，应用场景并不普适，因此针对新兴业务的产品功能迭代较慢；国内厂商在这部分市场中优势非常明显。
国产ERP产品更适合国内用户使用习惯。
海外软件对国内用户并不友好，操作复杂，学习成本很高，对技术人员的要求较高。本土软件对于本土企业具备更好的理解，也更符合本土企业使用习惯。
国产化软件用户交互界面友好、操作简便、培训成本低，充分考虑了国内企业对于业务流程、财务要求以及会计核算等特点。
相较于海外厂商，本土软件更符合国内用户使用习惯。
2.4. ERP市场具有较大的国产化替换空间
十四五期间ERP国产化带来超1600亿元市场空间。ERP作为企业数据的重要承载平台，国产化进程正伴随企业上云来完成。
根据我们草根调研所得不同规模企业的客单价，客单价可以有效反应每年企业在ERP系统上的支出，我们假设国营或国有控股企业数量稳定，不同规模企业客单价与企业数量相乘得到国营或国有控股企业每年平均每年支出达到326亿元，我们预计十四五期间央国企的ERP国产化+云化市场规模有望超过1600亿元；此外还有大中型民企的国产化市场亦值得期待。
2020年用友网络、金蝶国际和浪潮国际的云业务收入分别达到34、19、4亿元人民币，合计仅占到2020年国企ERP国产化+云化市场的17%。
ERP 国产化过程中的客户偏好，具体落实在技术水准、国资背景、方案成熟度等因素上。
在ERP选型的过程中，大型企业客户对供应商的企业性质、产品能力、服务质量、案例经验要求较高，对国产化的技术尤为重视。
与民企背景相比，国资背景的供应商更容易获得央国企的信任。
ERP厂商是否有成熟的大客户完整解决方案，将会是未来客户选择ERP厂商的重要考虑因素，大型ERP厂商将会在行业经验和资源方面形成一定的壁垒。
同时，随着大数据、云计算、移动互联网、物联网等新兴技术的广泛应用，ERP系统的建设将呈现复杂度提升和云化的趋势，因此ERP领域对技术投入的要求将会迅速提高，只有持续进行大量研发投入的企业方能更好地满足客户的需求。
国产ERP厂商的标杆案例越来越多。
随着政策的持续推进和国产ERP厂商产品与服务的不断完善，越来越多的企业选择使用国内的ERP系统。
浪潮国际2021年用HCMCloud对中国铝业实现了SAP渗透，金蝶用云苍穹对华为海洋实现了Oracle替换，用友网络用YonBIP为使用SAP超过20年的台企华新丽华搭建新一代ERP系统。
3.1. 浪潮集团是浪潮国际业务拓展的品牌背书
股东背景是浪潮国际相对于竞争对手的主要优势之一。
浪潮集团的实际控制人为山东国资委，得到地方政府的大力支持。作为唯一具备国企背景的大型国产 ERP 厂商，浪潮国际在央国企的国产替代选型过程中优势明显。
浪潮集团是中国本土综合实力强大的大型 IT 国企之一。
浪潮集团作为中国领先的云计算、大数据服务商，旗下拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际、华光光电四家上市公司，综合实力强大，位列“2019中国战略性新兴产业领军企业100 强”第 11 位，与新一代信息技术领域企业第 8 位。
IDC 数据显示，2020年浪潮政务云以 14.3%的市占率连续第 7 年蝉联国内政务云市场第一，是中国政务云市场的推动者与领跑者。
同时根据赛迪顾问统计，2020年在中国政府大数据市场中，浪潮集团位居市场地位也是第一。
浪潮集团能够为浪潮国际的发展提供强大的资源支持，带来包括品牌、政策、税收、产业、 市场等优势，更让浪潮国际在 ERP 国产化选型中更易获得央国企的信任和青睐。
浪潮集团具备向外输出软硬一体整体解决方案的实力。
浪潮集团的业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业等业务板块，形成了覆盖基础设施、平台软件、数据信息和应用软件四个层面的整体解决方案服务能力。
浪潮集团能够实现从芯片、硬件设备、平台到应用软件的全供应链的国产化：浪潮国际提供企业PaaS、SaaS、管理软件应用等，而浪潮集团则提供相应的IaaS、服务器、存储等，为客户提供一揽子国产软硬件产品，打包整体解决方案。
浪潮集团同时组建了强大的产品和服务安全保障团队，覆盖产品安全策略与管理规范、开发安全、独立安全测评、供应链安全、交付安全、安全事件响应、组织和安全能力保障等全流程体系，能够实现产品和服务的端到端的安全交付，能够更好满足大型央国企对于网络安全和数据安全的高标准高要求。
图 15：浪潮集团端到端的产品安全保障体系
3.2. 新技术带动产品力后来居上，开源平台为央国企主要抓手
浪潮 iGIX 具备云原生、全栈低代码建模、开发运维一体化、全新交互体验等特性，秉承开源开放原则，支持资源弹性伸缩，支持多云部署，并融合人工智能、物联网、移动、DevOps、IPv6 等最新技术，是浪潮云 ERP 在业内率先推出的面向企业能力的“数字化中台”。
浪潮 iGIX 平台综合竞争力位居国内第一。
浪潮 iGIX 的中台来源于包括财务、采购、人力等后台业务的沉淀和共享，并基于GS Cloud 在集团型央国企市场中的丰富实战经验，为企业提供产业互联网中的标准化连接服务，支撑上层业务场景的快速组合变化。
根据计世资讯发布的《2019-2020年中国 PaaS 市场研究报告》，浪潮 iGIX 在2019、2020 年蝉联 aPaaS 市场综合竞争力第一名。
浪潮 iGIX 平台五大特性进一步增强企业的数字化能力，使其能够更加专注于业务和商业模式的创新：
1.全新一代计算架构：
浪潮 iGIX 平台采用云原生架构，内置微服务管理单元——一种按业务领域划分、能够实现单一业务功能的模块，支撑企业业务系统的开发运维一体化管理，帮助企业快速响应市场变化和客户需求。
2.双引擎平台：
浪潮 iGIX 平台采用双引擎架构。其中，低代码平台帮助企业通过可视化的方式进行开发与配置，更容易地打造差异化系统；而高控制力平台提供多语言运行环境，支撑企业进行创新型应用的开发。
3.全新交互体验：
浪潮国际自主研发 Farris UI，实现快速、可靠、响应、直觉、智能的交互体验。
4.智能化：
浪潮 iGIX 平台融合机器学习、深度学习等 AI 技术，支撑企业应用实现智能交互、流程自动化、识别并预测未知风险等功能，为企业赢得竞争优势。
5.开放集成：
浪潮 iGIX 平台基于大量开放标准，内置 API 网关（API Gateway），能够使企业更容易实现上下游业务的连接，构造企业生态，实现互联互通。
浪潮国际使用自研的 UBML 作为浪潮 iGIX 的后台建模语言。
UBML 借助浪潮国际承担的国家重点研发计划“变革性技术关键科学问题”重点专项项目“面向智能制造的软件自动构造”研究成果，形成了涵盖多种领域模型元数据的领域建模语言，对应用软件进行全面的刻画，内置 Java、C#多语言代码生成与 JIT 机制，可大幅提升软件的构造效率。
UBML可以通过开发语言无关性的代码标准UBML-Standard，支持跨语言开发需求。通过一份 UBML 模型，可根据具体要求，生成或动态解析为不同开发语言（比如 Java、JS、C# 等）运行，方便后期软件系统与应用软件更新等。
开源是浪潮国际产品的重要特色。
2021年开始，浪潮国际开源了 UBML 的建模标准，以及 UBML-Models 中，面向后端开发的核心模型 BE（Business-Entity）、VO（View-Model）和服务模型中的 EAPI（External-API）。
2021年3月开始开放 UBML 完整SDK、Runtime 及 CLI（命令行接口）工具。
对于大型国央企来说，软件功能的稳定性、响应速度以及数据安全等是首要考虑因素，而浪潮国际开放完整的 SDK 对于客户的帮助巨大。
站在企业角度来看，对接平台相关数据不会被获取，相对安全性更好。对于浪潮国际来说，iGIX 平台的开源不仅仅只是开放接口，更是让客户和生态参与到平台的开发过程，大大提高了 iGIX 的成长性。
iGIX 帮助大型企业客户获得成功。
国际 iGIX 产品在诸多大型企业客户中广泛应用，并且切实提升了下游客户的经营管理效率。
例如，中国高端船舶产品的领军企业沪东中华造船集团，创造了中国乃至世界船舶工业的多个“第一”，其信息中心研发团队依托 iGIX 搭建企业数字化中台，实现了从传统单体架构向云原生、微服务架构的转变，从传统开发模式向 DevOps 开发模式的转变。
使用 iGIX 平台后，企业开发效率提升近 4 倍，代码量减少 70%；通过开放平台打通 IT 层与 OT 层的数据，实现制造数据可视化与跨层级的感知能力，支撑了智慧造船的整体目标。
3.3. GS Cloud 赋能大型集团企业全方位数字化转型
针对大型企业需求，浪潮国际以iGIX企业数字化能力平台为底座，推出GS Cloud核心应用+领域SaaS服务模式混合云方案，助力大型企业数字化转型。集团型央国企的集团内推广助力浪潮国际客户的规模上量。集团型央国企客户倾向于在集团内部统一使用浪潮国际产品。
以标杆客户中国交建为例，其自2008年起与浪潮国际携手建设财务共享中心，自2012年至2016年又陆续以二级局集团为单位如中交二公局、中交一航局等建设集团集中式共享、区域式共享、项目式共享和海外共享等多模式财务共享中心，2020年已涵盖下属 60 多家全资控股子公司，在获得一家国有二级子公司的项目后，将会助力浪潮国际更容易在同级别或同行业国企获得订单，再加之产业链上下游企业，仅一家集团型央国企就能辐射更多国企以及产业链玩家使用浪潮国际系列产品。
国企渗透率有望持续提高。
根据浪潮国际2021年中期业绩发布会披露，浪潮国际已服务覆盖了67%的中央企业、31%的中国500强企业与13%的世界500强企业，切入对手大客户112家。
基于渠道优势与产品优势，浪潮国际客户数量有望继续实现强势增长。
核心假设：收入假设：
云服务收入：
国内ERP行业迎来数字化和国产化市场机遇，云服务收入有望持续高速增长，我们预计浪潮国际云服务2021-2023年收入增速分别为35%/35%/35%。
软件业务：
公司将继续维持传统软件业务，2021年增速上升是因为2020年业务受疫情影响基数较低。随着转云态度逐渐坚决，该业务增速会有所下降，我们预计传统软件业务2021-2023年收入增速分别为20%/10%/0%。
物联网业务：
该部分业务格局稳定，下游需求旺盛，公司营收后续将保持行业增速，因此我们预计2021-2023年物联网业务收入增速为15%/15%/15%；我们预计公司2021-2023年营业收入分别为31.22亿港元、36.30亿港元和40.39亿港元，同比增长22.12%/16.27%/11.25%。
毛利率假设：
根据我们在2020年对于公司的毛利率情况的调研所推论：
云服务收入：
大型企业上云是公司收入的主要增长点，混合云为主要部署模式，我们预计2021-2023年云服务业务毛利率分别为60%/60%/60%。
软件业务：
公司软件业务发展稳定，2020年收入过低主要是由于实施延期，同时预提了部分项目的成本，导致毛利率异常，2021年后业务发展与实施正常，我们预计2021-2023年毛利率35.00%/35.00%/35.00%。
物联网业务：
我们预计2021-2023年毛利率为8%/8%/8%。
估值：估值方法上，我们选择分部估值方法为公司进行估值。
在分布估值中，我们预计物联网业务2021年收入为4.97亿，由于公司该业务净利率较低，认为其对我们判断公司整体市值影响较小，故我们不考虑对此进行估值。
云加软件部分我们采用PS估值法对浪潮国际进行估值，我们给予5X PS（2021E），估值逻辑如下：
1.现在可比公司估值情况
我们选取云计算行业中，同为ERP管理软件厂商用友网络和金蝶国际做为浪潮国际的可比公司进行参考。
2021年友网络与金蝶国际当前市值对应2021年预计收入下，PS分别为11、19倍，可比估值均值为15X PS。
2021年，我们预计公司云收入为6.83亿元，该业务占云加软件收入的比重为26%。
2.我们选取了友商云服务收入占云+管理软件的比重约为26%时期的估值作为参考：
根据年报内容显示，2019年用友网络云业务占云加软件比重为27.5%，同年底公司PS为9.23X。2017年金蝶国际云占云加软件比重为24.67%，同年底公司PS为5X。
综上，因为浪潮国际体量相对用友网络较小，业务逻辑相近，在估值上给予一定折价；在业务结构、收入体量和上市板块上，浪潮国际更接近2017年的金蝶国际。
我们根据可比公司估值，保守给予浪潮国际云+软件业务收入5X PS，预计2021年云+软件 收入26.25亿港元，市值131亿港元。
国产化浪潮带来央国企对ERP国产化的强烈需求，云计算技术的普及带来国内厂商的弯道超车机会。
浪潮国际背靠大型国企，在国产项目招投标过程中具有品牌和背景优势，同时公司依靠开源的云平台和后发的技术优势，将会在央国企ERP的国产化行业拿下具有想象力的市场份额。
因此我们预计公司2021-2023年收入为31.22/36.30/40.39亿港元。
当前市值对应2021-2023年PS分别为1.31/1.13/1.03倍。给予公司云加软件5X PS，2021年值131亿港元，对应目标价11.47港元。
注：浪潮国际相关的盈利预测和财务与估值部分数据均为港币。其余正文内容中测算与数据均为人民币。
企业上云进度相关政策不及预期：
政策不及预期将会影响大型企业尤其是央国企的数字化转型进度；各类型企业 IT 预算不及预期：IT预算将会影响软件供应商项目进度；
市场竞争加剧：
云计算作为新兴市场，竞争激烈，大型项目订单可能不及预期；
信创产业发展进度不及预期：
受国际形势、政府预算等因素影响，信创产业发展进度如果不及预期，可能影响央国企对ERP系统的替换节奏。
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