（报告出品方/作者：中泰证券，皇甫晓晗、王旭晖）
过去二十年，美国快运企业为投资人带来了远超快递行业的投资回报。近几年， 中国快运企业相继上市，市场关注中国快运会不会复制美国快运的发展路径。 本章回顾历史回报及当前发展阶段，整体而言，美国快运优秀的盈利能力和份额 提升逻辑驱动利润和估值双升，而中国快运企业尚处于跑马圈地阶段。 对比中美差异，我们提出了两个问题：1.为什么中国快运市场以加盟制企业为主 导，而美国则多为直营制？2.为什么中国快运企业之间的成本差距较小，而美国 企业之间的成本差距较大？
1.1 过去二十年，美国快运市场有着远超快递的回报率
快递、快运、整车是公路物流行业三大主要赛道。快递指 30kg 以内的 小件包裹，快运则指更大重量级的大件包裹。狭义的快运特指 30kg-500kg 的全网小票零担市场，而广义的快运包括 30kg-8T 的零担 市场。考虑到快运企业的业务范围，本文中快运为广义的概念。
公路物流行业之中，快递行业的市场规模最小，但是企业的总市值最大。 在更加成熟的美国市场，这一现象也同样存在。
而回顾美国快递和快运企业的股票回报率，快运企业在二级市场过去二 十年有着远超快递企业的高回报率。我们选取五年、十年、十五年、二 十年的时间维度，ODFL、XPO 等快运企业的回报率显著高于 UPS、 FedEx 这样的快递公司。以十年期为例， SAIA、ODFL、XPO 的回报 率分别为 11.7、11.6、5.5 倍。而 UPS 和 FedEx 的回报率分别为 2.2、 1.4 倍。
在盈利能力不断提升的基础上，估值的上升是快运企业回报率更高的原 因。1.快递企业的估值较为平稳，盈利提升是推动股价上升的主要因素。 UPS 的历史 PE 大致处于 20-30 倍区间，2006-2022 年区间，股价上涨 了 3.9 倍，EPS 上涨了 4 倍。2.快运企业随着市场份额的提高、定价能 力的体现，估值逐渐上升。ODFL 在 2011-2021 年期间，股价上涨 20 倍，EPS 增长 6.2 倍，对应估值增长 3.2 倍。
1.2 中国快运行业尚处于跑马圈地阶段
当下，中国快运市场正处于跑马圈地阶段。虽然中国快运市场已发展 30 年，市场规模（广义）达到 1.49 万亿元，但更多由专线企业构成（仅服 务部分线路）。而当下，全国性的快运网络尚处于跑马圈地阶段，全国性 企业通过直营兼加盟网络或纯加盟迅速起网等方式快速扩张。
为了获得更多的货量，我国快运行业近几年一直处于高强度竞争状态， 但企业间差距仍不明显：
成本差距仍未显著拉开。除去成本较高的直营模式，我国加盟制快运企 业间成本差异不够显著。2020 年，安能物流的货运量为 1020 万吨，单 吨成本 590 元。同期百世快运货运量为 839 万吨，单吨成本 603 元，每 吨相差仅 13 元。但在美国，ODFL 的每吨运营成本（不含工资）比 FedEx 和 XPO 分别低 75、17 美元。
市场份额有待提升。由于成本端的差距较小，行业尚未进入大规模出清 阶段，市场集中度仍然较低。根据运联研究院相关资料，2020 年中国零 担行业 CR25 仅 5.3%，过去 5 年仅提升 1.2 个百分点。
从快运业务的属性来看，我们推测有两个问题：（1）2B 生意计划性强， 对全国网络的依赖度比快递低；（2）大件货物成本端规模经济较快递行 业弱。
（1）2B 生意计划性强
快运主要服务于小 B 流通商、批发市场和合同物流客户，帮助他们完成 从工厂到经销商之间的货物运输。这类客户的运输需求是比较稳定、持 续、计划性的，考虑到价格和稳定性，货主多与熟悉的专线司机合作。 这导致全国性网络较难完全与专线企业拉开差异。
（2）成本端规模经济较弱
快运货物从几公斤到几吨分布不等，且存在大量的重货、泡货和异形货物，仍需人工分拣和装卸车，相对于快递大规模的流水线作业，其配载 难度较高，规模经济弱。这导致规模大的企业与规模小的企业更难拉开 差距。
基于此，快运业务更难像快递企业一样通过规模带来的成本优势进行分 化。但在同样存在这两点问题的美国，依然实现了差异化和市场集中度 的提升，这是我们中美快运对比的问题之一。除此之外，直营与加盟的 差异，也是中美快运行业不同的一面。
加盟制成为中国快运行业的主流模式。2015-2020 年，我国加盟制快运 的市场份额从 29.8%提升到了 68.6%。加盟制企业占据主导地位，形成 了不同于美国直营制企业主导的快运市场。2020 年，中国快运货量 TOP5 企业中，已经没有专注于直营制的快运企业。
基于以上对比，要回答中国快运是否会复制美国快运高回报率的历史， 我们首先要回答以下两个问题：1.为什么中国快运市场以加盟制企业为 主导，而美国则多为直营制？2.为什么中国快运企业之间的成本差距较 小，而美国快运企业的成本差距较大？
本章我们将对上一章提出的两个问题进行探讨。我们认为，中美经济地理结构的 不同或可以在很大程度上解释中美快运的差异。中国的经济地理条件，为快运企 业之间的竞争差异化，提出了更高的要求。 我们认为，中国经济地理特征对快运龙头提出的挑战有：1.货源高度分散的特点 下，直营制快运网络的运营成本与加盟制网络差异更大，导致中国直营制快运占 据利基市场，而加盟制快运占据主流市场。2.中国东强西弱的经济结构，导致快 运行业的回程货不足，卡车装载率较低，货量领先的头部企业规模经济受到一定 抑制。（报告来源：未来智库）
2.1 中国快运为什么以加盟制为主？
回答中国快运为什么以加盟制为主，首先要清楚决定直营、加盟经营模 式的原因？我们认为主要有两点因素：（1）需求端：对服务稳定性的忍 耐度；（2）供给端：企业对管理成本的考虑。
需求端：客户对服务稳定性的忍耐度越高，或者当发生不稳定的服务时 容易赔偿，则越能够接受加盟制，这是必要条件。 供给端：企业的层级越多，地域分布越广，直营模式下的管理损耗也越 大。利用加盟制的经营模式，可以让加盟商自担部分风险，做出最适合 本地化的决策，减少管理损耗。因而管理半径和管理成本是决定直营和 加盟的重要因素。
物流行业中对履约风险容忍度最低的是时效快递，因而顺丰时效件采用 全直营模式，高成本但具有高稳定性。快运行业的运送物品相对可复制， 客户对履约风险有一定的容忍度，加盟、直营经营模式的选择更依赖于 供给端。
美国货源集中，快运企业不需要建设多层级网点。美国制造业起步时间 早，在行业竞争中，形成了以寡头垄断为主导地位的市场结构。 1897-1982 年，美国制造业部门的勒纳指数从 0.23 上升到 0.46。在此 之后，虽然勒纳指数略有波动，但寡头型市场结构仍居主导地位。较为 集中的制造业货源，不需要快运企业以密集分布的网点对接，快运行业 层级较为精简。
中国货源高度分散，快运行业需要更为下沉的门店结构。根据《中国工 业经济》发布的《中国制造业集中状况及其国际比较》中作者所得出的 结论，中国绝大多数制造业行业的集中度都非常低，产业组织结构高度 分散。此背景下，中国公路货运市场的货源也呈现出高度分散的特征。 根据满帮集团招股书相关数据，中国卡车托运人极度分散，由大量的长 尾型中小企业构成。2019 年，我国中小企业超 3000 万家。为了获取更 多的货源，快运企业必须建设更下沉的门店。
更多的网络层级，使中国直营快运网络的运营成本显著高于加盟制。门 店越需要下沉，直营管理损耗越大，加盟制的成本优势便越大，让加盟 商自担风险做出本地最优选择，可以有效降低管理成本，且更有利于企 业的快速扩张。德邦是中国直营快运企业，由于货源分散，公司除了建 设每个地区的转运中心以外，还需要在末端建设网点拿货。截至 2021 年上半年，德邦服务网点 30486 个，转运中心 143 个。而美国 ODFL 同样作为直营网络，其转运中心即为服务网点（收件是客户预约取货， 而非送至网点），成本更低。2020 年，ODFL 的服务网点仅 244 个。2020 年安能物流的单吨营业成本为 590 元，根据测算，德邦快运业务的单吨 营业成本约为1862 元，中国直营和加盟模式的营业成本差距更为显著。
从经济地理角度而言，由于中国更多层级的网点建设需要，直营成本相 对较高，中国直营快运企业在国内的服务客户，更加集中于高端、时效 敏感型客户，相对而言更倾向于成为利基市场，而加盟制则成为快运行 业的主流模式。
2.2 中国相同模式的快运企业之间，成本为什么难以拉开差距？
快运成本和每辆车的配载紧密相关。怎样将一辆车快速轻重货搭配，做 到最优配载，产生更高的利润，是所有快运企业一直在思考的问题。特 别在货源较少的区域，抢夺更优、更多的货物，最大化车辆装载率是采 用同样模式（直营/加盟）的企业之间拉开成本差距的核心。
工业区分布不同，导致中美两国运力分布不同。美国的主要工业区分布 在东北、东南和西海岸，而中国工业区主要分布在东南沿海地区。从美 国主要货运公路线来看，货物运输集中在东海岸区域内运输和跨东西海 岸的长距离运输。在长距离运输中，路径穿越美国各大州，货源充足， 回程配载容易。中国的货物运输主要集中在东南沿海地区，中西部地区 货源稀缺，回程配载困难。
中国工业区分布东西不均衡，导致回程货不足，回程装载率较低，企业 之间的货物配载能力差距较小。根据 2017 年贝恩公司和 G7 联合发布 的《中国公路货运市场研究报告》，中国公路货运在行驶速度、日行驶公 里数、装载率等方面仍落后于欧美国家。此外，根据我们调研了解，快 运公司通常会配备一定的外包运力，用于满足回程货短缺线路的需求。 2020 年，安能物流干线运输车辆共 7000 辆，其中外包车辆 1000 辆， 占比 14%，德邦外包运力占比超 40%。而 ODFL、FedEx 几乎全部采用 自有车辆，全程装载率在 90%以上。基于此，也可推断美国的回程货源 较中国更为充足。
回程货不足，是中国快运公司普遍面临的问题。在货源短缺时，规模较 大的企业和规模较小的企业回程单车装载率差距不大，两者更难以通过 规模拉开较大的成本差距。而在美国，规模领先的快运企业可以通过精 细化的运营管理，在回程灵活配载，从而获得更低的成本。
第二章我们从经济地理的视角探讨了中美快运的差异，本章我们将从企业视角， 从 ODFL、FedEx 等美国头部快运企业的经营战略和财务数据两方面分析其赶超 对手的自身因素，以期找到中国快运企业可以借鉴的经验。 我们认为，快运市场相对于快递，更考验管理层的耐心。回顾 ODFL 的发展历 史，其在正确的时点都选择了正确的战略，谨慎追求规模，坚持直营化发展，持 续且克制的进行资本投入，才有了今天的地位。 快运企业的关键指标未必是规模。快递因为收发件端分散，需要先起网再起量， 慢慢增加各条线路的货量规模。而快运收发地较为固定，通过精细化的运营每条 线路，逐渐增加规模建立全国网络的运营模式或许更加合理。
3.1 ODFL 成长复盘：耐心做对的事
ODFL 全称 Old Dominion Freight Line，是美国一家专注于零担货运 的物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。
拆分 ODFL 和美国主要快运企业的单票利润，我们发现 ODFL 有着高达 27%的利润率，单票成本和单票收入都优于同行。回顾 ODFL 二十多年 的成长史，我们认为其主要做对了两件事：（1）精耕细作，专注务实； （2）坚持自营，提效增速。
（1）精耕细作，专注务实
（阶段一）2008 年美国次贷危机引发全球经济危机，美国零担行业遭遇 寒冬，FedEx 等头部企业发动价格战，借此抢夺市场份额。2009 年美 国零担市场规模大幅下降 25%至 250 亿美元。
ODFL 独善其身，并未加入价格战。2008-2009 年，ODFL 的货量同比 下降 12%，但其通过精细化的管理能力，对每一条线路，每一单货物精 准定价，成为了当年美国零担行业盈利最优的企业。
（阶段二）2009 年后，宏观经济开始复苏，美国零担货量也逐渐恢复， 价格战渐渐缓和。利润表现不佳的零担企业开始追求利润，行业价格逐 渐修复。同时，各家企业开始缩减为抢量建设的冗余产能，从 2008 年 到 2019 年，YRC 陆续关闭了 280 个转运中心。
ODFL 凭借早前积累的现金流，开始夺回失去的市场份额。2011 年到 2015 年，ODFL 的货量复合增速 5%，总货量超过 YRC。同时，在行业 复苏的大背景下，ODFL 的经营利润表现依旧良好，在行业保持领先。
（阶段三）当下，ODFL 继续采用差异化战略，选择大客户作为核心客 群。大客户货源充足、标准、稳定，节省了公司末端建设和运营成本， 也降低了配载的难度。
（2）坚持自营，提效增速
ODFL 始终坚持直营制战略。自 2011 年到 2021 年，公司资本投入超 44 亿美元，远超同行，同期 YRC 资本投入仅 15 亿美元。此外，ODFL 多年来购买的房地产已经难以被模仿，且其现在也具有超额的价值。截 至 2021 年 3 月，公司拥有转运中心 246 个，其中自营 229 个，自营率 高达 93%。
高度直营化下，运输成本领先。快运公司的运输成本包括燃料成本、外 购运输成本和折旧摊销成本三个部分。对比来看，ODFL 的单吨运输成 本相较于 YRC 低 52 美元。ODFL 的直营化程度较高，外购运输成本低。 此外，直营化程度更高的 ODFL 可以更好的管控车辆，通过新车跑干线， 老车跑短程等模式，降低燃料消耗。
人力成本更低。因为历史原因，ODFL 是美国少数几家以无工会运营的 公司，人工成本显著低于 YRC 等有工会企业。2002-2020 年，美国零 担行业的非工会企业占比已经从 55%提升到 76.2%，展现了非工会企业 得天独厚的优势。
持续扩大产能也使公司终端密度不断提升，更加贴近客户。公司利用轴 辐式网络模式，将服务中心作为集成枢纽，负责本地区货物的揽收和交 付。每天晚上，服务中心会将一天内收到的所有货物运输到目的地服务 中心，并于第二天在当地安排交付。目前，ODFL1 日达或者 2 日达需求 的准点交付率已经达到 99%，约占其货物总量的 70%左右。货物破损率 从 1.5%降至 0.1%。同期，YRC 的货物赔损率为 1.6%。与之相关的是， ODFL 已经连续 11 年获得了行业 Mastio 质量奖，成为了排名第一的国 家承运人。
服务质量好，对货物加以筛选。ODFL 采用大客户战略，客户议价能力 更强，但 ODFL 在扣除燃油附加费后的每英担收入和 FedEx 相近甚至更高，更好的服务质量赢得了客户的眷顾，同时也让 ODFL 获得了优先选 货的能力。基于此，ODFL 会对业务进行挑选，优先选择更利于车辆配 载的货物，实现成本最优化。
基于此，ODFL 可以用更低的成本提供更优的服务。ODFL 可以选择更 利于配载的货物，降低成本。对比 ODFL、XPO 等企业 2021 年的单票 利润拆分，ODFL 的单票经营利润达 26.5%，高出第二名 XPO 近 12 个 百分点。
在扩张上，ODFL 一直贯彻持续且克制的思路。不同于其他企业先扩张， 再拿量的思路，ODFL 根据每个转运中心的货物周转量进行扩张。当转 运中心的卡口出现拥堵，货物揽收时效变慢时，才会考虑在该区域进行 扩张。正因如此，ODFL 的转运中心都保持了较高的货物周转量，几乎 从未关闭过运行中的转运中心。
管理层的正确决策帮助ODFL在20年长跑中赶超竞争对手，实现领先。 对中国快运企业而言，想要领先对手需要面临更大的挑战，这要求企业 既有 ODFL 这样的优秀运营能力，从战略上，也要保持更为持久的耐力。
3.2 快运企业的关键指标未必是规模
市场通常将快运对标快递，将规模作为衡量快运企业的关键指标。而 ODFL 的差异化的战略，让其在美国市场独树一帜。
快运需求和快递不同。快递的需求是更为零散、更难以预测的，运营商 必须建立全国的网络，才能满足商家的物流需求。所以快递企业更注重 规模的增长，以摊薄网络的运营成本。但快运行业并不相同，根据运联 智库资料，中国 80%的快运需求为计划性需求，每家厂商都有固定的客 户和运输线路。考虑到快运规模经济并不显著，1-5 家客户即可装满一 车，通过运营好每一条线路，赢得客户口碑，逐步扩张运输网络，我们 认为是风险更低、更长久的运营模式。
当下，中国快运行业正处于重要的十字路口，耐心更难能可贵。加盟制 快运企业陆续上市，头部直营制快运企业开始并购，综合物流服务商开 始进行快递、快运业务的协同整合。中国快运是全球最大的市场，当前 快运企业处于加紧融资、扩大份额的过程中，尚难分出胜负。而参考美 国快运的发展和 ODFL 的历史经验，优秀的快运企业，既需要抓住时机 扩张，更需要脚踏实地，在每一条线路精耕细作。当二者矛盾时，或许 后者才是能够经历时间考验的战略选择。（报告来源：未来智库）
4.1 中国快运市场概况
快运特指 30kg-500kg 公斤段的全网小票零担市场。中国公路货运市场 可以被分为快递、零担和整车市场，零担市场又有大、小票之分，小票 之中又有全网与区域的区别。本文所指的快运是指全网小票零担市场， 其客户群主要为小 B 流通商，货源主要以长途为主。
市场规模和规模效益不成正比。在物流行业，随着公斤段的上升，边际 成本下降幅度呈现出快递>小票零担>大票零担>整车。而从市场规模来 看，则呈现出快递<小票零担<大票零担<整车。2020 年，中国快运货量 约 0.9 亿公吨1，市场规模约 1400 亿元，占小票零担市场的 30%。
中国零担企业的主要组织模式有直营、加盟、联盟三类。其中，联盟制 主要通过区域网的联盟从而实现全网运营，其运营底盘仍以区域网为主， 在本文中不多赘述。加盟制是指总部直营干线和分拨中心，将两端收派 服务交给加盟商负责，代表企业主要为安能物流、中通快运、百世快运 和顺心捷达。直营制模式由总部负责全链路全环节的运营管理，代表企 业有德邦股份和顺丰快运。
顺丰快运零担收入已破 200 亿元，中国头部企业货量已破千万吨。根据 运联智库相关资料，2020 年中国零担企业中顺丰快运收入达到 200 亿 元，货量达到 1015 万吨。同期，安能物流货量也同样突破千万吨，达 到 1025 万吨。
4.2 混网经营 VS 专注快运
提高资源的复用率也是降低网络成本的途径之一，但专注于快运的 ODFL 利润表现远好于综合物流服务商 FedEx。或许这种情况并非普遍 现象，仅可作为参考之一，原因在于：混网经营各业务利润有赖于内部 成本切分，我们并不能确定 FedEx 的内部成本划分是基于各业务公允 定价。从单票利润拆分来看，剔除燃油附加费后，FedEx 的单吨收入和 ODFL 相近，但单吨成本比 ODFL 高出 103 美元。根据成本拆分，FedEx 的人工成本和 ODFL 接近，但运输成本（燃料+外购运输+折旧摊销）较 高，且存在较高的分部间费用和其他费用（主要为场地租金费用）
FedEx 与 ODFL 的差距主要在于早期资产投入，FedEx 的直营化程度 较低，导致运输成本较高。但从单吨燃料消耗来看，FedEx 相比于 ODFL 更具优势，证明了资源复用确实可以提高产能利用率，降低运输成本。
4.3 中美快运市场并购梳理
美国市场也经历并购重组提升集中度。20 世纪 80 年代初期，美国国会 放松了对汽车运输行业的管制，授予所有人在全国范围内的经营权。
（1）2000 年，美国零担行业已经形成了稳定的头部阵营，主要由 Yellow、 Roadway Express、Consolidated Freightways 和 Con-Way Freight 这 几家构成。
（2）FedEx 于 1998 年和 2001 年先后收购 Viking Freight（Caliber System Inc.子公司）和 American Freightways 两家区域零担公司进入零担行业。2002 年，行业第二 Consolidated Freightway 宣布破产。
（3）2003 年 Yellow 和 Roadway Express 合并成 YRCWorldwide，后 又于 2004 年收购 US Freight，合并成现在的 YRC。
（4）和 FedEx 同为快递企业的 UPS 于 2005 年收购 Overnite Transportation 开始大力拓展零担业务。后又于 2021 年将整个 UPS Freight 以 8 亿美元出售给 TFII。预计收购完成后，TFII 将成为北美第五 大零担企业。
（5）2015 年，XPO 收购 Con-Way，市场份额跃居行业第三。
中国快运市场也迎来了一波并购潮。2018 年 3 月，顺丰收购新邦物流 核心资产及业务，顺心捷达正式诞生。2020 年 8 月，京东子公司收购跨 越速运，交易对价 30 亿元。2022 年 3 月，京东物流宣布以 13.15 元收 购德邦物流股份，总交易价为 89.76 亿元。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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