（报告出品方/分析师：东莞证券 卢立亭 许正堃）
1.1 对日出口企业出身，蓝润发展为控股股东
龙大美食成立于1996年，前身是“龙大美食肉类加工厂”，开发高低温类肉制品，专业从事对日本出口业务。到2005年，经过 10 年的发展与合并，公司已在山东省形成了深厚的品牌影响力。2014年，公司在深交所上市。
2018年 6 月蓝润集团以 7.6 亿元取得公司 10%股份。此后经两次股权转让，2019年 6 月蓝润发展持股比例上升至 29.92%，成为公司控股股东。2021年，公司改名为“龙大美食”，并提出“一体两翼”发展战略，将业务重心向食品转移。
蓝润发展为公司控股股东，戴学斌、董翔夫妇为公司的实际控制人。
蓝润集团深耕大消费领域，是以食品为主业的大型综合性产业集团。截至 2022Q1，蓝润集团持股比例为 27.17%。原控股股东龙大集团以食品业为核心产业，精深加工农副产品行销日本，年出口量 7 万余吨。2018 年起，龙大集团分三次转让公司股权，目前已退出前十大股东行列。2009 年，伊藤忠（中国）以相当于 1.6 亿人民币的美元现汇获得了龙大美食 20%的股份。伊藤忠商事株式会社在粮油食品、纤维、机械领域从事国内外贸易投资。2016 年开始，伊藤忠（中国）逐渐减持公司股份。截止 22Q1，持股比例已降至 3.84%，目前为公司第五大股东。
高级管理层年富力强、经验丰富。
目前公司管理人员平均年龄为 39.12 岁，平均司龄达到 11.6 年，正值事业黄金期，具备活力和创造力，也具有较强的忠诚度和专业度。2022 年 4 月公司举办高级管理层换届，新上任管理层中多人在食品加工领域拥有多年的从业经历，具有丰富的生产管理、品质管控和产品研发等经验，对于行业政策和消费趋势有高度把握和理解。
股权激励绑定团队利益。
公司曾于 2019 年面向公司高中层业务骨干实施股权激励计划。目前，限制性股票激励计划已达成两个解锁期解锁条件。股权激励计划深度绑定核心团队利益，提高管理人员的积极性，使之与企业共享成长红利。
1.2 确立“一体两翼”战略，业务重心转向食品
公司将发展重心由屠宰转向食品业务。
为了顺应新时代的发展形势和中国消费市场高质量发展的要求，公司于 2021 年实施战略升级，提出“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略。
公司未来将加大食品业务布局力度，稳步发展屠宰业务，审慎发展生猪养殖。到 2025 年，公司计划在华北、华东、华南、华中和西南 5 个优势大区，建设 20 多个源头保障基地和食 品加工基地、10 多个现代化科技食品加工厂。
食品业务快速增长，但屠宰业务依然是最主要的收入来源。
2021 年，屠宰业务、食品业务营收分别为 137.61 亿元、15.42 亿元，分别同比变化-15.96%、34.32%，占总营收比重分别为 70.53%、7.90%。2021 年，公司食品业务收入 15.42 亿元，占总营收比重达 7.90%，占比同比增长 21.73%；其中预制菜收入 11.82 亿元，同比增长 4.75%。
2021 年公司屠宰业务收入 137.61 亿元，同比下降 15.96%；屠宰量达到 641.1 万头，同比增长 57.7%，养殖业务出栏量 39.89 万头，同比增长 25.24%。
1.3 存货减值造成亏损，一季度已实现扭亏为盈
2021 年公司收入和利润受猪周期影响有所下滑，上半年疫情影响下游需求。2021 年，公司大幅增加冻品库存，但猪肉价格下跌，公司全年计提存货减值准备 5.19 亿元。受猪价下行和计提存货减值影响，2021 年公司营业收入 195.10 亿元，同比下降 19.05%；归母净亏损为 6.59 亿元，由盈转亏。2022H1 生猪价格整体依然处于低位，且二季度疫情影响消费，公司营业收入 68.15 亿元，同比下降 35.71%；归母净利润为 3618.07 万元，同比下降 88.25%。
图表 7：受猪价影响公司营业收入下降（亿元；%）
图表 8：一季度公司实现扭亏为盈（亿元；%）
食品业务成为公司重要利润来源，食品业务占比上升或提高综合毛利率。
2021 年公司毛利共 3.66 亿元，其中鲜冻肉（屠宰行业）毛利 2.02 亿元，占比 55%；食品业务（预制菜+熟食）毛利 2 亿元，占比 54%，占比上升 33pct。
从毛利率看，2021 年鲜冻肉业务毛利率为 1.47%，同比下降 3.58pct；食品业务毛利率 12.94%，同比下降 7.87pct。
屠宰业务毛利率下降主要是高冻品成本和低猪价压缩利润空间；食品业务毛利率下降主要是因为公司将部分精加工产品由鲜冻肉业务划分至食品业务，且公司大力发展预制菜业务，预制菜毛利率低于熟食业务。
2022 年随着猪周期进入上行通道且公司食品业务占比上升，公司综合毛利率有望回升。
2021 年以来，公司期间费用率显著上升。
2021 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 1.22%、1.46%、0.36%、0.04%，同比变化 0.41pct、 0.33pct、0.08pct、0.02pct。公司销售费用显著增长，主要因为公司加大销售渠道投 入，扩大经销规模。
2021 年公司经销商数量达到 8850 家，同比增长 31.34%。2022H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 1.31%、1.87%、0.38%、0.06%，同比变化 0.28pct、0.52pct、0.12pct、0.03pct。
公司销售毛利率、净利率稳步回升。
2021 年受大额存货减值影响，公司深度亏损。2022H1 公司高价存货已基本出清，且猪价进入上行通道，公司毛利率有所回升，净利率实现回正。2021 年公司销售毛利率为 1.87%，销售净利率为-4.35%；2022H1公司销售毛利率为 4.41%，销售净利率为 1.32%。
2.1 预制菜兼具便捷性、稳定性、性价比
预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，通过预加工与辅料添加而成的成品或半成品。
B 端看，餐饮连锁化率提升，且外卖平台快速发展，对食材的稳定性、性价比和便捷性要求提升；C 端看，“懒人经济”兴起，且疫情完成天然消费者教育。B、C 两端共同驱动下，预制菜行业进入放量期。
预制菜满足餐饮连锁化对原料供应稳定性、便捷性和降成本的要求。
根据美团数据，2020 年国内餐饮连锁化率仅为 15.0%。由于数字化管理工具应用以及大量小本创业者通过加盟连锁餐饮方式进入行业，国内餐饮连锁化率持续提升。连锁餐饮对食材供应标准的提高，预制菜具备成本优势、标准化程度高的优势，并可缩短出菜时间。
据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，头部连锁餐饮企业如真功夫、吉野家、西贝等使用预制菜占比达 80%以上。
外卖降低成本与快速出菜的需求拉动预制菜增长。
根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，超过一半 Z 世代厨艺水平属于“略知一二”的程度，年龄越低厨艺越差。
截至 2021 年底，我国网上外卖用户规模达 5.44 亿，同比增长 29.9%，平台费用高以及配送时长内卷倒逼外卖商家采购预制菜。《2022 年中国连锁餐饮行业报告》预计，全国 70%的外卖商家使用料理包。
预制菜可以有效减少 B 端餐饮店的食材成本、人工成本和后厨面积，有利于降本增效。
懒人经济和疫情催化下，C 端预制菜消费火热。
2022 年京东 618 期间预制菜的成交额同比增长 203%，销量同比增长 185%。2021 年春节，天猫年货预制菜销售同比增长 16 倍，京东数据显示 1-2 人小包装预制菜的成交额同比增长了 3.5 倍。2019 年至 2021 年，预制菜品牌数增长达 1.5 倍，商品数增长达 2.5 倍。
图表 18：懒人经济催生预制菜需求 图表 19：京东 618 预制菜消费火热
2.2 预制菜市场空间广阔，未来集中度或提升
预制菜市场空间超 3000 亿，从细分市场看，调理肉制品市场规模最大。
预制菜解决了 B、C 端客户痛点，成为未来发展趋势。
餐宝典数据显示，2021 年中国预制 菜规模在 3100 亿元左右，同比增长 24.1%，预计到 2025 年将会突破 8300 亿元。
目前，预制菜细分品类中处于品类黄金发展周期的主要有调理肉制品、酒店菜、料理包等，C 端预制菜也正处于导入期。这四大类产品中，调理肉制品的行业规模最大，其次 C 端预制菜肴和料理包，酒店菜规模则比较小。
预制菜行业企业众多，具有小规模、区域性特征。
从菜系看，我国各地居民的饮食习惯差异较大，众多菜系中川菜口味市场接受度最广，但也只占市场规模的 12.4%。
从公司看，2020 年我国预制菜行业 CR10 仅 14.23%，其中市占率前三的企业分别为厦门绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香（1.8%），龙大美食市占率为 1.1%。截至 2022 年 7 月，我国预制菜相关企业达 6.6 万家。超五成相关企业注册资本在 100 万元以内，注册资本在 1000 万元以上的占比 12.5%。
图表 22：2020 年我国预制菜公司市场集中度
预制菜行业五类参与者，肉制品企业拥有成本优势与供应链优势。
目前，预制菜行业内有专业预制菜企业、餐饮企业、速冻企业、肉制品企业和平台类企业五类参与者。预制菜成本中，直接材料占比约 90%，利润水平易受到原料价格波动影响。肉制品企业常布局养殖业务或与养殖企业签订长期合同，积累了优质、高性价比原料来源。且肉制品企业往往自建工厂和冷链，公司向下游拓展时供应链协同性高。
选品和研发、供应链管控、渠道管理筑造壁垒，未来行业集中度提升是趋势。
1）选品和研发。预制菜细分品类众多，很少有企业做到大而全，细分品类更容易出黑马。 且预制菜同其他消费品企业一样，需要不断的产品创新与打造爆品。
2）供应链管控。根据零售商业评论调研：消费者方面，安全、口感、便捷性是对预制菜的前三大担忧点；商家方面，如何保证菜品还原度和品质感是第一关注点。预制菜为保持菜品新鲜度和口感，对冷链有较高要求，而冷链建设需要高投入。
3）渠道管理。当前预制菜行业区域特征明显，为打破区域壁垒、实现全国化布局，渠道管理是重要途径。选品和研发能力、供应链管控能力和渠道管理能力是预制菜企业核心壁垒，拥有三项核心能力的公司有望脱颖而出。
2.3 食品业务产能释放或削弱周期影响
公司着重扩张食品板块产能，已基本实现全国化布局。2021 年底公司拥有食品产能15.5万吨/年，预制菜产能占比76%以上，其中原有莱阳食品工厂的产能5万吨，莱阳新工厂产能 5 万吨，与屠宰工厂配套的食品加工产能 5.5 万吨。
此外，江苏灌云工厂、海南自贸区食品工厂、巴中食品工厂等项目也正加快推进落地，所有在建项目建成投产后预计增加食品产能共 17.5 万吨/年。
公司食品业务毛利更高，随着食品产能提升，周期波动影响减弱。
2021 年食品业务的毛利率为 12.94%，预制菜业务毛利率为 9.05%，远高于屠宰业务 1.47%的毛利率水平。
细分业务看，预制食材毛利率约 8%-10%，预制半成品 10%-15%，预制成品可达 25%，从预制食材到预制成品的毛利率不断递增。
按照屠宰后 80kg/头的重量估算，2022-2024 年食品产量占比有望从 38%上升至 55%。目前，公司的预制菜业务处于前期开拓阶段，公司食品/预制菜业务产能释放、收入占比提升将增强公司营利能力，减弱猪周期波动对公司的影响。
假设：
1）在建工程建设完成后，公司开工率为 75%，即公司屠宰及肉制品产量约 90 万吨。
2）食品业务毛利率为 20%，屠宰业务毛利率为 5%。
3）肉制品价格变化率是猪肉价格变化率的 90%。
在下列情况下分别测算猪价变动时公司毛利变化率可知：随着食品业务占比上升，公司受周期因素影响减弱。
未来，公司将聚焦食品业务，重点开拓预制菜业务，食品和预制菜占比有望提升。
在产品方面，公司将主要聚焦猪肉类的预制菜产品，定向开发符合区域特色的食品。在产能上，到 2025 年公司计划在华北、华东、华南、华中和西南 5 个优势大区，建设 20 多个源头保障基地和食品加工基地、10 多个现代化科技食品加工厂。
在客户资源上，深度挖潜存量大客户资源，积极开发增量大客户资源，对标头部餐饮，开发 腰部餐饮、区域性连锁餐饮龙头资源，快速拓展中小客户规模。
在渠道上，公司现有经销商有 25%-30%可承接预制菜业务，未来将加快开拓预制菜专业销售渠道，打造样板市场。公司确立一体两翼战略以来，食品和预制菜总体增速保持两位数增长，预制菜增速保持 20-30%，未来高毛利率的食品和预制菜业务占比有望提升。
3.1 产品力：研发助力产品升级，品控突出食品安全
公司注重产品研发，2021 年新设两处研发中心。
公司山东研发中心负责酱卤产品和高低温产品的研发；2021 年在上海、四川新开设两个研发中心，上海研发中心负责 B 端餐饮产品和创新性产品研发，四川研发中心主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发。
公司已经与西华大学合作成立川菜研究院，未来公司还将深化与研发机构和科研院的合作。2021 年公司研发费用为 834 万元，同比增长了 100.70%，全年上市新品总产能超过 2 万吨，储备产品超过 100 款。
产品质量达到国际标准，子公司食品安全检测能力行业领先。
在成立初期，公司通过日本股东的资本和技术，建立了系统的品质管理体系，随着与大型知名客户深入合作，公司进一步提升生产加工及品质管控水平，确保产品符合国际高标准的卫生要求，实现从养殖场到终端的全程管控可溯。
此外，全资子公司杰科检测是专业从事食品安全检测的国家级检测机构，负责公司原料、半成品、成品和辅料等全方位检测。
杰科检测已累计投资 4000 万元配备大中型设备共计 100 余台(套)，可为内贸和外贸企业提供专业化检测服务。
3.2 供应链：全产业链布局，稳定原材料品质和价格
打通产业链上下游，保障原材料供应充足、稳定。目前，公司屠宰所需生猪主要来自于公司自养、合资伙伴养殖场以及向第三方生猪供应商采购的生猪，从原材料到冷鲜肉及冷冻肉需经过宰杀、劈脊、分割和包装等工序，采用国际一流进口设备实现全自动生猪屠宰和分割，生产过程全封闭、无菌式管理。
公司已形成了集上游原材料、生产能力、产品研发、电商零售等为一体的全产业布局。2021 年，公司养殖出栏量为 39.89 万头，屠宰量达到 641.1 万头。公司养殖、屠宰业务为食品业务提供可控、可追溯的原料供给保障。
基本实现全国化布局，保障响应速度、节降运输成本。
公司已实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖。
公司拥有已投产屠宰工厂 10 个、在建中屠宰工厂 2 个，产能合计为 1500 万头/年；食品产能达到 15.5 万吨/年，在建及待建工厂投产后产能将达到 33 万吨/年。
公司在全国每个生产基地和食品加工厂周边配备 5 个以上的配送站，缩短运输距离，保障运输效率和产品新鲜度，节约终端供货的物流成本。
3.3 渠道端：B 端为主、C 端为辅，经销商数量显著增长
公司销售渠道以 B 端为主、C 端为辅。2021 年公司预制菜业务的大 B 端客户占50%以上，中小 B 客户占 30%-40%，C 端占 10%。公司已经与超过 1000 家知名企业客户达成合作，已为超过 200 家大型企业客户提供定制化产品服务。
大 B：公司对大客户提供产品全生命周期管理服务，为每一个大客户在售前、售中、售后配置至少 3 名服务人员，满足客户对于新品研发和产品品质的需求。
中小 B：公司为中小客户提供高性价比的标准化产品，主要有预制食品、肉制品、精加工等系列，适应其控制成本和快速供给的需要。
C 端：将 B 端畅销产品做成标准化独立包装面向 C 端。我们认为，公司未来将深度挖掘大 B 客户，重点拓展中小 B 客户，审慎拓展 C 端客户。
公司销售模式以经销渠道为主，经销商数量呈现大幅扩张。
经销渠道占比 75.64%，以中小 B 客户为主。直营渠道占比 24.36%，主要包括大型餐饮、连锁商超、自营专卖店等。2021 年，公司销售费用同比增长 21.83%，公司经销商数量达到 8850 家，同比增长 31.34%。
山东省外经销商数量实现大幅增长，其中，西南地区增长 118 家，同比增长 99.16%；华南地区增长 149 家，同比增长 201.35%。
布局线上渠道，成交额快速增长。
在美团快驴、叮咚买菜等平台中，公司在快驴平台订单数及供货量今年已实现连续 5 个月持续增长，且在叮咚买菜平台单月供货量突破 2000 万元。今年第一季度，龙大美食京东自营旗舰店在京东生鲜单一品类中连续三个月蝉联销量榜单冠军，成交金额近 1500 万元。“6·18”期间，公司在京东平台斩获生鲜产品单一类目销量冠军。2022 年上半年，公司京东平台销售收入同比增长超过 150%。
4.1 猪周期上行，屠宰行业利润率或下降
当前猪周期进入上行通道。2021 年以来，生猪行业已累计亏损 50 周，自繁自养周均亏损达 318 元/头，外购仔猪周均亏损达 669 元/头，亏损幅度与时间跨度已超往轮。
按照 2021 年 6 月份能繁母猪存栏高点、能繁母猪存栏变化到生猪出栏变化周期 10 个月计算，2022 年 4 月为生猪出栏高点。当前生猪价格已进入上行通道，预计 2022-2023 年为猪周期景气上行区间。
屠宰利润率与猪肉价格负相关，猪价进入上行通道后，屠宰利润率或下降。
鲜 品部分的利润来自猪肉价格与生猪价格之差，猪肉价格变化率低于生猪。且屠宰业务具有低毛利、高周转属性，公斤盈利远低于猪价。因此，在猪价上行期往往屠宰业务毛利率下降，在猪价下行期往往屠宰业务毛利率上升。
4.2 落后产能淘汰，行业集中度或提升
我国生猪屠宰行业高度分散，CR5 仅为 6.6%。美国 2019 年屠宰业 CR5 已达 83%。根据美国农业部的统计，中国 2021 年的屠宰量为 6 亿头，国内屠宰行业前五大公司分别为双汇发展、雨润、金锣、众品食品和龙大美食，2021 年国内屠宰行业 CR5 仅为 6.6%。
政策严格管控生猪屠宰，不合规企业退出市场。
非洲猪瘟发生以来，农业农村部发布多项文件，严厉打击私屠滥宰等违法行为。政策使得屠宰场的环保和检疫等成本大幅上升，不合规的中小屠宰企业或逐渐退出市场。同时，政策支持企业修建大型屠宰场，鼓励屠宰企业进行养殖、屠宰、加工、配送一体化经营。随着国内屠宰行业逐步规范，龙头企业有望凭借规模优势提升市场份额。
4.3 屠宰毛利率稳定，产能扩张凸显规模效应
屠宰收入快速增长，产能全国化布局加速。
2021 年公司屠宰业务收入为 137.61 亿元，受猪价大幅下跌影响，同比下降 15.96%。2014-2021 年屠宰业务 CAGR 为 23.57%，屠宰业务发展迅速。2021 年公司设计屠宰产能达 1100 万头/年，实际屠宰量 641.1 万头，同比增长 57.7%。2022 年黑龙江安达工厂已建成投产，新增屠宰产能 150 万头/年；江苏灌云、四川巴中等地屠宰工厂有望于 2023 年底前建成投产。
在建及待建工厂投产后，预计总产能将达到 1500 万头/年。
公司屠宰业务毛利率较稳定，2021年疫情及猪价下跌影响毛利率。
公司屠宰业务分为鲜品业务和冻品业务，主要产品为冷鲜肉，公司也会储备冻品平滑猪价波动。鲜品部分的利润来自猪肉价格与生猪价格之差，冻品部分的利润与猪价同步。
若猪价上行，鲜品利润率下降，冻品利润率上升；反之，若猪价下行，鲜品利润率上升，冻 品利润率下降。鲜品与冻品利润对冲，公司屠宰业务毛利率较为稳定，正常年份毛利率多在 4-6%区间波动。2021 年公司食品和屠宰业务产能扩张，但猪价大幅下滑，公司毛利率由正转负。
误判 2021 下半年猪价行情，公司冻品存货计提减值较多。
公司预计 2021 年下半年猪价会出现反弹，因此大幅增加冻品库存。公司存货从 2021Q1 的 25.41 亿元增至 Q2 的 32.16 亿元，环比增长 26.56%。但猪肉价格则从 3 月底 41.14 元/kg 降至年底 25.18 元/kg。公司全年计提存货减值损失 5.13 亿元，公司营业利润下滑明显。 未来公司将加强冻品管理，控制冻品规模以降低减值风险。
图表 52：2021 年公司储备较多存货（亿元；元/千克）
核心假设：
食品业务：江苏灌云、海南、巴中食品工厂项目正加快推进落地，预计海南、巴中食品工厂项目将于 2023 年建成投产。且公司未来将增加预制半成品和成品占比，食品业务单价、毛利率有望提升。
假设 2022-2024 年公司食品产能分别为 15.5、23、 33 万吨，食品业务平均单价为 26、27、28 元/公斤，毛利率分别 17%、22%、24%。
屠宰业务：公司在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，在建及待建工厂投产后，预计总产能将达到 1500 万头/年。当前已进入猪周期上行阶段，公司屠宰业务鲜品与冻品盈利相抵，毛利率较为稳定。
假设 2022-2024 年屠宰产能分别 1400、1500、1500 万头，猪肉单价分别 23、25、24 元/公斤，毛利率分别 3.5%、4%、4.5%。
预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 181.77/235.71/287.08 亿元，同比增长分别为-6.83%/29.68%/21.79%；归母净利润分别为 1.06/4.88/7.32 亿元，同比增长分别为 116.15%/358.46%/49.99%；EPS 分别为 0.10/0.45/0.68 元/股，对应 PE 分别为 93x/20x/14x。
猪价上行期屠宰利润或改善，且公司加大食品业务布局，猪周期影响有望削弱，估值水平有望提升。根据可比公司估值水平，给予公司 23 年 30x PE，目标价 13.5 元。
6.1 市场开拓风险
在“一体两翼”战略的指导下，公司将加速推进食品业务的发展并形成全国化布局，如果公司的市场开拓未取得预期效果，将对公司生产经营产生不利影响。
6.2 原材料价格波动风险
肉制品业务中原材料猪肉占比近九成，材料成本还包括包装纸箱、包装袋等。未来各类原料采购价格出现大幅波动，若公司不能及时调整产品价格，将存在主营业务毛利率波动的风险，从而影响经营业绩稳定性。
6.3 食品安全风险
近年来，消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注，食品安全的风险仍然是重中之重。若出现食品安全问题，将对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。
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