（报告出品方/分析师：华安证券 谭国超 李昌幸）
公司于2001年10月25日在湖南成立，是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。
公司主要通过自有营销网络从事药品及健康相关商品的销售，经营商品包括中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材、健康食品、普通食品、个人护理品和生活用品等品类，除药品零售外，公司兼营药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造)，同时大力发展 DTP 专业药房、中医馆和电子商务 O2O 等业务。
目前，公司旗下有 1 个连锁药店加盟品牌、1 家中药饮片厂、1 个中医馆连锁品牌、1 家医药零售第三方联盟服务平台、4 个区域性物流中心、1 家对外战略合作和营销推广机构，形成全产业链经营模式，持续提升公司整体竞争实力。
2001-2007 年：发展初期
2001 年，老百姓大药房以超市开架经营的模式开设位于长沙湘雅的第一家门店，凭借“药价比国家核定零售价平均低 45%”的特点成为国内平价药房的先行者。2002 年 4 月，湖南浏阳店开业，首次实现跨区经营。同年 12 月，西安新城店、杭州国都店相继开业，老百姓大药房开始走出省外，实现打造全国性品牌的第一步。2005 年丰沃达医药物流（湖南）有限公司和药圣堂（湖南）制药有限公司相继成立，完成从研发、生产配送到零售的全产业链布局。同年 11 月，医药投资、陈秀兰、石展设立老百姓有限公司，注册资本为 1000 万元。
2008-2015 年：资本助力，改制上市
2008 年公司首次引入外资 8200 多万美元，成为中外合资企业，资本注入为公司扩张提供新动力，相继收购西安龙盛医药、常州万仁、安徽百姓缘等公司。2013 年集团成立电子商务公司，立足于通过互联网等新媒体平台向消费者提供商品销售。2015 年 4 月成功于上交所上市，成为第三家上市企业。
2016 年至今：积极并购，全国扩张
2015 年上市后，公司一方面定向发行 179 万股，募集资金 8 亿元；另一方面加快并购步伐，相继收购甘肃、湖北、江苏、河南、天津、湖南、广西、内蒙古、北京陕西、河南大药房、单体药店等，截止 2020 年 9 月公司加盟门店已达 1541 家。2020 年 9 月，公司与林芝腾讯签署《战略合作补充协议（二）》，林芝腾讯受让公司 1.07%股本。
2021 年，老百姓大药房获评“2020-21 年度中国省域连锁药店 20 强企业”“2021 中国品牌 500 强”“2021 西普会‘品牌力标杆企业’”“高质量上市公司发展奖”。并在 2022 年 4 月以 16.37 亿收购怀仁大健康，湖南省域门店数位列第一，成为区域龙头。
股权集中决策高效，股权激励惠及广泛。
截至 2022 年 8 月 10 日，公司第一大股东为老百姓医药集团，实际控制人为谢子龙和陈秀兰，根据 22 年三季报公司实际控制人谢子龙、陈秀兰直接加间接持股比例为 27.89%。
2022 年 8 月 1 日，公司再次进行股权激励授予，授予公司高级管理人员及核心业务人员共 311 人 267.27 万股，加上预留部分 43.27 万股，总计 310.54 万股，占公司总股本的 0.533%，授予价格 16.78 元/股。
本次股权激励的考核目标是以 2021 年归母净利润为基数，2022-2024 年净利润相对 2018 年分别增长分别不低于 15%、40%和 65%；年化增速分别为不低于 15%、18.32%和 18.17%。
激励费用摊销：2022-2025 年分别为 688、1699、794 和 296 万元，对利润影响很小。
收入与净利润增速稳健。
2015 年上市后，公司营业收入与净利润持续较快增长，主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长。
营业收入从 2015 年的 45.68 亿元上升至 2021 年的 156.96 亿元，实现年均复合增长 22.84%；归母净利润也从 2.41 亿元上升至 2021 年的 6.69 亿元，实现年均复合增长 18.55%。
公司 2022 年前三季度实现营业收入 137.76 亿元，同比增长 22.13%；实现归母净利润 6.10 亿元，同比增长 14.46%；实现扣非归母净利润 5.67 亿元，同比增长 18.88%。
单三季度实现营业收入 47.85 亿元，同比增长 25.28%；实现归母净利润 1.53 亿元，同比增长 20.79%；实现扣非归母净利润 1.47 亿元，同比增长 29.34%。
主营业务结构层面，高毛利的主营业务是公司保持利润稳步增长的基础。
公司主营业务包括中成药、中药以及非药品，其中，中西成药是公司最主要收入来源，2021 年占比 79.26%，其次为非药品及中药。
中西成药、中药毛利率维持相对稳定状态，2021 年毛利率分别为 29.67%、50.08%。2020 年度受疫情防控影响，非药品需求增加，非药品收入占比达到 16.25%，但 2021 年非药品销售占比减少至 13.41%，且中成药、中药仍旧相对稳定，为公司提供稳定收入利润。
各区域营收上看，公司针对不同城市实施“直营+星火（并购）+加盟+联盟”的形式不断优化市场布局，持续推进“全国布局”和“全渠道布局”。
2021 年华中、华南、华北、华东、西北五大区域快速增长，同比分别为 10.01%、1.28%、9.84%、11.24%、28.77%。
毛利率下降停止，净利率基本保持平稳。
受公司持续扩张影响，2012 年-2021 年毛利率在 2014 年开始出现下滑，但 2021 年公司毛利率保持平稳，且有上升趋势。净利率从 2017 呈现回升态势，总体保持稳健。
公司费用率近年逐步改善，整体费用率自 2015 年以来持续改善，归功于公司加强管理能力的提升，2021 年整体费用率降为 26.60%。三项费用中，销售费用近几年有明显的下降趋势，2021 年由于疫情影响减弱销售活动有望恢复，销售费用率为 20.81%。
2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端
根据米内网数据显示，2021 年三大药品销售终端的销售额为 17747 亿元，虽然公立医院以 63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。
尤其是在 2020 年受新冠疫情影响后，医院端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021 年药店销售额占比提升至 26.9%。
对比三大药品终端的销售额增速，2020 年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持正增长状态。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。
2.2. 长期趋势：连锁率提升进行时
中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、多元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，2021 年增速为 5.89%。
我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017 年中国百强连锁药店市场集中度为 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升约 3pct。
借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所趋。相较于美日零售药店连锁化率基本达到 60%以上的态势，中国药店连锁率仍有很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为 25.2%，远不及日本 CR10 市占率的 70.7%，更不及美国 CR4 的 79.6%。
参考美日的连锁率水平，假设到 2025 年中国药店连锁率达到 60%水平，期间每年以 5%的增速增长，到 2025 年中国的连锁药店数将突破 40 万家，仍有不小增长空间。
2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道
处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以来的“以药养医”问题。
一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。
为推动处方外流，早在 2006 年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁止限制处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。
从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过 70%。
不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。根据 RPDB 中国药品零售数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从 2019 年的 66.4%稳步上升至 2021 年的 68%。
在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。
因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而那时的药店只能是一个医院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致其往往是药店的负利润产品。
而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。
2.4 短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期
2022 年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021 年营业收入和利润端受 2020 年高基数、租金会计准则变化以及社保等多方面影响，导致增速相对放缓。但 2022 前三季度逐步恢复，收入端增速提升至 22.92%，利润增速恢复至 15.15%。
线下药店（申万）板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3 收入增速分别为 26.07%、24.66%，增速水平恢复到 2020 年疫情间 25%左右水平线。
利润端季度增速恢复明显，2022Q1-Q3季度增速分别为-2.76%、8.26%、23.34%，从 2022 年第二季度开始增速转正，第三季度更是恢复到疫情前的正常水平。可预期在疫情防控逐步正常化下，板块恢复将逐步兑现。
经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。
2.5 日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路
日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。
日本医药分离可以追溯至明治时期，1874 年日本颁布《医制》首次写入“医药分业”，但在 1955 年日本通过的《医药分业法的部分修订案》才正式实施“医药分业”制度，截至 2019 年日本医药分离率达到了 74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的改革。整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从药品利润转移至诊疗服务上。
经过多年努力，日本处方数量从 1989 年的 1.35 亿增长至2015年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。根据健康商务杂志社的调查，2019 年日本医药分离率达到 74.9%，处方量更是接近 8.2 亿张。
日本是全球医药强国，2015 年日本医药市场规模就已经达 971 亿美元（6506 亿人民币）。
在 2015 年医药分离率达到 70%的时代，其推动力来源于国家的政策引导，也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。
面对医药改革，日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。
线上增速虽快但占比仍小。
根据米内的数据，2021 年中国网上药店销售规模突破 2000 亿元，同比增长 40.2%。占比上，2021 年网上药店(含药品和非药品)销售额占比上涨至 28.1%。虽然增速快速，但相较于整个医药零售 5000 亿+的市场规模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。
O2O 依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。
目前 O2O 集中在一二线城市，TOP10 城市占比达到 54.5％。主要原因是 O2O 需要强大的城市人力和运力基础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条件。
发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益
集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。
专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为行业标杆。
多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下，各种渠道都成为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP 还是电商，都为传统线下药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。
3.1 四马车并驾齐驱，精细化深根布局
老百姓“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车继续深耕下沉市场，精细化深耕实现快速扩张。
9 省份四驾马车密集布点，7 省份加强线上销售与轻资产模式加盟、联盟密集布点的“9+7”的拓展加强。截至 2022 年二季度，老百姓门店网络式覆盖全国 20 个省级市场和 120 多个地级以上城市市场，拥有门店 10,009 家，2022 年 年化增长率达 43.62%。
老百姓星火式并购战略持续落地，聚焦已有优势区域实现强强联合。
2021 年，斥资 6.8 亿元收购内蒙古第二大医药连锁赤峰人川大药房全部股权，与老百姓前期收购的内蒙第一大连锁通辽泽强大药房形成合力；2022 年上半年，老百姓以自有资金 16.37 亿元完成怀仁药房 71.96%的股权收购，这也是公司历史上最大收购。
并表完成后，老百姓位于湖南的门店已超过 3000 家，成为了湖南省门店数和销售额最多的连锁药店企业。
老百姓自建、并购门店增速稳健，截至 2022 年二季度，老百姓拥有直营门店（自建门店与并购门店）7254 家，2022 年二季度创造了史上最多的直营门店增量，达到 1049 家。
老百姓运用强大的品牌影响力、专业的运营管理能力、先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务，保障加盟店的质量、效率和产出。
截至 2022 年二季度，老百姓拥有加盟门店 2,755 家，覆盖 19 个省市。2022 年二季度老百姓单季度加盟门店增长数为 385 家，创历史新高。
老百姓秉承“总部管理专家”和“药店经营管家”的角色定位，运用强大的品牌影响力、专业的运营管理能力、先进的新零售转型实力发展多元化加盟业务。
让加盟门店在商品管理、营运、营销、培训等方面不断积累经验并提升综合经营水平，实现门店的持续盈利能力提升。老百姓加盟店实行“七统一”高标准管理，商品 100% 配送，坚持高标准、高效率、高产出为加盟店赋能。
2022 年上半年老百姓加盟业务配送收入 7.7 亿元，同比增长 29%。
老百姓联盟业务版块“药简单”则是定位于“县域龙头的全托管专家”，以医药零售市场运营服务及商品输出为业务主体，向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务，借助平台优势，共享内外资源，提升联盟企业的经营质量与效率、降低采购与运营成本，为合作企业提供看得见的收益。
截至 2022 年 7 月，药简单合作企业 130 家，覆盖 20 个省、直辖市，合作企业年销售规模近 70 亿，门店数 4000 多家。
3.2 人、场、货的专业化和数字化转型
老百姓重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势。
根据 22 年三季报，双通道资格门店为 181 家。截至 2022 年二季度，老百姓自营门店中医保门店占比 92.56%，院边店占比约 10%，拥有特殊门诊 705 个，DTP 药房 151 家。
公司 DTP 销售占比约 10%，处方药销售占比约 37%，居行业较高水平，药房专业属性高，承接处方外流能力强。
老百姓物流供应链智能高效。
老百姓拥有行业领先的现代化医药物流服务体系，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、22 个省级配送中心直配门店的高效物流网络，运用算法、大数据与数字化决策极大程度降低了库存成本，提升了物流效率。长沙物流中心连续多年被中国仓储与配送协会评定为“五星级仓库”。
老百姓快速应对疫情带来的新挑战和新变化，通过整合内外部培训资源，重构传统学习路径，强化训战一体的学习体系，夯实内部人才梯队。
老百姓持续深耕药学服务核心专业储才培养，2021 年成功考取执业（中）药师资格证书近 366 人。老百姓全面提升组织效能，进一步强化门店精益化运营管理。通过打造店长、经理和员工“三位一体”人才梯队，加强会员营销，优化门店空间布局提高经营效率。老百姓旗舰店平效稳步上升，其他类型门店因注重下沉市场平效稳定。
此外，老百姓以“打造科技驱动的健康服务平台”作为公司战略，借助信息科技手段加速企业数字化转型。
在数字化建设方面，老百姓通过门店智能请货项目、数字化赋能采购成本运营体系提升门店周转率和经营效率，通过数据治理、数字工具和数仓建设提升门店、商品、人事等基础数据的质量，夯实数字化转型的数据基石。
3.3 新品种引药，新零售赋能
老百姓作为在全国 20 多个省级区域广泛布局的药房连锁企业，凭借与药品生产企业的深度合作和规模优势，能获得有竞争力的采购价格。另外，医院在带量采购政策实施之后品类大幅减少，众多流标品种特别是外资原研药缺乏，顾客需在院外市场购买。带量采购品种中不乏慢病药品，老百姓积极布局慢病管理为相应顾客提供用药指导、健康自测等服务。
基于此，老百姓慢病药、原研药等各类药品品种数在持续增加。
老百姓中药业务蓄势待发。老百姓旗下药圣堂科技主要从事中药饮片和中成药生产，目前的科研课题聚焦湖南道地药材炮制及其慢性病调理作用。同时，老百姓在门店端开展“中药传承人”计划，为消费者提供更专业、更有温度的中药服务。
2022 年 6 月，老百姓成为“中医药高质量发展促进共同体”联盟首批核心成员。
老百姓也在积极开展电商模式。老百姓利用线下门店布局优势，积极发展线上业务，持续布局 O2O 和 B2C 业务，并争取承接线上医保支付资格，结合 O2O 增强社区服务能力。
在线下服务的基础上，增加线上销售渠道抢占市场份额，拓展门店覆盖范围，方便客户购药。2022 年上半年，老百姓线上渠道实现销售额 5.6 亿元，同比增长 70%，拥有 O2O 门店 7700 家，24 小时门店 490 家。
老百姓新零售业务快速发展，全渠道业务竞争力全面提升。
公域方面，公司平台在全国名列前茅；私域方面，老百姓基于用户找药场景，打造“一键搜购”小程序功能，利用全国门店网络布局，力求全时全域全品满足用户需求。同时，公司积 极寻求跨界合作，与微信支付、支付宝小程序、字节跳动健康等进行业务探索，增加多渠道运营。
4.1 盈利预测与估值分析
关键假设
零售业务：经历 2021 年的一次性因素后，2022 年 12 月疫情防控政策调整，后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平，预计未来零售板块增速在 20%左右，毛利率恢复到 35%。
加盟及批发业务：公司未来重点发展的方向之一，未来增速在 20%~25% 水平，毛利率逐步恢复到 2020 年的 12%。
4.2 报告总结
老百姓：行业龙头，布局领先
老百姓是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。目前，公司旗下有 1 个连锁药店加盟品牌、1 家中药饮片厂、1 个中医馆连锁品牌、1 家医药零售第三方联盟服务平台、4 个区域性物流中心、1 家对外战略合作和营销推广机构，形成全产业链经营模式，持续提升公司整体竞争实力。
2015 年上市后，公司营业收入与净利润持续较快增长，主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长。营业收入从 2015 年的 45.68 亿元上升至 2021 年的 156.96 亿元，实现年均复合增长 22.84%；归母净利润也从 2.41 亿元上升至 2021 年的 6.69 亿元，实现年均复合增长 18.55%。公司 2022 年前三季度实现营业收入 137.76 亿元，同比增长 22.13%；实现归母净利润 6.10 亿元，同比增长 14.46%；实现扣非归母净利润 5.67 亿元，同比增长 18.88%。
药店行业：长中短期逻辑推动持续发展
零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021 年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销售额的 26.9%。
长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。
中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的 3-5 年内处方外流会走上快车道。
短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。
整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。
精细化革新和数字化转型进行时
四马车并驾齐驱，精细化深根布局。老百姓“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车继续深耕下沉市场，精细化深耕实现快速扩张。截止 2022 年三季度，公司拥有门店 10327 家，其中直营门店 7362 家。老百姓星火式并购战略持续落地，聚焦已有优势区域实现强强联合。另外，老百姓运用强大的品牌影响力、专业的运营管理能力、先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务，保障加盟店的质量、效率和产出。
人、场、货的专业化和数字化转型。老百姓重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势，公司具有双通道资格的门店达 181 家。公司拥有行业领先的现代化医药物流服务体系，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、22 个省级配送中心直配门店的高效物流网络
新品种引药，新零售赋能。老百姓作为在全国 20 多个省级区域广泛布局的药房连锁企业，老百姓慢病药、原研药等各类药品品种数在持续增加。并且在中药、电商等新领域持续发力，旗下药圣堂科技主要从事中药饮片和中成药生产，持续布局 O2O 和 B2C 业务。
我们预计，公司 2022~2024 年收入分别 188.6/229.8/279.0 亿元，分别同比增长 20.1%/21.9%/21.4%，归母净利润分别为 7.7/9.4/11.1 亿元，分别同比增长 15.1%/22.0%/18.0%，对应估值为 31X/26X/22X。
政策调整不及预期：医药行业受到较多政策影响，作为下游企业，上下游产业链的政策可能冲击连锁药店。
处方外流规模不及预期：处方外流是国家的政策导向，但受国家宏观调控影响，外流规模不及预期影响药店短期利润。
药店扩张不及预期：扩张作为连锁药店提升规模的重要手段，在扩张中可能遇到各种困难导致扩张（包括自建和并购）不顺利，带来营收增速下滑。
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