（报告出品方/分析师：国泰君安证券 李沐华 齐佳宏）
经纬恒润是领先的综合型电子系统科技服务商。
公司成立于2003年，起步于电子系统的研发服务及解决方案业务；于2006年成立电子产品业务部门，深耕电子产品业务，不断拓展产品线；2015年，公司进入高级别智能驾驶领域，开发了单车智能、智能车队运营管理和车-云数据中心等多套解决方案（公司发展历程中的重大事项详见下图）。
经过多年发展，公司已形成了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块。这三类业务相辅相成，形成“三位一体”业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面协同效应显著。
近年来公司营收、净利润保持较快增长，电子产品依然是业绩的最主要贡献者。公司2021年营收32.62亿元，增速32%，2018-2021年复合增速28%；2021年归母净利润1.46亿元，增速98%，2018-2021年复合增速91%。
分板块看，电子产品依然是公司业绩的最主要贡献者，2021年该业务营收24.98亿元，增速 39%，占营收比重的77%；研发服务与解决方案2021年营收7.07亿元，占比22%；高级别智能驾驶整体解决方案2021年营收0.39亿元，占比较小（1%）。
2.1. 作为 Mobileye 的深度合作伙伴，公司仍大有可为
我们在此前的报告中提到，基于智能驾驶行业的一些特点，从 SoC（或泛化的 IP 厂商）的视角研究智能驾驶是有深刻的产业逻辑的：车载 SOC 芯片的特点决定了芯片厂商的稀缺性长期存在；芯片厂商在商业模式处于更优地位，决定了他们会选择方案商与其合作；磨合程度决定了方案商与芯片厂商之间在事实上存在一定程度的绑定关系。故本节从与公司合作最为紧密的 Mobileye 的视角探讨公司电子产品业务的发展前景。
2.1.1. Mobileye：争议渐起并不意味着前景一片暗淡
2.1.1.1. 业内对于 Mobileye 的争议逐渐增多
引领行业革命，Mobileye 为 ADAS 行业的霸主。Mobileye 创立于 1999 年，在创立之初专注于研究开发单目视觉系统，并于2021年开始走上“软硬一体”之路。
在 ADAS 阶段，公司毫无疑问是行业霸主。Mobileye 作为行业革命的引领者，拥有丰富的量产实践和在全球范围内积累的海量数据打磨自身算法的性能，目标识别的精度、稳定性、可靠性处在行业领先地位，能够有效降低 OEM 开发中视觉感知性能不足带来的开发复杂度。
Mobileye 的方案是高性价比、低成本、低功耗的“省心”方案，这在主机厂研发能力较弱而又希望快速推出 ADAS 功能的阶段具备明显的竞争优势。
但近年来，无论是行业内还是资本市场中，对于 Mobileye 的争议逐渐增加，这种争议主要来自于几个方面。针对这些争议，我们在此前的报告中已经有过讨论，这里只进行简单概括：
黑盒的解决方案：Mobileye 提供的是软件硬件紧耦合全栈解决方案，主机厂直接利用基于 Mobileye 感知算法获得的感知结果作出驾驶决策，而无法对感知算法进行修改，这套体系是相对封闭的。但随着主机厂研发能力不断提升以及对于通过自研实现差异化竞争的愿望越发强烈，开放性的不足成了 Mobileye 的软肋。
商务方面较为强势：Mobileye 是当之无愧的霸主，在非常高的市场份额下，商务方面也难免会相对强势。
服务支持能力较弱：
第一，从定位上看，Mobileye 将自身定位为传统主机厂的芯片和算法提供商。在这种定位下，Mobileye 需要严格遵守功能安全，相应地，其行事风格相较于科技企业而言与主机厂 更为接近，服务支持的时效性会相对偏弱。
第二，从行业地位上看，由于此前 Mobileye 是业内的绝对霸主，向全球的主机厂供货，对于中小主机厂的算法迭代需求也很难做到全部及时响应。
第三，在全球疫情的背景下，跨地域的支持本身就变得更加困难，放大了 Mobileye 的弱点。而随着 OTA成为趋势以及汽车开发周期的压缩，主机厂对于本地服务和灵活性方面的需求越来越明显。
而在市场中，也涌现出了更多强劲的竞争对手。
比如英伟达凭借其最为有好的开发环境以及先发优势成为了众多主机厂追捧的对象，Orin 逐渐成为了主机厂的重要选择；高通则依托智能座舱霸主的地位向驾驶域拓展，同时，作为消费级芯片的霸主，高通天然具有成本优势；此外，还有华为、黑芝麻、地平线等厂商陆续入局。普遍认为，2021年和宝马分道扬镳是近年来 Mobileye 日渐式微的缩影。
2.1.1.2. 争议并不意味着 Mobileye 前景一片黯淡
我们认为，这些争议的产生是有道理的，但也并不意味着 Mobileye 前景黯淡。
这个判断主要源于几个方面：
市场中 ADAS 还是主流，Mobileye 在这个领域的优势依然明显。ADAS 渗透率提升仍有较大提升空间。我们采用数据爬虫的方式对汽车之家网站中不同年份车型的并线辅助、车道偏离等一系列功能的配置情况进行爬取，结果显示，2021 年搭载这些模块的车型占比普遍在 40%以下，其中搭载并线辅助功能、车道偏离功能、主动刹车/主动安全系统功能、车道保持功能、疲劳驾驶功能、泊车入位功能的车型占比分别为 27%、35%、39%、30%、25%、19%，且售价在 30 万元以上的车型搭载率明显更高，ADAS 在中低端车型中仍有较大的下沉空间。
这一点在传感器的搭载上也能得到验证。
根据高工智能汽车的数据， 2021年新车ADAS标配搭载感知组合仍以 1VxR 为主，而 xVxR 的占比仍然很低，这间接表明了 ADAS 模块的功能叠加在未来仍然有较大空间。
在未来较长的时间窗口内 ADAS 仍将是主流。随着自动驾驶等级的上升，对于包括芯片、传感器、执行器等在内的要求会越来越高，这也会带来更高的成本。
根据机器学习和自动驾驶知名专家谷俊丽的预判，2030 年 L2++/L3 的 8V5R 方案成本仍将远高于 2020 针对 L2+的 3V1R 方案。对于传感器的需求差异带来的成本差异也会导致自动驾驶功能在不同价格带的车型中分层的情况长期存在。
而在 ADAS 市场中，Mobileye 的地位依然稳固，这一点可通过多项数据交叉验证。
1）根据高工智能汽车的统计，2021 年 1-11 月新车标配前向 ADAS 视觉感知市场中，Mobileye 市占率达到 36.30%，位居第一，领先排名第二的博世 14.05pct。
2）EyeQ 系列芯片销量增速在 2021 年大幅回升。2021 年，Mobileye 的 EyeQ 系列芯片销量达到 2810 万颗，同比高增 45.6%，增速较 2020 年大幅回升（2020 年销量为 1930 万颗，增速 10.3%）。
自动驾驶生态可能出现分层，中远期来看 Mobileye 依然会有较高份额
一方面，驾驶域的特点可能会导致芯片生态更加分立。驾驶域和座舱域存在明显差异，座舱域和手机更为接近，无论是采用哪家厂商的芯片，上边都是一个“大安卓”搭载诸多应用。与座舱域、手机不同，驾驶域更像是一个 APP，这可能会导致芯片生态更加分立。相应地，主机厂也会有一定的切换成本；
另一方面，技术路线的差异带来成本差异，适合不同价格带的车型。 GPU、ASIC 等不同的技术路线成本差异较大，导致驾驶域可能会出现芯片生态的分层。如英伟达的 GPU 路线和 CUDA 生态使得其在算力绝对性能方面与开发者生态方面优势明显，相应地，通用型的路线也使得英伟达芯片实际能发挥出的算力相对于峰值算例而言会打一些折扣；高通则从中高端起步，希望借助消费电子市场带来的规模优势和座舱域带来的客户粘性和英伟达实现差异化竞争；而对于一些国产厂商而言，更强的本地服务和更具性价比的方案是其重要优势，有望在中低端车型中获取一定的份额。
毫无疑问，即使在未来，上述特点也更有可能使得智能驾驶域出现几家头部厂商瓜分市场的局面，而不太可能像座舱域那样高通一家独大。而 Mobileye 作为“省心”方案的绝对龙头，仍将占有较高的市场份额。
Mobileye 正在通过一系列方式走向开放
一方面，独立 IPO 有望使得 Mobileye 具有更大的灵活性。2021 年 12 月，英特尔宣布计划通过 IPO 的方式推动 Mobileye 于 2022 年年 中在美国上市，2022 年 3 月初，Mobileye 已提交 IPO 申请。英特尔仍将是 Mobileye 的大股东，Mobileye 高管团队仍将留任，此前收购 的 Moovit、从事激光雷达和雷达开发以及其他 Mobileye 项目的英特尔团队都将归属于 Mobileye。我们认为，在保留自身核心团队的基础上，独立 IPO 后的 Mobileye 将具有更大的灵活性。
另一方面，Mobileye 正在尝试开放方案以及与主机厂更密切的配合。Mobileye 在 EyeQ5 那一代芯片不仅推出了必须使用 Mobileye 软件的封闭版本之外，还推出了开放的版本；而在 2022 年 1 月的 CES 上，Mobileye 发布了 EyeQ Ultra，并透露在和吉利旗下的极氪合作， Mobileye 和 Intel 共有数十人组成的团队也在配合极氪进行开发工作，以求在软件方面能够实现更好的集成。
从 Mobileye 近几年的一系列动作来看，走向开放的决心较为明显。
2.1.2. 基于 Mobileye 芯片的方案仍是公司现阶段主打方案
2016 年，公司基于 Mobileye 方案的 ADAS 打破了国外公司在该领域的垄断。
公司很早便与 Mobileye 公司于智能驾驶赛道开展深度合作，已完成四代系统迭代，并根据中国驾驶员的驾驶行为和道路工况进行了定制化的开发，让辅助驾驶功能更加适应中国人的驾驶习惯。
2018 年至 2021H1，公司 ADAS 产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套，目前已配套上汽荣威 RX5、一汽红旗 H5/ H7/ H9/ HS5/ HS7/ E-HS3/ E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等诸多车型。
基于 Mobileye 的 VO 方案仍将是公司现阶段的主打方案。我们对公司在量产或已定点的智能驾驶方案进行了梳理，对于已量产的乘用车方案，基本都是 VO 方案，而目前的定点车型也仍以 VO 方案为主，同时存在 一些 1V1R 方案。
除 Mobileye 之外，公司也在积极拓展与其他芯片厂商合作。如公司也拥有基于 TDA4 的方案，这一方案在 L2+等级也是一个偏主流的方案；此外，也不排除公司未来和更多芯片厂商合作的可能。
2.2. 除芯片视角外，亦不应忽视公司自身强劲的技术实力
毫无疑问，芯片生态的竞争是智能驾驶赛道的主旋律，我们此前的报告中也曾提到，从 SoC 的视角研究智能驾驶赛道具有其深刻的产业逻辑。但同时，我们也不应忽视公司作为国内头部 Tier1 所具备的强劲技术实力和产品力，以及这些能力在获取订单的过程中能够发挥的作用。
持续的研发投入和强大的研发团队使得公司的技术能力具有充分保障。
从研发费用上看，公司研发费用保持在较高水平，2021 年公司研发费用率 14%，研发费用增速 29%；从人员构成上看，截至 2021H1，公司研发人员和技术人员占比高 达 74%，硕士及以上学历员工占比高达 55%。
持续的研发投入使得公司的产品性能处于领先地位。
公司ADAS方案性能较为领先。中国汽车技术研究中心于2006年3月发布了中国新车评价规程 C-NCAP。
在这一体系下，AEB CCR 和 AEB VRU_Ped分别是对被测车辆针对其他车辆和行人的自动紧急制动性能的评价的重要指标，能够在一定程度上反映 ADAS 产品的性能。C-NCAP在2020年抽样测试的2款搭载ADAS产品的车型，其中14款采用的是VO方案或1V1R方案。
结果显示，搭载经纬恒润ADAS方案的车型 AEB CCR均分为7.679分（满分8分），这一得分仅低于电装、安波福，高于采埃孚、博世等全球头部 Tier1；搭载经纬恒润 ADAS 方案的车型 AEB VRU_Ped 均分为 2.856 分（满分3分），得分仅低于电装、维宁尔。
除 ADAS 之外，公司在智能网联、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品等方面均具有较强的技术实力。由于公司汽车电子产品线较多，此处不再一一赘述，仅列举与智能驾驶关联性较高的 T-BOX 产品、毫米波雷达产品上公司产品性能指标与部分竞争对手的比较情况。(报告摘要：远瞻智库)
3.1. 智能制造和测试能力的重要性上升
智能制造和测试能力的重要性上升。如前所述，汽车的开发周期正逐渐缩短，这使得 Tier1 的项目周期被大幅压缩，此前项目可能是 2-3 年，而现在可能是 1 年多甚至不到 1 年，同时主机厂的定制化需求却越来越多，更短的开发周期和更多的定制化需求对 Tier1 的智能制造能力提出了更高的要求。
随着自动驾驶的等级提升，需要测试的里程数快速增加，并没有完全足够的时间进行路测，同时由于涉及到安全，测试环节本身不能简化，所以 Tier1 的测试能力在一定程度上正逐渐成为制约项目能否快速及时交付的重要因素。
很多欧系和日系在安全方面的决策较严、流程较长，获取主机厂总部对Tier1智能驾驶产品的认可对于Tier1获取合资品牌订单非常重要。
3.2. 研发服务业务涵盖全流程，重要意义在于提升客户粘性
公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务。公司自2003年切入研发服务业务赛道，于2004年承接东风汽车发动机仿真测试设备项目，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。
研发服务业务涉及较广，涵盖汽车研发关键内容。主要包括汽车电子研发服务和高端电子装备系统研发服务。其中，汽车电子研发服务技术难度高，涉及场景较多，且涉及汽车研发的核心内容，主要包括整车电子电器架构咨询服务、汽车网络开发服务、整车电子电器仿真测试解决方案等 11 项服务，涵盖从开发、测试到优化的全部内容。高端电子装备系统研发服务包括航电系统解决方案、控制系统解决方案、机电系统解决方案、信号处理解决方案、列车电子系统解决方案共 5 项服务。
除贡献收入外，研发服务业务的重要意义在于提升客户粘性。
公司公告显示，公司研发服务及解决方案业务已为包括北汽集团、华人运通、吉利、长城控股、华晨宝马、上汽集团、一汽集团等公司在内的多家车厂和一级供应商提供服务（具体统计见下表）。
除贡献收入外，研发服务业务的重要意义还在于提升客户粘性。
根据我们对于车载市场的商业模式划分，整体上这一市场可分为人力外包公司、产品方案公司和 IP 公司三个层级（具体参见此前的报告，这里不再赘述）。毫无疑问，IP 公司是商业模式最好的，但 IP 公司能够持续维持客户粘性的前提是其 IP 的可替代性非常低，而能够做 到这一点的公司在全球来看都非常有限。若暂时无法达到这个层级，通过研发服务来保持与客户的粘性就是非常有必要的。
从这个角度上来看，公司这一业务现在收入增速偏低并不意味着它可有可无，就像中科创达从人力外包公司逐渐进阶为产品方案公司之后仍然会保留其人力外包能力一样。
4.1. 港口、矿区等限定场景下自动驾驶的落地更快
在发展高级别自动驾驶的路线选择方面，主要有主机厂的渐进式路径和科技企业的跨域式路径：
主机厂整体上走的是渐进式路径。一方面从 L1、L2 向高阶自动驾驶升级，另一方面从高端车型向中低端车型渗透。整体来看是在 L2 的基础上叠加新的 L3、L4 级别的功能来给予客户更好的消费体验，通过“L3 的功能+L2 的责任划分”来规避掉责任划分问题，同时由于脱离了 SAE J3016 和法律的限制，相对于更高等级的自动驾驶，主机厂可以节约部分冗余设计，降低了成本。
科技企业整体上走的是跨越式路径。和主机厂不同，科技企业往往直接切入L4及以上级自动驾驶，从车型上主要以Robotaxi为代表的商用车，以及物流车、矿区车等针对具体工况的车辆入手，通过车型对使用场景的限制来降低开发难度。
在 ODD 方案中，港口、矿区等场景下自动驾驶的落地更快。根据我们此前报告中对于加州路测报告的分析，Robotaxi 并不是一蹴而就的，如果我们不考虑各家公司路测质量的差异，那么国内公司要通过路测实现对于 corner case的覆盖，可能会需要 5 年或更长的时间。相对而言，港口、矿区等场景的落地技术难度和潜在风险更低，在短期内落地的商业逻辑也更为顺畅。
4.2. 公司已实现港口 L4 无人驾驶商业运营
公司响应高级别智能驾驶本土化服务落地，实现 MaaS 出行及服务战略商业化运营。公司于 2015年着手于高级别智能驾驶业务领域，致力于实现 MaaS 出行及服务完整解决方案，目前已经完成高级别智能驾驶多元化布局，可以提供包括单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。公司能够提供完整的单车智能解决方案，包括基于 SOA 的自动驾驶整车架构、功能安全和信息安全解决方案、AI 感知算法、自主开发的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品和定制开发的线控车辆。
公司是国内第一家实现港口 L4 无人驾驶商业运营的企业。经纬恒润智能驾驶业务已经覆盖多个场景，包括港口智能内集卡、智能环卫车、园区物流、微公交等。其中，港口智能驾驶作为公司重点突破场景，已经实现 L4 级自动驾驶商业运营，不需要安全员协助完成作业。
2018年 4 月以来，公司先后在多地开展港口 MaaS 业务，并持续推进 MaaS 业务的发展。于青岛港开展试运营，在唐山港开展无人集卡的实地测试，进行实船装卸。并在2020年与日照港签署战略合作协议。
5.1. 核心假设
1）汽车电子产品：2022年在疫情背景下，汽车出货量可能受到一定影响，我们认为该业务增速可能会有所放缓，但随着疫情影响逐渐褪去，基于 Mobileye 芯片的 1R1V 方案和 VO 方案有望实现较高的出货量，同时，基于 TDA4 等芯片的方案有望贡献一定增量，故预测该业务的收入增速在2023、2024年将有所回升。预计该业务2022-2024年营收增速28%、32%、32%。
2）研发服务及解决方案：随着智能制造和测试能力的重要性在快速上升，我们认为该业务在未来几年仍将保持平稳增长的态势。预计该业务2022-2024年营收增速10%、10%、8%。
3）高级别智能驾驶整体解决方案：公司已经陆续在多地开展港口MaaS业务，假设公司在港口的无人驾驶业务稳步推进，预测2022-2024年营收增速30%、28%、28%。
5.2. 盈利预测
根据核心假设，预测2022-2024年营收40.53/51.82/66.40亿元，增速24%/28%/28%；归母净利润 1.98/2.86/3.78 亿元，增速35%/45%/32%，EPS1.65/2.39/3.15元。
5.3. 公司估值
经纬恒润是国内稀缺的布局全面的汽车电子供应商，已形成电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块。选取与公司同样处于智能网联汽车赛道的德赛西威、华阳集团作为可比公司。
PE 估值法：2022年行业平均 47 倍 PE，基于行业平均水平，并考虑到公司兼具电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块，各板块可以形成有效协同，且公司与 ADAS 霸主 Mobileye 合作紧密，给予一定的估值溢价，我们给予公司2022 年 62 倍 PE，对应每股合理估值102.24元。
PS 估值法：2022年行业平均4.1倍 PS，基于行业平均水平，并考虑到公司兼具电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块，各板块可以形成有效协同，且公司与ADAS霸主Mobileye合作紧密，给予一定的估值溢价，我们给予公司2022年 4.3 倍 PS，对应每股合理估值145.24元。综合 PE 与 PS 两种估值方法，取平均值，给予目标价123.74元。
部分技术难题尚未被完全攻克。汽车智能化仍处于不断探索的过程中，虽然特斯拉在长尾场景覆盖、数据处理等方面已进行了诸多尝试并取得了良好的效果，但这些难题尚未完全被攻克。由于汽车更强调功能安全，智能化的落地可能慢于预期。
目前市场中广泛地以手机的发展历程作为汽车智能化的重要参考，但汽车和手机的使用场景并不完全相同，汽车更强调功能安全，这可能导致汽车智能化的落地慢于预期。
芯片短缺情况长期存在。2021年车载芯片短缺的情况一直存在，如果芯片短缺的情况一直延续，可能会造成汽车销量超预期下滑，从而对公司产品销量造成不利影响。
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